光大证券-观经济:中美利率如何联动?

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发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-03-23
2017 年 3 月 23 日 宏观经济 中美利率如何联动? 宏观动态  今年流动性或面临“内忧外患”。尽管我国资本账户相对封闭,但 2007 分析师 年以来中美市场利率(如国债收益率)亦步亦趋。美国加息步伐加快, 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 缩表也可能提上日程,在国内去金融泡沫尚未完结而“类滞胀”存在 的情况下,这意味着国内流动性或面临“内忧外患”。那么,中美债市 如何联动?美国国债收益率会飞多高?中国国债收益率会跟随美债上行 还是无动于衷呢?   美国债市通过实体渠道影响中国债市的程度较以前相对有所减弱。影响债 券收益率的主要因素包括经济基本面、流动性、及市场预期,而对应的利 率联动的三个渠道是实体经济渠道、金融渠道和市场情绪。从贸易方面看, 美国增长对中国出口的拉动在减弱,一方面随着美国制造业回流,金融危 机后美国居民进口依赖度停滞不前,另一方面以房地产为代表的非贸易品 价格上升速度快于贸易品价格,导致内部实际汇率升值,削弱出口竞争力。 但从通胀方面看,大宗价格共振、汇率传导、以及全球价值链的扩展导致 中美通胀联动比较明显,这仍是中美债市联动的重要原因。 金融开放大趋势未改,中美债市通过金融渠道联动的程度较以前有所增 强。企业与银行举借外债逐步增加,这会通过影响国内流动性导致中美债 市联动。离岸与在岸人民币套汇套利,也影响国内流动性,从而带动中美 利率联动。我国外储中美债占比较高,不管是为了投资收益还是干预汇率 执业证书编号:S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号:S0930516110004 联系人 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 而买卖美债,也会导致中美国债收益联动。此外,市场情绪推波助澜, 可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格。汇率预期变化和中美 利差相关性上升就是金融渠道联动重要性上升的佐证。  美债收益上行不可避免,虽然我国经济仍有下行压力,但在“类滞胀”环 境下,叠加中美债市联动,我国债市收益亦面临上行压力。基准情形下, 美国经济稳步复苏,川普刺激政策下半年陆续出台,联储还会加息两次, 美国 10 年期国债收益率年底或近 3.0%。风险情形下,如果全球和美国增 长动能更强,再叠加美联储或讨论缩表计划,美国 10 年期国债收益率年 底或近 3.4%。我国经济稳中偏弱,加上人民币贬值预期会增加资本外流压 力,中美债市利差或收窄,但由于通胀下半年或见底反弹,中国债市仍然 可能对美国维持正向利差,10 年期国债收益或达 3.6%,而风险情形下,或 达 3.9%左右。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 引言:流动性“内忧外患”? 随着美国步入加息周期,投资者高度关注国际乃至国内流动性变化对资 本市场的影响。虽然我国资本账户仍然比较封闭,但从 2007 年以来,中美市 场利率却高度联动。比如,图 1 显示,2007 年之前,我国 10 年期国债收益 率与美国 10 年期国债收益率基本上没有联动,但 2007 年之后,两国债市收 益走势非常相似,2010 年后二者几乎亦步亦趋。2007 年之前,美国国债收益 多数时间高于中国,但 2007 年之后,中国国债收益多数时间高于美国,其中 2011 年甚至一度达到 200 个基点(图 2),不过从 2011 年开始,我国相对于 美国国债收益出现下行趋势,当前略低于 100 个基点。 图 1:中美 10 年期国债收益率变化趋势 图 2:中美 10 年期国债信用利差 资料来源:Wind 资料来源:Wind,光大证券研究所计算 到底是中国国债收益变化带动美国国债收益同向变化,还是美国国债收 益变化带动中国国债收益变化呢? 统计分析表明中美国债收益率联动过程 中,主要是美国国债收益带动中国国债收益同向变化,而不是相反1,也就是 说美国是因,中国是果。 市场普遍预期 2017 年美国加息 3 次,如果再考虑美联储可能讨论缩表, 那么美国国债收益上行不可避免。当前中国金融周期处于顶点附近,经济下 行压力未减,而美国金融周期在 08 年见顶后经过 6 年的调整,已经处于上行 阶段(图 3),加息周期已经启动。在中美债市联动的情况下,美国加息意味 着中国债市也面临冲击,在政府决心打击债市泡沫的情况下,中国债市似乎 面临“内忧外患”。 与其他国家相比,当前中国资本账户开放程度仍较低(图 4) 。2015 年, 我国国际投资头寸中对外直接投资资产加负债(FDI)占 GDP 的比重为 36% (主要是来华直接投资而不是我们对外投资),高于日本(33%),但远低于 美国(75%)和马来西亚(98%),证券投资资产加负债(PI)占 GDP 的比 重仅为 9.7%,远低于美国(146%)、日本(140.8%)和马来西亚(72.4%)。 1 2007 年至今,中美债市联动明显,选取 2007 年至今的 10 年期国债收益率作为研究对象。中国 10 年期 国债收益率时间序列为 CHNTB,美国 10 年期国债收益率时间序列记为 USATB。首先我们利用 ADF 检验 时间序列的平稳性。通过对时间序列的原始数据的 ADF 检验来看,CHNTB 和 USATB 都是一阶单整的 (ADF 值大于 10%的显著水平下的临界值),是非平稳数据。一阶差分后的数据是平稳的时间序列,我们 利用一阶差分进行格兰杰因果检验。根据 Granger 因果检验的结果,在 1%的显著水平下,拒绝了美国国债 收益率不是中国国债收益率变动原因的假设,而无法拒绝中国国债收益率不是美国国债收益率变动原因的 假设。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 那么,中美债市为什么会出现联动呢?联动的主要渠道有哪些?美国国债收 益率会上升多少?中国国债收益率会跟随上行,还是原地不动任由利差收 窄? 图 3:中美金融周期 图 4:2015 年各国国际投资头寸与 GDP 之比 资料来源:CEIC、BIS,光大证券研究所计算 资料来源:Wind、CEIC,光大证券研究所计算 中美债市如何联动? 影响债券收益率的主要因素包括经济基本面、流动性(资金面)、市场 预期等因素。经济基本面是决定债券收益率的核心因素。从中长期来看,经 济增长率决定资产回报率,资产回报率引导负债成本,如果经济增长面临下 行压力,那么债券收益率也面临下行压力。如果经济好转,债券收益率将上 行。通货膨胀率越高,名义利率越高。流动性也对债券收益率有重要影响。 短期来看,流动性充裕,短期利率下降,基于预期理论,长期利率也会受短 期利率影响而下降,债市收益率将会下行。流动性收紧,债券收益率将会上 行。市场情绪与预期也会影响债券收益率。在政策面、信息面等因素催化下, 投资者情绪可能偏向乐观或悲观,并促使利率走势出现快速变化。 与影响债券收益率率的三大主要因素相对应,中美国债收益率联动主要 通过三个渠道实现:实体经济渠道(影响经济基本面)、金融渠道(资本流 动影响流动性)和市场情绪的变动。 实体渠道:影响或有所减弱 美国通过贸易渠道影响中国经济增长,从而导致中国债券市场与美国形 成联动,但这个影响看来有所减弱。从美国和中国的经济增长变化来看,2011 年之前中国与美国的经济增长趋势基本吻合。但从 2011 年开始,尤其是近年 来中国经济持续下滑,而美国以波动为主(图 5)。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 5:中美 GDP 增长对比 资料来源:Wind 确实,美国经济增长对中国出口拉动的直接和间接作用均在减弱(图 6-7) 。2010 年之前中国对美国的出口与美国 GDP 增长相关性很高, 但从 2011 年开始,两者开始出现分离,美国对中国出口拉动的直接影响在减弱。与此 同时,中国总体出口增速与美国 GDP 增速在 2011 年之后趋势也出现分离, 表明美国对中国出口拉动的间接影响也减弱。 图 6:美国对中国出口拉动的直接影响减弱 图 7:美国对中国出口拉动的间接影响减弱 资料来源:Wind 资料来源:Wind 美国增长对中国出口的拉动作用下降至少有两方面的原因。从美国经济 来看,金融危机后,美国居民进口依赖度停滞不前。图 8 表明,危机之前, 美国消费品进口占美国 GDP 的比重一直上升,但危机之后就出现停滞。这 部分原因或是美国制造业有所回流,导致美国从海外进口下降。图 9 表明, 电子产品、家电电气、纺织品、服装和鞋以及杂项消费品在 2007-2013 年的 消费占美国制造业离岸生产比重明显低于 2000-2007 年。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 8:危机后美国居民进口依赖度停滞 图 9:美国消费品占美国制造业离岸生产比重 资料来源:CEIC,光大证券研究所计算 资料来源:香港金管局 从我国来看,从 2001 年开始,以房地产为代表的非贸易品价格上升速度 快于贸易品价格(图 10) ,也就是内部实际有效汇率升值,内部实际有效汇 率是一个经济体内部非贸易品价格与贸易品价格之比。内部实际汇率升值意 味着贸易品成本大幅上升,结果是我国出口利润受到挤压,竞争力也随之下 降(关于内部实际汇率的计算及其对制造业的冲击,具体参见光大宏观团队 2017 年 1 月 4 日年度报告《金融周期带来“类滞胀”》 )。图 11 表明,我国 出口金额同比增长与我国内部实际有效汇率高度吻合。811 汇改之后,虽然 人民币对外贬值较多,但我国出口没有起色,很大程度上归根于国内成本上 升,比如劳动成本和地价、楼房成本大幅上升。 图 10:我国贸易品与非贸易品价格指数 图 11:内部实际有效汇率升值压制出口 资料来源:Wind, 光大证券研究所计算 资料来源:CEIC,Wind,光大证券研究所测算 中美债市通过通货膨胀渠道的联动很重要。成本推动+需求拉动(大宗 价格共振) 、汇率传导、以及全球价值链的扩展是中美通胀联动的重要原因。  敬请参阅最后一页特别声明 大宗价格共振:中国和美国作为国际大宗商品的净进口国和主要需求 国,其通胀与国际大宗商品价格密切相关(图 12) 。2000 年以来,中国 等新兴市场的快速发展推动石油十年超级周期,期间大宗价格的高增长 也是中美两国通胀的重要推手。而次贷危机后,全球需求受重创,大宗 价格大跌,带动中美陷入通缩。随后中国四万亿刺激,加上美国 QE 释 放大量流动性推升包括大宗在内的风险资产价格,中美通胀大幅反弹。 2011 年后中国经济趋势放缓,欧债危机,美国页岩油供给上升,油价低 迷,中美通胀趋势下行。而特朗普刺激政策预期加上 OPEC 冻产协议, -5- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 油价再度上行,国内供给侧改革推升国际黑色、有色、煤炭价格,再次 带动中美整体物价上行。  汇率传导:当前美国加息步伐将加快,美元继续受支撑,而人民币贬值 压力加大,这将进一步导致中国进口商品价格上涨,推升国内物价水平。 我们的研究表明,人民币名义有效汇率每贬值 10%,进口价格和 CPI 同 比将分别上升 6%和 1%(图 13)。  全球价值链的扩展:过去几年,由于技术进步和贸易壁垒不断降低,全 球价值链不断扩展,供应链更加碎片化,生产环节更加分散,中间品的 贸易愈发盛行,各国出口商品的国内附加值在下降,而外国附加值在上 升(图 14) ,国内资源约束与通胀的相关性不断降低,而国际因素对通 胀的影响在上升, 国际清算银行研究显示2,一国中间贸易占 GDP 之比 每增加 10 个百分点,国内通胀对全球产出缺口的弹性将增加 0.9。 有研究表明,美国的通货膨胀对包括中国在内的许多国家的物价水平都 具有比较显著的影响。有研究发现,美国在价格传递中发挥着主导作用,对 中国大陆、欧盟、加拿大、香港、及韩国的物价变动都有显著影响,而反之, 中国对主要贸易伙伴通胀的影响不显著(图 15) 。 图 12:中美通胀与大宗价格关系密切 图 13:人民币名义有效汇率贬值 10%对物价的影响 资料来源:Wind 资料来源:Wind 2 Raphael Auer, Claudio Borio and Andrew Filardo. The globalisation of inflation: the growing importance of global value chains. January 2017. BIS Working Papers No 602. 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 14:全球价值链扩张,国际因素对通胀的影响上升 图 15:中美分别不影响他国通胀的概率 中国 0.50 美国 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 资料来源:Auer, Borio and Filardo(2017) 美国/中国 韩国 加拿大 欧盟 香港 资料来源:杨子晖, 温雪莲(2010) 。注:P 值<0.1 表示在 10%显 著性水平上中国或美国通胀对其他国家通胀存在因果关系。 金融渠道:影响有所增强 我国资本账户逐步开放,金融渠道对中美债市的联动逐步增强。尽管与 其他国家相比,我国当前资本账户开放程度仍然较低,但开放的大趋势不变。 PI 资产和负债之和与 GDP 的比重从 2005 年的 8.5%上升至 2015 年的 9.7%, FDI 资产与负债之和与 GDP 的比重从 2005 年的 23.4%上升至 2015 年的 35.9% (表 1) 。 表 1:中国国际投资头寸与 GDP 的比重(%) 合计 2005 2009 2012 2015 证券投资(PI) 直接投资(FDI) PI 资产 PI 负债 PI 总计 FDI 资产 FDI 负债 FDI 总计 5.1 3.4 8.5 2.8 20.6 23.4 4.8 3.7 8.5 4.8 25.7 30.5 2.8 3.9 6.7 6.2 24.2 30.4 25.7 35.9 2.4 7.3 9.7 10.2 资料来源:Wind,光大证券研究所计算 注:PI 总计=PI 资产+PI 负债;FDI 总计=FDI 资产+FDI 负债 首先,企业与银行对外融资逐步增加。对外融资渠道导致中美债市联动 的机制和渠道主要包括两个方面: 敬请参阅最后一页特别声明  银行、公司在国外借入美元贷款、发行美元债券或在海外发行人民 币债券,影响国内流动性,从而使中美债券收益率发生联动。2008 年金融危机后,美国政府实行量化宽松政策,美联储通过公开市场 业务购入美债,压低了美国利率和政府债券收益率。一方面受主权 风险影响,中国利率高于美国,两国利差逐渐增加;另一方面,人 民币升值,国内银行和企业偿还外债的压力降低。我国银行借入美 元,再转借给国内企业,而国内企业也在国外市场通过借入美元、 发行债券(含美元债券和人民币债券)等方式筹集资金,增加国内 外汇占款,增加市场流动性,压低国内债券收益率。  替代效应。海外发行美元债券或人民币债券,替代在国内发债,导 致国内债券供给减少,在需求不变的情况下,将压低国内债券收益 率。 -7- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 16:企业及银行外债余额(左)和增速(右) 图 17:企业和银行外债余额与 GDP 比重 资料来源:Wind,CEIC 资料来源:Wind,CEIC,光大证券研究所计算 2008 年后中国企业和银行对外融资增速加快,不仅融资量的绝对规模逐 年增加,而且企业和银行对外融资规模占 GDP 的比重也增加。截止 2014 年, 企业对外融资余额为 6099 亿美元,是 2005 年的 3.7 倍,银行对外融资余额 4583 亿美元,是 2005 年的 4.5 倍(图 16) 。银行和企业外债余额占 GDP 的 比重从 2005 年的 7.5%上升到 2014 年的 10.2%(图 17) 。 2010 年起中国在海外发行美元和人民币债券规模增加。为促进人民币海 外交易发展,推进人民币国际化,2007 年国开行首先在香港发行人民币债券 试点,从 2011 年开始人民债券发行规模逐渐增加,截至 2016 年底境外人民 币债券发行总规模为 7460 亿元,人民币债券余额为 3624 亿元(图 18) 。从 2010 年开始,中国在海外发行人民币债券逐年增加,从 2014 年开始每年美 元债券发行规模超过 1000 亿美元/年(图 19) 。 图 18:海外人民币债券余额 图 19:海外发行美元债券规模 资料来源:Wind 资料来源:Bloomberg 当国内债券收益率较高时,国内企业和银行对外融资规模将增加,国内 收益率降低时,对外融资增速一般下滑(图 20)。利用 2006 年至 2016 年 9 月数据估算,可以看到当期国内银行和企业借入美元债务增速与上一期中美 10 年期国债信用利差呈现正相关关系。表明美国利率下降,中美债券收益率 信用利差扩大,此时国内银行和企业借入美元债务增加(图 21) 。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 20:中国 10 年期国债收益率与美元外债增速 图 21:中美信用利差上升,美元债务上升 资料来源: Wind,CEIC 资料来源:Wind,CEIC,光大证券研究所计算 借入外债增加,增加市场流动性,将压低国内债券收益率,随着金融开 放度上升,借入美元外债对中美债券信用利差的影响增强。银行和企业借入 美元债务和中美 10 年期国债信用利差之间的联动是相互的。利用 2006 年至 2016 年 9 月数据估算,当借入美元债务增加时,中美债券收益率信用利差降 低(图 22)。若利用 2010 年 3 月至 2016 年 9 月数据测算,借入美元债务压低 中美债券信用利差的幅度更显著(图 23) 。 图 22:美元外债与中美信用利差(2006.3-2016.9) 图 23:美元外债与中美信用利差(2010.3-2016.9) 资料来源:Wind,CEIC,光大证券研究所计算 资料来源:Wind,CEIC,光大证券研究所计算 离岸与在岸人民币汇差形成套利空间,影响中美债市联动。美国经济走 强,美国加息,推升美债收益率,与此同时美元走强,人民币贬值压力增加。 由于 CNH 和 CNY 的交易机制(与 CNY 相比,CNH 的市场具有参与者更加 广泛,不设中间价,不设涨跌幅,央行较少进行干预等特点)不同,导致 CNH 对信息的反应更为充分和市场化,波动性更强,可能在一段时间内产生持续 的单项汇差,带来套利空间。在人民币贬值压力较大时,CNH 的贬值幅度要 高于 CNY,此时外汇通过多种套利渠道(图 24)流出,导致资本外流,外 汇占款减少,流动性收紧,进而推升国债收益率。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 24:离岸与在岸人民币套利对中美债券收益率联动影响的机制和渠道 美国经济走强 美国加息 推升美债收益率 美元走强 RMBNRA 账户套利 人民币贬值 自贸区 FT 账户套利 构造贸易套利 离岸与在岸人 民汇差为负 出口货款经中介境 外结汇套利 资 本 外 流,流动 性收紧 推升国 债收益 率 人民币远期与 NDF 套利 套利渠道,资本外流 资料来源:光大证券研究所整理 CNY 与 CNH 汇差为负(离岸人民币升值幅度大于在岸人民币),热钱涌 入,香港金融机构人民币存款增速加快,压低国债收益率,中美国债利差扩大。 CNY 与 CNH 汇差为正,资本外流,香港金融机构人民币存款增速放缓,抬 高国债收益率,两国利差缩小。当 CNY 与 CNH 汇差为负时,离岸人民币升 值幅度大于在岸人民币,如 2012-2013 年上半年,热钱涌入国内,压低国内国 债收益率,两国利差将会增加(图 25);当 CNY 与 CNH 汇差为正时,表明 离岸人民币贬值幅度要大于在岸人民币,此时在岸人民币市场将通过换汇形 势转入离岸人民币市场套利,香港人民币存款将会减少,资本外流压力增加, 推高国债收益率,两国利差将会减小(图 26) 。 图 25:在岸与离岸人民币汇差为负时,中美 10 年期国 债信用利差扩大(201201-201703) 图 26:在岸与离岸人民币汇差为正时,中美 10 年期国 债信用利差缩小 (201201-201703) 资料来源:Wind,光大证券研究所估算 资料来源:Wind,光大证券研究所估算 由于我国外汇储备中不少是美债,因此,外储的变动会对中美债市收益 产生影响,这主要表现为两个方面:一是替代效应。美国经济走强,进入加 息周期,推升美国国债收益率,中国将抛售美元债券,购买其他国家债券或 资产,从而进一步推高美国国债的收益率。二是干预汇率的影响。美国经济 走强,美元走强,人民币贬值压力增大,中国抛售美国国债,获得美元,从 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 离岸、在岸人民币市场购进人民币,以稳定人民币汇率,这将使国内人民币 外汇占款减少,市场流动性将收紧,提升国债收益率。 中国持有美债增速与 10 年期国债收益率呈现反向变化关系(图 27),减 持美债推升我国国债收益率。2005 年人民币汇改后,中国政府通过外汇储备 增减来维持人民币汇率稳定,在人民币升值过程中,用人民币购进外汇,增 持美债,减少对人民币的需求,达到稳定人民币汇率的作用,同时增加外汇 占款,增加市场流动性,压低国债收益率;在人民币贬值过程中,抛售美债, 购进人民币,增加对人民币的需求,稳定人民币汇率,同时减少外汇占款, 降低市场流动性,抬高国债收益率。 图 27:中国持有美债增速影响我国 10 年期国债收益率(%) 资料来源:Wind 2013 年钱荒时,我国 10 年期国债大幅上行与外汇储备流失而央行没有 及时补充市场流动性有较强的关系。2013 年 5 月美联储暗示逐步减少 QE 购 买,当时美元指数和美国 10 年期国债收益率均出现了较大幅度的上升,而 新兴国家货币汇率也从 5 月份开始出现了较大幅度的贬值,直到萨默斯在 9 月份宣布退出美联储主席竞选市场才平稳下来。当时人民币也受到较大冲 击,从 5 月份开始,人民币即期汇率开始由升转贬。同时,央行为了稳定汇 率,通过卖出美元的方式稳定汇率,导致外汇占款下降,而当时中国房地产 市场过热,经济向好,央行没有及时投放,导致 13 年 5 月份总量流动性骤然 收紧,市场出现钱荒,推升中国 10 年期国债收益率。 但中国抛售美国国债对美债收益率影响较小,主要原因在于中国抛售美 债后,其他国家又将美债购入。理论上来讲,中国持有美国国债减少,将会 推升 10 年期国债收益率,但从实证结果来看,中国减持美国国债并没有推升 美国国债收益率。IMF 的研究发现32004-2007 年中国外汇储备的变动对美国 10 年期国债收益率的影响要远低于市场预期;也有人认为4中国减持美国国 债而没有引起美国国债收益率上升的主要原因在于中国抛售美国国债后,其 他国家又购买了美国国债,进而可能压低了美国国债收益率。从实际数据来 看,2013 年之后我国一直减持美国国债(图 28) ,但实际上海外投资者持有 美国国债的规模只是在 2016 年美国开始加息后才有所下降,而在 16 年之前 美国国债的海外投资规模一直在增加(图 29) 。 3 4 敬请参阅最后一页特别声明 IMF, 2011, People’s Republic of China, Spillover Report, Selected Issues Papers. Washington. Nkunde Mwase, 2016,SPILLOVERS FROM CHINA: Financial Channels. -11- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 28:中国持有美债规模和美债海外投资者持有规模 图 29:美国国债国内和海外投资者持有情况 资料来源:Wind 资料来源:Wind,光大证券研究所计算 如果预期人民币未来要贬值,将出现资本外流,中国利率上升,导致中 美利差扩大,从而使中美债市形成联动。图 30 表明,中美 10 年期国债利差 与人民币远期汇率呈现负相关关系。 图 30:中美 10 年期国债利差与人民币远期汇率 资料来源:Wind 市场情绪渠道 市场情绪可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格5。例如当美 国收紧货币政策,资本撤离包括中国在内的新兴市场,中国投资者预期国内 流动性将受冲击,而提前抛售债券等资产,推动中国债券收益率。这种渠道 可能在还没发生跨国资本流动时就发生。 5 Shu C, He D, Dong J, et al. Regional pull vs global push factors: China and US influence on Asia-Pacific financial markets[J]. 2016. 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 图 31:新兴亚洲股市与市场情绪相关度高 图 32:新兴经济基本面对各自市场影响未见上升 资料来源:IMF 资料来源:IMF 虽然新兴市场内部各经济体差异很大,但投资者通常对它们“一视同 仁”。首先,新兴市场资产被看作风险资产,一旦避险情绪攀升,将会恶化 新兴市场资产环境,表现为新兴市场资产价格与情绪指数(VIX)的高度相 关性(图 31) 。其次,实证研究显示,从长期来看,新兴经济体债券收益由 国内经济基本面和国际市场情绪共同决定。而从短期来看,全球流动性和市 场情绪才是新兴市场债券收益率的主导因素。IMF 研究显示市场情绪和国际 流动性是解释新兴市场债券收益率的最重要因素6。尤其是当市场波动剧烈、 投资者避险情绪较高时,市场情绪会放大国际因素的影响。在过去 18 年来 6 次金融危机或恐慌中,新兴经济体基本面因素(贸易关联、通胀、经常账户 /GDP 和金融开放程度)对各自股市、债市、汇率等影响并没有上升趋势, 且基本面因素整体上仅解释新兴经济体金融市场变化的 20-30%,剩下的变化 更多的反映了投资者“一视同仁”的态度下(图 32)。而在雷曼公司破产前 后,国际因素变动能够解释新兴市场主权债券收益率变动的近 90%7。 中美债市收益如何走? 总之,国债收益率一般与 GDP 增长、通胀、市场资金面相关。此外, 财政政策(比如美国联邦政府债务/GDP)等因素也会影响利率。8财政扩张, 一般意味着政府发债增加,国债供给上升会压低国债价格,推升国债收益率, 同时,财政扩张提振经济增长,有助于推升国债收益率。但由于美元的霸主 地位,其他国家对美债的需求较多,且危机后美国财政扩张,政府债务上升, 但 QE 压低国债收益率,因而近期美债收益率与政府债务/GDP 呈现反向关 系。 根据我们的预测,在基准情形下,能源投资企稳,房地产和制造业投资 复苏持续,劳动力市场进一步结构性改善,且居民杠杆低于长期趋势,房价 回升增加居民财富,消费支出扩大的动能较强,川普的刺激政策下半年或陆 续出台,但贸易政策仍有较大不确定性,预计今年美国或加息三次,全年美 6 Jaramillo L, Weber A. Global spillovers into domestic bond markets in emerging market economies[J]. 2013. 7 Csonto M B, Ivaschenko M I V. Determinants of sovereign bond spreads in emerging markets: Local fundamentals and Global factors vs. Ever-changing misalignments[M]. IMF, 2013. 8 Arslanalp M S, Poghosyan T. Foreign investor flows and sovereign bond yields in advanced economies[M]. International Monetary Fund, 2014. 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 国实际 GDP 增长 2.3%,CPI 通胀 2.4%,美国 10 年期国债收益率年底或近 3.0%。乐观情形下,如果美国的财政刺激对全球的示范效应较大,更多国家 财政政策开始发挥作用,全球经济增长动能或将更强,美国经济增长和通胀 或超预期上行(分别达到 2.5%和 2.6%) ,10 年期国债收益率年底或近 3.2%。 美国 10 年期国债收益率自去年 7 月 1.4%的低点已上升至 2.5%,尽管部 分受特朗普交易和联储加息节奏加快的影响,但当时的低位很大程度上由于 去年 2 季度加息预期推后,国债收益率大幅下挫出现超调。当前期限利差(10 年期和联邦基金利率利差 1.6%)仍低于 2015 年平均 2%的水平。按照过去半 年平均期限利差,至年底时 10 年期国债收益率亦将突破 3%。 此外,美联储今年晚些时候或讨论缩表计划,利率或上升更多,或近 3.4%。我们在 2 月初的专题报告《美联储缩表会有多快?》中指出,美联储 主动缩表可能性较小,将主要通过被动缩表,也就是到期的证券不再继续投 资。基准情况下,美联储资产每年或下降 3000 亿美元,在风平浪静的情况下, 或导致其 10 年期国债收益率上升 10 几个基点,但不排除在初次缩表之前市 场反应过度,导致利率上升更多。因此,我们认为在风险情形下,今年底美 国 10 年期国债收益或近 3.4%。 表 2:美国 10 年期国债收益率预测(%) 2017Q1E 2017Q2E 2017Q3E 2017Q4E GDP 同比 2.2 2.5 2.2 2.3 CPI 同比 2.5 2.4 2.5 2.3 联邦基金利率 0.8 0.9 1.2 1.4 10 年期国债收益率 2.5 2.6 2.8 3.0 GDP 同比 2.2 2.5 2.6 2.7 CPI 同比 2.5 2.5 2.6 2.7 联邦基金利率 0.8 0.9 1.2 1.4 10 年期国债收益率 2.5 2.7 2.9 3.2 2.5 2.7 2.9 3.4 1. 基准情形 2. 乐观情形 3.风险情形(叠加缩表影响) 10 年期国债收益率 资料来源:光大证券研究所测算 根据我们的估算,基准情形下,人民币 10 年期国债收益率或达 3.6%, 而风险情形下,或达 3.9%。 我国全年经济增长呈现前高后低之势,这会拖 低国债收益。通胀二季度会比较弱,但三季度、四季度会反弹,高点在年底, 这会推升债市收益。人民币汇率贬值预期未减,流动性仍然面临下行压力, 加上中美债市联动,年底我国国债收益或达 3.6%,而风险情形下,或达 3.9% 左右。不过,如果央行能够及时缓冲流动性紧张,债市收益或上行压力稍小。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 分析师声明: 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 黄文静,光大证券宏观分析师。2010 年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前,曾在中信证券、阳光资 产和中金公司,担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-03-23 宏观经济 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证 券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、 完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或 更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -16- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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