莫尼塔投资-国内宏观周报：2017年人民币汇率向何处去？

2017-01-08 国内宏 观周报 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 2017 年人民币汇率向何处去？ 张璐 lzhang@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 主要观点 本周三、四两天，离岸人民币对美元汇率强势飙涨1700点，从逼近“破7”到一跃下破6.79， 涨势一度令人错愕。同期在岸人民币仅小幅升值，两岸汇差从去年最后一天的200点，转为倒挂 近千点。离岸市场再度成为央行干预人民币汇率的主战场，周五CNH隔夜Hibor利率连续第二 日暴涨，达到61.333%，去年年初央行“吊打”离岸空头的一幕仿若再现（去年1月12日创下的 历史高点是66.82%）。我们再来总结一下本次离岸人民币大涨的缘由，或者说，为何央行本次 对离岸市场的干预如此“成效惊人”？ 原因一：去年以来离岸人民币流动性收紧，“埋下伏笔”。截至2016年11月，香港人民币存 款已由2015年8月的9790亿元，大幅缩水至6276亿元。一方面，人民币由升值预期转为贬值预期 后，贸易商在离岸市场买入人民币，同时在在岸市场卖出人民币，可赚取汇差，这就使得此前 人民币不断向离岸市场输送的过程，逆转为从离岸市场流回在岸市场。此外，境外投资者对人 民币资产信心减弱，将其转换为美元等其他外币资产，也导致了离岸流动性的自发减少。另一 方面，去年央行“吊打”空头后，出台了离岸人民币“缴准”的规定，从官方渠道向离岸市场 输送的流动性也有意收紧，借以提升对离岸市场的掌控力。在两方面因素的相互强化之下，今 年央行得以更加“迅捷”地提高离岸市场做空人民币的成本。 原因二：资本管制的焦点转向“个人”，切中要害。如果说去年年初造成人民币急贬的一大 主力是，企业加速偿还美元外债所造成的资本大量流出，那么，上述过程基本见底或接近见底 后，今年初最大的威胁已切换为“个人换汇”，这也是此前市场担心人民币汇率“失守”的重要原 因。从另一角度来看，经过人民币贬值预期一年多来的持续演绎后，离岸空头所持有和掌控的 人民币流动性应已所剩不多，此时拥有换汇额度的中国“大妈”或将成为施压人民币的“驰援 者”，不啻开辟了“第二战场”。在此背景下，今年元旦期间，央行加强了对个人购汇的监管，尽 管在购汇制度上没有变化，但对此前“睁一只眼闭一只眼”的违规行为严辞强调。事实上，这 也是去年外管局加强跨境资本流出监管的主要方式。资本管制的着力点适时地转向个人，令离 岸市场上的空头失去了依靠。 原因三：选择空头重新集结时点发力，事半功倍。去年末，新的居民换汇额度即将释放， 人民币贬值预期再得强化。这从两岸汇差的显著拉大，离岸hibor利率的平稳走高，甚至从彭博 离岸人民币“破7”的乌龙报道中，都可窥见一斑。央行选择在这一空头重新集结的时点上发力， 令其猝不及防地进入了止损平仓的模式，被动地从意愿上的“空头”摇身变为事实上的“多 头”，并产生了仓皇出逃的“踩踏”效果。这是导致离岸市场人民币汇率涨幅惊人的直接原因。 原因四：美元回调，东风助力。周三、周四美元指数连续两个交易日的显著下跌，也为人 民币汇率的大幅升值吹了一把东风。美元回调，既有前期特朗普刺激预期推动下的强势上涨出 现疲态之背景，也直接受到美联储12月议息会议纪要的拖累。会议纪要显示，约一半理事将财 政政策前景作为重要考量因素，令市场对美联储独立性大失所望，美元应声下跌。当然，周五 公布的12月就业数据显示薪资增速创下新高，对美元产生了一定提振。但考虑到市场对美国经 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 周 报 济复苏的预期应已消化得差不多了，在特朗普上任真正“玩出新花样”之前，市场或将持续处于 观望态度，从而近期美元指数大概率将是震荡偏弱的走势。 经过一番强势反弹后，上周五离岸人民币兑美元跌逾1%，创逾一年最大跌幅，报收6.86。 大涨之后立现大落，人民币汇率将走向何方？ 方向上，本周离岸人民币的大涨，是央行对空头的再儆效尤，但在经济基本面未变的情况 下，这并不意味着市场预期能被根本扭转。相反，人民币汇率被逆势拉涨，更可能令贬值压力 积蓄，周五空前大跌即是一个鲜明的体现。借用一个形象的评论，人民币贬的时候我要去换美 元，人民币升的时点我更要去换美元！至少在今年上半年，人民币贬值压力仍需进一步释放， “破7”只是时间问题。只不过，目前看来央行与市场的狙击首战告捷，去年年初人民币急贬一 幕更难再现。 策略上，去年年初央行“吊打”人民币空头后，得益于当时美元指数的震荡走弱，人民币 汇率在春节后践行了“策略性贬值”的路径。今年，央行调整了CFETS人民币指数的权重，新 增11种货币入篮，这将增强人民币对一篮子货币指数的稳定性。而且，考虑到在新增货币中有 两种（阿联酋迪拉姆和南非兰特）是和港币一样挂钩美元的，因此美元的总体权重仅下调 2.67%，幅度小于日元和欧元权重的降幅。这就为央行继续践行“策略性贬值”提供了基础。 因此，我们也许仍可期待央行在人民币汇率调控思路上与去年相似的演绎。 当然，历史不会简单地重复！一方面，特朗普就任将给美元指数带来更大的波动与不确定 性。我们认为，特朗普政策推升美元的三大逻辑（财政赤字扩张、贸易逆差收窄和海外利润汇 回），都会打个不小的折扣，从而美元进一步上冲的空间大概率是有限的。但上述逻辑又注定是 会发挥作用的，从而明年美元指数仍将保持强势，并随市场预期的起伏而出现较大波动。这意 味着今年人民币对美元汇率也将面临更宽幅的波动。另一方面，经过2015年8月以来人民币贬值 压力的持续释放，目前人民币进一步走贬的空间和动能都已大幅衰减（2015年8月11日至2016年 底，人民币对美元即期汇率累计贬值了11.9%）。这一点，不管从海外对人民币贬值的攻击性减 弱（在山雨欲来的贸易保护主义下，特朗普甚至可能试图对人民币汇率施加升值压力），还是从 市场对人民币汇率“底部”的猜测渐趋明朗中，都有所体现。 2017年人民币汇率“破7”不可避免，弹性加大也不可避免，但贬值幅度应远不及去年， 7.3也许就是本轮人民币贬值的底部。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 周 报 一、实体经济：工业生产景气开场 1、工业生产 2017年第一周，工业生产景气开场。本周六大发电集团日均耗煤量69.8万吨，环比和同比 增速均较上周显著回升（图表1）；南华工业品指数收于1845点，周环比跌幅显著收窄至0.9% （图表2）。适逢工业品需求淡季，加之环保限产对供给的影响，使得工业品价格缓步回落。本 周新浪援引媒体称，中国计划将2017年预算赤字率目标维持在3%，这与我们预期相符。一方 面，从中央经济工作会议定调来看，对财政政策去掉了“阶段性上调赤字率”的表述，并强调 积极“有效”，意味着政府在十三五开局良好的情况下，2017年无意搞“强刺激”。另一方面， 本周财政部表示将着力完善税收制度，研究新的企业减税降费措施，意味着赤字率仍将维持在 较高水平。 图表 1：本周电力煤耗增速显著回升 50 六大发电集团日均煤耗量 % 周环比 周同比 图表 2：本周南华工业品指数回落放缓 2100 南华工业品指数 2000 1900 30 1800 1700 10 1600 1500 -10 1400 1300 -30 1200 -50 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 10/8 11/8 12/8 1100 3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12 9/9 10/7 11/4 12/2 12/30 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格延续弱势：除原油价格环比持平外，煤炭、有色金属、铁矿石和农产品价格皆 小幅回落。 本周煤炭价格回调放缓，动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别环比回落1.3%、2.6%和2.4% （图表3）。本周国务院印发“十三五”节能减排综合工作方案，其中提出要求降低煤炭消费比 重。而北京率先通过煤炭去产能抽查验收，据报道，到2020年北京将不再有采煤生产。由此看 来，今年环保压力或将成为煤炭去产能的一个重要推动力量，但工业原料价格疯涨能否得到有 效平抑，亦需取决于今年需求侧“调结构”的进展。考虑到2017年在基建与房地产的跷跷板 上，应当更倚重于前者，而前者有70%隶属第三产业，对工业原料的需求不若后者强烈。因 此，预计去年工业品价格飙涨的一幕应很难再现。 本周四布伦特原油期货结算价收于56.9美元/桶，环比与上周持平（图表4）。本周据报道， 沙特已完全落实减产协议，2016年10月份以来，作为全球头号石油出口国的沙特产量至少下降 48.6万桶/日。消息一出，显著提振了市场信心，油价迅速走强，收回了前期强美元对油价的压 制。本周LME铜现货结算价回升1%，铝现货结算价震荡走弱0.5%，市场对全球经济走势的观 望情绪较浓。MyIpic矿价综合指数主要受国产矿拉动，继续小幅回落0.6%，但二者价差高企， 令铁矿石进口需求强劲。本周南华农产品指数环比继续温和回落0.2%。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 周 报 图表 3：本周煤炭价格继续调整 2,500 元/吨 焦煤 焦炭 图表 4：本周原油价格高位上扬 动力煤（右轴） 元/吨 2,000 700 600 期货结算价(连续):布伦特原油 80 70 60 1,500 500 1,000 400 500 300 50 40 16/6 16/7 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 30 20 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、中游产品 钢价下跌放缓，高炉开工率落回低位。本周螺纹钢期货结算价整体震荡，周环比略微下跌 0.8%（图表5）。高炉开工率继上周有所反弹后，本周又落回72.2%的低位，主要与环保限产和 需求季节性减少有关。在国务院高压下，全国正掀起一场轰轰烈烈的“地条钢”去产能风暴， 河北、江苏、山东、四川、安徽、辽宁、湖北和甘肃等地纷纷对辖区内中频炉展开排查。据测 算全国中频炉产能在1.1-1.2亿吨左右，截至目前，查处中频炉事件合计涉及中频炉产能达9322 万吨。环保压力之下，钢铁行业去产能进一步提速。本周发改委和工信部发布了运用价格手段 促进钢铁行业供给侧结构性改革的通知。预计开工淡季过后，钢价仍将回归上行通道。 图表 5：本周螺纹钢期货价格震荡微跌 3600 元/吨 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 3200 图表 6：本周高炉开工率回落至低位 90 % 高炉开工率:全国 85 2800 80 2400 75 2000 1600 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/19 10/17 11/14 12/12 70 15/2 15/4 15/6 15/8 15/1015/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1016/12 来源：Wind ，莫尼塔研究 4、下游地产 房地产销售显著下滑。本周全国30大中城市商品房日均成交面积58.6万平方米，较上周显 著下滑14.5%（图表7）。其中，一线、二线和三线城市销量分别回落14.3%、8.9%和22.1%。预 计房地产销售下滑仍将持续，特别是，如果三线城市销量持续下降，全国房地产销售或将更加 迅速地转冷。届时需警惕开发商投资热情逆转，房地产投资失速下滑的风险。本周央行召开 2017年工作会议，其中新增了“要因城施策，继续落实好差别化住房信贷政策”的任务，预示 今年居民住房按揭贷款将与房地产调控思路一致，不再延续去年全面宽松的格局。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 周 报 上周土地成交面积激增，但弱于往年季节性。2016年最后一周，100个大中城市成交土地 面积增加逾一倍，达到2368万平方米（图表8）。但相比前年同期，成交面积减少了28%，与去 年地方政府整体收紧土地供应的情况相一致。土地成交主要集中于二线城市，其成交量占比进 一步上升至62%。本周中原地产数据显示，2016年，中国九个城市“卖地”收入超千亿元，其 中，二线城市领跑，一线城市逐渐让出“卖地”收入最高的位置。随着房企国内融资渠道的急 剧萎缩，去年12月房企海外融资激增，达到11月的四倍。随着楼市调控的不断深入与前期资金 的消耗，开发商去年的现金流改善或难持续到今年下半年，房企海外融资趋势值得继续关注。 图表 7：本周商品房成交面积显著下滑 周均值（万平米） 30大中城市商品房成交面积 120 图表 8：上周土地成交量季节性激增 万平米 3,500 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 3,000 100 2,500 80 2,000 60 1,500 40 1,000 20 500 0 0 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 来源：Wind ，莫尼塔研究 5、食品价格 菜价继续持稳，猪价开始季节性上涨。本周农产品和菜篮子批发价格指数走势依然平稳， 与上周持平（图表9）。菜价走势持续弱于季节性，将对CPI产生明显拖累；本周猪价显著上涨 3.6%，猪粮比价进一步上行0.6个百分点（图表10）。预计春节之前，猪价还将继续季节性上 涨，但上行空间预计有限，今年猪周期效应或将显著弱化。 图表 9：本周菜价保持平稳 2000年=100 250 农产品批发价格总指数 图表 10：本周猪价显著上涨 32 元/千克 22个省市:平均价:猪肉 猪粮比价(右轴) 12 菜篮子产品批发价格指数 10 28 230 8 24 210 6 190 1/1 1/29 2/26 3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12 9/9 10/7 11/4 12/212/30 20 15/6 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 4 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 周 报 二、金融市场：流动性恐慌暂获平抑 1、货币市场 公开市场连续大额净回笼，央行“紧平衡”态度不改。本周公开市场共有7450亿元逆回购到 期，央行连续四天大额净回笼，全周累计净回笼资金5950亿元，创近半年来最高（图表11） 。所 投放资金中，7天期500亿元，14天300亿元，28天期700亿元，公开市场操作加权平均利率在 2.42%左右，较上周显著回升。但由于投放资金较少，对资金成本的抬升作用并不明显。本周 货币市场资金利率全线回落（图表12），主要源于年末MPA考核时点已过，大行资金融出意愿 得到恢复。在央行加强购汇监管和人民币逆势升值的背景下，资金外流和春节取现压力尚未凸 显。但从央行大额净回笼展现的态度来看，资金面仍将维持紧平衡，年前波动风险犹存。 图表 11：本周公开市场操作净回笼 5950 亿元 公开市场操作:货币净投放 亿元 15,000 图表 12：本周货币市场利率全线回落 5.8 % R001 R007 R014 5.4 10,000 5.0 5,000 4.2 0 3.4 4.6 3.8 3.0 2.6 (5,000) 2.2 1.8 (10,000) 7/15 8/26 10/14 11/25 1/6 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、债券市场 债市再现回调，金融机构负债成本仍处高位。本周国债收益率全线回升，1年、7年和10年 品种上行幅度较大（在13-18.4bp之间），其它期限普遍上行5-12bp（图表13），收回上周涨幅。 本周在资金面转松的情况下，债市之所以重又回调，一方面源于央行大额净回笼所展现的偏紧 态度，另一方面，目前金融机构还不愿主动收缩规模，导致同业成本和银行理财成本维持在高 位，对债市收益率下行构成阻力（这也是为什么货币市场利率回落之下，1年期国债收益率却大 幅上行）。考虑到今年货币政策将持续推进金融去杠杆，期间债市或将面临较大波动，但在经济 下行压力较大的情况下，债券收益率或将在波动中走低。 3、理财和票据市场 上周日人民币理财产品收益率（6个月）进一步冲上4.2%的高位，银行年末争夺存款的过 程仍在持续。上周中国神华委托理财的累计金额已经达到310亿元，超过了股东净资产的10%， 且“先斩后奏” ，在本周以书面审议方式形成决议，对相关交易进行批准和追认。在实体经济尚 不景气的情况下，理财产品因收益率较高吸引了大量资金进入，导致资金更加难以进入实体经 济；而为维持理财产品的高收益率，理财资金又不得不在债券市场上加杠杆、搏收益，导致金 融市场杠杆问题重重。本周央行在2017年工作会议上，新增了“切实防范化解金融风险，牢牢 守住不发生系统性风险底线”这一任务。在此背景下，理财收益率的下降或许只会迟到，而难 以缺席。本周长三角6个月票据直贴利率小幅降至3.7%，主要受到货币市场利率回落的带动 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 周 报 （图表14）。票据转帖利率出现了更为显著的下滑，预计随着资金面紧张状况的持续改善，票据 直贴利率也将进一步显著回落。 图表 13：本周利率债收益率曲线全线上移 图表 14：本周理财收益率进一步攀升 国债到期收益率周变化，bp 20 4.2 % % 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 4.4 理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴) 3.7 15 4.2 10 5 3.2 18.4 15.0 13.0 4.0 11.6 9.9 2.7 5.1 5.0 0 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 2.2 3.8 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 来源：Wind ，莫尼塔研究 4、人民币汇率 美元指数震荡走弱，离岸市场领先人民币对美元大涨。周三、四美元指数连续两个交易日 显著下跌，既有前期预期推动下的强势上涨出现疲态之背景，也受到美联储12月议息会议纪要 的拖累。会议纪要显示，约一半理事将财政政策前景作为重要考量因素。这令市场对美联储独 立性大失所望，美元应声下跌。周五公布的12月就业数据显示，美国薪资增速创下新高，对美 元产生了一定提振。人民币对美元汇率与之同向变动，但受到两岸汇差倒挂的影响，在岸汇率 升值幅度较大，并导致利用新权重计算的CFETS人民币汇率指数在周五大幅上行。 全周来看，人民币兑美元中间价大幅升值702点，收报6.8668；即期汇率升值265点，收于 6.923；CNH飙涨1207点，收于6.8488。两岸汇差倒挂742点，预示着短期内两岸套汇将对在岸 人民币产生一定提振；我们模拟的新权重下的CFETS人民币指数周五大幅升值，收于95.3（图 表15、图表16）。 本周外管局公布12月外储数据，显示外储余额30105.2亿美元，较11月减少410.8亿美元，降 幅明显小于市场预期。12月日元和欧元相对美元的贬值幅度仍然较大，美债继续下跌（尽管跌 幅较上月有所收窄），因此，估值因素所导致的外储账面缩水依然较多。外储降幅收窄或主要 反映出央行在外汇干预时所消耗的外储减少。12月前半月美元指数继续大幅升值，而人民币对 美元汇率与之同步贬值；后半月美元指数走平，人民币贬值压力得到缓解。预计在人民币贬值 压力尚未充分释放之下，今年外汇储备仍将进一步减少，但在资本管制加强和适当增加人民币 汇率弹性的政策思路下，预计今年外储降幅将小于2016年。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 周 报 图表 15：本周人民币对美元中间价大幅调升 美元指数（前一天） 中间价:美元兑人民币(右轴) 105 7.06 103 6.96 101 7.02 97.0 中间价:美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数(右轴) 96.5 6.92 96.0 6.82 95.5 6.76 6.72 95.0 6.66 6.62 6.56 6.52 6.86 99 97 图表 16：周五 CFETS 人民币指数显著升值 94.5 95 93 10/10 10/28 11/17 12/7 12/27 94.0 93.5 10/10 10/28 11/17 12/7 12/27 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 周 报 近期报告  2016年12月29日 PPI向CPI传导：直觉与真相  2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗？  2016年12月20日 美国量宽为何最成功？——“量化宽松的未来”系列专题二  2016年12月17日 日欧量化宽松的空间还有多少？——“量化宽松的未来”系列专题一  2016年11月11日 不破不立——美国转型期大类资产配置的经验  2016年10月26日 人民币汇率“失守”了么  2016年10月11日 美联储的拖延症：从当前美国债券市场谈起  2016年9月21日 PPP 的“名”与“实”  2016年9月13日 央行再推28天逆回购？  2016年9月07日 换个角度看美元——从日元成为避险货币说起  2016年8月30日 人民币汇率了么（Ⅱ）？  2016年8月24日 中国经济“结构调整深入推进”了么？  2016年8月18日 “投资冷，生产稳”，终将只是幻影 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完 整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥 地址：北京市东城区东长安街1号东方 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号 路66号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编： 100738 邮编：10017 电话：+86 21 3383 0502 电话：+86 10 8518 8170 电话：+1 212 809 8800 传真：+86 21 5093 3700 传真：+86 10 8518 8173 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group