东北证券-二季度宏观展望再思考：经济景气度仍高，警惕货币政策边际收紧超预期

[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 [Tab e_Invest] 发布时间：2017-4-5 证券研究报告 / 宏观数据 经济景气度仍高，警惕货币政策边际收紧 超预期——二季度宏观展望再思考 报告摘要： [Table_Summary] 我们在三月初对当前中性偏紧的货币政策做过影响因子考量：以国内 经济相对稳定为先决条件，第一顺位考虑防泡沫去杠杆，第二顺位考 虑海外利率抬升，第三顺位考虑通胀压力。近期有三件事值得大家关 注：周小川行长博鳌论坛讲话、央行工作论文讨论稳健货币政策经验、 大范围的城市住房市场限购限贷背后反映推动脱虚向实。 我们预计在上半年经济相对平稳期，货币政策收紧的迹象或许比大家 预想的要强，我们梳理的一季度全部货币工具也呈现净回笼状态。当 然，我们仍然认为在以优异成绩迎接十九大召开之际，营造钱荒并非 [Table_Re ort] 相关报告 央行主观意愿，但可能是风险。存贷款基准利率回升概率不大，结构 上的调整已经发生（比如房贷利率优惠下调，部分也是为落实脱虚向 实）；公开市场利率预计将继续回升，大概率二季度仍将出现。 《三四线去库存与脱虚向实博弈，货政稳健 中性量变到质变—本周宏观核心观察 20170404》 我们维持全年经济前高后低的基准判断不变，上半年更为平稳。我们 倾向认为二季度经济景气度仍然较高，一季度经济受低基数影响同比 《涉激流，登彼岸—2017 年宏观及大类资产 增速的数据表现可能更好。 配臵展望 20161122》 制造业投资在二季度继续回升确定性较高，主逻辑在于 PPI 大幅回升 拉低实际利率、助推企业利润修复。二季度基建投资增速将保持高位。 《评 2 月金融数据：信贷社融双高，经济仍 将保持高景气 20170310》 地产投资短波动难以预测，但考虑到其在投资中占比低于基建、制造 业，那么对判断全部投资短波动走势影响就不高。房地产投资全年预 计呈现前高后低，但库存去化、土地供应等基本面与经验不同，注定 预示全年地产投资增速整体不低，正增长较确定，无非是程度问题。 我们判断外需至少阶段性继续修复：3 月海外主要经济体 PMI 指数继 续保持高景气；中国央行一季度例会对主要经济体经济展望亦偏积极； 中国制造业 PMI 指数中新出口订单指数连续 5 个月保持在 50 临界值 [Table_Aut or] 证券分析师：陈亚龙 执业证书编号： S0550516050001 研究助理：沈新凤 执业证书编号： S0550116040024 18917252281 shenxf@nesc.cn 上方，同样印证外需好转，并且该指数包含了汇率等综合信息。 我们预计二季度消费增速有望重返 10%附近。汽车和石油及制品销售 增速将左右后期社零总额增速。此两项为社零中占比最高的两种消费 大类，分别约占全部社会消费品零售总额 12%和 6%（名义值）。截至 2 月，剔除汽车后的社零增速仍然回升，但继续剔除石油及制品销售 后的增速小幅回落，总体平稳。受油价影响，16 年石油及制品销售增 速出现明显下降且为负增长，形成显著的低基数效应，因此 17 年该类 商品增速会出现显著回升，形成正向拉动。 请务必阅读正文后的声明及说明 研究助理： 谢林 执业证书编号： S0550116090091 宏观研究报告-数据 目 录 1. 货币政策展望........................................................................................ 3 2. 下季度经济走势展望 ............................................................................ 4 2.1. 2.2. 2.3. 投资...........................................................................................................................4 出口（外需）...........................................................................................................6 消费...........................................................................................................................7 图 1：实际利率与制造业投资 ............................................................................................................. 4 图 2：企业利润与制造业投资 ............................................................................................................. 5 图 3：企业中长贷与基建 .................................................................................................................... 5 图 4：土地成交、新开工与房地产投资 ............................................................................................... 6 图 5：PMI 新出口订单与出口增速 ..................................................................................................... 7 图 6：摩根大通全球综合 PMI 指数 .................................................................................................... 7 图 7：剔除汽车和物价指数的社零增速 ............................................................................................... 8 图 8：剔除汽车、石油及价格指数的社零增速 .................................................................................... 8 图 9：汽车和石油消费增速 ................................................................................................................ 9 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 10 宏观研究报告-数据 1. 货币政策展望 我们在三月初对当前中性偏紧的货币政策做过影响因子考量：以国内经济相对稳定 为先决条件，第一顺位考虑防泡沫去杠杆，第二顺位考虑海外利率抬升，第三顺位 考虑通胀压力。近期有三件事值得大家关注，一来印证我们的判断，二来有助于我 们形成对下一阶段货币政策的整体判断，并且需要站在宏观经济调控的高度：周小 川行长博鳌论坛讲话、央行工作论文讨论稳健货币政策经验、大范围的城市住房市 场限购限贷。 总体上我们值得关注周小川行长博鳌论坛讲话透露的几个重要观点： ①货币宽松进入尾期，大家会再度看到某些国家开始强调财政政策和结构改革； ②出现资产泡沫不是货币宽松可预期的结果，而是取舍的伴生产品，同时也需要关 注经济复苏； ③货币政策作为总量工具也可以通过创新辅助结构性改革。 我们基本可以理解其讲话蕴含的几点意思，货币政策在稳增长上已经阶段性完成任 务，下一步应转向关注泡沫这一未预期结果，中性偏紧的货币政策将坐实，货币政 策向财政政策的交接决心更强。一些结构化的货币政策工具仍将使用。 无独有偶，在 3 月 20 日央行发布的央行研究局工作论文《中国稳健货币政策的实践 经验与货币政策理论的国际前沿》中对当前稳健中性的货币政策做了概括解释：“针 对近期宏观调控政策用力过猛，而供给侧改革措施的落实和执行力度不到位等问题， 提出稳健中性的货币政策，正是认识到货币政策有其边界，不能包打天下，不能代 替结构性改革……中国中央银行的独立性有待增强……在金融机构公司治理不完善 的情况下，金融机构易于扩大规模，增加杠杆，最终倒逼中央银行救助，以致宏观 不审慎。中国货币政策一直承受着不可承受之重，在稳增长、防风险、调结构和促 改革缝隙中运行。” 同时，3 月以来出现了一波大范围的房地产限购限贷现象，背后反映的去泡沫、防泡 沫、推动脱虚向实不言而喻，具体参见我们的报告《三四线去库存与脱虚向实博弈， 货政稳健中性量变到质变》。 考虑当前的几个基本现状：年中至下半年美国有两次加息的基准预期（同时美联储 正在开始营造缩表舆论），未来加息时逐步缩表是方向；国内二季度物价指数 CPI 与 PPI 反向变动，前者小幅向上，后者小幅向下，对货币政策指向可谓鸡肋；经济 上半年平稳性高于下半年（货币偏紧宜早不宜晚）。 可见，至少在上半年经济相对平稳期，我们看到货币政策收紧的迹象或许比大家预 想的要强（普遍预期通胀压力不大，过了两次“加息”及 MPA 考核密集期，经济景气 分歧较大因而对货币政策边际更紧预期不强），我们梳理的一季度全部货币工具也呈 现净回笼状态。当然，我们仍然认为在以优异成绩迎接十九大召开之际，营造钱荒 并非央行主观意愿，但可能是风险。存贷款基准利率回升概率不大，结构上的调整 已经发生（比如房贷利率优惠下调，部分也是为落实脱虚向实）；公开市场利率预计 将继续回升，大概率二季度仍将出现。 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 10 宏观研究报告-数据 货币工具选择上，未来仍是逆回购配合 MLF 等较长期限工具使用（央行工作论文肯 定其作用：央行 7 天回购利率和 MLF 利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和 贷款利率的传导效应总体趋于上升，这为畅通转型经济体利率传导渠道提供了有益 的理论探索）。准备金率调整目前而言仍是非常为难的，未来需要调整准备金管理方 式（央行工作论文提到：由于准备金调整可能形成资产负债表效应且信号意义较强， 考虑到流动性条件和经济结构转型的需要，中国人民银行更多地借助公开市场操作 和创新流动性管理工具，在满足市场不同期限流动性需求同时，通过适度“精准滴灌” 加大对重点领域和薄弱环节金融支持）。 2. 下季度经济走势展望 全年经济前高后低的基准判断不变，上半年更为平稳。我们倾向认为二季度经济景 气度仍然较高，一季度经济受低基数影响同比增速的数据表现可能更好。 2.1. 投资 投资中按比重分制造业>基建>房地产，我们按此顺序讨论各自可能的走向。 我们认为制造业投资在二季度继续回升确定性较高，主逻辑在于 PPI 大幅回升拉低实 际利率、助推企业利润修复。尽管我们判断一季度是 PPI 高点，但一方面回落可能 是缓慢的，另一方面企业投资相对滞后，二季度投资大概率持续回升。其他逻辑： 东北地区挤水分效应缓解（制造业在东北地区比重高于全国平均）、地产投资安全垫 增高带来新的带动作用、出口修复。 图 1：实际利率（领先 6 个月以上）与制造业投资 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 10 宏观研究报告-数据 图 2：企业利润（领先大约 12 个月）与制造业投资 数据来源：东北证券，Wind 我们认为二季度基建投资增速将保持高位（2 月基建累计增速由于低基数原因冲高至 20%上方，这一增速在 3 月预计难以维持，大概率将有所下滑）。 几点逻辑：经验上，企业中长贷增速与基建增速趋势接近，1-2 月企业中长贷同比高 增长，后期仍有脉冲影响；年初以来宏观政策正在推动资金脱虚向实，房地产政策 收紧将促使银行调整信贷结构，利好实体贷款；去年二季度权威人士讲话对信贷造 成影响，全部二季度新增企业中长贷（5500 亿<8500 亿）也显著低于去年同期，预 计今年高于去年同期较为容易，形成同比支撑。政策上有一带一路、PPP、新区建设 等支撑。 图 3：企业中长贷与基建 数据来源：东北证券，Wind 地产销售回落，3 月限购限贷政策密集出台，高频数据显示 3 月房地产销售增速回落， 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 10 宏观研究报告-数据 预计阶段性将继续回落。地产投资具有滞后性，拿地将带动后期开工。经测算，百 城土地成交面积增速领先新开工面积大约 3 个月，土地购臵并不直接贡献 GDP，开 工施工才明显贡献 GDP。 地产投资短波动难以预测，但如果能判断下行波动不高，那么考虑到期在投资中占 比低于基建、制造业，那么对判断全部投资短波动走势影响就不高。拉长看，房地 产投资全年预计呈现前高后低，但库存去化、土地供应等基本面与经验不同，注定 预示全年地产投资增速整体不低，正增长较确定，无非是程度问题。 图 4：土地成交、新开工与房地产投资 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 出口（外需） 多种迹象显示外需至少阶段性将继续修复。 摩根大通全球 PMI 综合指数自 16 年下半年以来趋势性回升，3 月海外主要经济体 PMI 指数继续保持高景气：欧元区 3 月制造业 PMI 初值 56.20，高于预期的 55.30 以 及前值 55.40。其中，德国初值 58.3，预期 56.5，前值 56.8；法国初值 53.4，预期 52.4， 前值 52.2。美国 3 月 Markit 制造业 PMI 初值 53.40，虽然低于预期的 54.80 和前值 54.20，但仍高于 50 临界值。 中国央行一季度例会对主要经济体经济展望亦偏积极：全球经济逐步复苏，主要发 达国家复苏步伐有所加快。 中国制造业 PMI 指数中新出口订单指数连续 5 个月保持在 50 临界值上方，同样印 证外需好转，并且该指数包含了汇率等综合信息。我们对该指数处理的同比增速除 了因春节出现的扰动外整体趋势与实际出口累计同比增速相当接近。3 月新出口订单 指数已升至 51 的高位，即便假设后期从 51 小幅回落，其所指示的环比增速高于去 年同期，推算出的同比增速在二季度也会出现上升。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 10 宏观研究报告-数据 综上，我们认为二季度出口增速大概率继续处于修复区间。 图 5：PMI 新出口订单与出口增速 数据来源：东北证券，Wind 图 6：摩根大通全球综合 PMI 指数 数据来源：东北证券，Wind 2.3. 消费 汽车和石油及制品销售增速将左右后期社零总额增速。此两项为社零中占比最高的 两种消费大类，分别约占全部社会消费品零售总额 12%和 6%（名义值）。研究数据 发现，截至 2 月，剔除汽车后的社零增速仍然回升，但继续剔除石油及制品销售后 的增速小幅回落，总体平稳。 受油价影响，16 年石油及制品销售增速出现明显下降且为负增长，形成显著的低基 数效应，尤其是上半年，因此 17 年该类商品增速会出现显著回升，形成正向拉动。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 10 宏观研究报告-数据 比如 1-2 月份汽车类销售拉低社零总额增速约 0.7 个百分点，而同期石油及制品销售 增速达到 14%，拉高社社零总额增速 0.8 个百分点，两者对冲。随着汽车销售基数 的抬升，在基准假定下汽车销售增速较去年将下滑，但 1-2 月的-1%的增速一定带有 一些偶然因素，主因去年年底由于抢优惠政策透支今年年初汽车消费。 因此，如果我们假设汽车增速低于去年但在 0%上方，那么石油及制品销售增速将形 成较好的对冲效应。二季度社零增速预计保持平稳，如果汽车增速比预计的更高（我 们曾分析，25%的优惠到无优惠相比 50%优惠到 25%的优惠是更本质的变化），二 季度消费增速有望重返 10%附近。 图 7：剔除汽车和物价指数的社零增速 数据来源：东北证券，Wind 图 8：剔除汽车、石油及价格指数的社零增速 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 10 宏观研究报告-数据 图 9：汽车和石油消费增速 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 10 宏观研究报告-数据 分析师简介： 陈亚龙，策略分析师，复旦大学世界经济硕士，2014年加入东北证券研究所。 东北证券股份有限公司 沈新凤，研究助理，上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司， 中国 吉林省长春市 建立了完善的海内外宏观研究体系，拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证 自由大路1138号 邮编：130021 券。 电话：4006000686 传真：(0431)85680032 谢林，中央财经大学经济学博士、中国社会科学院财经战略研究院博士后，两年宏观经 网址：http://w w w.nes c.cn 济和财政政策研究经验，2016年8月加入东北证券宏观团队。 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 重要声明 恒奥中心D 座 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公 邮编：100033 司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 电话：(010)63210800 传真：(010)63210867 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 中国 上海市浦东新区 源深路305号 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 邮编：200135 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容 电话：(021)20361009 和意见不发生变化。 传真：(021)20361258 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者 一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本 报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财 务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使 用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编：518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话：(010) 63210896 手机：136-5103-5643 邮箱：lihang@nesc.cn 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为 负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告 所引起的任何损失承担任何责任。 华东地区 销售总监 袁颖 电话：(021) 20361100 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记 为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的 来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影 响，特此声明。 手机：136-2169-3507 邮箱：yuanying@nesc.cn 华南地区 销售总监 邱晓星 电话：（0755）33975865 手机：186-6457-9712 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 增持 中性 减持 卖出 优于大势 同步大势 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 邮箱：qiuxx@nesc.cn 10 / 10