兴业研究-广谱利率观察第8期:定价曲线扁平化短期难破

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作者: 梁世超
发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-07-04
定价曲线扁平化短期难破 --广谱利率观察第8期 兴业研究策略报告 联系人:梁世超 E-mail:880318@cib.com.cn Tel:15202106346 2017/7/4 © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 月度要点:定价曲线扁平化短期内难消除 • 二季度以来,金融市场定价曲线扁平化程度加剧。期限利差处在历史低位(小于20BP)且 持续时间已经超过了以往任何一次。曲线的扁平化主要受制于两个因素:短端利率维持在较 高水平和影响长端利率上行的力量正在衰减。短端利率作为金融机构的负债成本维持在较高 水平有助于降低过高的杠杆和错配。长端利率的两个影响因素:一是监管的节奏正在转换, 二是经济周期性恢复力量减弱的预期带来的长端利率下降。 • 三季度金融市场定价曲线扁平化还会维持。三季度央行对流动性维持总体平稳的目标未变, 意味着短端利率中枢不会出现明显下降。长端利率已经处在长期均值附近,决定长端利率的 变量也从监管缓慢转变到经济预期上。这意味着如果三季度监管节奏是平稳的,那么长端利 率可能随经济增速缓慢下行而出现小幅下降。曲线形态继续呈现平坦化。金融市场业务的期 限错配收益短期来看是处在较低水平的。 • 存贷款定价曲线可能会受到传导。在负债端,金融机构在同业负债高企的环境下还会加强对 一般性存款、结算资金等的争夺,导致负债成本上升。另一方面,一些银行使用同业负债支 撑贷款投放,同业负债成本中枢不下行导致实际的付息成本难下降。资产端来看,贷款重定 价周期和实体重回间接融资导致该曲线长端继续上升。曲线位置上升。 © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 1 月度要点:广谱利率季度展望 图表 1:主要负债和资产利率三季度展望 类别 负债利率 资产利率 品种 展望 短期限(1M以内) 以质押式回购为主的品种利率中枢预期仍会稳定在当 前水平,预期DR007处在2.6%-3.0%的央行合意运行 区间。 中期(1M-6M) 该期限内以同业存单利率主导,预期3M、6M两类占 比较高的期限利率中枢较2季度略有下移。 长期(6M以上) 可得性较差,3Y、5Y期限利率上升空间不大。 金融市场短端(3Y以内) 短期限利率债流动性出现改善,中枢预期略有下移, 但下行幅度小于长端。 金融市场长端(5Y以上) 三季度小幅下行,空间有限。10年期国债3.4%附近可 能是底部。 贷款及非标利率 非标利率跟随金融市场曲线可能继续上升,贷款重定 价还未结束。资产利率上行引导存贷款曲线上移。 资料来源:CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2 二季度广谱利率回顾:稳定负债争夺加剧 • 二季度短期限资金利率总体平稳,但超过1个月期负债成本仍处在上行通道。 “去杠杆”突出表现为期限错配降低,机构对稳定负债的争夺加剧。 图表 2:主要负债和资产利率二季度变动 DR001(%) 2.69 2.66 2.88 8BP 年初以来 变化 59BP DR007(%) 2.89 2.84 3.18 -28BP 30BP Shibor:3M 4.50 4.56 4.30 11BP 123BP 银行理财:3M(%) 4.87 4.39 5.05 39BP 44BP 五年中票(AA+) 4.97 5.05 3.47 27BP 70BP 十年期国债(%) 3.57 3.61 4.18 29BP 46BP 十年期国开债(%) 4.20 4.34 4.39 14BP 52BP 品种 负债 资产 2017/6/30 2017/5/31 2017/4/30 二季度变化 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 3 政策利率:价平量稳 图表 3:二季度央行净投放波动减小 • 二季度央行“削峰 15,000 填谷”操作更加积 10,000 极,市场流动性呈 5,000 投放 亿元 回笼 净投放 0 现“该紧不紧”和 -5,000 “该松不松”交替 -10,000 出现。 -15,000 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 图表 4:公开市场操作利率基本稳定 2.8 % 7D 14D 28D 2.6 2.4 OMO利率维持稳定。 2.2 2.0 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 4 负债端:长期限负债对均值偏离更显著 图表 5:更长期限的负债对历史均值偏离更显著 • 从利率水平的历史 分位数来看,长期 限利率对历史均值 偏离幅度更大。 最小值 7 最大值 最新值 近5年平均 % 6 5 4 3 2 1 0 MLF3M MLF6M MLF1Y DR001 DR007 同存:3月同存:6月同存:1年 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 5 同业负债:“价升量缩”到“量价齐缩” 图表 6:同业存单发行利率三季度初出现下降迹象 • 虽然同业存单出现 6 “量价齐缩”的局 5 面,但目前商业银 4 行对同业存单的依 3 赖度还没有显著降 2 低,发行利率还有 1 2015/02 可能再度上行。 1M % 2015/08 3M 2016/02 6M 2016/08 2017/02 图表 7:同业存单发行量出现萎缩 总发行量 10,000 到期偿还量 净融资额 5,000 0 -5,000 17-01 17-03 17-05 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 17-07 6 资产端利率:长期限利率债已处在历史均值 • 信用债和短期限国 债收益率仍在利率 图表 8:长端利率债收益率处在历史均值附近 8 最小值 最大值 最新值 近5年平均 % 均值之上,长期限 利率债收益率目前 已经低于5年均值。 6 4 2 0 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 7 监管节奏变化贯穿资产价格波动 • 二季度 监 管节奏 的 变 图表 9:期限利差低位持续时间超过2013年 化贯穿资产价格波动, 10年期国债到期收益率 3.80 % 本质上 是 投资者 预 期 的 波 动。 预期三季度 3.60 资产价格波动幅度低 于二季度。 3.40 监管节奏加快,市 场恐慌情绪加重。 3.20 3.00 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 监管及流动 性趋缓,交 易情绪上升。 17-06 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 8 期限结构:金融市场曲线扁平化短期难破局 • 负债端利率维持较 高水平,短期限资 图表 10:二季度期限结构曲线平坦化 2017-06-30 4.5 2017-05-31 2017-04-28 % 产利率难以下行。 叠加不同期限交易 4.0 活跃度分化,期限 3.5 结构曲线平坦化程 度加剧。 3.0 中短期限利率抬升 幅度大于长端利率。 2.5 2.0 0 5 10 15 20 25 30 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 9 期限利差持续维持低位带来资产配置挑战 • 金融市 场 定价曲 线 的 期限利差持续在低位 图表 11:期限利差低位持续时间超过2013年 期限利差:10Y-1Y 220 BP 徘徊,已经超过了 180 2013 年“钱 荒” 时 期。 期限利差持续低位将 对依赖 期 限错配 赚 钱 140 100 的银行 形 成巨大 的 挑 战。 60 20 -20 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 10 实体融资利率:上行周期还未结束 图表 12:债券发行利率高于贷款加权利率 • 二季度实体直接融 9 中期票据(AA+):5Y % 资利率持续高于贷 款融资利率。7月份 开始更可能的是贷 8 7 贷款加权利率 款利率逐步接近债 券发行利率而非相 6 反。 5 4 3 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 数据来源:Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 11 资产比价:利率债配置价值仍存在 • 虽然长端利率债收益率出现下行,但仍具有较高的配置价值。从静态比较来 看,增量资产配置顺序为:利率债>同业存单>短久期信用。 图表 13:各类资产收益率静态还原比较 同业存单:同业存单: 3M 6M 短融 MTN:5Y AA+ 4.35 4.62 4.97 2.82 2.90 2.26 2.50 4.35 4.81 4.72 4.89 5.39 3.26 3.32 3.18 2.44 2.79 收益率 10Y国债 10Y国开 收益率(%) 3.57 4.20 4.15 风险占用及税后收益率(%) --2016/6/30 3.57 3.15 收益率(%) 3.64 风险占用及税后收益率(%) --2017/5/31 3.64 数据来源:Wind,CIB Research 注:需要注意的是这里的测算仅考虑到收益率,未将配置额度及资产投向规划包含在内,仅作为比 较的参考。数据采集上以股份制银行配置情况为主。 © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 12 双周广谱利率相关重大事件速览 • 基本面还未看到显著恶化的迹象,实体企业盈利和现金流水平仍处在较高水平,为 对抗利率上升提供基础。 图表 14:近两周金融体系重大事件汇总 日期 2017/7/3 事件 影响 6月制造业PMI为51.7%,环比上升0.5个百分点,为年内次高 6月官采及财新中国PM均出 点;2017年上半年制造业PMI均值为51.5%,高于去年同期1.7 现扩张迹象 个百分点,制造业扩张步伐加快。财新PMI为50.4,比5月份高 出0.8个百分点。 2017/6/27 1-5月份,全国规模以上工业企业利润同比增长22.7%,增速比 1-5月规模以上工业企业利润 1-4月份放缓1.7个百分点,其中5月份实现利润总额6259.9亿 维持中高速增长 元,同比增长16.7%,增速比4月份加快2.7个百分点;5月末, 规模以上工业企业资产负债率为56.1%,同比下降0.7个百分点。 2017/6/20 5月份,债券市场共发行各类债券2.9万亿元,其中同业存单1.2 央行发布5月份金融市场运行 万亿元,国债2592亿;货币市场成交共计54.5万亿元,同比下 情况,总体运行平稳 降14.7%。其中,同业拆借成交5.6万亿元,同比下降43.6%; 同业拆借、质押式回购利率较上月分别上行23、13个基点。 2017/6/20 2017Q2银行家货币政策感受指数为36.6%,较上季度下降6.4 2017年第二季度中国人民银 个百分点;同期贷款需求指数回落1.1个百分点至66.9%,其中 行调查结果发布,企业融资 非制造业贷款需求指数回落1.6个百分点;贷款审批指数46.1%, 压力上升 回落1.8个百分点。 资料来源:银监会,中国人民银行,国家统计局,国务院,Wind,CIB Research © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 13 重要声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供,本报告中所提供的信息,均根 据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准 确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和修订有关 信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对 于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果,我司不承担任何责任。本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和 倾向所做出的,应视为分析师的个人观点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本 报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场,但对报告中的相关信息表达与我司 业务利益存在直接或间接关联不做任何保证,相关风险务请报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引 起的任何法律责任。本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研究决策的依据,我司 未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体,我司也不推荐基于本报告采取任何行动。报告中的 任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度加以 解读,我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的 一切权利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出 版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发,需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限 公司”,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 © 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 14
广谱利率观察第8期:定价曲线扁平化短期难破
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