浙商证券-勾勒17年A股纳入MSCI新兴市场指数前景：夫唯不争天下莫与之争，A股曲径通幽进MSCI指数

宏观研究类模板 报告日期：2017 年 3 月 24 日 [Table_main] 宏 观 研 究 全 球 宏 观 研 究 ｜ 专 题 研 究 ｜ 夫唯不争天下莫与之争，A 股曲径通幽进 MSCI 指数 ──勾勒 17 年 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数前景 ：孙付 执业证书编号:S1230514100002 吴伟（联系人） ：021-64718888-1308 021-80108134 ：sunfu@stocke.com.cn wuwei1@stocke.com.cn 报告导读 相关报告 2016 年下半年以来，虽然监管层对于 MSCI 进入的意愿和关注度在下降， [Table_relate] 但是与 MSCI 相配套的政策和 A 股市场的市场化进程逐步推进。随着 MSCI 以互联互通的方式取代 QFII 的方式纳入 A 股，MSCI 新兴市场指数纳入 A 股的障碍基本被扫清。我们预期 A 股纳入 MSCI 基本的概率超过 80%。 投资要点  MSCI 以互联互通的方式取代 QFII MSCI 提出以互联互通（深/沪港通） ，而不是以 R/QFII 为基础的指数纳入 途径，预计纳入的 A 股数量将从原计划的 448 只降为 169 只。同时，MSCI 考虑将目前 5%的纳入蓝图进一步提高。按 5%的纳入方案测算，预计将为 A 股带来 121.5 亿美元即 834.3 亿人民币的增量资金  17 年 A 股入指的突破主要在于 A 股的可投资性和配置价值 2016 年-2017 年，A 股估值持续改善，整体处于合理区间，与 H 股相较估 值价差收窄，配置价值凸显。MSCI 受到富时罗素和彭博的竞争，总体看 好 A 股在近期入指。  纳入 MSCI 的影响：长期改善市场参与者结构和投资风格，短期事件驱 [table_research] 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 吴伟 动作用有限。 中长期看，市场内机构投资者比例增加，投资风格有望向行业龙头股和 高股息股靠拢。考虑国际投资者打通了 AH 市场，套利资金会在 AH 之间 进行套利，A 股较 H 股低估的股票将获利。  推荐标的： 大市值及行业龙头：贵州茅台、浦发银行、兴业银行、长江电力、上汽 集团、中国建筑、美的集团、海康威视、格力电器、五粮液、中国联通、 平安银行、国泰君安、招商蛇口、洋河股份、中国重工、上港集团、恒 瑞药业、京东方 A、云南白药。 证 券 研 究 报 告 高股息率股票：宇通客车、新希望、大秦铁路、双汇发展、华域汽车、 长安汽车。 AH 股价倒挂：海螺水泥、福耀玻璃、潍柴动力、中国平安。 主要风险： 资本管制加强，证券市场化放缓 http://research.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 正文目录 1. 解读 17 年 MSCI 纳入 A 股咨询文件 ....................................................................................... 4 1.1. MSCI 的关注焦点 .......................................................................................................................................................... 4 1.2. A 股加入 MSCI 的方案 ................................................................................................................................................. 4 1.3. 测算下进入的资金与节奏 ............................................................................................................................................ 5 2. A 股加入 MSCI 的历史沿革 ...................................................................................................... 6 2.1. MSCI 背景 ...................................................................................................................................................................... 6 2.2. MSCI 指数的编制和维护规则 ...................................................................................................................................... 6 2.3. MSCI 指数里的中概股现状 .......................................................................................................................................... 7 2.4. 新兴市场国家加入 MSCI 的条件 ................................................................................................................................ 8 2.5. A 股加入 MSCI 的历史 ............................................................................................................................................... 10 2.6. A 股加入新兴市场国家与国际同向比较 ................................................................................................................... 12 2.7. MSCI 与主要竞争对手的比较 .................................................................................................................................... 13 3. A 股 2017 年加入 MSCI 的展望 .............................................................................................. 13 3.1. MSCI 加入审批流程及相关利益主体 ........................................................................................................................ 13 3.2. MSCI 对中国进展的表态 ............................................................................................................................................ 14 3.3. 人民银行的政策变更.................................................................................................................................................. 14 3.4. 证监会的政策变更...................................................................................................................................................... 15 3.5. 整体 A 股估值变化，对国际投资者的吸引力 ......................................................................................................... 16 4. 投资建议 ................................................................................................................................ 18 4.1. A 股纳入 MSCI 对行业的影响。 ............................................................................................................................... 19 4.2. 高占比行头龙头与高流通盘股票将优先配置 .......................................................................................................... 19 4.3. 高股息率的股票将受青睐 .......................................................................................................................................... 21 4.4. AH 股价倒挂的股票将享有套利价值 ........................................................................................................................ 21 致谢................................................................................................................................................................................................. 21 图表目录 图 1：预计 A 股入指对主要指数的影响 ................................................................................................................................... 5 图 2：MSCI 成分股筛选流程 ..................................................................................................................................................... 7 图 3：QFII 与 RQFII 额度（亿美元） ..................................................................................................................................... 15 图 4：QFII 与 RQFII 额度变化（同比，17 环比折年） ........................................................................................................ 15 图 5：A 股退市股票汇总 .......................................................................................................................................................... 16 图 6：A 股停牌比例 .................................................................................................................................................................. 16 图 7：全部 A 股股票数量 ......................................................................................................................................................... 16 http://research.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 8：全部 A 股股息率 ............................................................................................................................................................. 16 图 9：全部 A 股总市值（亿元） ............................................................................................................................................. 17 图 10：PE 变化 .......................................................................................................................................................................... 17 图 11：PB 变化 .......................................................................................................................................................................... 17 图 12：PS 变化 .......................................................................................................................................................................... 17 图 13：流动股占比 .................................................................................................................................................................... 17 图 14：AH 股的 PE 对比........................................................................................................................................................... 17 图 15：AH 股的 PB 对比 .......................................................................................................................................................... 17 图 16：AH 股的 PS 对比 ........................................................................................................................................................... 18 图 17：全部 A 股资产负债率 ................................................................................................................................................... 18 图 18：全部 A 股 ROE .............................................................................................................................................................. 18 图 19：全部 A 股 ROA.............................................................................................................................................................. 18 图 20：纳入 MSCI 的股票的前十大行业分布 ......................................................................................................................... 19 表 1：互联互通与 R/QFII 渠道的对比....................................................................................................................................... 4 表 2：新纳入规则对入指 A 股成分股影响 ............................................................................................................................... 5 表 3：预计新老纳入规则对成分股权重变动对比 .................................................................................................................... 5 表 4：部分和完全纳入 A 股方案对比 ....................................................................................................................................... 6 表 5：MSCI 市场指数分类 ......................................................................................................................................................... 6 表 6：MSCI 指数编制规则步骤 ................................................................................................................................................. 7 表 7：中国概念相关指数 ............................................................................................................................................................ 8 表 8：MSCI 中国指数概况 ......................................................................................................................................................... 8 表 9：MSCI 中国指数前 10 大成分股 ....................................................................................................................................... 8 表 10：A 股纳入 MSCI 新兴国家指数的标准审核情况 ......................................................................................................... 10 表 11：历年 A 股改革与 MSCI 意见........................................................................................................................................ 11 表 12：新兴市场国家同向比较 ................................................................................................................................................ 12 表 13：MSCI 与 FTSE 比较 ...................................................................................................................................................... 13 表 14：16 年审核中待纳入的核心问题 ................................................................................................................................... 13 表 15：MSCI 对中国进展的表态 ............................................................................................................................................. 14 表 16：人民银行外管局的政策变动 ........................................................................................................................................ 15 表 17：中国证监会的政策变动 ................................................................................................................................................ 16 表 18： 流通市值排名前 10 的行业的龙头股 ........................................................................................................................ 20 表 19： 纳入 MSCI 的市值前 20 股票 .................................................................................................................................... 20 表 20： 纳入 MSCI 的股息率前 10 的股票 ............................................................................................................................ 21 表 21：AH 股价倒挂的股票 ..................................................................................................................................................... 21 http://research.stocke.com.cn 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 1. 解读 17 年 MSCI 纳入 A 股咨询文件 1.1. MSCI 的关注焦点 2017 年 3 月 22 日，MSCI 发布 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数咨询文件，与客户的讨论主要集中在以下三点： 第一，在当前的市场发展程度和多种准入渠道存在的情况下，国际机构投资者是否认为 A 股市场，或者部分 A 股 市场具有可投资性。 第二，在 A 股纳入指数初期，互联互通（沪深港通）机制是否能够单独提供足够的准入通道，并且在指数设计中 是否应该考虑该渠道独特的投资挑战，如每日配额限制和其它市场假日。 第三，是否应该提高 5%的 A 股初始纳入比例，以及该比例是否被用于所有的 A 股投资渠道（包括互联互通和 R/QFII），哪些是目前需要被解决的问题。 1.2. A 股加入 MSCI 的方案 与以往的方案不同，本次咨询中 MSCI 提出了以互联互通（深/沪港通），而不是以 R/QFII 为基础的指数纳入途径。 这一转变主要是由于跟踪指数的海外投资者迫切希望能够配置 A 股，而监管层面在入指的剩余问题上妥协难度较大， 致使 MSCI 采取更灵活的方式提高 A 股可投资性，解决纳入障碍。 “互联互通”相较于 R/QFII 渠道最明显的优势在于：1.不需要牌照 2.无配额限制要求 3.无资本赎回、锁定期、 再申请配额期限的限制。除每日投资配额上限以外， “互联互通”渠道避免了在 16 年审核中投资者对 R/QFII 关于 20% 月赎回限制的担忧。而每日投资配额上限对流动性的干扰可通过变更指数纳入比例调节，对 A 股的可投资性负面影响 较小。 表 1：互联互通与 R/QFII 渠道的对比 互联互通 配额规模 无配额限制 合格投资者 所有投资者 配额要求 无要求 资本进出 无限制； 南北两个渠道的每日可投资配额上限 均为130亿人民币（19亿美元） RQFII 2180亿美元 只有在开展RQFII的特定地区的持有牌 照投资者 由外管局批准，且配额和资产质量以 及投资要求挂钩；一年内未被使用的 配额会被取消 开放式基金： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期：无 4. 再申请配额周期：无 3. 其它：在一年内必须用完批准的配 额 其它： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期：3个月 3. 再申请配额周期：6个月 可投资标的 深沪港通覆盖的的1480+只上市股票 货币 离岸人民币 在沪深两交易所的所有股票 离岸人民币 QFII 1500亿美元 只有满足营运和累计管理资产条件的 持有牌照投资者 同RQFII 开放式基金： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期：3个月 4. 再申请配额周期：无 3. 其它：在一年内必须用完批准的配 额；月赎回频率不得超过20%的上一 年净资产价值 其它： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期：1年 3. 再申请配额周期：6个月 4. 其它：月赎回频率不得超过20%的 上一年净资产价值 在岸人民币 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 由于市场渠道发生变化，拟纳入 MSCI 新兴市场指数的 A 股股票数被大幅缩减。从入选机制变更来看，第一，新 的“互联互通”准入框架只包括可经由深沪港通投资的大市值股，而剔除了之前 R/QFII 方案中计划纳入的中小市值股。 第二，同时在 A/H 股上市的公司，若其 H 股已被纳入到 MSCI 中国指数，则对应的 A 股无法再被纳入指数。第三，过去 12 个月内停牌天数超过 50 天的股票无法被纳入，已停牌超过 50 天的股票将被剔除指数。第四，因公司重大事件导致 指数再平衡的落实日期，将视“互联互通”的市场节日以及因每日投资配额（19 亿美元，即 130 亿人民币）上限导致 的市场关闭情况而定，延迟执行。第五，新的纳入途径将允许使用离岸人民币进行指数计算。整体来看，MSCI 希望提 http://research.stocke.com.cn 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 高 A 股的可投资性，降低重复配置同一家公司股票，确保流动性风险不受停牌影响，提高指数以互联互通为渠道的可 复制性，以及减少因离/在岸人民币汇率的不同造成潜在的跟踪误差。 根据 MSCI 估计，纳入 MSCI 新兴市场指数的 A 股公司将从初始计划的 448 只降为 169 只，比例由之前的 1%降为 0.5%。加入后 MSCI 全中国指数（由原 MSCI 中国全股票指数、A 股新加入成分股组成）在整个 MSCI 新兴市场指数中占 比达到 33.1%。 表 2：新纳入规则对入指 A 股成分股影响 纳入规则调整后影响 剔除178只中小市值A股股票 剔除61只已在H股上市的A股股票 剔除40只停牌天数超过50天的A股股票 448只股票（初始计划） 270只 209只 169只股票（更新后） 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 表 3：预计新老纳入规则对成分股权重变动对比 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 图 1：预计 A 股入指对主要指数的影响 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 1.3. 测算下进入的资金与节奏 A 股入指后，将被多个市场指数覆盖，因此跟踪这些指数的主被动资金将为 A 股带来增量资金。据测算，预计以 5%的方案纳入 A 股将带来 121.5 亿美元，即 834.3 亿人民币增量资金；而以 100%的方案纳入 A 股将带来 2250.1 亿美 元，即 15453 亿人民币的增量资金。仅从跟踪 MSCI 指数的 ETF 角度看，17 年 2 月平均有 5237 亿美元跟踪 MSCI 指数。 据 16 年 MSCI 披露，跟踪 MSCI 新兴市场指数的 ETF 大约占比 19%，则通过 EFT 给 A 股带来的增量资金预计只有 4.75 亿美元，即大约 32.64 亿人民币，短期利好有限。 http://research.stocke.com.cn 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 4：部分和完全纳入 A 股方案对比 方案 新兴市场指数 亚洲市场指数（除日本） 全国家世界市场指数 总增量（亿美元） 总增量（亿人民币） 跟踪资金 （万亿美元） 1.9 0.3 3.5 5%纳入 100%纳入 A股权重 增量 A股权重 增量 （%） （亿美元） （%） （亿美元） 0.48% 89.6 8.76% 1642.3 0.56% 14.1 10.17% 254.2 0.05% 17.9 1.01% 353.6 121.5 2,250.1 834.3 15,453.0 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 2. A 股加入 MSCI 的历史沿革 2.1. MSCI 背景 MSCI（Morgan Stanley Capital International） ，即美国明晟公司，目前是全球领先的指数服务提供商。自 1969 推出第一只全球股票指数起，至今 MSCI 已编制并维护多达 160000 只指数产品，涵盖股票、固定收益、房地产、对冲 基金等。据 MSCI 官网，全球最顶尖的 100 位投资经理中有 97 位是 MSCI 的客户，同时规模高达 10 万亿美元的资管产 品正在追踪 MSCI 指数，包括超过 900 支 ETF 和 94%的美国养老基金。 MSCI 指数涵盖六大类，包括 1.市值加权类指数 2.要素和战略指数 3.主题指数 4.房地产指数 5.环境社会治理指 数 6.定制指数。机构投资者最关注的是市值加权类指数。该类指数分为发达市场指数（MSCI Developed Markets Index， 23 个市场） 、新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index ，23 个市场） 、和前沿市场指数（MSCI Frontier Markets Index，22 个市场） 。目前等待纳入 A 股的是新兴市场指数。 表 5：MSCI 市场指数分类 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 2.2. MSCI 指数的编制和维护规则 构建 MSCI 全球可投资市场指数（MSCI GIM Indexes）需完成六个步骤，即 1.定义股票池 2.决定市场可投资股票 池 3.定义每个市场的大中小盘股 4.制定指数的连续性规则 5.在不同市值板块中创造风格指数 6.根据全球产业分 http://research.stocke.com.cn 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 类标准划分证券。 表 6：MSCI 指数编制规则步骤 1.定义股票池 识别符合条件的股票证券，并将其划分到合适的国家 2.决定市场可投资股票池 识别股票池中每只证券对应的上市公司，并筛选出符合投资性的公司和证券 将可投资股票池按市值大小划分为可投资市场指数（大+中+小）、标准指数（大+中）、 大市值指数、中市值指数、小市值指数 发达市场和新兴市场的标准指数分别需满足最少有5和3只成分股，以维持指数的连续性。在不 满足的情况下（无论在指数构建或维护时），需选取可各自投资股票池中按自由流通市值最大 的5只和3只股票作为成分股加入到指数 将可投资股票池中的证券划分为价值股或成长股 MSCI设计了国际行业分类标准（Global Industry Classification Standard，GICS），将全 球可投资股票池中的每个证券都划分到具体行业。 3.定义每个市场的大中小市值股 4.执行指数连续性规则 5.在不同市值板块中创造风格指数 6.根据全球产业分类标准划分证券 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 图 2：MSCI 成分股筛选流程 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 指数维护中，MSCI 采取的主要程序包括半年度指数审核（5 月和 11 月） 、季度指数审核（2 月和 8 月） 、以及事件 引发的调整。具体来看，半年度指数审核主要致力于更新指数、更新成分股分类（体量与风格） 、更新外国纳入权重和 股份数量；季度指数审核主要致力于纳入新成分股、更新成分股分类（体量） 、以及反映重大关于外国纳入权重和股份 数量的市场事件；事件调整涉及重大 IPO 发行。 2.3. MSCI 指数里的中概股现状 自 1996 年起，MSCI 新兴市场指数开始纳入非 A 股上市的中国概念股，目前中国 A 股被分类为单独市场，尚未成 为 MSCI 中国指数和 MSCI 新兴市场指数的子集。中国概念股，即具备中国概念，但不在 A 股，而是在港台新美上市的 中国公司，只要这些市场被 MSCI 纳入，这些公司就可成为其成分股，被纳入到相关指数当中。主要指数有： 1. 中国指数（MSCI China Index） ：包含大、中市值股。覆盖 B、H、红筹、民企股。2015 年起纳入了海外上市 的 ADR。截止 2017 年 2 月 28 日，共有 150 只成分股，指数总市值达 1.16 万亿美元，成分股总市值平均数在 77.05 亿 美元。该指数是新兴市场指数的子集。若 A 股加入新兴市场指数，将自动成为中国指数的一部分。 2. 中国 A 股指数（MSCI China A Index） ：包含大、中、小市值股。覆盖 500 家 A 股上市公司。该指数不属于新 兴市场指数，对境外投资者而言跟踪意义不大。 3. 中国海外指数（MSCI Overseas China Index）：在纽约泛欧证券交易所、纳斯达克、美国证券交易所和新加 坡证券交易所挂牌的中国概念股票。该指数与中国全股票指数（MSCI China All Shares Index）可合并为全中国指数 （MSCI All China Index） http://research.stocke.com.cn 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 7：中国概念相关指数 主要MSCI中国指数 股票分类 MSCI中国A股指数 MSCI中国A股国际指数 MSCI中国指数 MSCI中国全股票指数 MSCI香港指数 MSCI海外中国指数 MSCI国际中国指数 MSCI中华指数 MSCI金龙指数 MSCI全中国指数 MSCI China A Index MSCI China A International Index MSCI China Index MSCI China All Shares Index MSCI Hong Kong Index MSCI Overseas China Index MSCI International China Index MSCI Zhong Hua Index MSCI Golden Dragon Index MSCI All China Index 境内 A股 ● ● H股 B股 红筹股 ● ● ● ● ● ● ● 境外 民企股 港股 台股 美股 新股 ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● ● 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 表 8：MSCI 中国指数概况 成分股数量 指数合计 最大 最小 平均数 中位数 150（截止到2017年2月28日） 市值（亿美元） 11557.46 1514.62 5.43 77.05 29.80 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 截止 2017 年 2 月 28 日，个股方面，MSCI 中国指数前十大成分股权重合计占比 53.17%，以信息技术和金融类为 主，大市值股票集中度较高；部门方面，信息技术和金融部门权重合计占比 59.18%。行业集中度较高。其它权重超过 5%的部门包括可选消费、通信服务、能源、工业。 表 9：MSCI 中国指数前 10 大成分股 腾讯控股（中国） 阿里巴巴集团控股（ADR） 中国建设银行（H股） 中国移动 中国工商银行（H股） 百度（ADR） 中国银行（H股） 平安保险（H股） 网易（ADR） 中国人寿（H股） 合计 调整后流通市值 指数权重 部门 （亿美元） （%） 151.46 13.11 信息技术 115.54 10.00 信息技术 69.27 5.99 金融 67.74 5.86 通信服务 48.38 4.19 金融 47.31 4.09 信息技术 40.22 3.48 金融 27.80 2.41 金融 24.07 2.08 信息技术 22.67 1.96 金融 614.45 53.17 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 2.4. 新兴市场国家加入 MSCI 的条件 相对于加入 MSCI 发达市场指数的苛刻，纳入 MSCI 新兴市场指数的国家不必满足每项审核指标。市场分类从三方 面评价，即市值规模、流动性、与市场准入情况。新兴国家的市场准入情况在下设的五个子项中重点考察对海外投资 者的开放程度、以及资本进出容易度。后者是历年制约 A 股加入的关键。 MSCI 通过一套市场分类框架将市场划分为发达市场、新兴市场、前沿市场。框架从 A.经济发展水平、B.市场规模 和流动性、C.市场准入情况三方面进行审核。其中，经济发展水平只用于划分发达市场，在新兴市场和前沿市场的审 核中不作要求；市值规模和流动性审核分三块，即公司规模（总市值） 、证券规模（流通市值）、证券流动性。对新兴 市场而言，这三块要求对单只成分股需分别达到 12.69 亿美元、6.35 亿美元、15%的年均已交易市值比率。同时，需 http://research.stocke.com.cn 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 满足最少有 3 只满足条件的成分股才可保留新兴市场资格；市场准入情况的审核反应了国际机构投资者对市场的评价， 是分类框架的重中之重。每年六月份，MSCI 会根据国际投资者的反馈发布年度 MSCI 全球市场准入审核报告。拆分来 看，主要考察五个子项，即对 C.1-C.5，参见表 10。 第一，对海外投资者的开放程度：市场对本土和国际投资者一视同仁。该子项涵盖四个特征（C.1.1-C.1.4）。对 C.1.1 而言，被划分为发达市场需消除任何投资者资格要求，因此采取 QFII 牌照制度的市场会被给予低分；对 C.1.2 而言，市场有超过 10%的外国投资者限制（FOL）即会被给予低分；对 C.1.3 而言，因低外国容量水平导致成分股被剔 除指数的比例，超过整个国家可投资市场指数的 1%，则会给予低分；对 C.1.4 而言，较低的 FOL，广泛的股票分层和 投票机制、重大的公司治理问题、其它形式对外国或少数股东的歧视，将会导致较低评分。 第二，资本进出容易度：资本进出市场没有限制、无延迟、以及高效费比。该子项测量两个特征（C.2.1-C.2.2）。 对 C.2.1 而言，当下或者最近采取过进出资本管控的国家的股票市场会被给予低评分；对 C.2.2 而言，没有离岸货币 市场或者货币短缺会导致低评分。 第三，投资营运体系效率：投资者希望确保持有股份得到保护，营运风险尽可能降低，交易、清算、结算和托管 体系运行有效。该子项共衡量了十一项特征（C.3.1.1、C.3.2.1-C.3.2.3、C.3.3.1-C.3.3.7）。C.3.1.1 测量了注册 和建立账户所需的文件数量种类与流程花费的时间；对 C.3.2.1 而言，政策缺乏连贯会导致低分；C.3.2.3 衡量了信 息的质量、时间连贯性、能被读取为英语、以及获取信息的成本可负担性；C.3.3.1 评价是否拥有良好的 DVP 制度； 对 C.3.3.2 而言， 托管银行竞争越不充分会导致低分；C.3.3.3 评价是否有完备的中央注册和保管机制；对 C.3.3.4 而言，股票经纪人竞争越不充分会降低该项评级；对 C.3.3.5 而言，场外交易和非现金转移的透明性越低将降低该项 评级；对 C.3.3.6 和 C.3.3.7 而言，限制股票借贷和做空交易的规章制度将降低该项评级。 第四，竞争格局分析：市场中合法或天然的垄断者不能够滥用垄断地位，即通过反竞争条款限制股票市场数据的 使用。这些行为妨碍了投资者构建独立计算的指数或用于金融产品所需的一篮子证券组合。同时，MSCI 认为反竞争条 款不可以使得全球或地区性的金融产品与本地市场规章制度产生冲突。此类条款将造成该项评级调低。 第五，制度框架的稳定性：长期投资者重视所投市场的长期承诺与制度的稳定性。曾有的政府介入市场或限制的 行为将导致该项评级调低。 在最近 3 次审核中，对比单独市场，新兴市场在市场运行框架是否有效率、制度框架稳定与否两项上，得分普遍 更高。在对外资所有权的开放程度、资本进出流动的难度两项关键标准上，两类市场中绝大部分均都能达到“无问题” 和“无重大问题”水平。然而，对 A 股市场而言，这两项中大部分子标准被判定为“需要改进” ，包括投资者资质要求、 外国所有权限制水平（FOL） 、资本流动限制水平、和外汇市场自由化水平（该项评级在 16 年审核中被调高为“无重大 问题”） 。其中，MSCI 强调 A 股的资本流动限制水平受制于 QFII 月赎回 20%的限制，而根据评级标准，当前正在或最 近管控资本进出股票市场的国家会承担负面评分，因此能否突破该子项对 A 股能否纳入指数至关重要。 http://research.stocke.com.cn 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 10：A 股纳入 MSCI 新兴国家指数的标准审核情况 审核指标 A.经济发展程度 A.1 经济发展的可持续性 B.市值规模和流动性 B.1 符合标准指数条件的公司个数 公司规模（总市值）* 证券规模（通通市值）* 证券流动性 C.市场准入情况 C.1 对海外投资者的开放程度 C.1.1 投资者资质要求 新兴市场指数 最低要求 2014 不作要求 - 评价 2015 评价 - 评价 2016 - 3 12.69亿美元 6.35 亿美元 15% ATVR 极其重要 × C.1.2 外国所有权限制水平（FOL） × C.1.3 外国容量水平 C.1.4 对外国投资者平等权利 C.2 资本进出容易度 × 2012年七月，FOL从20%提高到 30% √ √ × × 同2014 √ √ × 同2015 √ √ 极其重要 QFIIS不再被视作封闭式基金， 而可以日单位进行回撤然而每月 的回撤限制（20%）和NAV仍保 持不变 监管者积极推动使用离岸人民 币，更多的清算中心，以及受到 IMF认可的储备货币地位，促使 上调该项目评级 C.2.1 资本流动限制水平 × QFII初始锁定期从3个月到1年， 回撤限制在一个月；开放式中国 基金被允许以周为单位进行回撤 × 同2014 × C.2.2 外汇市场自由化水平 × 缺少有效离岸人民币市场，在岸 市场受严格监管 × 同2014 √ × 强制注册，且要求大量手写文 件；但自2013年6月起，QFII与 RQFII可以通过网上平台完成申请 与提交 × 同2014 × 同2015 √ 交易所就停牌推出新的政策， MSCI会继续观察实施效率 × 同2015 C.3 投资营运体系效率 C.3.1市场准入 优良、可检测 C.3.1.1 投资者注册及账户建立 C.3.2 市场组织 C.3.2.1 市场规章 √ C.3.2.2 竞争格局 × C.3.2.3 信息流动 C.3.3 市场基础设施 √ C.3.3.1 清算与结算 × C.3.3.2 监护 C.3.3.3 注册与托管 C.3.3.4 交易 C.3.3.5 可转移性 C.3.3.6 股票借出 C.3.3.7 卖空 C.4 竞争格局分析 C.5 机构投资稳定性 √ √ √ × × × 无 √ 高 适中 √ 反竞争措施和限制股票市场数据 的使用 × 同2014 √ 沪深两交易所缺乏真正的DVP和 T+0结算周期 场外交易被禁止 × √ √ √ × × × × √ √ 同2014 同2014 × √ √ √ × × × × √ 同2015 同2015 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 2.5. A 股加入 MSCI 的历史 MSCI 自 2014 年起对 A 股加入新兴市场指数进行了三次审核，认可了监管层的努力，包括 QFII 配额和资本限制的 改革、沪港通的开通、对资本利得税的阐明、和对实际权益拥有权的解答。但仍指出 A 股存在 QFII 月赎回 20%的限制 比例、停牌新政效果的不确定性、以及交易所对金融产品的预审批三大问题。 http://research.stocke.com.cn 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 11：历年 A 股改革与 MSCI 意见 年份 2014 2015 2016 1.将伦敦和新加坡纳入RQFII 2.QFII和RQFII总配额翻倍 历年A股改革 3.将QFII开放式基金的赎回限制由月单位减少到 周单位 1.开通了沪港通 2.将RQFII项目从4个城市拓展至12个城市 3.阐明了资本利得税 1.解决了实际权益拥有权问题 2.推出上市公司停复牌增强监管的新规 3.推出旨在解决额度分配和资本流动限制两大问 题的QFII制度改革 4.加速了投资牌照申请和批准配额的进度 1.QFII、RQFII额度的分配： - 投资者的资产规模、所在地、投资背景、投资 类别和所采用的 A 股投资渠道受限 - 现有的审批流程，和及时获取额度的不确定性 - 没有足够的弹性让外资机构在内部不同投资账 户和投资种类上自由运用 QFII 配额（比如开放 式基金和独立专户之间的 QFII 配额共享） 历年MSCI意见 2.资本流动的限制： - 资本汇入的要求和锁定期 - 资本可赎回的频率在 RQFII 制度下是每天，而 在 QFII 下只有开放式基金才能每周，其他只能 每个月一次，与基金或投资组合的运作产生冲 突 3.资本利得税的不确定性： - 由于担心税务问题，投资者需要预先拨备税款 。若选择不拨备，将被视为公司合规和营运上 的风险 1.QFII、RQFII额度的分配： - 无法可靠地获取额度，认为大型投资者所获发 的额度大小应按资产管理规模的比例决定，特 别是对于须完全复制所跟踪指数的被动型基金 - 资产配置需要下能便利及确定的获取额外额 度，期望额度分配流程能做到更有效率、透明 度更高及更容易预计 2.资本流动的限制： - 需保证每日资金流动性，应覆盖所有投资工 具，如开放式基金、交易所买卖基金及个别管 理账户等 - 资本锁定期和赎回的限制 - 考虑到被动型投资者往往于收市前才进行交 易，希望撤销沪股通每日额度限制 3.分类账户中实际权益拥有权： - 由于很多投资者通常采用个别管理账户，把投 资及操作决定授权予基金经理，因此需要澄清 最终投资者的实际权益 1.QFII 制度改革对市场准入与资本流动的影响及 成效： - 需要监管机构有效执行二月初生效的按日资本 赎回政策 - 监管机构仍未有效解决月度资本赎回限额。目 前， QFII投资者的每月资本赎回额度不能超过 其上一年度净资产值的20%。希望当局完全解 除每月资本赎回额度限制或者大幅度增加赎回 限额并同时缩短相应赎回周期 2.旨在防范广泛性自愿停牌的交易所新规的执行 情况： - 投资者需要观察政策实施的成效并确认在上海 和深圳交易所停牌的股票数量能在新规执行之 后有显著的减少。 3.內地交易所针对金融产品的预先审批限制需要 被解除并与国际化接轨 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 2013 年起，MSCI 开始考虑将 A 股纳入新兴市场指数，并于当年 6 月 12 日宣布就 A 股纳入指数启动投资者咨询。 之后的每年上半年，MSCI 都会向全球机构投资者客户咨询纳入 A 股的蓝图和条件，并在当年 6 月份作为 MSCI 市场分 类年度审核的一部分，做出纳入或暂不纳入的决定。 2014 年 6 月 10 日，MSCI 宣布将不会按原计划把中国 A 股纳入新兴市场指数，但仍保留 A 股在其 2015 年审核名单 中。咨询中，A 股市场准入的问题围绕三个方面：1.额度分配 2.资本限制流动 3. 资本利得税的不确定性。具体来看， 第一，额度分配问题主要是额度颁发与投资者规模不匹配。由于投资者的资产规模、所在地、投资背景、投资类别和 所采用的 A 股投资渠道。例如，大体量被动型资管公司的投资需求由基金规模的比例决定，可能超过 10 亿美元。相反， 小型投资者可能因额度需求太小，无法申请 QFII 资格。此外，外资机构无法在不同的投资账户和种类上自由运用 QFII 配额，如开放式基金和独立专户间共享 QFII 配额。第二，资本流动限制关键在于资本汇入要求、锁定期、和资本赎 回频率。例如 RQFII 赎回频率是每天，而 QFII 只有开放式基金才能每周，其它只能每月一次，导致国际投资者怀疑无 法在紧急情况下从 A 股市场迅速撤出。第三，资本利得不确定性会影响资金追踪误差和投资利润的赎回。投资者需要 预先拨备税款以应对潜在税务问题，造成合规和营运上的风险。 2015 年 6 月 9 日，MSCI 宣布与中国证监会将共同成立一个工作小组，在剩下的市场准入问题得到解决后，将 A 股纳入全球基准指数。一旦问题解决，A 股可能于年度市场分类评审期以外被纳入。MSCI 表示投资者聚焦以下三方面 顾虑：1.额度的分配 2. 资本流动限制 3. 实际权益拥有权。逐项来看，第一，投资者无法可靠获取额度。投资者延 续 14 年的说辞，期望额度分配流程能更有效率，透明度更高和更容易预计。第二，资本流动限制问题集中于资本锁 定期、赎回限制、以及沪港通每日额度限制。投资者希望当局撤销沪港通每日额度限制。由于被动投资者往往在收市 前交易，因此每日额度限制会带来不确定性。第三，实际权益拥有权需要对最终投资者的实际权益做出明确。由于拥 有很多资产的投资者通常把投资和操作决定授权给他们的基金经理，因此澄清最终投资者的实际权益有助于提高国际 投资者对沪港通的信心。 2016 年 6 月 14 日，MSCI 表示将延迟中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数，但继续保留在 2017 年的审核名单上。若 A 股市场准入状况在 2017 年 6 月之前出现显著进展，其依然可能在年度市场分类评审的例行周期之外被提前纳入。已 解决了实际权益拥有权的问题外，投资者继续关注三方面问题：1.QFII 制度改革对市场准入与资本流动的影响和成效 2.交易所停牌新规的执行情况 3.内地交易所对金融产品的预审批限制。细分来看，第一，投资者看重 QFII 额度的申 http://research.stocke.com.cn 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 请以及按日资本赎回制度的无缝连贯执行。此外，QFII 每月资本赎回额度不能超过上一年度净资产值的 20%将造成潜 在流动性障碍。投资者认为当局应解除每月资本赎回额度限制，或大幅增加赎回限额并缩短赎回周期。第二，投资者 关注停牌新规效果以确认停牌股票数量有显著减少。投资者对 A 股公司自愿停牌的流动性风险反应强烈。第三，投资 者担忧沪深交易所对涉及 A 股的金融产品的预审批制度。该制度涵盖新推出和现有的金融产品，而若 MSCI 授权 MSCI 新兴市场指数予现有的指数挂钩产品，则该类产品会受到交易中断的潜在威胁。因此，投资者认为内地交易所解除相 关制度并与国际接轨至关重要。 2.6. A 股加入新兴市场国家与国际同向比较 和 A 股相较，绝大多数新兴市场在锁定期、配额再申请时长、个体配额、QFII/RQFII 投资者申请资格要求上限制 较少。目前，最迫切的问题是解决资本自由进出。据 2014 年市场准入审核的结果，以及截止 2017 年最新的进展，我 们比较了 A 股市场和其它新兴市场在资本自由进出、配额系统、以及其它方面的优势与不足。 表 12：新兴市场国家同向比较 考量 A股市场：2014 A股市场：2017E 其它新兴市场 14年评价 17年进展 要点 QFII共同基金70%的流动限制已被取消；RQFII目前对16个城市的投资者开放，转移配额已被允许 资本自由进出 撤回频率 QFII：周频 RQFII：日频 其它：月频 允许QFII开放式基金按日申购赎回 锁定期 QFII：3个月 RQFII：无 其它：1年 取消机构投资资金汇入期限要求， 放宽锁定期限制 配额再申请时长 RQFII：无 其它：6个月 简化额度审批管理 QFII/RQFII比例 = 317 总配额 = 2160亿美元 已用配额= 820亿美元 RQFII即将纳入台湾(170亿美元) 累积审批配额= 892.09美元 +5411.29亿人民币（截止2017年2月 4日） 智利的撤回频率 可达两周 持续改善 无改善 改善 无改善 改善 未发现 长期投资者对撤回频率的担忧已得 到缓解 锁定期不受欢迎，因为会对立即赎 回和短期投资者造成麻烦；但3个月 的锁定期对共同基金和长期投资者 影响较小 投资观点发生改变时会影响策略灵 活性，台湾之前也有过同样的限 制，建议采用RQFII渠道 配额系统 国家配额 （QFII+RQFII） 个体配额 持续改善 未发现 取消单家机构投资额度上限，RQFII 技术上，RQFII和QFII无上限制约， 可依据其资产规模的一定比例自动 其他途径维持10亿美元上限 获得投资额度，基础额度内额度申 请无需审批 将部分A股纳入指数能达到足够大的 体量。同时，配额规模也可由调节 纳入权重来解决 改善 大体量投资者和基金经理仍然担心 被否决配额，该问题短期内难以解 决，但可以通过调整纳入要素的大 小来部分缓解。AO的配额可由AM来 管理 无改善，其它新兴 国家流程更复杂 监管已简化并加速了投资者申请相 关牌照的的速度 存在重大配 额分配 和资产的不 匹配 其它 注册进程 资格要求 货币可兑换性 FOL问题 市场基础设施 竞争格局 2周到1个月 QFII: 平均2年从业经历，管理资产 达5亿美元以上。对冲基金不允许申 请RQFII: 已覆盖香港、新加坡、英 国的机构申请者 尽管人民币不是自由兑换，但香港 、新加坡、英国均设有人民币离岸 中心 30% FOL 没有DVP和T+0；没有透支；没有场 外和非现金转移；没有保证金交易 和卖空 股票市场数据的使用受限 - - 30% FOL 俄罗斯 < 1个月 智利 > 2周 印度（FII/QFI）> 2周 韩国（IRC系统）< 1周 台湾 （FINI/FIDI）< 4天 不理想但绝大多数全球投资者（P&I 前500）满足最低要求。台湾和韩国 在启动部分纳入指数的时候也设置 了类似要求 绝大部分新兴市场货币不是自由兑 中国在这一项上领先其它新兴市场 设立离岸人民币市场有助 换（如台湾、韩国、印尼、印度 国家。同时监管也明确表示未来人 于改善 等），且没有离岸市场 民币将全面可自由兑换 大部分新兴市场国家也有 配额规模已不会造成任何FOL问题 无重大相关要求 - 除了T+0以外，大多数新兴 市场都有类似限制 - 巴西、印尼、韩国也有类似限制 无改善 无改善，但是在新兴市场 中较普遍 俄罗斯在纳入指数时时T+0，但14年 改为了T+2 限制对股票市场数据的使用会造成 金融产品发展的潜在隐患 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 第一，资本自由进出：MSCI 在 14 年审核中认为 A 股在锁定期和配载再申请时长表现上不及其它新兴市场国家。 对此，我们认为 A 股当前已大幅改善。从赎回频率看，目前 QFII 开放式基金已允许按日申购赎回，较 14 年只允许 QFII 按周赎回有明显提高，减轻了长期投资者的担忧；从锁定期看，而其它新兴市场并未发现类似限制。尽管中国保留锁 定期制度依然会对短期赎回和短期投资者造成麻烦，但目前 QFII 已取消汇入期限，放宽锁定期限制；从配额再申请时 长看，14 年除 RQFII 无时间间隔外其它渠道都需要 6 个月流程，而目前监管已承诺简化额度审批管理，但仍较其它新 兴市场有差距。这一政策将影响主动投资者的策略灵活性。 第二，配额系统：其它新兴市场没有国家配额和个体配额的限制，而 A 股在改善个体配额上成效显著。其它新兴 市场未发现对配额的限制。而对 A 股而言，由于体量上升，因此国家配额对被动型基金不再造成配置资产不足的障碍。 个体配额方面，目前 A 股已取消单家机构投资限额上限，而 RQFII 可依据资产规模的一定比例自动获得投资额度，基 础额度内额度申请无需审批，缓解了大体量投资者对于配额被否决的担忧。 第三，其它方面：A 股设立了 QFII 投资者资格要求，在其它新兴市场并无类似规定。但在注册进程、FOL 问题、 http://research.stocke.com.cn 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 市场基础设施、竞争格局等方面，A 股与其它新兴市场都有类似问题。资格要求上，QFII 要求管理人具备 2 年从业经 历，管理资产达 5 亿美元以上，对冲基金则不允许申请。而其它新兴市场无重大相关要求。尽管如此，大部分投资者 （全球 P&I 前 500）满足要求，影响有限；注册流程方面，监管已简化并加速了投资者申请有关牌照的速度；货币可 兑换性上，离岸人民币市场有助于改善人民币的充分兑换障碍，领先于其它新兴市场；在 FOL、市场基础设施、竞争 格局问题上，A 股与其它新兴市场都有类似问题，因此这几项对市场分类结果影响不大。 2.7. MSCI 与主要竞争对手的比较 2015 年 5 月 26 日，FTSE Russell 率先宣布为 A 股推出过渡性 A 股指数产品。此外，FTSE Russell 在 16 年 2 月 表示，预计 3 年内将完成纳入 A 股到其全球基准指数。在此之前，该公司将继续与监管层合作，解决 A 股解决剩余问 题。尽管相对于 MSCI，跟踪 FTSE Russell 的资金量和机构略逊一筹，但两者都采取渐进策略，按照 QFII、RQFII 配 额限制逐步提高 A 股的纳入比例。同时，两者都指出 A 股在市场准入和资本赎回上的限制亟待解决，而 FTSE Russell 也对改进结算机制表示关切。 表 13：MSCI 与 FTSE 比较 公司 市值加权指数分类 准备纳入的分类 纳入比例 目前进展 MSCI 发达、新兴、前沿 新兴 起始：5% 最终：100% 在纳入MSCI Emerging Market Index的审核名单上 待解决问题 年度市场分类结果公布时间 资本赎回、停牌新规、交易所预审批 六月份 FTSE Russell 发达、先进新兴、次级新兴、前沿 次级新兴 起始：5% 未来：32% 已推出FTSE Global China A Inclusion Indexes（作为 过渡指数系列），在纳入到FTSE Global Equity Index Series (FTSE GEIS)的审核名单上 市场准入、资本赎回、清算与结算 九月份 资料来源：MSCI，FTSE，浙商证券研究所 3. A 股 2017 年加入 MSCI 的展望 表 14：16 年审核中待纳入的核心问题 年份 2016 1.QFII 制度改革对市场准入与资本流动的影响及成效： - 需要监管机构有效执行二月初生效的按日资本赎回政策 待纳入核心问题 2017进展 1.实施合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外 机构投资者(RQFII)外汇管理改革，取消单家机构投 资额度上限，境外合格机构投资者可依据其资产规模 的一定比例自动获得投资额度，基础额度内额度申请 无需审批 2.取消机构投资资金汇入期限要求，允许开放式基金 按日申购、赎回，并将锁定期从一年缩短为三个月， 进一步便利资金汇出 - 目前， QFII投资者的每月资本赎回额度不能超过其上一年度净资产值的20%。希望 3.推动银行间债券市场对外开放，对境外机构投资银 当局完全解除每月资本赎回额度限制或者大幅度增加赎回限额并同时缩短相应赎回周 行间债券市场不设额度限制，无锁定期要求 期 4.开通深港通，取消沪港通、深港通总规模限制等 5.证监会表示上海和伦敦市场互联互通的项目将考虑 产品互挂 2.旨在防范广泛性自愿停牌的交易所新规的执行情况： - 投资者需要观察政策实施的成效并确认在上海和深圳交易所停牌的股票数量能在新 证监会表示有关停牌制度的改革开放会继续推进 规执行之后有显著减少。 3.內地交易所针对金融产品的预先审批限制需要被解除并与国际化接轨 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 3.1. MSCI 加入审批流程及相关利益主体 通常在每年 3、4 月份，MSCI 会推出一份《年度中国 A 股入指蓝图咨询》（201X Consultation on China A Shares Inclusion Roadmap），而后向大客户发征求意见函，大多数同意就可以加入，不同意就不行。最后是否纳入的结果会 被公布在当年度六月份市场分类审核中（201X Annual Market Classification Review） ，而最终实施的落实情况通常 会出现在次年的五月份的半年度指数审核（201X+1 Semi-Annual Index Review）中。 MSCI 每年都会对其指数系统内的所有国家进行一次审核，以确保它们符合市场划分的统一标准。年度审核的结 果在每年 6 月公布。根据 MSCI 的市场分类准则，一旦认为某个国家的市场符合重新归类的条件，MSCI 就会将其列 入审核名单，并以此设计出重新分类的方案向公众征询意见。但如果某个市场的准入程度没有得到足够改善，连续几 http://research.stocke.com.cn 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 年都未得到国际投资者认同的情况下，MSCI 也可以将其从审核名单上剔除。 在推动 A 股入指上，监管层的作用位于核心。对 QFII/RQFII 以及互联互通而言，人民银行外管局以及证监会对 配额以及流动性的干预直接影响投资者能否有效使用这些渠道配置和赎回资产。总体而言，央行和证监会希望推动 A 股入指，借此吸引境外资金配置 A 股。然而，由于存在资本大幅进出可能引发股市大幅震荡的潜在风险，监管在进一 步放开市场资本流动限制上态度谨慎。 3.2. MSCI 对中国进展的表态 MSCI 对 A 股入指表示乐观，并认为 16 年投资者担忧的三个问题中前两个已经缓解，但仍需进一步改进。在 16 年 9 月针对 A 股改革进展的观察声明中，MSCI 肯定了监管层的努力，认为部分缓解了 16 年市场分类审核汇中反映前 两个问题，而在交易所对 MSCI 有关金融产品预审批的事项上，MSCI 希望监管层做出更大改进。技术方面，17 年 2 月 28 日发布的 MSCI 中国指数编制与维护方法中，MSCI 更新了中国指数的编制方法，以适应未来中国市场指数股票池中 成分股的选择和维护。 表 15：MSCI 对中国进展的表态 日期 MSCI表态和行动 2016.06.14 MSCI全球研究总监Remy Briand表示，在A股被纳入新兴市场指数之前，国际机构投资者们希 望见到中国A股市场在准入性上的进一步改革，并不排除因重大积极进展而在2017年6月以 前发表声明的可能 2016.09.29 MSCI声明A股市场取得积极进展，特别是通过即将推出的深港通，以及在RQFII和QFII配额 分配机制的改革，使得之前的20%月赎回限制问题得到部分缓解。同时MSCI观察到受停牌 新规影响，A股新增停牌数量环比下降，但仍需更多时间观察其有效性。尽管如此，MSCI表 示沪深交易所对发行的金融产品的预先审批限制没有进展迹象 2017.02.28 MSCI更新MSCI中国指数编制与维护方法，将于2017年3月14日生效 1.在提前两个交易日的通知后，被归类为ST或*ST的MSCI中国指数成分股会在每个月最后一 个交易日被剔除，并在被剔除后的12个月内不会再被重新纳入MSCI中国指数和MSCI中国A股 国际指数 2.在美国上市的中概股如果发生反向收购，也会从MSCI中国指数中剔除 3.当发生重大IPO、公司兼并与分拆时，与市值规模有关的指数会在发生该事件的同时决定成 分股的保留或更改 2017.03.22 MSCI发布咨询文件，指出其注意到深港通的开通。在16年剩余的三个问题中，MSCI认为自 愿停牌数量已回到股灾前水平，但数量仍远超其它市场；之前20%的月赎回限制无改变； MSCI与内地交易所商讨解决取消对于A股挂钩的金融产品的预审批 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 3.3. 人民银行的政策变更 人民银行积极推动流入端外汇政策改革，放松对 QFII/RQFII 限制，但对流出端管控依旧谨慎。在 QFII/RQFII 改 革上，央行放宽了单家机构投资额度，简化额度审批管理，放宽锁定期限制，进一步便利资金汇出入。 尽管如此，央行对 QFII 保留了资金分批、分期汇出要求。而对 RQFII 而言，央行虽不再设比例和分期汇出的要求， 但明确要求 RQFII 应以人民币方式汇出。此外，受控流出政策的影响，央行对 RQFII 新增额度态度渐趋保守。 http://research.stocke.com.cn 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 16：人民银行外管局的政策变动 日期 外管局的政策变动 外管局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》： 一是放宽单家QFII机构投资额度上限。 2016.2.4 二是简化额度审批管理。 三是进一步便利资金汇出入。允许QFII开放式基金按日申购、赎回。 四是将锁定期从一年缩短为三个月，QFII每月汇出资金总规模不得超过境内资产的20%。 外管局发布《关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知》，规范境外投资者投资银 2016.5.27 行间债券市场。 2016.9.9 外管局发布《人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理的通知》：RQFII和QFII的政策类似 国务院发布《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施》 2017.1.7 外管局表示，凡是外商投资企业在中国合法的业务收入的汇出，增资减资活动都不会受到影响。 专访外管局潘功胜： 2017.2.23 自2016年6月至12月底，新增数十家QFII、RQFII机构投资境内证券市场，投资额度超过100亿美元，其中既有 主权类机构、共同基金，也包括各类商业性机构。 国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》： 一是开放人民币对外汇衍生品业务，提高外汇市场开放水平 2017.2.27 二是对境外机构投资者的外汇衍生品业务提供多样化的交易工具和交易机制选择。 三是遵守实需交易原则。 资料来源：外管局，浙商证券研究所 图 3：QFII 与 RQFII 额度（亿美元） 图 4：QFII 与 RQFII 额度变化（同比，17 环比折年） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 3.4. 证监会的政策变更 证监会积极推动 A 股国际化，除推出停牌新规以外，还开通深港通，研究沪伦通。未来将提高境外投资者持有境 内证券期货经营机构的股份比例上限。 针对投资者普遍关心的停牌新规实施情况，据我们统计，自 2016 年 9 月实施以来，停牌比例下降显著。2016 上 半年的停牌比率大约在 10%，而 2016 下半年以来，停牌比例稳定在 7%。 http://research.stocke.com.cn 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 17：中国证监会的政策变动 日期 2016.6.15 2016.9.9 2016.9.30 2016.12.1 2017.1.19 2017.2.10 证监会的政策变动 新闻发言人邓舸表示“中国证监会对于MSCI明晟公司考虑将A股纳入该指数是同意和支持的”，“任何没有中国A 股的国际指数都是不完整的。此次MSCI明晟公司延迟纳入的决定，不会影响中国资本市场改革开放的进程和 市场化、法治化的方向，建设长期稳定健康的资本市场是我们自身的需要。” 证监会修订关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》、《关于规范上市公司重大 资产重组若干问题的规定》： 缩短终止重大资产重组进程的“冷淡期”，由3个月缩短至1个月。 新闻发言人邓舸针对市场关注的QFII投资股票比例和现金比例等问题表示，近年来，QFII、RQFII希望进一步 提高投资的灵活性，今后证监会原则上不再对QFII、RQFII股票投资比例做出具体限制。 开通深港通。 方星海在达沃斯论坛答记者问： 1.中国不会为了加入而同意MSCI提出的超越中国市场发展阶段的要求。 2. 推动沪伦通。 方星海在中国证监会新闻发布会： 1.没有中国的股票在里面是非常不完整的。 2.我们愿意和MSCI共同讨论这件事。改革开放的节奏也不会因为A股指数是否纳入MSCI而改变。 3.现行的上市公司停牌制度将进一步改进。境外的机构投资者会担心，国内的机构投资者也有同样的关切， 所以相应的改革开放我们都会推进。 4.国际板：研究中，没有一个时间表。 5.逐步提高境外投资者持有境内证券期货经营机构的股份比例上限 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 图 5：A 股退市股票汇总 图 6：A 股停牌比例 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 3.5. 整体 A 股估值变化，对国际投资者的吸引力 自 16 年以来，A 股市场蓬勃发展。市场持续扩容，股息率较为稳定，总市值增长平稳。 图 7：全部 A 股股票数量 图 8：全部 A 股股息率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 9：全部 A 股总市值（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 绩优股方面，估值优势增强，整体价格仍处于合理区间。 图 10：PE 变化 图 11：PB 变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 图 12：PS 变化 图 13：流动股占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 从 A/H 股相对估值来看，价差修复明显。据我们统计，中枢价差已由 50%左右收敛到 20%。随着沪港通资金南下 填补洼地，A 股估值合理性将继续凸显。 图 14：AH 股的 PE 对比 图 15：AH 股的 PB 对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 图 16：AH 股的 PS 对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 值得注意的是，在经历了一轮去杠杆后，上市公司资产负债率开始普遍下降。相应的，资产盈利能力有所下降， 而资本盈利下降更为剧烈。反映了上一轮加杠杆后导致的月满则亏，水满则溢。 图 17：全部 A 股资产负债率 图 18：全部 A 股 ROE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：WInd，浙商证券研究所 图 19：全部 A 股 ROA 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4. 投资建议 根据 A 股纳入 MSCI 的新方案，成为纳入 MSCI 有如下几个规则： 第一、 纳入 MSCI 的股票必须是沪港通或者深港通股票。 第二、 纳入 MSCI 的股票在香港并未上市。新规表明，在 MSCI 中国指数的股票，不再纳入到 MSCI 中国 A 股指数。 第三、 纳入 MSCI 的股票不得在过去 1 年以内停牌超过 50 天。新规表明，纳入 MSCI 的股票必须在 A 股市场连续 上市，不得在过去一年以内停牌超过 50 天。 第四、 纳入 MSCI 的股票必须具有相当规模的流通市值，且非 ST 股票。根据 MSCI 指数编制规则，指数强调可投 资性和市场深度，并且最终指数的编制采取流动市值加权的方法。由于原有的 MSCI 指数包含 451 只股票， 新的 MSCI 中国 A 股指数包含的股票在 169 只。 http://research.stocke.com.cn 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 4.1. A 股纳入 MSCI 对行业的影响。 根据 MSCI 将 A 股纳入的新方案，我们筛选将 1479 家沪港通和深港通股票，剔除其中包含 H 股的 93 家股票，剩余 1386 家非 H 的沪深港通股票。我们按照 2017 年 3 月 22 日的收盘价，将这些股票的流通市值进行排序，选取前 169 家 股票模拟出 MSCI 指数股票池，然后根据行业及进行汇总。 排名前十的行业分别是：银行业、非银金融、食品饮料、房地产、汽车、建筑装饰、交通运输、家用电器、计算 机、传媒。 图 20：纳入 MSCI 的股票的前十大行业分布 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2. 高占比行头龙头与高流通盘股票将优先配置 复制指数的常用方法包括三种主要类型：完全复制法、优化复制法和抽样复制法。 完全复制法的目的在于构建一个与标的指数相似度极高的投资组合，通过保持组合中每个复制券的占比与标的指 数成分券占比完全一致来实现对其的复制。 采用优化复制法，行业龙头将具有更高的配置价值。优化复制法是一种完全数理化的组合构建方法，通过目标函 数最优化过程来寻找一个权重组合，使得投资组合与标的指数的历史收益偏离度保持最小，并假设该情景能在未来延 续。采用优化复制法，一般会选取历史表现最好，往往这些股票经过成长也变成了行业里市值最高的股票。因此，我 们筛选了主要 10 个行业里面市值最高的股票，我们认为他们在优化复制法下会获得比指数权重更高的配置。 http://research.stocke.com.cn 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 表 18： 流通市值排名前 10 的行业的龙头股 市值排名 行业 行业占比 1 2 3 12.75% 浦发银行 兴业银行 平安银行 非银金融 8.68% 国泰君安 申万宏源 国信证券 食品饮料 8.62% 贵州茅台 五粮液 洋河股份 房地产 7.84% 招商蛇口 保利地产 绿地控股 汽车 5.85% 上汽集团 长安汽车 中国动力 建筑装饰 5.60% 中国建筑 中国电建 葛洲坝 交通运输 5.22% 顺丰控股 上港集团 大秦铁路 家用电器 5.07% 美的集团 格力电器 青岛海尔 计算机 4.68% 海康威视 紫光股份 科大讯飞 传媒 4.61% 万达院线 东方明珠 三七互娱 银行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 在抽样复制法下，市值最大的股票一般会将会被选取为样本券，因此，市值排名靠前的股票更具有配置价值。抽 样复制法首先基于一定原则来抽取少数代表性样本券，然后再通过最优化过程来使投资组合与标的指数保持较为接近 的风险暴露程度，是对完全复制法以及优化复制法的一种综合。在抽样原则中，可以设置相应入选条件来体现诸如流 动性、信用风险等基本面或市场面因子，这些因子都是能够影响债券价格的主要因素，从而保证复制组合风险暴露程 度的一致性。我们将纳入 MSCI 的市值排名前 20 的股票列举如下： 表 19： 纳入 MSCI 的市值前 20 股票 排序 代码 股票 流通市值(亿) 所属行业 1 600519.SH 贵州茅台 4955 食品饮料 2 600000.SH 浦发银行 3411 银行 3 601166.SH 兴业银行 3066 银行 4 600104.SH 上汽集团 2855 汽车 5 601668.SH 中国建筑 2688 建筑装饰 6 000333.SZ 美的集团 2216 家用电器 7 002415.SZ 海康威视 1942 计算机 8 000651.SZ 格力电器 1835 家用电器 9 000858.SZ 五粮液 1669 食品饮料 10 600050.SH 中国联通 1624 通信 11 000001.SZ 平安银行 1573 银行 12 601169.SH 北京银行 1449 银行 13 600019.SH 宝钢股份 1439 钢铁 14 601229.SH 上海银行 1425 银行 15 601211.SH 国泰君安 1408 非银金融 16 001979.SZ 招商蛇口 1364 房地产 17 601989.SH 中国重工 1326 国防军工 18 600018.SH 上港集团 1316 交通运输 19 002736.SZ 国信证券 1214 非银金融 20 600015.SH 华夏银行 1182 银行 资料来源：Wind，浙商证券研究所。市值截取自 2017 年 3 月 22 日 http://research.stocke.com.cn 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 4.3. 高股息率的股票将受青睐 由于 MSCI 客户的资金属性，高股息率的股票更具有配置价值。由于 MSCI 的主要客户是 ETF 资金和养老金，这些 资金的风格是偏向高分红率的股票。我们将高股息率的股票 表 20： 纳入 MSCI 的股息率前 10 的股票 排序 代码 股票 流通市值（亿） 股息率（%） 1 600066.SH 宇通客车 466 7.12 2 000876.SZ 新希望 339 6.83 3 601006.SH 大秦铁路 1059 6.32 4 600177.SH 雅戈尔 356 5.75 5 600104.SH 上汽集团 2855 5.56 6 000895.SZ 双汇发展 745 5.54 7 000651.SZ 格力电器 1835 4.92 8 600741.SH 华域汽车 520 4.92 9 000625.SZ 长安汽车 605 4.12 10 002736.SZ 国信证券 1214 7.12 资料来源：Wind，浙商证券研究所。市值截取自 2017 年 3 月 22 日 4.4. AH 股价倒挂的股票将享有套利价值 考虑到 MSCI 使更多投资者注意 A 股市场，也为国家打通了 AH 市场的视角。这为海外套利资金会在 AH 之间进行 套利，A 股较 H 股低估的股票将获利。同时考虑到，这些股票的 H 股具有相当的流动市值规模，包含在 MSCI 中国指数 中，考虑到同股同权的配置需要，可以在完全复制法的情形下，用更便宜的 A 股配置来代替港股。 表 21：AH 股价倒挂的股票 代码 股票 港股代码 流通市值 A 股价格 H 股价 A/H 价格比 600585.SH 海螺水泥 0914.HK 855.5 21.87 25.04 0.87 600660.SH 福耀玻璃 3606.HK 439.7 11.30 12.39 0.91 000338.SZ 潍柴动力 2338.HK 349.3 21.84 23.76 0.92 601318.SH 中国平安 2318.HK 3899.8 36.57 38.70 0.95 资料来源：Wind，浙商证券研究所。市值截取自 2017 年 3 月 22 日 致谢 感谢褚一凡的贡献与协助。 http://research.stocke.com.cn 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 宏观研究 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000） 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码：200120 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分