华泰证券-防风险抑泡沫研究系列一:一季度末流动性紧张的必知问题

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作者: 李超
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-04-05
证券研究报告 宏观研究/深度研究 2017年04月02日 李超 研究员 朱洵 联系人 执业证书编号:S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 021-28972070 zhuxun@htsc.com 侯劲羽 021-28972202 联系人 houjinyu@htsc.com 相关研究 1《三四线城市消费升级的潜力在哪》2017.03 2《又是一轮经济复苏幻象?》2017.03 3《剖析班农:白宫的“隐形总统”》2017.03 一季度末流动性紧张的必知问题 防风险抑泡沫研究系列一 近年来同业存单市场迅猛发展,但过度依赖存单存在风险 同业存单是大额可转让定期存单(Negotiable Certificate of Deposits, NCDs)的一种类型。历史上存单业务一度被叫停,2013 年央行重启了同 业存单发行的审批。同业存单重启符合利率市场化推进的需要。同业存单 重启也是银行主动扩大负债的诉求。同业存单市场重启后发展迅猛,至今 达到 7.4 万亿的规模。但过度依赖同业存单同样存在风险。1984 年,过度 依赖同业存单在内的同业融资的美国大陆伊利诺银行就曾遭遇一次严重的 流动性危机。 再回顾宏观审慎评估体系(MPA) MPA 考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产 质量、跨境融资风险、信贷政策执行等 7 个方面,其中“资本和杠杆情况” 及“定价行为”属于一票否决。依据考核结果将机构分为 ABC 三档,并实 行差别存款准备金利率。由于下浮存款准备金利率对商业银行利润的影响 不大,一些中小银行可能会采取冒险行为故意扩大广义信贷,赚取收益覆 盖 MPA 考核不过带来的惩罚。近期央行表态,对 MPA 不过的市场主体可 能增加取消一级交易商资格、上调 SLF 利率、提高存款保险费率等措施。 若同业存单未来纳入 MPA 考核,会有什么影响? 若同业存单纳入同业负债、进而进入 MPA 考核,则会影响 MPA 中的资产 负债情况(直接影响同业负债体量)和流动性(影响流动性覆盖率和净稳 定资金比例)。不过资产负债情况和流动性两项同属于 MPA 考核中的“两 票否决”范畴,其中一项不通过不至于考核落入 C 档,所以同业存单对整 体 MPA 考核的影响不大;但根据 2014 年 127 号文的约束,部分不满足要 求的中小银行可能面临银监会的惩罚,对这部分中小银行的潜在影响较大。 金融去杠杆未结束,监管机构的资管规则出台仍可能产生市场冲击 同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆链条的繁荣,是金融同业杠杆率提 高的重要原因。央行目前通过缩短放长和提高政策利率的方式,可以抑制 部分金融机构和一定时期杠杆高的问题,但很难完全解决金融去杠杆的难 题,要彻底纠正机构的行为习惯有一定难度;还需要出台资产管理行业的 统一规则,防止监管套利、改变理财产品资金池运作和刚性兑付、去除金 融机构的渠道化运作,才能有效抑制该问题。这些资管规则的出台和风险 问题的处置过程,仍然可能对市场产生冲击。 一季度末流动性紧张的成因 今年一季度,理财产品将正式纳入 MPA 的广义信贷,商业银行对此会更为 积极地准备迎接考核,可能压缩表外理财扩张规模,也可能压缩表内信贷 规模。同时我们认为央行总体上在通过“提高政策利率+灵活把控批发资金 供给”的方式逐渐促使市场去杠杆。尽管市场对季末资金紧张有一定预期, 但受利率抬升影响,先前准备流动性的机构在获利动机驱使下逐渐开始出 借资金,但当市场可供出借资金达到一定边际的时候,流动性不足就会导 致市场利率的急速抬升,这就是一季度资金面紧张的基本逻辑。 对未来流动性状况的展望 目前货币政策稳健中性的主要最终目标就是中期金融稳定(金融去杠杆) 和国际收支平衡。所以流动性收紧在未来一段时间都会持续。当市场利率 与政策利率差距较大的时候,央行可能再次提高政策利率。针对未来的流 动性紧张问题,我们建议一要关注流动性紧张的敏感时点,二要关注市场 与央行的博弈;最后再次强调,即便央行短期维护了市场流动性,之后仍 会采取“缩短放长”与提升政策利率交替的方式,压迫市场进一步去杠杆。 风险提示:政策出台力度超预期,市场波动程度超预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 正文目录 近年来同业存单市场迅猛发展,但过度依赖存单存在风险 ............................................... 3 对宏观审慎评估体系(MPA)的再回顾 ............................................................................ 5 同业存单与 MPA 的关系 ................................................................................................... 7 央行推进金融去杠杆,冲击市场流动性 ............................................................................ 8 一季度末流动性紧张的成因 ............................................................................................ 10 未来流动性状况展望 ....................................................................................................... 13 图表目录 图表 1: 同业存单新发行额(亿元) ............................................................................... 3 图表 2: 同业存单托管余额(亿元) ............................................................................... 3 图表 3: 宏观审慎评估体系(MPA)考核的七方面 16 个指标 ........................................ 5 图表 4: 资本和杠杆情况评分标准 .................................................................................. 6 图表 5: 央行在 2017 年一季度两次上调公开市场操作政策利率 .................................... 8 图表 6: 央行提高政策利率在一定程度上对债券价格产生了影响 ................................... 8 图表 7: 流动性敏感时点上,短端流动性受冲击最大 ..................................................... 9 图表 8: 从同业存单发行和利率看季末考核带来货币市场流动性紧张 .......................... 10 图表 9: 从债券收益率看季度末时点的债券市场流动性紧张......................................... 10 图表 10: 理财规模扩张速度大于各项贷款.................................................................... 10 图表 11: 理财专委会常委单位去年四季度发行理财产品在提速 ................................... 10 图表 12: 金融机构资产负债表显示:存款性公司对其他金融机构的债权规模同比增速放 缓显著 ............................................................................................................................. 11 图表 13: 央行政策利率提高进程 .................................................................................. 11 图表 14: 3 月末,央行货币市场操作处于净回笼状态 .................................................. 11 图表 15: 货币政策操作工具、中介目标和最终目标 ..................................................... 13 图表 16: 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点 ................................... 13 图表 17: 同业存单与政策利率之间的套利空间 ............................................................ 13 图表 18: 理财产品收益率分布...................................................................................... 13 图表 19: 去年 1 季度末和 4 季度末两次明显的“股债双杀” ...................................... 14 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 近年来同业存单市场迅猛发展,但过度依赖存单存在风险 同业存单是大额可转让定期存单(Negotiable Certificate of Deposits,NCDs)的一种 类型。在中国,大额可转让定期存单分为三种类型,银行对企业、对个人和对同业发行的 存单。国内最早的存单业务可追溯至 1986 年的交通银行,后来中国银行和工商银行也相 继发行大额存单。当时的大额存单利率高于同期限存款,又具有可流通转让的特点,因此 受到市场的欢迎。 历史上存单业务一度被叫停,2013 年央行重启了同业存单发行的审批。80 年代的存单市 场总体处于摸索期,缺乏统一的管理制度。直到 1989 年人民银行出台 158 号文《大额可 转让定期存单管理办法》,正式在全国范围内推行大额可转让定期存单,才填补了这一制 度空白。但随后宏观经济出现过热、通胀高企,人民银行为抑制高息揽存的现象,于 1990 年 5 月出台规定了存单的发行利率上限,导致存单市场降温。1996 年央行曾对《大额可 转让定期存单管理办法》进行了更新,但当时的存单市场盗开、伪造现象猖獗,央行在 1997 年暂停了银行大额存单发行的审批。直至 2013 年 12 月《同业存单管理暂行办法》的出 台,存单先在同业市场上恢复,2015 年 6 月《大额存单管理暂行办法》又恢复了面向企 业和个人的存单业务。 同业存单重启符合利率市场化推进的需要。央行推进利率市场化时依据“先同业、后企业 和个人,先长期后短期”的思路推进;由于同业存单的发行利率、发行价格等以市场化方 式确定,实质就是公开买卖存款的价格,因而可以为后续存款利率的完全市场化提供参照 系。同业存单定价主要参考同期限 SHIBOR,深化 SHIBOR 的定价作用也是利率市场化 的重要举措,因此同业存单市场与 SHIBOR 也有相互促进的作用,使 SHIBOR 能够更好 地代表市场利率的水平和波动。 同业存单重启也是银行主动扩大负债的诉求。在储蓄率出现拐点、外汇占款萎缩以及表外 理财扩张之下,银行缺乏低成本负债的资金来源。相比同业负债、理财产品,同业存单成 本较低,稳定性也较好。 同业存单市场重启后发展迅猛,至今达到 7.4 万亿的规模。近年来同业存单业务迅速扩张, 月发行额从 15 年 3 月的 3 千亿左右,增至今年 2 月的 1.9 万亿。今年 1-2 月同业存单累 计发行 2.9 万亿,占到债市发行规模的 66%。同时同业存单的存量也稳步增长,至 2 月托 管余额已增至 7.4 万亿,占总量的 11%。 图表1: 同业存单新发行额(亿元) 图表2: 同业存单托管余额(亿元) 国债 公司信用类债券 同业存单 50,000 地方政府债券 信贷资产支持证券 金融债券 40,000 30,000 20,000 10,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1701 1610 1607 1604 1601 1510 1507 1504 1501 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 3 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 但过度依赖同业存单同样存在风险。作为商业银行的主动负债工具,同业存单不同于一般 存款。存款的形成取决于存款人的意愿,银行方面相对被动,但存款一旦形成则较为稳定。 而同业存单作为一种批发性资金来源,平时可供银行主动获得较为稳定的资金,但一旦遇 到流动性危机,过度依赖来自同业的批发性资金的可能面临较大风险,甚至出现倒闭的案 例。1984 年美国大陆伊利诺银行就曾遭遇一次严重的流动性危机。作为美国第八大银行, 当时大陆伊利诺银行由于经营不善,传闻将被兼并,而遭到其他金融机构的挤兑。大陆伊 利诺银行长期依赖短期限存单等同业来源的资金,而缺乏稳定的存款来源。一时间金融机 构纷纷拒绝购买该行存单,也拒绝对到期存单展期。最后大陆伊利诺银行受到重创,美联 储动用了存款保险基金才防止了大陆伊利诺银行的倒闭。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 对宏观审慎评估体系(MPA)的再回顾 2015 年底央行宣布从 2016 年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为 宏观审慎评估体系(MPA)。去年 4 月份我们曾较早分析过宏观审慎框架的几个常见的理 解误区。首先,宏观审慎的目标是为了维护金融稳定防范系统性风险,不是为了传统货币 政策的四大职能(经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡)。其次,宏观审慎框 架的结果运用是差别存款准备金利率,本身不是货币政策工具。宏观审慎框架包含的内容 很多,控制广义信贷增速仅是其中一项,宏观审慎框架的实施客观上间接影响货币供应量, 但不是其主要目标。 MPA 的考核对象为银行业存款类金融机构,包括大型商业银行、股份制银行、城商行、 农村金融机构等。其中,开业不满三年的存款类金融机构暂不参与评估;对非存款类金融 机构不适用的指标也不纳入非存款金融机构的评估。央行将存款类金融机构分为三类:第 一类为全国性系统重要性机构(N-SIFIs),按照系统重要性金融机构评估规则评出的大型 商业银行;第二类为区域性系统重要性机构(R-SIFIs) ,由各省人民银行评估得出;第三 类为普通机构(CFIs) ,非前两类的普通商业银行。 宏观审慎评估体系考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质 量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的 16 项指标。每项指标满分 100 分,优秀 线是 90 分,合格线是 60 分。依据考核结果将银行分为 A、B、C 三档。评定标准为:  A 档:七大方面的得分均在 90 分以上;  C 档:如果资本和杠杆情况、定价行为的任一项达不到 60 分,或者其余几项的任两 项达不到 60 分;  B 档:其余机构。 对不同评定结果的机构实行相应的奖惩措施:对于被评为 A 档的机构,下季度存款准备金 利率在法定存款准备金利率上调 10%-30%;对于被评为 C 档的机构,下季度存款准备金 利率在法定存款准备金利率下调 10%-30%。对于被评为 A 档的机构,优先发放支农支小 再贷款、再贴现,优先金融市场准入及各类金融债券发行审批,金融创新产品先行先试, 在“执行人民银行政策评价”中加分等;对于被评为 C 档的机构,实施惩罚性的常备借贷 便利(SLF)利率,限制金融市场准入及各类金融债券发行等,在“执行人民银行政策评 价”中被扣分等惩戒措施。 图表3: 宏观审慎评估体系(MPA)考核的七方面 16 个指标 七大方面(各 100 分) 资本和杠杆情况 资产负债情况 流动性 16 个指标 资本充足率(80 分)、杠杆率(20 分)、总损失吸收能力(暂不纳入) 广义信贷(60 分)、委托贷款(15 分)、同业负债(25 分) 流动性覆盖率(40 分)、净稳定资金比例(40 分)、遵守准备金制度情况(20 分) 定价行为 利率定价(100 分) 资产质量 不良贷款率(50 分)、拨备覆盖率(50 分) 跨境融资风险 信贷政策执行 跨境融资风险加权余额(100 分) 信贷政策评估结果(40 分)、信贷执行情况(30 分)、央行资金运用情况(30 分) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 从评定标准来看,其中最重要的两项是资本和杠杆情况(宏观审慎资本充足率)和定价行 为(利率自律定价机制),这两项具有一票否决的性质,即一项不符合总体就不符合,其 他项目是两票否决。定价行为评分标准是,利率定价行为符合市场竞争秩序要求为 100 分, 不符合为 0 分,此项目属于 MPA 考核中比较容易满足的指标。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 资本和杠杆情况主要是考核机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较,后者受到 广义信贷的影响很大。 图表4: 资本和杠杆情况评分标准 指标体系 评分标准 [C*,∞):80 分 资本充足率(80 分)(与宏观 [C*-4%,∞):48-80 分 审慎资本充足率 C*做比较) [0%,C*-4%):0 分 资本和杠杆情况(100 分) [4%,∞):20 分 杠杆率(20 分) [0%,4%):0 分 资料来源:Wind,华泰证券研究所 宏观审慎资本充足率(C*)=结构性参数𝛼𝑖 ×(最低资本充足率要求+系统重要性附加资本 +储备资本+资本缓冲要求) 结构性参数𝛼𝑖 ,基准值为 1。参考经营稳健情况、信贷政策执行情况适度上调 0.05。一般情 况下,机构稳健经营情况出现问题的概率较小,该参数稳定在 1-1.05 之间。最低资本充 足率和储备资本参照相关监管要求。财务公司最低资本充足率为 10%,其他机构为 8%。 商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本。银监会储备资本要求为风险加权资 产的 2.5%,由核心一级资本来满足,但根据《商业银行资本管理办法(试行)》,对储备 资本要求(2.5%)设定 6 年的过渡期,2013 年末储备资本要求为 0.5%,其后 5 年每年 递增 0.4%,2018 年底需要达标。参照银监会资本管理办法,央行对储备资本分季度性调 整,2016 年前三季度储备资本要求为 1.3%,第四季度为 1.7%。系统重要性附加资本主 要从规模性、替代性、关联性、复杂程度等方面评估机构的系统重要性程度。该指标的范 围在 0.5%-1%之间,将 N-SIFIs 或区域内 R-SIFIs 作为参照机构并赋值 1%,其他机构按 与参照机构的资产规模比值相应赋值。 逆周期资本缓冲=max{𝛽𝑖 ×[机构𝑖广义信贷增速-(目标 GDP 增速+目标 CPI)],0},其中,𝛽𝑖 为机构𝑖对整体信贷顺周期贡献参数,该值小于 1 大于 0。𝛽𝑖 =宏观经济热度参数(𝛽𝑖1 )× 系统重要性参数(𝛽𝑖2 )。目标 GDP 增速按全国 GDP 目标减 1 个百分点,目标 CPI 为国家 预定目标。广义信贷增速如果过高,逆周期资本缓冲就会很高,从而导致宏观审慎资本充 足率很高,如果机构实际资本充足率低于该目标值 4%,就不合格。2016 年 MPA 考核中, 广义信贷=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构 款项,2017 年一季度开始,将表外理财纳入广义信贷范围,其中为防止重复计算,表外 理财资产端需扣除现金和存款。 为测算最极端的情况 MPA 考核对机构净利润的影响,我们分别选取大型商业银行、城市 商业银行、农村商业银行各 1 家的净利润进行压力测试。数据显示,当 MPA 考核定档 C 类,法定存款准备金利率在目前 1.62%的基础上分别下调 10%、20%和 30%时,净利润 受到的影响幅度基本都在 2%-6%之间,影响并没有很大。 由于下浮存款准备金利率对商业银行的利润影响不大,所以一些中小银行可能会采取冒险 行为故意扩大广义信贷,赚取收益覆盖 MPA 考核不通过所带来的惩罚。近期财新报道, 有三家城市商业银行被额外增加了停止公开市场操作一级交易商资格和 SLF 利率上调的 触发。央行也表态,对 MPA 不过的市场主体可能增加取消一级交易商资格、上调 SLF 利 率、提高存款保险费率等措施。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 同业存单与 MPA 的关系 尽管截至 2017 年一季度,同业存单尚未纳入到央行宏观审慎框架(MPA)的评估体系中, 但在当前同业存单量价齐升、市场体量快速增长,同时银监会已经加大了对同业存单的发 行与投资的关注力度的背景下,我们不得不考虑未来其可能会纳入 MPA 的影响。若同业 存单纳入同业负债,进而进入 MPA 考核,则会影响 MPA 中的资产负债情况(直接影响 同业负债体量)和流动性(影响流动性覆盖率和净稳定资金比例)。不过“资产负债情况” 和“流动性”两项同属于 MPA 考核中的“两票否决”范畴,即使有一项不通过也不至于 考核落入 C 档,所以同业存单对整体 MPA 考核的影响不大。 127 号文与 MPA 考核,对同业负债/总负债有相同的“占比不超过三分之一”的限制,但 按考核规则来看,127 号文的约束更大。按照 2014 年同业监管 127 号文《关于规范金融 机构同业业务的通知》规定“同业负债不能超过总负债的 1/3”。2016 年出台的 MPA 针对 同条情况的考核规则是:若同业负债在负债总额中占比超过 1/3 则“同业负债”项记为 0 分(满分 25 分) ;但考虑到广义信贷 60 分、委托贷款 15 分、同业负债 25 分作为资产负 债情况满分 100 分,而“资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执 行”中任意两项及以上不达标(达标线 60 分)、MPA 考核才落入 C 档,综合来看,127 号文的规则对同业负债规模约束更大。 同业存单若纳入同业负债、进而进入 MPA 考核,将影响流动性考核中的“净稳定资金比 例”指标。净稳定资金比例(NFSR)=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金,在计算 NSFR 时,目前同业存单算“金融债”,在分子中权重为 100%;而同业存款算“同业负债” ,视其 期限,在分子中权重为 50%或 0%。这带来了监管套利的机会,即同业存单发行越多,越 能抬高 NSFR 。若将同业存单纳入同业负债统计,则存单发行超量的银行需要调整其资 产负债结构。 另外,若同业存单纳入同业负债、进而银行出于资产负债角度考量而减少同业存单发行, 也会间接影响流动性指标当中的另一项——流动性覆盖率。流动性覆盖率(LCR)=优质 流动性资产储备/未来 30 天资金净流出量,该指标整体考察银行是否有充足的合格资产变 现以满足未来至少 30 天的流动性需求,其标准逐年递增,2015 年底要求为 70%,此后 逐年递增 10%,2017 年底前应达到 90%。优质流动性资产包括现金、超额准备金或者高 等级债券等,不包含同业存单;未来 30 天资金净流出量=现金流出量-min(现金流入量, 现金流出量的 75%)。虽然同业存单并不能直接扩大分子,但通过发行存单来增加现金流 入比零售存款更稳定,间接改善分母,有利于流动性覆盖率达标。若同业存单发行受限,对 LCR 也会形成间接影响。 截止目前,同业存单尚未纳入同业负债的统计口径。由于同业存单业务于 2013 年 12 月 起开展,在 2014 年 5 月份 127 号文发布时同业存单业务仍在起步阶段,发展较为平缓、 体量较小,并未受到监管过多的重视和约束,同业存在以应计债券进行会计核算,不纳入 同业负债口径,其规模至今未受到 MPA 考核的限制。 如果未来同业存单纳入同业负债,对部分中小银行的潜在影响较大。同业存单、隔夜拆借 等同业负债方式,是中小银行从大行间接取得央行释放的流动性,做大规模、获得长期资 金的重要途径;当时 127 号文也曾鼓励银行业机构开展同业存单业务,以体现“开正门” 引导思路。2015 年上半年,央行 7 天回购利率从 15 年 1 月的高点 3.85%一路下调至 15 年 6 月底的 2.50%,带动货币市场利率明显下行,同业存单发行成本的下降伴随着其规模 的井喷。 2016 年下半年以来资金面逐渐收紧,金融去杠杆导向明晰确立,同业存单发行利率(融 资成本)上行。但部分中小银行仍然存在侥幸心理,为应对局部流动性风险,同业存单发 行呈现量价齐升态势,年化发行利率甚至达到 5%;目前这样高的负债成本是较难通过资 产端获得匹配收益的。若未来同业存单纳入同业负债,对这部分中小银行的潜在影响较大, 不满足要求的中小银行可能面临银监会的惩罚,进而被动或主动降低存单发行量。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 央行推进金融去杠杆,冲击市场流动性 同业存单是维系当前债市杠杆资金链的重要纽带,过去两年“同业存单-同业理财-委外投 资-债市杠杆”链条的繁荣,是金融同业杠杆率提高的重要原因。一种典型的同业加杠杆模 式是:银行通过发行同业存单募集资金,用于购买同业理财,同业理财再将资金委托给券 商、基金等进行委外投资,委外投资再通过加杠杆来增厚交易收益。 2016 年货币市场交易量膨胀、以及交易期限超短期化的隐含风险引发央行关注,金融去 杠杆导向在央行的操作思路中体现的越来越明显。回顾 2016 年四季度,当外汇市场波动 对银行间流动性产生显著冲击时,央行有意引导投资者主动调整对货币政策的预期,改变 机构不备头寸的习惯,因此采取“缩短放长”的方式,增加了 14 天和 28 天逆回购操作体 量,同时增加了中期借贷便利 MLF 的投放(在人民币贬值预期较强的 2016 年 1 月和 11 月,MLF 当月净投放均超过 6000 亿为年内最高) ,结果短端资金面一度相当紧张。 央行“缩短放长”适当拉长资金供应期限,其出发点为引导金融机构的资金融通行为,优 化货币市场交易期限结构,防范机构的资产负债期限错配和流动性风险,维持流动性合理 充裕,但客观上会造成银行间市场短端流动性收紧。当市场资金面趋紧、同业负债成本(同 业存单利率)显著上行时,将使得难以承受高负债成本的机构逐步退出发行市场,发行需 求降低;另一方面债市在缺乏资金推动后下跌,资产端预期收益率呈现调整,进一步与负 债成本倒挂,实现央行打掉终端投资的债市高杠杆、切断金融同业杠杆链条的目标。 “缩短放长”结果使短端的市场利率抬升,而央行政策利率低,市场利率与政策利率差距 较大,相当于央行在被套利;因此央行在今年一季度两次上调公开市场操作的政策利率。 这些已经在一定程度上对债券价格产生了影响,但并没有完全解决金融去杠杆的问题。 图表5: 央行在 2017 年一季度两次上调公开市场操作政策利率 图表6: 央行提高政策利率在一定程度上对债券价格产生了影响 逆回购利率:7天 % 常备借贷便利(SLF)利率:7天 % 8.0 7.0 中债国债到期收益率:1年 % 中债国债到期收益率:10年 % 3.5 3.2 6.0 5.0 2.9 ( % )2.6 4.0 3.0 2.0 2.3 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017-03-01 2017-02-01 2017-01-01 2016-12-01 2016-11-01 2016-10-01 2016-09-01 2016-08-01 2016-07-01 2016-06-01 2016-05-01 2016-04-01 2016-03-01 2016-02-01 2.0 2016-01-01 2017-03-09 2017-01-09 2016-11-09 2016-09-09 2016-07-09 2016-05-09 2016-03-09 2016-01-09 2015-11-09 2015-09-09 2015-07-09 2015-05-09 2015-03-09 2015-01-09 2014-11-09 2014-09-09 0.0 2014-07-09 1.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 金融机构与央行的心理博弈并未结束,机构的行为和思维方式也不会在短期内完全扭转。 机构笃定央行不敢放任第二次“钱荒”,因此在市场对流动性较为敏感的时点上,仍然存 在机构不备充足现金头寸应对流动性问题、而是等待央行施以援手的现象。这些敏感时点 包括月中的集中缴税缴准时点(如 2016 年 11 月,2017 年 1 月和 3 月,月中流动性紧张 均受到了集中缴税缴准的推动) 、银行需要应对诸如 MPA 考核事项的月末/季末时点(如 去年年末、今年一季度末)、人民币阶段性贬值压力较大导致的购汇需求旺盛时点(如 2016 年 12 月、2017 年 1 月) 。在这些时点上,央行出于维护金融市场稳定的动机,一般情况 下会多给予流动性支持;然而金融机构与央行的此类博弈恰恰存在较大的道德风险,一旦 习惯了央行的“关爱” ,得到的负向激励时间过长,其行为习惯纠正起来并不容易。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 图表7: 流动性敏感时点上,短端流动性受冲击最大 30.0 GC001:加权平均 % GC007:加权平均 % 25.0 20.0 15.0 10.0 2017-03-20 2017-02-27 2017-02-06 2017-01-16 2016-12-26 2016-12-05 2016-11-14 2016-10-24 2016-10-03 2016-09-12 2016-08-22 2016-08-01 2016-07-11 2016-06-20 2016-05-30 2016-05-09 2016-04-18 2016-03-28 2016-03-07 2016-02-15 2016-01-25 0.0 2016-01-04 5.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 因此,央行目前通过缩短放长和提高政策利率的方式,可以抑制部分金融机构和一定时期 杠杆高的问题,但很难完全解决金融去杠杆的难题;还需要出台资产管理行业的统一规则, 防止监管套利、改变理财产品资金池运作和刚性兑付、去除金融机构的渠道化运作,才能 有效抑制该问题。但这些规则出台和风险处置过程中,仍然可能对市场产生冲击。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 一季度末流动性紧张的成因 2016 年一季度末,MPA 迎来第一次考核,由于当时银行对广义信贷维度并不熟悉,并且 对央行控制的变量——宏观经济热度参数没有把握,对央行考核的尺度也存在疑虑,所以 主动减少了对非银机构的融资。当时非银机构面临了流动性紧张,并依次传导到货币市场 和债券市场。到二、三、四季度以后,银行逐渐适应了 MPA 考核的方式和节奏,考核并 未对市场流动性产生显著影响。四季度的流动性紧张的触发因素是央行缩短放长策略,不 是 MPA 考核。 图表8: 从同业存单发行和利率看季末考核带来货币市场流动性紧张 6.00 中债企业债到期收益率(AAA):10年 5.00 ( 3.00 % ) 2.00 1.00 0.0 0.00 2015/11/19 2015/12/18 2016/1/20 2016/2/24 2016/3/24 2016/4/25 2016/5/25 2016/6/24 2016/7/25 2016/8/23 2016/9/22 2016/10/26 2016/11/24 2016/12/23 2017/1/23 2017/2/27 2017/3/28 5,000.0 4 3.5 3 资料来源:Wind,华泰证券研究所 1702 1612 1610 1608 1606 1604 1506 2.5 1510 10,000.0 1508 (亿元) 4.00 15,000.0 4.5 1602 同业存单:发行利率:1个月(右轴) 20,000.0 中债国债到期收益率:10年 5 1512 债券发行量:同业存单:当月值 (%) 25,000.0 图表9: 从债券收益率看季度末时点的债券市场流动性紧张 资料来源:Wind,华泰证券研究所 今年一季度,理财产品将正式纳入 MPA 的广义信贷。由于资本负债指标和资本充足率指 标都涉及到广义信贷增速不能过快,两项指标都符合的情况下,要控制在 17%-20%左右 (大小银行考核指标不同会导致广义信贷增速控制指标的差别)。而理财产品发行速度相 对传统信贷增加较快,目前可以考察到的数据是银行业理财登记托管中心发布的《中国银 行业理财市场报告(2016 上半年》,我们发现理财规模扩张的速度要大于各项贷款。而且理 财扩张速度在去年四季度到现在普遍还有增加的趋势,中国银行业协会理财专委会理财周 报显示,常委单位去年四季度以来发行理财产品在提速。预计这次 MPA 考核将理财纳入 后会相应促使银行缩减资产扩张规模。 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1703 1702 1701 1612 1702 1612 1610 1608 1606 1604 1602 1512 1510 1508 0 1506 0 1504 5 1502 20 1611 10 1610 银行理财产品资金余额 40 15 1609 金融机构:各项贷款余额 1608 60 1607 20 1606 80 1605 25 理财产品:新发售数量 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1604 100 (款) 30 (银行理财,万亿元) 图表11: 理财专委会常委单位去年四季度发行理财产品在提速 120 1412 (贷款余额,万亿元) 图表10: 理财规模扩张速度大于各项贷款 资料来源:Wind,华泰证券研究所 10 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 有种市场观点认为商业银行可能因“理财产品将正式纳入 MPA 的广义信贷”面临考核不 过。事实上,在此前央行声称增大考核结果运用力度,不仅可能在存款准备金利率上使用 30%的浮动档位,还可能出现类似取消宁波银行和贵阳银行的公开市场一级交易商的资格、 暂停南京银行中期借贷便利 MLF 操作对象的资格等更为严厉的“批发资金市场准入限制” 的措施。 商业银行对此会更为积极地准备迎接考核,一方面可能压缩表外理财扩张规模,另一方面 也可能压缩表内信贷规模。具体地,我们认为很多机构很可能为了保信贷和理财压缩了对 非银行机构的融资,当然同时也可能压缩了票据和债券,甚至在月末可能出现中小银行大 量发行同业存量,提高利率,而使一些非银机构资金反向给银行融资的情况出现。 图表12: 金融机构资产负债表显示:存款性公司对其他金融机构的债权规模同比增速放缓显著 对其他金融机构债权占总资产比例(右轴) 90.0 14.00% 对其他金融机构债权同比(%) 80.0 总资产同比(%) 12.00% 70.0 10.00% 60.0 50.0 8.00% 40.0 6.00% 30.0 4.00% 20.0 2.00% 10.0 1701 1611 1609 1607 1605 1603 1601 1511 1509 1507 1505 1503 1501 1411 1409 1407 1405 1403 1401 1311 1309 1307 1305 1303 0.00% 1301 0.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 同时,央行认为 3 月末财政支出较多,连续 7 天停了公开市场操作,净回笼资金 3200 亿, 我们认为央行总体上在通过“提高政策利率+灵活把控批发资金供给”的方式逐渐促使市 场去杠杆。尽管市场对季末资金紧张有一定预期,但受利率抬升影响,先前准备流动性的 机构在获利动机驱使下逐渐开始出借资金,但当市场可供出借资金达到一定边际的时候, 流动性不足就会导致市场利率的急速抬升,这就是一季度资金面紧张的基本逻辑。 图表13: 央行政策利率提高进程 图表14: 3 月末,央行货币市场操作处于净回笼状态 2.7 逆回购利率:7天 2.6 逆回购利率:14天 2.5 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1703 1702 1701 1612 1611 1610 1609 1608 1607 2017-03-14 2017-02-28 2017-02-14 2017-01-31 2017-01-17 2017-01-03 2016-12-20 2016-12-06 2016-11-22 2016-11-08 2016-10-25 2 1606 2.1 1605 2.2 1604 (亿元) (2.4 % )2.3 公开市场操作:货币净投放 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 11 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 在金融去杠杆过程中,实质上是央行与善用杠杆机构的博弈。金融机构认为自己猜透了“央 妈”的心,但央行也只有打破市场预期,才有可能起到央行希望的市场效果,同时央行还 要保证这一过程不失控,不会触发大规模的系统性风险,拿捏好火候着实不易。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 未来流动性状况展望 从历史经验来看,一般季末结束流动性状况都会有所缓解,主要是银行机构决策的主要考 量又从“迎接考核”转向“扩大利润”,即使央行继续采取净回笼操作也不一定使流动性 紧张,因此我们预判 4 月初流动性状况会有所改观。但是,值得关注的是,目前货币政策 稳健中性的主要最终目标就是实现中期金融稳定(金融去杠杆)和国际收支平衡(防止资 本流出)。所以,收紧流动性闸口在未来一段时间都会持续。特别是,当市场利率与政策 利率存在较大差距的时候,央行如果认为在被套利,就仍可能再次提高政策利率。 图表15: 货币政策操作工具、中介目标和最终目标 图表16: 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点 操作工具 中介目标 最终目标 调整基准利 率; 调整商业银 行的法定存 款准备金率; 公开市场操 作;再贷款、 再贴现。 数量型:货币 供应量(M2); 社会融资规 模; 经济增长; 物价稳定; 充分就业; 国际收支平 衡; 隐性目标:金 融稳定。 价格型:政策 利率曲线 资料来源:华泰证券研究所整理 2016 年 1 月 国际收支平 衡 1 月,央行 行长助理 张晓慧表 示,“现阶 段人行管 理流动性 的时候,亦 要高度关 注人民币 汇率的稳 定,因此若 降 实 施 降。” 2016 年 四 季度至今, 央行缩短 放长,拉长 资金供给 期限,并于 春节前后 全面上调 政策利率, 货币政策 边际收紧。 图表18: 理财产品收益率分布 理财产品:收益率区间占比:未公布 理财产品:收益率区间占比:8%以上 理财产品:收益率区间占比:5-8% 理财产品:收益率区间占比:3-5% 理财产品:收益率区间占比:0-3% 套利利差 7天回购利率:加权平均:最近1周(B1W) 5.0 4 月份后, 央行持续 通过 MLF 和 SLF 续做填 补市场流 动性缺口, 而非降准, 稳增长已 不是首要 目标。 2 月 29 日, 央行宣布 自 2016 年 3 月 1 日 起,普遍下 调金融机 构人民币 存款准备 金率 0.5 个 百分点。 2016 年 四 季度以来 国际收支和 金融稳定成 为最重要的 考量 资料来源:华泰证券研究所整理 图表17: 同业存单与政策利率之间的套利空间 6.0 4 月份后 最终目标不 明晰 2016 年 2-3 月稳增长 同业存单:发行利率:1个月 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 1703 1702 1701 2017-03-23 2017-03-09 2017-02-23 2017-02-09 2017-01-26 2017-01-12 2016-12-29 2016-12-15 2016-12-01 2016-11-17 2016-11-03 0.0 1612 1.0 1611 (%) 4.0 ( % 3.0 ) 2.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 考虑到去年年底至今年美联储两次加息中提高政策利率一共 50 个 bp,央行只相应提高了 20 个 bp,我们预计央行也有可能不等到下次美联储加息时点,而在二季度就再次提高政 策利率 10 个 bp。同时,近期美联储官员又开始预期引导,结合美国经济复苏情况,我们 判断 6 月美联储加息概率较大,如果美联储再次加息,也会成为刺激人民银行再次加息的 因素。 在大类资产配置上,流动性紧张通常对债市影响较为直接,通过会导致债券到期收益率的 大幅提升。美国的经验表明,在国债收益率较低(4%以下)的时候,股市收益率和国债 收益率呈现正相关性,但是我们对中国数据的拟合并没有表现出中国呈现这一特征的明显 证据。我们认为在当前的经济环境下,利率中枢抬升还不会对股市产生特别明显的影响。 但是如果流动性趋紧程度较重,利率抬升太快,在流动性枯竭的影响下,“覆巢之下,焉 有完卵” ,也会对股市产生影响,出现类似 3 月 30 日股债双杀。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 图表19: 去年 1 季度末和 4 季度末两次明显的“股债双杀” 上证综合指数 3,400 182 中债综合指数 3,300 180 3,200 ( 3,100 上 3,000 证 综 2,900 指 ) 2,800 178 ( 中 176 债 综 指 174 ) 2,700 172 2,600 1703 1703 1702 1701 1701 1612 1611 1611 1610 1609 1609 1608 1607 1607 1606 1605 1604 1604 1603 170 1602 2,500 资料来源:Wind,华泰证券研究所 针对未来的流动性紧张问题,我们建议:一是要关注敏感时点,包括集中缴税缴准时点、 月末季末时点、人民币汇率贬值导致的购汇需求旺盛的时点(存在不确定性)。二是要关 注市场与央行的博弈情况,即如果在这些时点市场的流动性风险较高的时候,央行不会坐 视不理,还会出手相救。最后我们再次强调,即便央行短期维持了市场的流动性,这也只 是短期保持金融市场稳定的权宜之计,之后仍会采取缩短放长与提政策利率交替的方式, 压迫市场进一步去杠杆。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 宏观研究/专题研究|2017 年 04 月 02 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
防风险抑泡沫研究系列一:一季度末流动性紧张的必知问题
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