莫尼塔投资-国内宏观周报:2017年地方债置换额度为何收缩?

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作者: 钟正生 张璐
发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-03-27
2017-03-26 2017 年地方债置换额度为何收缩? 张璐 lzhang@cebm.com.cn 据21世纪经济报道从权威渠道获悉,2017年地方政府置换债券额度仅略超过3万亿,相较 2016年5万亿的置换额度上限明显降低。加上2017年新增债券规模1.63万亿,全年地方债发行规 模应在5万亿元左右,明显低于市场此前预期的6万亿左右。 今年之所以调低地方债置换额度,或主要出于三方面原因: 一是,地方债置换的博弈难度开始加大。目前,地方债置换进行到第三年,开始涉及到 “城投债”等债券类存量债务的置换。不同于贷款类债务,城投债该以何种“公允价格”进行置 换,需要涉及地方政府和投资人之间的利益平衡。由于城投债具有“金边属性”,其市价中包含 相对较高的溢价。如果置换对价低于市价,投资人需要衡量置换的溢价损失与不置换所面临的 违约风险。对地方政府而言,则需考虑所支付的置换溢价与所节约的利息支出之间的成本收益 关系。2016年曾有两起城投债试图提前置换,但因置换对价不及预期未被投资人通过。当然, 经过去年8月以来的债市调整,目前城投债溢价水平已明显下降,置换阻力有所减轻(图表1) 。 二是,地方债发行成本明显上升。今年地方债发行与承接的意愿均不及去年,二者协调对 接的难度也在加大。一方面,伴随着债市的大幅调整,去年底以来地方债发行的票面利率明显 攀升(图表2),利息节约空间压缩,导致地方政府推进置换的积极性有所下降。今年截至本周 (3月26日),地方置换债仅发行了2356亿元,相较去年一季度的9427亿元明显放缓(图表3),当 然,这背后也有去年置换额度提前下发有关。另一方面,银行在负债成本高企的情况下,承接 地方债的热情或也不及此前。去年四季度以来,在央行抑制资产泡沫的调控思路下,银行间资 金利率波动加大,负债成本也随着央行的“缩短放长”的“准加息”而显著上升。目前,城商 行的1年期同业存单发行利率已达到4.8%,而AAA级的5年期地方债收益率,虽有明显上升,但 仍然只有3.7%,银行投资地方债面临更严重的利率倒挂问题(图表4) 。由于地方债置换额度的 确定,是地方向财政部上报数额后再由财政部统筹协调,在发生上述变化的情况下,可以预见 今年地方政府的上报数额应不及去年。 10 % AA级5年期(城投债-中票)到期收益率(右轴) 城投债 中票 8 图表 2:地方债发行成本显著上升 bp 6 4 2 0 09 10 11 12 13 14 15 16 17 200 3.7 150 3.5 100 3.3 50 3.1 0 2.9 (50) 2.7 (100) 2.5 % 地方债发行的票面利率 16/3 16/4 16/5 16/6 16/7 16/8 16/9 16/1016/1116/12 17/1 17/2 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 观周报 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 主要观点 图表 1:城投债溢价水平已明显下降 国内宏 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 周 报 三是,财政部此前所指的“三年置换期”或不包括2015年。对于2015年底,时任财政部部长 楼继伟所指的,“准备用三年左右时间”置换截至2014年底的14.34万亿存量债务,市场的理解一 直是有争议的,即这个“三年”是否包括2015年。若今年的置换额度确为3万亿出头,那么2018年 还剩下3万亿左右待置换债务,三年置换期或许指的就是2016-2018年。从而,今年对地方债置 换的市场预期与实际数额出现较大偏差,或主要根源于此。 图表 3:今年地方债发行节奏明显放缓 10,000 亿元 图表 4:银行承接地方债的意愿下降 调整后置换债规模 bp % 5 AAA级(1年同业存单-5年地方政府债)到期收益率(右轴) 同业存单收盘到期收益率(AAA):1年 中债地方政府债到期收益率(AAA):5年 8,000 150 100 4 6,000 50 4,000 3 0 2,000 2 0 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 (50) 15/6 17/2 15/12 16/6 16/12 来源:Wind ,莫尼塔研究 地方债置换规模减少,可能产生两方面影响。 一是,有助于M1与M2增速裂口的收敛。直接融资并不派生M2,而是体现为居民储蓄存款 (不计入M1)直接或者通过购买基金等方式,投资于企业的债券和股票,进而形成企业的活期 存款(M1)。因此,在直接融资发展加快时,就会助推M1增速的快速上升。地方债置换还同时 为银行腾出了新的贷款额度(这也是近两年信贷投放规模空前的重要原因之一),对M1增速产 生了更强的推升作用(图表5)。今年地方债置换减少后,会加剧上述效应的衰减,从而有助于 M1增速回落。 二是,“降准”迫切性有所下降,有助于拓宽货币政策“抑制资产泡沫”的空间。银行承接地 方债发行,或者需要有低成本的长期资金对接,或者需要有稳定的低成本负债来源,否则容易 出现发行困难,并对债券市场造成冲击。前者对应于“降准”,释放长期限基础货币;后者对应 于打造“利率走廊” ,稳定银行的负债成本。但是,在今年货币政策“稳健中性”的基调下,上 述两方面的推进都有困难:“降准”的效果过于生猛,又容易释放宽松的政策信号;“利率走 廊”央行又有意调高和拓宽,以倒逼金融去杠杆(图表6)。因此,地方债发行量缩减,有助于 在一定程度上缓解上述困境,为货币政策的调整腾出空间。 图表 5:地方债发行助推了 M1 增速上升 30 % 图表 6:央行有意拓宽利率走廊 累计同比,% M1 2,000 % 8 DR007 逆回购利率:7天 债券发行量:地方政府债(右轴) 25 1,500 20 R007 SLF利率:7天 6 1,000 15 4 500 10 0 5 0 (500) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 周 报 一、实体经济:生产扩张,钢价大跌 1、工业生产 工业生产有所扩张。本周六大发电集团日均耗煤量显著回升至66.4万吨,环比增加4.9%。 开工旺季来临,工业景气度好于去年同期(图表7)。伴随工业补库存的进行,南华工业品指数 小幅回落1.7%,收于1977点,工业品价格仍相对坚挺(图表8)。 图表 7:本周电力煤耗量显著回升 60 % 图表 8:本周南华工业品指数小幅回落 万吨 日均耗煤量:6大发电集团:合计 周环比 80 2200 南华工业品指数 2100 周均值(右轴) 40 70 20 60 0 50 -20 40 -40 30 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 1100 16/6 16/7 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 17/3 来源:Wind ,莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格走势偏弱:除铝价显著反弹、煤炭价格保持平稳外,原油、铜、铁矿石和农产 品价格均进一步小幅下挫。 煤炭期货价格保持平稳:动力煤、焦煤和焦炭价格环比分别上涨0.4%、-0.5%和1.3%(图 表9)。近期煤炭供应比较充足,北方港口煤炭库存持续增加。据CCTD中国煤炭市场网数据显 示,截至3月21日,秦皇岛港煤炭库存475万吨,较前两周增加了42.5万吨。而焦炭之所以涨幅 较大,或反映了钢厂产量的扩张。 布伦特原油期货结算价周四收于50.6美元/桶,周环比进一步下挫1.1%(图表10)。本周 EIA库存周报显示,美国中西部地区、落基山脉地区和东海岸地区原油库存均增至纪录新高, 美国原油供应迅猛增长继续加重投资者的担忧情绪。倘若OPEC和非OPEC减产协议不能延长, 那么油价存在进一步大幅下探的可能性。但矛盾之处在于,减产协议延长又面临传统产油国丧 失原油市场份额的牵制,因此对后续原油局势的演变仍需跟踪观察。但从目前美国页岩油产量 快速增长的势头来看,今年油价大幅飙升的可能性不高。国际油价跌跌不休背景下,下周二国 内成品油价格或迎来年内最大跌幅,目前来看今年油价还不会带来输入型通胀的风险。 LME铜、铝现货结算价走势分化,本周铜价环比下跌1.6%,铝价上涨1.7%。本周铜价下 跌,主要源于全球最大铜矿Escondida长达43天的罢工接近尾声,将于下周二恢复生产。而国 际铝业协会数据显示,中国2月原铝产量降至2016年4月来最低水平。本周MyIpic矿价综合指数 在进口矿带动下显著回落1.6%,国产矿略跌0.7%。本周南华农产品指数继续小幅下滑0.2%,走 势偏弱。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 周 报 图表 9:本周煤炭价格保持平稳 元/吨 图表 10:本周原油价格进一步下探 元/吨 700 60 2,000 600 55 1,500 500 50 1,000 400 45 300 40 2,500 焦煤 焦炭 动力煤(右轴) 500 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 期货结算价(连续):布伦特原油 16/7 17/3 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 17/3 来源:Wind ,莫尼塔研究 3、中游产品 增产致钢价大跌,水泥价格继续攀升。本周螺纹钢期货结算价直线下滑5.7%(图表11), 高炉开工率回升0.7个百分点。本周世界钢铁协会数据显示,全球2月份粗钢产出同比增加 4.1%,其中中国增加了4.6%。钢铁供给增加或为触发钢价大跌的重要触发因素,也反映出下游 需求相对疲软的本质。不过,本周工信部副部长表示,中国地条钢产能还有近1亿吨,产能过剩 不是周期问题,而是结构性过剩。由此,今年供给侧改革继续发力,仍将在一定程度上支撑钢 价,但下游需求疲软令钢价震荡下跌风险加大。本周水泥继续量价齐升模式,全国水泥价格指 数环比拉升2%(图表12)。中国水泥协会表示,水泥新建产能在今年基本停止,但去产能仍没 有任何行动,政策尚未落实。 图表 11:本周螺纹钢期货价直线大跌 4000 元/吨 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 图表 12:本周水泥价格继续强势上涨 110 水泥价格指数:全国 105 3600 100 3200 95 2800 90 2400 85 2000 80 1600 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/1910/1711/1412/12 1/9 2/6 3/6 75 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 来源:Wind ,莫尼塔研究 4、下游地产 楼市调控与信贷政策继续加码,但房地产销售热度犹存。本周全国30大中城市商品房日均 成交面积继续小幅回升,贡献主要来自三线城市(图表13) 。或反映一、二线城市地产调控力度 加大后,对三、四线城市产生了明显的外溢效应。本周,北京、成都、广州、东莞、南京等多 个热点城市进一步收紧房地产调控政策。据报道,央行住房信贷政策也显著加码:权威人士透 露,银行房贷比或成为今年央行MPA考核的重要内容,如果房贷增速过快,将在货币政策执行 情况一项给予扣分;同时,央行还要求将住房信贷政策作为调控房地产一揽子政策的组成部 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 周 报 分,并要求加大对首付资金来源和收入证明真实性的审核。在监管层层加码的情况下,预计全 国楼市热度难以持续到今年年中。上周100个大中城市土地成交面积进一步小幅回落(图表 14),成交主要集中于三线城市(占比57%)。本周杭州出台土地出让新规,要求当土地溢价达 到50%时,必须现房销售。仍需警惕热点城市为规避“地王”而收紧土地供应。 图表 13:本周商品房成交面积继续回升 图表 14:上周土地成交量进一步减少 周均值(万平米) 万平米 3,500 30大中城市商品房成交面积 120 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 3,000 100 2,500 80 2,000 60 1,500 40 1,000 20 500 0 0 14/10 15/1 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 来源:Wind ,莫尼塔研究 5、食品价格 农产品价格继续季节性回落,猪价意外回升但料难持续。本周农产品和菜篮子批发价格指 数震荡下跌,周环比跌幅在0.2%左右。随着天气回暖,农产品供给增加将继续季节性地拉低价 格(图表15)。本周猪肉价格出现小幅回升。生猪价格环比上涨1.6%,猪粮比价上升0.11个百分 点(图表16) 。生猪存栏量处于低位,虽对猪价构成支撑,但在规模化养殖的背景下,短期内猪 价出现“大起大落”的可能性不大。本周猪价回升或仅反映短期波动,预计随着天气回暖,猪价 仍将处于下行通道。 图表 15:本周菜价震荡回落 130 2015年=100 图表 16:本周猪价小幅回升 2000年=100 农产品批发价格200指数 130 (停止)农产品批发价格总指数(右轴) 125 125 120 120 115 115 110 110 105 105 32 元/千克 22个省市:平均价:猪肉 12 猪粮比价(右轴) 10 28 8 24 6 100 100 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 20 15/6 4 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 周 报 二、金融市场:资金面异常紧绷 1、货币市场 本周公开市场共有2200亿元逆回购到期,央行通过公开市场操作,实现资金净投放800亿元 (图表17)。周一、周二两天,银行间流动性紧绷的状况持续发酵。周一,媒体曝出银行间市 场有部分机构违约,周二,体现资金面预期的1年期IRS创逾两年盘中新高,两个交易日内, R007飙升达54bp。资金面紧绷不仅是MPA考核压力的影响,因为当时距月末时点还有超过7个 交易日的时间,银行单纯为应对时点考核的话,并不需要减少隔夜和7天期资金的融出。从 DR007同样大幅飙升67bp的情况来看,银行体系也面临着流动性的紧绷。我们认为,这主要与 光大转债发行造成的资金冻结有关(3750亿)。由于资金解冻在4个交易日后,所以尽管资金只 是向少数银行集中,但这些银行只会拆出较少的4天以内的资金。 周二傍晚即有媒体报道称,央行向市场注入了千亿元流动性,也有传TLF再度启用。有了 央妈的驰援,再加上周四转债申购资金解冻,周三开始,银行间资金面总体有所放松,1天、7 天国债回购利率大幅回落(图表18),而跨月的14天以上资金利率在MPA考核影响下仍处高 位。 一个引人关注的现象是,银行间质押回购利率与上海银行间同业拆放利率的走势出现分 化,前者有所回落,后者则继续全线上行。 对此现象我们认为,首先,repo与Shibor虽然都反映资金面的松紧度,但二者含义不尽相 同,具有背离的基础。Shibor是银行间的无担保批发融资价格,由报价银行团报价确定,并无 成交义务。作为同业存单的定价基准,Shibor在相当程度上反映了银行的同业负债成本。Repo 则是以现券作为质押的融资利率,而质押回购是银行间市场广为采用的短期融资方式,因此, repo能够更多地反映全部金融市场的负债成本。也就是说,Repo掉头回落,能够反映货币市场 紧绷的状况有所缓和;Shibor继续飙升,则意味着银行资金来源的压力仍然很大。 其次,据21世纪经济报道,与此前银行间资金紧张不同,此次非银机构反而资金略宽松, 甚至向中小银行融出资金。这进一步验证了目前金融去杠杆处于:债券杠杆得到抑制(非银流 动性变得不那么紧),同业杠杆继续扩张(中小银行流动性压力加剧)的阶段。在这个金融去 杠杆的“缓冲期”内,日子不好过的除了非银,也许还要加上需求扩张的中小银行。 图表 17:本周公开市场操作净投放 2200 亿元 公开市场操作:货币净投放 亿元 15,000 图表 18:前半周货币市场利率再创新高 5.8 % R001 R007 R014 5.4 5.0 10,000 4.6 5,000 4.2 0 3.4 3.8 3.0 (5,000) 2.6 2.2 (10,000) 9/30 11/18 12/30 2/10 3/24 1.8 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 1/16 2/13 3/13 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 周 报 2、债券市场 债市情绪缓和,收益率曲线平坦化。本周国债收益率曲线短端上行,长端坚挺。3年期国 债收益率受资金面紧张影响,大幅上行13.3bp,而10年期国债收益率进一步下行6bp,未受资 金面的过多影响(图表19)。长债之所以表现坚挺,或主要源于市场对基本面和货币政策的偏 乐观情绪。本周钢价大跌、原材料价格普遍弱势,经济回暖和通胀上行的预期均有所减弱,而 央行对资金面的紧绷事实上的驰以援手,也减轻了市场对货币政策收紧的担忧。因此,本周虽 无重要经济数据和政策动向出炉,但市场整体的感受是偏乐观的。在此情况下,随着后半周资 金面转松,周五10年期国债期货主力合约出现了0.78%的大涨。在3月底之后,资金面将迎来相 对缓和的局面,进一步支撑债市的反弹,但金融去杠杆的环境下,债市上涨的脆弱性仍高,我 们仍建议投资者在参与的同时做好流动性管理。 3、理财和票据市场 理财收益率维持高位,票据直贴利率再度反弹。上周日人民币理财产品收益率(6个月) 持平于4.35%的高位,一方面,量价齐高的同业存单仍在支撑同业理财的高收益率,另一方 面,金融机构发行理财争夺资金的冲动依然强烈。两者均与金融去杠杆的政策方向相悖,监管 加码“剑悬于顶”。本周长三角票据直贴利率(6个月)回升至4.35%,再度受到货币市场利率上 行的驱动(图表20)。 图表 19:本周国债收益率曲线平坦化 图表 20:本周票据直贴利率大幅反弹 国债到期收益率周变化,bp 15 ‰ % 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 4.4 理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴) 10 4.2 13.3 5 0 2.5 (1.0) (1.3) 4.2 3.7 (1.4) (1.5) (5.9) 3.2 4.0 2.7 (5) 2.2 (10) 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 3.8 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 来源:Wind ,莫尼塔研究 4、人民币汇率 CFETS人民币指数跌破93关口,创公布以来新低。随着“特朗普行情”的进一步降温,本 周美元指数跌破100关口。周二起,特朗普废除奥巴马医保的努力即开始面临失败结局:按照 NBC的统计,至少有26位共和党众议员明确反对“美国医疗法案”(AHCA),而议案若要通 过,本党议员最多只能有21票的反对票。周五,共和党取消了对医保法案的表决,宣告特朗普 推动的首个重大立法议程遭遇了“滑铁卢” ,这令也进一步减弱了市场对后续“税改”的信心。 在此背景下,本周人民币对美元汇率升值较少,导致人民币对CFETS篮子货币出现大幅贬 值。人民币兑美元中间价升值28点,收报6.8845,创三周新高;即期汇率上涨达209点,收于 6.8876,反映央行或有意引导人民币对美元汇率“少升”;CNH亦显著升值118点,收于6.8728; CFETS人民币进一步走贬,收于92.91,续创自推出以来的最低水平(图表21、图表22)。央行 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 周 报 近期之所以引导人民币对美元双边汇率“少升”,或与4月习主席可能访美有关。特朗普对人民 币汇率的态度不尽友好,公开表示将把人民币纳入“汇率操纵国” ,而本次习主席访美,自然难 以绕过汇率问题,因此,当前减少人民币升值幅度是个占优选择。 图表 21:本周人民币对美元汇率升值较少 美元指数(前一天) 中间价:美元兑人民币(右轴) 105 图表 22:本周 CFETS 人民币指数再创新低 中间价:美元兑人民币 6.96 6.91 103 6.86 101 6.81 99 6.76 97 6.71 95 6.66 10/24 11/11 12/1 12/21 1/11 2/7 2/27 6.97 96.0 CFETS人民币汇率指数(右轴) 6.92 95.0 6.87 94.0 6.82 93.0 6.77 6.72 3/17 92.0 10/24 11/11 12/1 12/21 1/11 2/7 2/27 3/17 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 周 报 近期报告  2016年03月15日 是时候配点黄金了:兼评3月美联储FOMC会议  2016年03月14日 冷暖参半,后劲不足:1-2月经济增长数据点评  2016年03月12日 汇率与杠杆,周行长怎么看?  2016年03月10日 数据碰撞作何解:2月金融和物价数据点评  2016年03月08日 细数春节扰动的种种迹象:2月外贸数据简评  2016年03月04日 留一分清醒,留一分醉:2月中国经济数据前瞻  2016年03月01日 谨慎看待制造业复苏:2月统计局PMI数据简评  2016年03月01日 对当前若干宏观经济热点问题的思考  2016年02月26日 基建发力的“骨感现实”  2016年02月23日 “2017年货币政策的逻辑”系列专题一:降准逻辑再审视  2016年02月19日 当货币政策遇上“结构矛盾”  2016年01月22日 2016年中国增长数据中那些似是而非的“改善”  2016年01月15日 M1与M2背离,不只是流动性陷阱! 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭 证,无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥路 地址:北京市东城区东长安街1号东方 地址:纽约市曼哈顿区第五大道535号 66号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编: 100738 邮编:10017 电话:+86 21 3383 0502 电话:+86 10 8518 8170 电话:+1 212 809 8800 传真:+86 21 5093 3700 传真:+86 10 8518 8173 传真:+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group
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