财富证券-二季度企业债投资策略:企业债投资策略由“避险”向“避雷”演绎

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作者: 马林
发布机构: 财富证券
发布日期: 2017-04-05
证券研究报告 宏观策略报告 宏观经济报告 [Table_Main] 债券市场报告 企业债投资策略由“避险”向“避雷”演绎 ——二季度企业债投资策略 [Table_InvestRank] 报告日期: 2017-04-02 [Table_oneYearFieldChart] 中债综财富指-中债综净价指走势图 [Table_Summry] 投资要点  经济稳增长、温和通胀对债市走势不构成约束,影响债市的主导 是货币供需和货币政策。企业承受着流动性和产业结构优化的双 重压力。因此,企业债投资风险应关注两条线:一是去金融杠杆 货币政策收紧、利率中枢上移,去实体杠杆信贷收紧,致使资金 面波动大;二是去过剩产能导致微观僵尸或类僵尸经营状态更加 恶化的企业。监管层去金融杠杆、去实体杠杆意志坚决,在债券 违约频频发生、主体评级调低的企业不断增多的市场状态下,谨 慎情绪再升温。企业债投资者正逐渐从“防风险”向“防踩雷” 演变。企业债“防踩雷”策略如下: 城投债。尽管城投债将面临估值重估,“金边债”光环失色,但 主要指数表现 指数名称 中债财富(总值) 中债综合(净价) 中债信用债全价 近期城投债发行利率达 6%的水平。在公司债提高质押门槛至 3 月以来涨跌幅% 0.01 -0.41 -0.63 AAA 级后,城投债的需求或许会增多。但城投债投资策略应优先 遵循“区域→平台→债项”的选项。 产能过剩的行业龙头和上市公司债。产能过剩行业龙头企业成本 财富证券研究发展中心 控制有优势,政策享受力度大;上市公司的公司债,透明、现金 马林 0731-84779593 malin@cfzq.com S0530515050001 流容易预测,并且,有些上市公司债收益率达到了高收益债的行 列,有些甚至 7%-8%,具有较好的投资价值。 可转债。股市波动,转债转股平均溢价率压缩到 28%以下,当前 转债平均价格低于历史均值,转债配置价值逐渐显现。关注三一 相关研究报告: 转债、歌尔转债、白云转债、广汽转债、骆驼转债。这些公司发 《宏观策略_债券市场研究报告:利润光环下的 展前景好,转股溢价率低,风险相对较小。尤其是歌尔转债已显 忧患:产业债策略由“避险”向“避雷”演绎— 无风险套利机会。 —2017 年 1-2 月工业利润数据点评》2017-03-28 《宏观策略_债券市场研究报告:吹尽狂沙始到  上游行业景气度、价格均高位,但空间有限。当下游需求不足, 金——产业债 2017 年投资策略》2016-12-28 且国家调控政策从严时,传统的补库存逻辑就是风险源。从企业 《宏观及策略研究 债券市场研究报告:商品价 创造和收益的关系来看,上游行业价值创造小,收入却很高;下 格回调压力增大》2016-10-28 游行业受制上游工业品价格高,利润空间被压缩,经营困难。上 《宏观及策略研究债券市场研究报告:债牛趋势 下游风险集聚,而这些行业中,仍受去过剩产能和废僵尸政策的 不改 短期关注风险》2016-10-24 困扰。 《宏观策略及策略研究* 企业债券发行利率模 型构建研究》2016-05-31 《宏观策略及策略研究*2 季度债券投资策略报 告:拉长久期,择机布局高评级债券》2016-04-11  2017 年 1-3 月债券发行量(除金融行业)12892.16 亿元,较去年 同期缩减了 14368.22 亿元。融资量缩减最大的房地产、公用事业, 其次是电子、建筑装饰和采掘业。债券市场负面事件 261 起,主 体评级调低企业 297 个,投资者谨慎情绪升温。从行业信用利差 变化来看,行业信用利差的阔窄与行业债券发行量、行业工业增 加值等基本面基本匹配,与国家调控政策的导向吻合。表明投资 者的投资取向不仅仅局限于防风险,防踩雷意思也在增强。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 目 录 一、经济基本面不支持债市上涨 ..................................................................................... - 4 1.1 经济增速具有较好的弹性和粘度,其下行压力不构成债市利好............................ - 4 1.2 通胀温和,不构成对债市利空 ................................................................................... - 5 二、防风险、挤泡沫货币政策边际收紧 ......................................................................... - 5 2.1 管理层防风险态度坚决 ............................................................................................... - 5 2.2 美元指数短期弱势、利人民币汇率趋稳,但不确定性均较大................................ - 7 三、中上游企业和下游企业的分化在加剧,去过剩产能还在路上.............................. - 8 3.1 上游行业利润爆发式增涨,风险集聚较高 ............................................................... - 8 3.1.1 上游行业:景气度、价格均高位,但空间有限。 ................................................ - 8 3.1.2 铁矿石存量、钢价格“一半是海水一半是火焰” ................................................ - 9 3.2 中游在价格传导上享有优势,利润增长表现较好 ................................................. - 10 3.3 利润增长较弱,经营风险更高 ................................................................................. - 11 四、谨慎情绪升温企业融资量锐减 ............................................................................... - 12 五、行业信用利差变化与行业基本面基本匹配 ........................................................... - 13 六、企业债投资策略的取向 ........................................................................................... - 14 6.1 城投债投资策略 ......................................................................................................... - 14 6.2 产能过剩的行业龙头和上市公司债券策略 ............................................................. - 15 6.3 可转债投资策略 ......................................................................................................... - 15 - 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表目录 图表 1 消费增速稳健.............................................................................................................................................. - 5 图表 2 第三产业占 GDP 的比重持续上升 ........................................................................................................... - 5 图表 3 同业存单发行利率远高于同期理财产品收益率(收本收益倒挂) ..................................................... - 6 图表 4 美元指数近日弱势...................................................................................................................................... - 8 图表 5 外汇占款跌幅收窄...................................................................................................................................... - 8 图表 6 进入 2017 年中国对原油进口需求明显下滑 ........................................................................................... - 9 图表 7 钢产量和部分钢材价格双升 .................................................................................................................... - 10 图表 8 铁矿石港口库存量创新高 ........................................................................................................................ - 10 图表 9 行业工业增加值与主营收入对比图示 .................................................................................................... - 11 图表 10 中下游行业主营业务收入累计同比增长不显著 .................................................................................. - 12 图表 11 工业企业盈利空间加速收窄 .................................................................................................................. - 12 图表 12 企业债发行量行业结构 .......................................................................................................................... - 13 图表 13 主体评级调低的企业占比 ...................................................................................................................... - 13 图表 14 横向行业信用利差比较 ......................................................................................................................... - 14 图表 15 同评级产业债与城投债期限利差差异显著 .......................................................................................... - 15 图表 16 地区城投债发行量与存量票面利率均值分布 ...................................................................................... - 15 图表 17 不同评级的城投债信用利差均在扩大 ................................................................................................. - 15 图表 18 可转债纯在溢价率和转股溢价率分布图 ............................................................................................. - 16 - 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 一、经济基本面不支持债市上涨 1.1 经济增速具有较好的弹性和粘度,其下行压力不构成债市利好 (一)经济增速弹性大。2017 年政府工作报告宣布经济增长目标 6.5%左右,相 比 2016 年实际经济增长的 6.7%(4 季度 6.8%) ,表现出足够的弹性。主动调低经济 增长目标,为继续推进结构性改革预留进退帷幄的空间,显示国家对去过剩产能、 去金融杠杆和房地产投资调控可能会拉低经济增速做好了准备,也不排除 2017 年供 给侧改革力度会超出市场预期的可能。当然,经济调低经济增长目标所展示的下行 压力并非意味着对债市构成利好,因为,中国经济除具有较大的弹性外,会具有较 好的粘性。 (二)经济增速粘性强,预示经济增长的振幅有限。经济的粘性表现为短期内 不具备大幅度下跌的可能性。 首先,消费增速稳健。近年来一直保持在 10%以上的增速,尤其是产业结构调 整导致服务业在 GDP 中的占比越来越大,贡献率越来越显著。数据显示,2016 年最 终消费对 GDP 的贡献率为 64.6%,较上年增长了 4.7%,其中,第三产业对 GDP 增 长的贡献率为 58.4%,较上年 4.9%。消费增速稳健是经济稳增长的重要支撑。 其次,第二产业投资增速正在恢复。3 月 15 日,国家能源局发布数据显示:1-2 月第二产业用电量 6327 亿千瓦时,增长 6.7%;2 月工业增加值环比增长 0.6%,环比 逐步改善,制造业 PMI 为 51.6%,表明制造业正在恢复性增长。 第三,中央经济工作会议对 2017 年房市定调为“建立房地产市场长效机制” , 鼓励合理增加一二线土地供应,同时推动三四线城市去库存。1-2 月房地产投资同比 增长 8.9%,高于去年全年 7%的增速。新一轮房地产调控,压缩信贷、挤压泡沫,为 房地产降温预计需要一个过程,因此,地产投资下降不会太快。 从投资结构上看,在地产投资下行、制造业投资弱复苏,同时,基建和 PPP 项 目投资在总量上有望对冲房地产投资下滑和制造业投资低迷,至少能够减缓下滑速 度,不会对经济整体增速造成强烈冲击。 从经济增增长与债市的相关性看,两者是负相关关系,而经济增长的弹性和粘 度使经济即便下行有因,也幅度有限,因此,经济下行压力对债市不构成实质的利 好。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表 1 消费增速稳健 图表 2 第三产业占 GDP 的比重持续上升 资料来源: wind 财富证券 资料来源:wind 财富证券 1.2 通胀温和,不构成对债市利空 推动通胀回升的因素主要有:去产能,供给出清,供给收缩、产出缺口带动通 胀上行,本轮 PPI 上行主要通过生产资料的上涨传导至 CPI 的非食品领域。2 月 CPI 大降(从 2.55%降至 0.8%)而 PPI 大涨(从 6.9%升至 7.8%) ,两者却出现严重分化, PPI 与 CPI 同比涨幅的“剪刀差”继续扩大至 7%。造成这种分化的重要原因是去产 能导致产出缺口,驱动上游工业品生产资料价格上涨,加重中下游生产成本,致使 工业企业盈利空间加速收窄(2 月工业企业盈利空间同比下降 2.1%,并且 1、2 月份 加速下降) 。一方面反映出 PPI 高位不可持续;另一方面反映出消费不足,生产—流 通—消费环节的传导机制不通畅。预计 PPI 高位见顶,虽然 PPI 向 CPI 的传导始终 存在,但需求疲软使 CPI 回升可能不及预期。同时,金融去杠杆的加码,利率中枢 上移,有助于抑制资产价格泡沫和通胀。不过,世界经济回暖、美国经济加速、人 民币贬值等输入性因素助推物价上涨。 推升和抑制通胀的因素并存,温和通胀的概率较大,预计全年 2%左右的水平, 对货币政策不构成约束。从 CPI 与债市相关性的角度看,温和通胀对债市构不成利 空或利多。 二、防风险、挤泡沫货币政策边际收紧 2.1 管理层防风险态度坚决 通常为了应对经济过热或通胀需收紧货币政策,鉴于当前的经济状况和通胀水 平,显然,收紧货币政策,是针对资产价格泡沫、金融去杠杆的。 2016 年 12 月的中央经济工作会议提到 “要把防控金融风险放到更加重要的位置, 下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 统性金融风险” 。 防控金融风险、防控资产泡沫的重要路径是去杠杆。去杠杆包括去金融杠杆和 实体经济杠杆两个方面。 1、去金融杠杆,货币收紧。从去年 3 季度以来,央行先是采取“量价分离”、 “锁 短放长”策略,通过 MLF 和 OMO 操作投放流动性,且不断拉长 MLF 和 OMO 期限, 变相加息;继而相继提升 MLF 和 OMO 操作利率。从成效看,货币政策的边际正在 收紧,利率中枢上移;客观上看,美联储加息某种程度上推动国内货币政策收紧。 MPA 考核促使金融机构去杠杆。表外理财,尤其是委外投资加杠杆行为,本质 上是一个放大杠杆的工具,该投资模式既可以在牛市时助“资产荒” ,也可以在熊市 时助“钱荒” ,具有非常强的顺周期特性。表外理财纳入到 MPA 的广义信贷考核的 影响是极大的。对于过去资产规模扩张意愿强烈的银行来说,表外理财纳入 MPA 考 核,银行必须更加谨慎地进行投资行为,未来表内外业务结构会出现调整,优化资 产配置,不得不制约“委外放量”、降杠杆,银行同业理财规模或会明显放缓,主动 去杠杆。 然而,让金融机构主动降杠杆是较困难的,当然,央行有的是办法倒逼金融机 构去杠杆。其中,从总量角度收紧流动性,抬升市场资金价格,致使成本和收益倒 挂,金融机构亏损加大,不得不被动去杠杆。事实上,近期同业存单发行利率远高 于同期理财产品收益率,就是央行倒逼金融机构去杠杆的一个表现。 图表 3 同业存单发行利率远高于同期理财产品收益率(收本收益倒挂) 资料来源:wind 财富证券 本次 MPA 考核结果和惩罚措施,对维护资本市场稳定,降低杠杆有重要作用, 对全年债券市场资金流动、债市投资模式均具有较强的指导意义。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2、去实体经济杠杆。实体经济去杠杆首要去的应该是挤房地产泡沫。2016 年十 月以后,主要城市相继出台房地产调控政策,央行要求商业银行收紧房贷。2017 年 1 月新增人民币贷款 2.3 万亿,1-2 月房地产投资同比增长 8.9%,高于去年全年 7% 的增速,信贷扩张,重点城市的房价还在涨,与央行去杠杆的意图不和谐。 新一轮的房地产调控又已开始,央行动手压信贷、挤压泡沫去杠杆。新一轮楼 市调控背景下,央行或许可以通过 MPA 的考核间接调控新增个人住房贷款在新增贷 款中占比过高的问题,引导新增住房贷款下降。房贷下降意味着地产销量下滑,与 房地产相关的产业链和资金链受到较大压力。预计二季度房地产投资增速放缓会逐 步体现出来。 2.2 美元指数短期弱势、利人民币汇率趋稳,但不确定性均较大 美元指数短期弱势。自 3 月 15 日,美联储宣布加息 25 个基点后,美元指数一 直回落,萎靡的状态与靓丽的经济数据相悖,此主要与特朗普政策前景未明晰有关。 近期特朗普废除奥巴马医保法案受挫,使市场对特朗普推出的税改政策是否顺利施 行存疑。 受美元走弱,及跨境人民币流出管制的影响,以及央行鼓励资本流入,鼓励海 外发债后资金汇入境内,也提倡债券市场对外开放。流出规模收窄,流入规模增加, 人民币贬值压力减轻,人民币汇率趋稳。 但是,我们认为,1、美元指数弱势应该是短期的,由于美国经济向好,且有年 内加息预期,待政策进一步明晰,年内美元指数重拾升势的概率较大;2、人民币汇 率趋稳,还有一个重要约束就是资本外流受外汇管制。然而,这个管制约束于 2 月 底到期,若无其他可变情况,失去管制约束的外汇,在 3 月份后外汇净流出可能再 度增加;3、人民币汇率受国内外经济政治因素的影响。在一定程度上美联储加息推 动国内货币政策收紧。要稳住汇率,只能被动跟随美国收紧,年初以来国内上调公 开市场操作利率,主要是释放中美利差不会明显缩小的信号,以减弱人民币贬值压 力。因而,人民币汇率趋稳具有一定的不确定性。 “央行在 11 月底收紧了针对跨境人民币流出的监管,此后人民币净流出一直保 持在较低水平。外管局在 1 月底宣布了一项特殊的资本流动管理规定,要求出口商 在 2 月底前将存放境外的未登记外汇收入进行报备,否则将面临处罚。” 诚然,克强总理在人大会议上表示今年将试行“债券通”,“债券通”将允许海 外投资者通过香港账户投资国内债券市场,有助于推进中国债券被纳入全球主要债 券指数等事件,或许有益于人民币汇率稳定。 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表 4 美元指数近日弱势 图表 5 外汇占款跌幅收窄 资料来源: wind 财富证券 资料来源:wind 财富证券 三、中上游企业和下游企业的分化在加剧,去过剩产能还在路上 从企业利润增长的角度看,上、中、下游均有改善,但中上游企业和下游企业 的利润分化在加剧,工业企业利润多数被上游占有,下游行业的利润回升不明显, 利润空间被压缩,随着 PPI 的缓降,利润增速暴涨的光环必将褪色。 上游工业企业利润增长靠涨价,价格传导受阻,工业增加值创造下降,收入超 预期增涨,风险集聚可能会超预期;下游工业企业价值创造较大,收入增长较低, 风险更高。 3.1 上游行业利润爆发式增涨,风险集聚较高 上游实现利润 758.1 亿元,去年同期为亏损 97.7 亿元,同比增加 856 亿元,拉 动工业企业利润增长 11%。上游煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金 属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业等 7 个行业中有 6 个行业均表现 出大幅增长。 从工业增加值和主营业务收入的角度来分析,上游行业工业增加值较低,甚至 负增长,表明上游企业的产出受到阻碍,但是,主营业务收入超预期增涨,显然, 是政策驱动下价格上涨带来的红利,风险集聚较高。 3.1.1 上游行业:景气度、价格均高位,但空间有限。 目前上游行业处于景气高位。补库存周期推动我国进口量近半年的回升,但目 前相关行业存量偏高,因下游需求仍然疲弱,补库存周期对进口拉动的可持续性不 强,况且,当高库存遇上了供给侧改革下的去产能将会发生什么呢?预计补库存行 为或将减弱,未来上游工业品、原材料价格进一步上涨空间有限。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 国际原油价格上升的压力增大。美国页岩油的产量回升削弱 OPEC 的减产, OPEC 于去年 11 月 30 日达成减产协议,计划在 2017 年上半年削减 120 万桶/日的原油产量, 随后油价继续上涨,原油产量下降推动油价上升。然而,3 月 24 日,美国油服公司 贝克休斯(Baker Hughes)公布数据显示,截至 3 月 24 日当周,美国石油活跃钻井数增 加 21 座至 652 座,创 1 月以来最大周度增幅,美国页岩油的产量回升较快,过去几 个月美国页岩油产量回升了近 50 万桶/日的产能。另据美国能源信息署(EIA)数据显 示,美国 2016 年平均产量为 890 万桶/日,预计 2017 年将达到 920 万桶/日。美国的 产量持续回升在很大程度上抵消了 OPEC 的减产。 原油进口需求放缓。中国 2016 年原油进口量明显的上升,进入 2017 年,原油 进口需求可能放缓。1-2 月份中国原油进口量已经开始下滑。反映了需求量改善不明 显。 图表 6 进入 2017 年中国对原油进口需求明显下滑 资料来源:wind 财富证券 3.1.2 铁矿石存量、钢价格“一半是海水一半是火焰” 自 2016 年国家对于中频炉及其在产“地条钢”的整肃,使钢材价格出现持续反 弹、钢铁企业生产积极性加大,钢铁产量也因此出现了小幅上升,2017 年 2 月 28 日 同比升至 4.1%,同时,相关钢材价格升幅更大,升至 3800 元/吨左右。 值得关注的是,至 2017 年 3 月 17 日,铁矿石港口库存量升至 13182 万吨,创 新高。库存积压,意味着市场需求疲软,供大于求,但价格上涨,意味着市场行情 火爆,供不应求。市场分歧源于如下判断:房地产和基建行情依然保持良好状态, 这两个行业的发展态势在很大程度上决定了中国的钢铁需求。 房地产行业方面,虽然 2016 年下半年房地产调控措施频出,但是,去年下半年 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 房企掀起“拿地狂潮”,所以,房地产企业或将集中在 2017 年开工,尽管房地产调 控措施使房地产行业降温显著,但是,钢材需求量走向疲软还尚需时间; 基建方面,国家目前仍在全国范围内积极推进 PPP 模式的发展,所以,基建需 求就算不会在 2017 年井喷,至少可能维持一个稳定增长的态势。 这种市场判断的前提是忽略了国家调控房地产的意志。忽略国家主动降低 2017 年经济增长目标(6.5%)作用,我一直在思考国家把经济实际增速 6.8%,主动调低 至 6.5%左右,赋予这么大的弹性是为什么?我们认为推进供给侧改革就是“去过剩 产能、废僵死企业;去金融杠杆、去实体经济杠杆” ,房地产就是出头鸟。 按照传统经济周期的补库存逻辑,铁矿石库存快速增长,相关产业链补库存热 情较高,并积极跟上。然而,当下游需求不足,且国家调控政策从严时,这种传统 的补库存逻辑就是风险源。 图表 7 钢产量和部分钢材价格双升 资料来源: wind 财富证券 图表 8 铁矿石港口库存量创新高 资料来源:wind 财富证券 3.2 中游在价格传导上享有优势,利润增长表现较好 中游行业利润增长 37%,较去年大幅提升 22%。中游石油加工、黑色金属冶炼 和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤 维制造业、橡胶和塑料制品业等 9 个行业中,7 个行业表现明显增长。 从工业增加值和主营业务收入的角度来分析,中游工业企业在价格传导上有一 定的优势,因此,主营业务收入增速较高,其中,主营业务收入累计同比增速前五 的分别是:化学纤维制造业、造纸及纸制品业、制造业、橡胶和塑料制品业、非金 属矿物制品业。 此报告仅供内部客户参考 - 10 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 3.3 利润增长较弱,经营风险更高 下游行业利润增长 12%,较去年提升 4%。下游农副食品加工业、食品制造业、 酒、饮料和精制茶制造业、烟草制品业、纺织业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、 羽毛及其制品和制鞋业等 25 个行业中,只有白酒、造纸、金属制品、非金属制品 4 个行业利润大幅增长,其余行业的利润增长表现为:较弱、平稳、负增长。 从工业增加值和主营业务收入的角度来分析,下游行业工业增加值较高,且有 上升之势,表明下游企业的产出较为顺畅,但是,相对于工业增加值的创造主营业 务收入增速多数不显著,工业品价格回升的背景下,下游企业收入显然被压缩。 由于中上游工业品价高,加大下游行业生产成本,而利润较薄,经营更困难。 图表 9 行业工业增加值与主营收入对比图示 (上游行业价值创造小,收入却高) 资料来源: wind 财富证券 此报告仅供内部客户参考 - 11 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表 10 中下游行业主营业务收入累计同比增长不显著 资料来源: wind 财富证券 图表 11 工业企业盈利空间加速收窄 资料来源:wind 财富证券 四、谨慎情绪升温企业融资量锐减 2017 年 1-3 月债券发行量(除金融行业)12892.16 亿元,较去年同期缩减了 14368.22 亿元。分行业来看,发债行业发行量表现分化,缩量最大的房地产、公用 事业分别为-3366.54 亿元、-2411.73 亿元,其次,融资量缩减的分别是医药生物、电 子、建筑装饰和采掘业。 企业净融资大幅下滑的一般原因主要有三种:一是发债监管的趋严;二是利率 高企业发债意愿下降;三是需求下滑。其实,更深层次的原因是市场对资金供需和 货币政策风险的敬畏。 1、监管趋严的本意是防范系统风险。 2、去过剩产能导致微观僵尸或类僵尸企业经营状态更加恶化,最终被淘汰。这 类企业即便是有强烈的发行债券意愿,也无人敢买其债,更何况,这类债券的资质 难达到 AAA 级别,在监管部门出台提高质押门槛至 AAA 评级后,价值更低; 3、去金融杠杆、去实体杠杆致使资金面波动,需求缩量。自“去杠杆”启动以 来,基于资金供给对需求覆盖能力下降和货币利率中枢抬升,债市“高杠杆+高收益 债”交易模式的投资效用逐渐下降,机构投资者受到被动去杠杆和主动去杠杆的双 重挤压,需求量锐减。 金融去杠杆货币政策收紧加剧资金价格波动,债券违约频频发生。经济疲软企 此报告仅供内部客户参考 - 12 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 业经营状况危机,主体评级调低的企业不断增多。统计显示,2017 年 1 月 1 日至 3 月 30 日,债券市场负面事件 261 起,2016 年底至今主体评级调低企业 297 个,其中, 中央国有企业和地方国有企业的占比在 50%以上。 总之,去金融杠杆货币政策收紧,利率中枢上移,实体去杠杆信贷收紧,致使 资金面波动大;去过剩产能导致微观僵尸或类僵尸企业经营状态更加恶化。上游行 业价值创造小,收入却很高;下游企业受制上游工业品价格高,利润空间被压缩, 经营困难。而这些行业中,仍受去过剩产能和废僵尸政策的困扰。在债券违约频频 发生、主体评级调低的企业不断增多的市场状态下,谨慎情绪升温;债券投资者正 逐渐从“防风险”向“防踩雷”演变。 图表 12 企业债发行量行业结构 资料来源: wind 财富证券 图表 13 主体评级调低的企业占比 资料来源:wind 财富证券 五、行业信用利差变化与行业基本面基本匹配 从行业信用利差来看, AAA 级行业利差走阔幅度为同等级中最小的,但是, 过剩产能行业仍然最大,表明高评级债券对行业基本面变化敏感度下降。 中低评级(AA+、AA),多数行业信用利差走阔,采掘、煤炭、电力、化工和有 色上升明显,钢铁和食品饮料利差有所收窄。 总体上,多数行业利差走阔,各评级产能过剩行业、房地产行业的信用利差均 位于相对高位。由于钢铁库存整体回落,钢铁高炉开工利用率回升,生产有平稳迹 象,因而,钢铁行业信用利差收窄明显。信用利差的变化与行业基本面和国家调控 政策导向基本匹配。 此报告仅供内部客户参考 - 13 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表 14 横向行业信用利差比较 资料来源:wind 财富证券 六、企业债投资策略的取向 了解到企业状况和国家政策,挖掘投资机会与挖掘企业债风险同等重要。从投 资角度来说,任何行业都会存在问题,但是,对一些优质企业或者龙头企业都有较 大的升值空间,并且,无论是防范风险还是规避踩雷,这类企业均是理想的标的。 6.1 城投债投资策略 如上文企业债发行量行业结构描述,公用事业发行量缩量 -2411.73 亿元,那么, 公用事业行业为什么发行量也大减呢?我国城投债的发行主体中,占比较大的是从 事城市基础设施建设、土地开发与整理等业务的国有资产和公用事业运营主体。城 投债发行量大幅萎缩带动整个公用事业行业发行量的萎缩。2017 年 1-3 月城投债发 行量共计 2362.15 亿元,去年同期 7831.3 亿元,缩量 5469.15 亿元。 城投债发行量出现大幅萎缩的原因:一方面,城投债的发行主体在土地开发与 整理业务中多介入房地产开发领域,在于整体去杠杆防风险的背景下,城投债发行 政策趋严;另一方面,在地方债置换大背景下,市场对城投债提前置换的担忧再度 升温,城投债将面临估值重估;此外,城投债期限利差明显低于同期限的产业债, 以往的“金边债”光环失色,同时,资金价格高企,城投公司自身的发行意愿也显 著下降。 从信用利差的角度来看,自去年 11 月以来,AAA、AA+和 AA 评级城投债信用 利差均迅速扩大(如图示) ,表明市场对城投债要求较高的风险溢价。 由于不同地区城投债发行量和票面利率存在较大差异,因此,城投债投资策略 应优先遵循“区域→平台→债项”的选项。 此报告仅供内部客户参考 - 14 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图表 15 同评级产业债与城投债期限利差差异显著 资料来源: wind 财富证券 图表 16 地区城投债发行量与存量票面利率均值分布 资料来源:wind 财富证券 图表 17 不同评级的城投债信用利差均在扩大 资料来源:wind 财富证券 6.2 产能过剩的行业龙头和上市公司债券策略 产能过剩的行业龙头和上市公司债券具有较好的投资价值。 首先,产能过剩的行业龙头,理由是去过剩产能,加剧产业集中度,龙头企业 成本控制有优势,政策享受力度大; 其次,上市公司的公司债,透明、现金流容易预测,并且,有些上市公司债收 益率达到了高收益债的行列,有些甚至 7%-8%。尽管未来 IPO 规则改变,但是,上 市公司的壳资源短期仍有价值。 6.3 可转债投资策略 债券市场风险因素叠加,机构对权益性资产配置偏好将提升。 此报告仅供内部客户参考 - 15 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 首先,可转债是推动杠杆去化的重要工具,受益于政策推动。 其次,随着供给提升、增量资金加入,市场活跃度将明显提高。之前市场对光 大转债、骆驼转债上市(规模分别是 300 亿元、7 亿元)可能引发市场调整有所担 忧,但调整程度有限。 第三,由于股市波动,转债转股平均溢价率压缩到 28%以下,当前转债平均价 格低于历史均值,转债配置价值逐渐显现。 建议关注三一转债、歌尔转债、白云转债、广汽转债。这些公司发展前景好, 转股溢价率低,风险相对较小。其中,歌尔转债、白云转债、广汽转债转股溢价率 分别为-0.15%、1.4%和 0.37%,尤其是歌尔转债已显无风险套利机会。这里需要指 出的是三一转债转股溢价率为 15.17%,相对较高,但是我们看中其符合当前一带一 路和基建的投资主体。(数据截止日 2017 年 3 月 31 日) 图表 18 可转债纯在溢价率和转股溢价率分布图 资料来源:wind 财富证券 此报告仅供内部客户参考 - 16 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的 6-12 个月内,所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 推荐 谨慎推荐 评级说明 股票价格超越大盘 10%以上 股票价格超越大盘幅度为 5%-10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%-5% 回避 股票价格相对大盘下跌 5%以上; 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格,作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的 专业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客 户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发送,概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料,本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无 更新义务,若报告中所含信息发生变化,本公司可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应 的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。任何情况下,本报告中的信息或所 表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一 定获利,不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此作出 的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、 发表、引用或传播。 本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送,任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发 布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的,则该机构和个人独自为此发送行为负 责,本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财富证券研究发展中心 网址:www.cfzq.com 地址:湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 此报告仅供内部客户参考 - 17 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 邮编:410005 电话:0731-84403360 传真:0731-84403438 此报告仅供内部客户参考 - 18 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分
二季度企业债投资策略:企业债投资策略由“避险”向“避雷”演绎
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二季度企业债投资策略:企业债投资策略由“避险”向“避雷”演绎
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