2017-01-08
国内宏
观周报
钟正生
zhongzhengsheng@cebm.com.cn
2017 年人民币汇率向何处去?
张璐
lzhang@cebm.com.cn
夏天然
trxia@cebm.com.cn
主要观点
本周三、四两天,离岸人民币对美元汇率强势飙涨1700点,从逼近“破7”到一跃下破6.79,
涨势一度令人错愕。同期在岸人民币仅小幅升值,两岸汇差从去年最后一天的200点,转为倒挂
近千点。离岸市场再度成为央行干预人民币汇率的主战场,周五CNH隔夜Hibor利率连续第二
日暴涨,达到61.333%,去年年初央行“吊打”离岸空头的一幕仿若再现(去年1月12日创下的
历史高点是66.82%)。我们再来总结一下本次离岸人民币大涨的缘由,或者说,为何央行本次
对离岸市场的干预如此“成效惊人”?
原因一:去年以来离岸人民币流动性收紧,“埋下伏笔”。截至2016年11月,香港人民币存
款已由2015年8月的9790亿元,大幅缩水至6276亿元。一方面,人民币由升值预期转为贬值预期
后,贸易商在离岸市场买入人民币,同时在在岸市场卖出人民币,可赚取汇差,这就使得此前
人民币不断向离岸市场输送的过程,逆转为从离岸市场流回在岸市场。此外,境外投资者对人
民币资产信心减弱,将其转换为美元等其他外币资产,也导致了离岸流动性的自发减少。另一
方面,去年央行“吊打”空头后,出台了离岸人民币“缴准”的规定,从官方渠道向离岸市场
输送的流动性也有意收紧,借以提升对离岸市场的掌控力。在两方面因素的相互强化之下,今
年央行得以更加“迅捷”地提高离岸市场做空人民币的成本。
原因二:资本管制的焦点转向“个人”,切中要害。如果说去年年初造成人民币急贬的一大
主力是,企业加速偿还美元外债所造成的资本大量流出,那么,上述过程基本见底或接近见底
后,今年初最大的威胁已切换为“个人换汇”,这也是此前市场担心人民币汇率“失守”的重要原
因。从另一角度来看,经过人民币贬值预期一年多来的持续演绎后,离岸空头所持有和掌控的
人民币流动性应已所剩不多,此时拥有换汇额度的中国“大妈”或将成为施压人民币的“驰援
者”,不啻开辟了“第二战场”。在此背景下,今年元旦期间,央行加强了对个人购汇的监管,尽
管在购汇制度上没有变化,但对此前“睁一只眼闭一只眼”的违规行为严辞强调。事实上,这
也是去年外管局加强跨境资本流出监管的主要方式。资本管制的着力点适时地转向个人,令离
岸市场上的空头失去了依靠。
原因三:选择空头重新集结时点发力,事半功倍。去年末,新的居民换汇额度即将释放,
人民币贬值预期再得强化。这从两岸汇差的显著拉大,离岸hibor利率的平稳走高,甚至从彭博
离岸人民币“破7”的乌龙报道中,都可窥见一斑。央行选择在这一空头重新集结的时点上发力,
令其猝不及防地进入了止损平仓的模式,被动地从意愿上的“空头”摇身变为事实上的“多
头”,并产生了仓皇出逃的“踩踏”效果。这是导致离岸市场人民币汇率涨幅惊人的直接原因。
原因四:美元回调,东风助力。周三、周四美元指数连续两个交易日的显著下跌,也为人
民币汇率的大幅升值吹了一把东风。美元回调,既有前期特朗普刺激预期推动下的强势上涨出
现疲态之背景,也直接受到美联储12月议息会议纪要的拖累。会议纪要显示,约一半理事将财
政政策前景作为重要考量因素,令市场对美联储独立性大失所望,美元应声下跌。当然,周五
公布的12月就业数据显示薪资增速创下新高,对美元产生了一定提振。但考虑到市场对美国经
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周
报
济复苏的预期应已消化得差不多了,在特朗普上任真正“玩出新花样”之前,市场或将持续处于
观望态度,从而近期美元指数大概率将是震荡偏弱的走势。
经过一番强势反弹后,上周五离岸人民币兑美元跌逾1%,创逾一年最大跌幅,报收6.86。
大涨之后立现大落,人民币汇率将走向何方?
方向上,本周离岸人民币的大涨,是央行对空头的再儆效尤,但在经济基本面未变的情况
下,这并不意味着市场预期能被根本扭转。相反,人民币汇率被逆势拉涨,更可能令贬值压力
积蓄,周五空前大跌即是一个鲜明的体现。借用一个形象的评论,人民币贬的时候我要去换美
元,人民币升的时点我更要去换美元!至少在今年上半年,人民币贬值压力仍需进一步释放,
“破7”只是时间问题。只不过,目前看来央行与市场的狙击首战告捷,去年年初人民币急贬一
幕更难再现。
策略上,去年年初央行“吊打”人民币空头后,得益于当时美元指数的震荡走弱,人民币
汇率在春节后践行了“策略性贬值”的路径。今年,央行调整了CFETS人民币指数的权重,新
增11种货币入篮,这将增强人民币对一篮子货币指数的稳定性。而且,考虑到在新增货币中有
两种(阿联酋迪拉姆和南非兰特)是和港币一样挂钩美元的,因此美元的总体权重仅下调
2.67%,幅度小于日元和欧元权重的降幅。这就为央行继续践行“策略性贬值”提供了基础。
因此,我们也许仍可期待央行在人民币汇率调控思路上与去年相似的演绎。
当然,历史不会简单地重复!一方面,特朗普就任将给美元指数带来更大的波动与不确定
性。我们认为,特朗普政策推升美元的三大逻辑(财政赤字扩张、贸易逆差收窄和海外利润汇
回),都会打个不小的折扣,从而美元进一步上冲的空间大概率是有限的。但上述逻辑又注定是
会发挥作用的,从而明年美元指数仍将保持强势,并随市场预期的起伏而出现较大波动。这意
味着今年人民币对美元汇率也将面临更宽幅的波动。另一方面,经过2015年8月以来人民币贬值
压力的持续释放,目前人民币进一步走贬的空间和动能都已大幅衰减(2015年8月11日至2016年
底,人民币对美元即期汇率累计贬值了11.9%)。这一点,不管从海外对人民币贬值的攻击性减
弱(在山雨欲来的贸易保护主义下,特朗普甚至可能试图对人民币汇率施加升值压力),还是从
市场对人民币汇率“底部”的猜测渐趋明朗中,都有所体现。
2017年人民币汇率“破7”不可避免,弹性加大也不可避免,但贬值幅度应远不及去年,
7.3也许就是本轮人民币贬值的底部。
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2
周
报
一、实体经济:工业生产景气开场
1、工业生产
2017年第一周,工业生产景气开场。本周六大发电集团日均耗煤量69.8万吨,环比和同比
增速均较上周显著回升(图表1);南华工业品指数收于1845点,周环比跌幅显著收窄至0.9%
(图表2)。适逢工业品需求淡季,加之环保限产对供给的影响,使得工业品价格缓步回落。本
周新浪援引媒体称,中国计划将2017年预算赤字率目标维持在3%,这与我们预期相符。一方
面,从中央经济工作会议定调来看,对财政政策去掉了“阶段性上调赤字率”的表述,并强调
积极“有效”,意味着政府在十三五开局良好的情况下,2017年无意搞“强刺激”。另一方面,
本周财政部表示将着力完善税收制度,研究新的企业减税降费措施,意味着赤字率仍将维持在
较高水平。
图表 1:本周电力煤耗增速显著回升
50
六大发电集团日均煤耗量
%
周环比
周同比
图表 2:本周南华工业品指数回落放缓
2100
南华工业品指数
2000
1900
30
1800
1700
10
1600
1500
-10
1400
1300
-30
1200
-50
1/8
2/8 3/8
4/8 5/8
6/8 7/8
8/8
9/8 10/8 11/8 12/8
1100
3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12
9/9
10/7 11/4 12/2 12/30
来源:Wind ,莫尼塔研究
2、上游价格
原材料价格延续弱势:除原油价格环比持平外,煤炭、有色金属、铁矿石和农产品价格皆
小幅回落。
本周煤炭价格回调放缓,动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别环比回落1.3%、2.6%和2.4%
(图表3)。本周国务院印发“十三五”节能减排综合工作方案,其中提出要求降低煤炭消费比
重。而北京率先通过煤炭去产能抽查验收,据报道,到2020年北京将不再有采煤生产。由此看
来,今年环保压力或将成为煤炭去产能的一个重要推动力量,但工业原料价格疯涨能否得到有
效平抑,亦需取决于今年需求侧“调结构”的进展。考虑到2017年在基建与房地产的跷跷板
上,应当更倚重于前者,而前者有70%隶属第三产业,对工业原料的需求不若后者强烈。因
此,预计去年工业品价格飙涨的一幕应很难再现。
本周四布伦特原油期货结算价收于56.9美元/桶,环比与上周持平(图表4)。本周据报道,
沙特已完全落实减产协议,2016年10月份以来,作为全球头号石油出口国的沙特产量至少下降
48.6万桶/日。消息一出,显著提振了市场信心,油价迅速走强,收回了前期强美元对油价的压
制。本周LME铜现货结算价回升1%,铝现货结算价震荡走弱0.5%,市场对全球经济走势的观
望情绪较浓。MyIpic矿价综合指数主要受国产矿拉动,继续小幅回落0.6%,但二者价差高企,
令铁矿石进口需求强劲。本周南华农产品指数环比继续温和回落0.2%。
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3
周
报
图表 3:本周煤炭价格继续调整
2,500
元/吨
焦煤
焦炭
图表 4:本周原油价格高位上扬
动力煤(右轴)
元/吨
2,000
700
600
期货结算价(连续):布伦特原油
80
70
60
1,500
500
1,000
400
500
300
50
40
16/6
16/7
16/8
16/9
16/10
16/11
16/12
30
20
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1
16/4
16/7
16/10
17/1
来源:Wind ,莫尼塔研究
3、中游产品
钢价下跌放缓,高炉开工率落回低位。本周螺纹钢期货结算价整体震荡,周环比略微下跌
0.8%(图表5)。高炉开工率继上周有所反弹后,本周又落回72.2%的低位,主要与环保限产和
需求季节性减少有关。在国务院高压下,全国正掀起一场轰轰烈烈的“地条钢”去产能风暴,
河北、江苏、山东、四川、安徽、辽宁、湖北和甘肃等地纷纷对辖区内中频炉展开排查。据测
算全国中频炉产能在1.1-1.2亿吨左右,截至目前,查处中频炉事件合计涉及中频炉产能达9322
万吨。环保压力之下,钢铁行业去产能进一步提速。本周发改委和工信部发布了运用价格手段
促进钢铁行业供给侧结构性改革的通知。预计开工淡季过后,钢价仍将回归上行通道。
图表 5:本周螺纹钢期货价格震荡微跌
3600
元/吨
期货结算价(活跃合约):螺纹钢
3200
图表 6:本周高炉开工率回落至低位
90
%
高炉开工率:全国
85
2800
80
2400
75
2000
1600
4/4
5/2
5/30 6/27 7/25 8/22 9/19 10/17 11/14 12/12
70
15/2 15/4 15/6 15/8 15/1015/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1016/12
来源:Wind ,莫尼塔研究
4、下游地产
房地产销售显著下滑。本周全国30大中城市商品房日均成交面积58.6万平方米,较上周显
著下滑14.5%(图表7)。其中,一线、二线和三线城市销量分别回落14.3%、8.9%和22.1%。预
计房地产销售下滑仍将持续,特别是,如果三线城市销量持续下降,全国房地产销售或将更加
迅速地转冷。届时需警惕开发商投资热情逆转,房地产投资失速下滑的风险。本周央行召开
2017年工作会议,其中新增了“要因城施策,继续落实好差别化住房信贷政策”的任务,预示
今年居民住房按揭贷款将与房地产调控思路一致,不再延续去年全面宽松的格局。
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周
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上周土地成交面积激增,但弱于往年季节性。2016年最后一周,100个大中城市成交土地
面积增加逾一倍,达到2368万平方米(图表8)。但相比前年同期,成交面积减少了28%,与去
年地方政府整体收紧土地供应的情况相一致。土地成交主要集中于二线城市,其成交量占比进
一步上升至62%。本周中原地产数据显示,2016年,中国九个城市“卖地”收入超千亿元,其
中,二线城市领跑,一线城市逐渐让出“卖地”收入最高的位置。随着房企国内融资渠道的急
剧萎缩,去年12月房企海外融资激增,达到11月的四倍。随着楼市调控的不断深入与前期资金
的消耗,开发商去年的现金流改善或难持续到今年下半年,房企海外融资趋势值得继续关注。
图表 7:本周商品房成交面积显著下滑
周均值(万平米)
30大中城市商品房成交面积
120
图表 8:上周土地成交量季节性激增
万平米
3,500
100大中城市:成交土地占地面积:当周值
3,000
100
2,500
80
2,000
60
1,500
40
1,000
20
500
0
0
14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10
15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1
来源:Wind ,莫尼塔研究
5、食品价格
菜价继续持稳,猪价开始季节性上涨。本周农产品和菜篮子批发价格指数走势依然平稳,
与上周持平(图表9)。菜价走势持续弱于季节性,将对CPI产生明显拖累;本周猪价显著上涨
3.6%,猪粮比价进一步上行0.6个百分点(图表10)。预计春节之前,猪价还将继续季节性上
涨,但上行空间预计有限,今年猪周期效应或将显著弱化。
图表 9:本周菜价保持平稳
2000年=100
250
农产品批发价格总指数
图表 10:本周猪价显著上涨
32
元/千克
22个省市:平均价:猪肉
猪粮比价(右轴)
12
菜篮子产品批发价格指数
10
28
230
8
24
210
6
190
1/1 1/29 2/26 3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12 9/9 10/7 11/4 12/212/30
20
15/6 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12
4
来源:Wind ,莫尼塔研究
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周
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二、金融市场:流动性恐慌暂获平抑
1、货币市场
公开市场连续大额净回笼,央行“紧平衡”态度不改。本周公开市场共有7450亿元逆回购到
期,央行连续四天大额净回笼,全周累计净回笼资金5950亿元,创近半年来最高(图表11)
。所
投放资金中,7天期500亿元,14天300亿元,28天期700亿元,公开市场操作加权平均利率在
2.42%左右,较上周显著回升。但由于投放资金较少,对资金成本的抬升作用并不明显。本周
货币市场资金利率全线回落(图表12),主要源于年末MPA考核时点已过,大行资金融出意愿
得到恢复。在央行加强购汇监管和人民币逆势升值的背景下,资金外流和春节取现压力尚未凸
显。但从央行大额净回笼展现的态度来看,资金面仍将维持紧平衡,年前波动风险犹存。
图表 11:本周公开市场操作净回笼 5950 亿元
公开市场操作:货币净投放
亿元
15,000
图表 12:本周货币市场利率全线回落
5.8
%
R001
R007
R014
5.4
10,000
5.0
5,000
4.2
0
3.4
4.6
3.8
3.0
2.6
(5,000)
2.2
1.8
(10,000)
7/15
8/26
10/14
11/25
1/6
7/4
8/1
8/29
9/26
10/24
11/21
12/19
来源:Wind ,莫尼塔研究
2、债券市场
债市再现回调,金融机构负债成本仍处高位。本周国债收益率全线回升,1年、7年和10年
品种上行幅度较大(在13-18.4bp之间),其它期限普遍上行5-12bp(图表13),收回上周涨幅。
本周在资金面转松的情况下,债市之所以重又回调,一方面源于央行大额净回笼所展现的偏紧
态度,另一方面,目前金融机构还不愿主动收缩规模,导致同业成本和银行理财成本维持在高
位,对债市收益率下行构成阻力(这也是为什么货币市场利率回落之下,1年期国债收益率却大
幅上行)。考虑到今年货币政策将持续推进金融去杠杆,期间债市或将面临较大波动,但在经济
下行压力较大的情况下,债券收益率或将在波动中走低。
3、理财和票据市场
上周日人民币理财产品收益率(6个月)进一步冲上4.2%的高位,银行年末争夺存款的过
程仍在持续。上周中国神华委托理财的累计金额已经达到310亿元,超过了股东净资产的10%,
且“先斩后奏”
,在本周以书面审议方式形成决议,对相关交易进行批准和追认。在实体经济尚
不景气的情况下,理财产品因收益率较高吸引了大量资金进入,导致资金更加难以进入实体经
济;而为维持理财产品的高收益率,理财资金又不得不在债券市场上加杠杆、搏收益,导致金
融市场杠杆问题重重。本周央行在2017年工作会议上,新增了“切实防范化解金融风险,牢牢
守住不发生系统性风险底线”这一任务。在此背景下,理财收益率的下降或许只会迟到,而难
以缺席。本周长三角6个月票据直贴利率小幅降至3.7%,主要受到货币市场利率回落的带动
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周
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(图表14)。票据转帖利率出现了更为显著的下滑,预计随着资金面紧张状况的持续改善,票据
直贴利率也将进一步显著回落。
图表 13:本周利率债收益率曲线全线上移
图表 14:本周理财收益率进一步攀升
国债到期收益率周变化,bp
20
4.2
%
%
票据直贴利率(月息):6个月:长三角
4.4
理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴)
3.7
15
4.2
10
5
3.2
18.4
15.0
13.0
4.0
11.6
9.9
2.7
5.1
5.0
0
1年
3年
5年
7年
10年
20年
30年
2.2
3.8
7/4
8/1
8/29
9/26
10/24
11/21
12/19
来源:Wind ,莫尼塔研究
4、人民币汇率
美元指数震荡走弱,离岸市场领先人民币对美元大涨。周三、四美元指数连续两个交易日
显著下跌,既有前期预期推动下的强势上涨出现疲态之背景,也受到美联储12月议息会议纪要
的拖累。会议纪要显示,约一半理事将财政政策前景作为重要考量因素。这令市场对美联储独
立性大失所望,美元应声下跌。周五公布的12月就业数据显示,美国薪资增速创下新高,对美
元产生了一定提振。人民币对美元汇率与之同向变动,但受到两岸汇差倒挂的影响,在岸汇率
升值幅度较大,并导致利用新权重计算的CFETS人民币汇率指数在周五大幅上行。
全周来看,人民币兑美元中间价大幅升值702点,收报6.8668;即期汇率升值265点,收于
6.923;CNH飙涨1207点,收于6.8488。两岸汇差倒挂742点,预示着短期内两岸套汇将对在岸
人民币产生一定提振;我们模拟的新权重下的CFETS人民币指数周五大幅升值,收于95.3(图
表15、图表16)。
本周外管局公布12月外储数据,显示外储余额30105.2亿美元,较11月减少410.8亿美元,降
幅明显小于市场预期。12月日元和欧元相对美元的贬值幅度仍然较大,美债继续下跌(尽管跌
幅较上月有所收窄),因此,估值因素所导致的外储账面缩水依然较多。外储降幅收窄或主要
反映出央行在外汇干预时所消耗的外储减少。12月前半月美元指数继续大幅升值,而人民币对
美元汇率与之同步贬值;后半月美元指数走平,人民币贬值压力得到缓解。预计在人民币贬值
压力尚未充分释放之下,今年外汇储备仍将进一步减少,但在资本管制加强和适当增加人民币
汇率弹性的政策思路下,预计今年外储降幅将小于2016年。
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图表 15:本周人民币对美元中间价大幅调升
美元指数(前一天)
中间价:美元兑人民币(右轴)
105
7.06
103
6.96
101
7.02
97.0
中间价:美元兑人民币
CFETS人民币汇率指数(右轴)
96.5
6.92
96.0
6.82
95.5
6.76
6.72
95.0
6.66
6.62
6.56
6.52
6.86
99
97
图表 16:周五 CFETS 人民币指数显著升值
94.5
95
93
10/10
10/28
11/17
12/7
12/27
94.0
93.5
10/10
10/28
11/17
12/7
12/27
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近期报告
2016年12月29日 PPI向CPI传导:直觉与真相
2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗?
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莫尼塔投资 - 国内宏观周报:2017年人民币汇率向何处去?
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