莫尼塔投资-国内宏观周报:2017年人民币汇率向何处去?

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-01-09
2017-01-08 国内宏 观周报 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 2017 年人民币汇率向何处去? 张璐 lzhang@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 主要观点 本周三、四两天,离岸人民币对美元汇率强势飙涨1700点,从逼近“破7”到一跃下破6.79, 涨势一度令人错愕。同期在岸人民币仅小幅升值,两岸汇差从去年最后一天的200点,转为倒挂 近千点。离岸市场再度成为央行干预人民币汇率的主战场,周五CNH隔夜Hibor利率连续第二 日暴涨,达到61.333%,去年年初央行“吊打”离岸空头的一幕仿若再现(去年1月12日创下的 历史高点是66.82%)。我们再来总结一下本次离岸人民币大涨的缘由,或者说,为何央行本次 对离岸市场的干预如此“成效惊人”? 原因一:去年以来离岸人民币流动性收紧,“埋下伏笔”。截至2016年11月,香港人民币存 款已由2015年8月的9790亿元,大幅缩水至6276亿元。一方面,人民币由升值预期转为贬值预期 后,贸易商在离岸市场买入人民币,同时在在岸市场卖出人民币,可赚取汇差,这就使得此前 人民币不断向离岸市场输送的过程,逆转为从离岸市场流回在岸市场。此外,境外投资者对人 民币资产信心减弱,将其转换为美元等其他外币资产,也导致了离岸流动性的自发减少。另一 方面,去年央行“吊打”空头后,出台了离岸人民币“缴准”的规定,从官方渠道向离岸市场 输送的流动性也有意收紧,借以提升对离岸市场的掌控力。在两方面因素的相互强化之下,今 年央行得以更加“迅捷”地提高离岸市场做空人民币的成本。 原因二:资本管制的焦点转向“个人”,切中要害。如果说去年年初造成人民币急贬的一大 主力是,企业加速偿还美元外债所造成的资本大量流出,那么,上述过程基本见底或接近见底 后,今年初最大的威胁已切换为“个人换汇”,这也是此前市场担心人民币汇率“失守”的重要原 因。从另一角度来看,经过人民币贬值预期一年多来的持续演绎后,离岸空头所持有和掌控的 人民币流动性应已所剩不多,此时拥有换汇额度的中国“大妈”或将成为施压人民币的“驰援 者”,不啻开辟了“第二战场”。在此背景下,今年元旦期间,央行加强了对个人购汇的监管,尽 管在购汇制度上没有变化,但对此前“睁一只眼闭一只眼”的违规行为严辞强调。事实上,这 也是去年外管局加强跨境资本流出监管的主要方式。资本管制的着力点适时地转向个人,令离 岸市场上的空头失去了依靠。 原因三:选择空头重新集结时点发力,事半功倍。去年末,新的居民换汇额度即将释放, 人民币贬值预期再得强化。这从两岸汇差的显著拉大,离岸hibor利率的平稳走高,甚至从彭博 离岸人民币“破7”的乌龙报道中,都可窥见一斑。央行选择在这一空头重新集结的时点上发力, 令其猝不及防地进入了止损平仓的模式,被动地从意愿上的“空头”摇身变为事实上的“多 头”,并产生了仓皇出逃的“踩踏”效果。这是导致离岸市场人民币汇率涨幅惊人的直接原因。 原因四:美元回调,东风助力。周三、周四美元指数连续两个交易日的显著下跌,也为人 民币汇率的大幅升值吹了一把东风。美元回调,既有前期特朗普刺激预期推动下的强势上涨出 现疲态之背景,也直接受到美联储12月议息会议纪要的拖累。会议纪要显示,约一半理事将财 政政策前景作为重要考量因素,令市场对美联储独立性大失所望,美元应声下跌。当然,周五 公布的12月就业数据显示薪资增速创下新高,对美元产生了一定提振。但考虑到市场对美国经 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 周 报 济复苏的预期应已消化得差不多了,在特朗普上任真正“玩出新花样”之前,市场或将持续处于 观望态度,从而近期美元指数大概率将是震荡偏弱的走势。 经过一番强势反弹后,上周五离岸人民币兑美元跌逾1%,创逾一年最大跌幅,报收6.86。 大涨之后立现大落,人民币汇率将走向何方? 方向上,本周离岸人民币的大涨,是央行对空头的再儆效尤,但在经济基本面未变的情况 下,这并不意味着市场预期能被根本扭转。相反,人民币汇率被逆势拉涨,更可能令贬值压力 积蓄,周五空前大跌即是一个鲜明的体现。借用一个形象的评论,人民币贬的时候我要去换美 元,人民币升的时点我更要去换美元!至少在今年上半年,人民币贬值压力仍需进一步释放, “破7”只是时间问题。只不过,目前看来央行与市场的狙击首战告捷,去年年初人民币急贬一 幕更难再现。 策略上,去年年初央行“吊打”人民币空头后,得益于当时美元指数的震荡走弱,人民币 汇率在春节后践行了“策略性贬值”的路径。今年,央行调整了CFETS人民币指数的权重,新 增11种货币入篮,这将增强人民币对一篮子货币指数的稳定性。而且,考虑到在新增货币中有 两种(阿联酋迪拉姆和南非兰特)是和港币一样挂钩美元的,因此美元的总体权重仅下调 2.67%,幅度小于日元和欧元权重的降幅。这就为央行继续践行“策略性贬值”提供了基础。 因此,我们也许仍可期待央行在人民币汇率调控思路上与去年相似的演绎。 当然,历史不会简单地重复!一方面,特朗普就任将给美元指数带来更大的波动与不确定 性。我们认为,特朗普政策推升美元的三大逻辑(财政赤字扩张、贸易逆差收窄和海外利润汇 回),都会打个不小的折扣,从而美元进一步上冲的空间大概率是有限的。但上述逻辑又注定是 会发挥作用的,从而明年美元指数仍将保持强势,并随市场预期的起伏而出现较大波动。这意 味着今年人民币对美元汇率也将面临更宽幅的波动。另一方面,经过2015年8月以来人民币贬值 压力的持续释放,目前人民币进一步走贬的空间和动能都已大幅衰减(2015年8月11日至2016年 底,人民币对美元即期汇率累计贬值了11.9%)。这一点,不管从海外对人民币贬值的攻击性减 弱(在山雨欲来的贸易保护主义下,特朗普甚至可能试图对人民币汇率施加升值压力),还是从 市场对人民币汇率“底部”的猜测渐趋明朗中,都有所体现。 2017年人民币汇率“破7”不可避免,弹性加大也不可避免,但贬值幅度应远不及去年, 7.3也许就是本轮人民币贬值的底部。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 周 报 一、实体经济:工业生产景气开场 1、工业生产 2017年第一周,工业生产景气开场。本周六大发电集团日均耗煤量69.8万吨,环比和同比 增速均较上周显著回升(图表1);南华工业品指数收于1845点,周环比跌幅显著收窄至0.9% (图表2)。适逢工业品需求淡季,加之环保限产对供给的影响,使得工业品价格缓步回落。本 周新浪援引媒体称,中国计划将2017年预算赤字率目标维持在3%,这与我们预期相符。一方 面,从中央经济工作会议定调来看,对财政政策去掉了“阶段性上调赤字率”的表述,并强调 积极“有效”,意味着政府在十三五开局良好的情况下,2017年无意搞“强刺激”。另一方面, 本周财政部表示将着力完善税收制度,研究新的企业减税降费措施,意味着赤字率仍将维持在 较高水平。 图表 1:本周电力煤耗增速显著回升 50 六大发电集团日均煤耗量 % 周环比 周同比 图表 2:本周南华工业品指数回落放缓 2100 南华工业品指数 2000 1900 30 1800 1700 10 1600 1500 -10 1400 1300 -30 1200 -50 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 10/8 11/8 12/8 1100 3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12 9/9 10/7 11/4 12/2 12/30 来源:Wind ,莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格延续弱势:除原油价格环比持平外,煤炭、有色金属、铁矿石和农产品价格皆 小幅回落。 本周煤炭价格回调放缓,动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别环比回落1.3%、2.6%和2.4% (图表3)。本周国务院印发“十三五”节能减排综合工作方案,其中提出要求降低煤炭消费比 重。而北京率先通过煤炭去产能抽查验收,据报道,到2020年北京将不再有采煤生产。由此看 来,今年环保压力或将成为煤炭去产能的一个重要推动力量,但工业原料价格疯涨能否得到有 效平抑,亦需取决于今年需求侧“调结构”的进展。考虑到2017年在基建与房地产的跷跷板 上,应当更倚重于前者,而前者有70%隶属第三产业,对工业原料的需求不若后者强烈。因 此,预计去年工业品价格飙涨的一幕应很难再现。 本周四布伦特原油期货结算价收于56.9美元/桶,环比与上周持平(图表4)。本周据报道, 沙特已完全落实减产协议,2016年10月份以来,作为全球头号石油出口国的沙特产量至少下降 48.6万桶/日。消息一出,显著提振了市场信心,油价迅速走强,收回了前期强美元对油价的压 制。本周LME铜现货结算价回升1%,铝现货结算价震荡走弱0.5%,市场对全球经济走势的观 望情绪较浓。MyIpic矿价综合指数主要受国产矿拉动,继续小幅回落0.6%,但二者价差高企, 令铁矿石进口需求强劲。本周南华农产品指数环比继续温和回落0.2%。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 周 报 图表 3:本周煤炭价格继续调整 2,500 元/吨 焦煤 焦炭 图表 4:本周原油价格高位上扬 动力煤(右轴) 元/吨 2,000 700 600 期货结算价(连续):布伦特原油 80 70 60 1,500 500 1,000 400 500 300 50 40 16/6 16/7 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 30 20 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 来源:Wind ,莫尼塔研究 3、中游产品 钢价下跌放缓,高炉开工率落回低位。本周螺纹钢期货结算价整体震荡,周环比略微下跌 0.8%(图表5)。高炉开工率继上周有所反弹后,本周又落回72.2%的低位,主要与环保限产和 需求季节性减少有关。在国务院高压下,全国正掀起一场轰轰烈烈的“地条钢”去产能风暴, 河北、江苏、山东、四川、安徽、辽宁、湖北和甘肃等地纷纷对辖区内中频炉展开排查。据测 算全国中频炉产能在1.1-1.2亿吨左右,截至目前,查处中频炉事件合计涉及中频炉产能达9322 万吨。环保压力之下,钢铁行业去产能进一步提速。本周发改委和工信部发布了运用价格手段 促进钢铁行业供给侧结构性改革的通知。预计开工淡季过后,钢价仍将回归上行通道。 图表 5:本周螺纹钢期货价格震荡微跌 3600 元/吨 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 3200 图表 6:本周高炉开工率回落至低位 90 % 高炉开工率:全国 85 2800 80 2400 75 2000 1600 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/19 10/17 11/14 12/12 70 15/2 15/4 15/6 15/8 15/1015/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1016/12 来源:Wind ,莫尼塔研究 4、下游地产 房地产销售显著下滑。本周全国30大中城市商品房日均成交面积58.6万平方米,较上周显 著下滑14.5%(图表7)。其中,一线、二线和三线城市销量分别回落14.3%、8.9%和22.1%。预 计房地产销售下滑仍将持续,特别是,如果三线城市销量持续下降,全国房地产销售或将更加 迅速地转冷。届时需警惕开发商投资热情逆转,房地产投资失速下滑的风险。本周央行召开 2017年工作会议,其中新增了“要因城施策,继续落实好差别化住房信贷政策”的任务,预示 今年居民住房按揭贷款将与房地产调控思路一致,不再延续去年全面宽松的格局。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 周 报 上周土地成交面积激增,但弱于往年季节性。2016年最后一周,100个大中城市成交土地 面积增加逾一倍,达到2368万平方米(图表8)。但相比前年同期,成交面积减少了28%,与去 年地方政府整体收紧土地供应的情况相一致。土地成交主要集中于二线城市,其成交量占比进 一步上升至62%。本周中原地产数据显示,2016年,中国九个城市“卖地”收入超千亿元,其 中,二线城市领跑,一线城市逐渐让出“卖地”收入最高的位置。随着房企国内融资渠道的急 剧萎缩,去年12月房企海外融资激增,达到11月的四倍。随着楼市调控的不断深入与前期资金 的消耗,开发商去年的现金流改善或难持续到今年下半年,房企海外融资趋势值得继续关注。 图表 7:本周商品房成交面积显著下滑 周均值(万平米) 30大中城市商品房成交面积 120 图表 8:上周土地成交量季节性激增 万平米 3,500 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 3,000 100 2,500 80 2,000 60 1,500 40 1,000 20 500 0 0 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 来源:Wind ,莫尼塔研究 5、食品价格 菜价继续持稳,猪价开始季节性上涨。本周农产品和菜篮子批发价格指数走势依然平稳, 与上周持平(图表9)。菜价走势持续弱于季节性,将对CPI产生明显拖累;本周猪价显著上涨 3.6%,猪粮比价进一步上行0.6个百分点(图表10)。预计春节之前,猪价还将继续季节性上 涨,但上行空间预计有限,今年猪周期效应或将显著弱化。 图表 9:本周菜价保持平稳 2000年=100 250 农产品批发价格总指数 图表 10:本周猪价显著上涨 32 元/千克 22个省市:平均价:猪肉 猪粮比价(右轴) 12 菜篮子产品批发价格指数 10 28 230 8 24 210 6 190 1/1 1/29 2/26 3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12 9/9 10/7 11/4 12/212/30 20 15/6 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 4 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 周 报 二、金融市场:流动性恐慌暂获平抑 1、货币市场 公开市场连续大额净回笼,央行“紧平衡”态度不改。本周公开市场共有7450亿元逆回购到 期,央行连续四天大额净回笼,全周累计净回笼资金5950亿元,创近半年来最高(图表11) 。所 投放资金中,7天期500亿元,14天300亿元,28天期700亿元,公开市场操作加权平均利率在 2.42%左右,较上周显著回升。但由于投放资金较少,对资金成本的抬升作用并不明显。本周 货币市场资金利率全线回落(图表12),主要源于年末MPA考核时点已过,大行资金融出意愿 得到恢复。在央行加强购汇监管和人民币逆势升值的背景下,资金外流和春节取现压力尚未凸 显。但从央行大额净回笼展现的态度来看,资金面仍将维持紧平衡,年前波动风险犹存。 图表 11:本周公开市场操作净回笼 5950 亿元 公开市场操作:货币净投放 亿元 15,000 图表 12:本周货币市场利率全线回落 5.8 % R001 R007 R014 5.4 10,000 5.0 5,000 4.2 0 3.4 4.6 3.8 3.0 2.6 (5,000) 2.2 1.8 (10,000) 7/15 8/26 10/14 11/25 1/6 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 来源:Wind ,莫尼塔研究 2、债券市场 债市再现回调,金融机构负债成本仍处高位。本周国债收益率全线回升,1年、7年和10年 品种上行幅度较大(在13-18.4bp之间),其它期限普遍上行5-12bp(图表13),收回上周涨幅。 本周在资金面转松的情况下,债市之所以重又回调,一方面源于央行大额净回笼所展现的偏紧 态度,另一方面,目前金融机构还不愿主动收缩规模,导致同业成本和银行理财成本维持在高 位,对债市收益率下行构成阻力(这也是为什么货币市场利率回落之下,1年期国债收益率却大 幅上行)。考虑到今年货币政策将持续推进金融去杠杆,期间债市或将面临较大波动,但在经济 下行压力较大的情况下,债券收益率或将在波动中走低。 3、理财和票据市场 上周日人民币理财产品收益率(6个月)进一步冲上4.2%的高位,银行年末争夺存款的过 程仍在持续。上周中国神华委托理财的累计金额已经达到310亿元,超过了股东净资产的10%, 且“先斩后奏” ,在本周以书面审议方式形成决议,对相关交易进行批准和追认。在实体经济尚 不景气的情况下,理财产品因收益率较高吸引了大量资金进入,导致资金更加难以进入实体经 济;而为维持理财产品的高收益率,理财资金又不得不在债券市场上加杠杆、搏收益,导致金 融市场杠杆问题重重。本周央行在2017年工作会议上,新增了“切实防范化解金融风险,牢牢 守住不发生系统性风险底线”这一任务。在此背景下,理财收益率的下降或许只会迟到,而难 以缺席。本周长三角6个月票据直贴利率小幅降至3.7%,主要受到货币市场利率回落的带动 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 周 报 (图表14)。票据转帖利率出现了更为显著的下滑,预计随着资金面紧张状况的持续改善,票据 直贴利率也将进一步显著回落。 图表 13:本周利率债收益率曲线全线上移 图表 14:本周理财收益率进一步攀升 国债到期收益率周变化,bp 20 4.2 % % 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 4.4 理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴) 3.7 15 4.2 10 5 3.2 18.4 15.0 13.0 4.0 11.6 9.9 2.7 5.1 5.0 0 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 2.2 3.8 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 来源:Wind ,莫尼塔研究 4、人民币汇率 美元指数震荡走弱,离岸市场领先人民币对美元大涨。周三、四美元指数连续两个交易日 显著下跌,既有前期预期推动下的强势上涨出现疲态之背景,也受到美联储12月议息会议纪要 的拖累。会议纪要显示,约一半理事将财政政策前景作为重要考量因素。这令市场对美联储独 立性大失所望,美元应声下跌。周五公布的12月就业数据显示,美国薪资增速创下新高,对美 元产生了一定提振。人民币对美元汇率与之同向变动,但受到两岸汇差倒挂的影响,在岸汇率 升值幅度较大,并导致利用新权重计算的CFETS人民币汇率指数在周五大幅上行。 全周来看,人民币兑美元中间价大幅升值702点,收报6.8668;即期汇率升值265点,收于 6.923;CNH飙涨1207点,收于6.8488。两岸汇差倒挂742点,预示着短期内两岸套汇将对在岸 人民币产生一定提振;我们模拟的新权重下的CFETS人民币指数周五大幅升值,收于95.3(图 表15、图表16)。 本周外管局公布12月外储数据,显示外储余额30105.2亿美元,较11月减少410.8亿美元,降 幅明显小于市场预期。12月日元和欧元相对美元的贬值幅度仍然较大,美债继续下跌(尽管跌 幅较上月有所收窄),因此,估值因素所导致的外储账面缩水依然较多。外储降幅收窄或主要 反映出央行在外汇干预时所消耗的外储减少。12月前半月美元指数继续大幅升值,而人民币对 美元汇率与之同步贬值;后半月美元指数走平,人民币贬值压力得到缓解。预计在人民币贬值 压力尚未充分释放之下,今年外汇储备仍将进一步减少,但在资本管制加强和适当增加人民币 汇率弹性的政策思路下,预计今年外储降幅将小于2016年。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 周 报 图表 15:本周人民币对美元中间价大幅调升 美元指数(前一天) 中间价:美元兑人民币(右轴) 105 7.06 103 6.96 101 7.02 97.0 中间价:美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数(右轴) 96.5 6.92 96.0 6.82 95.5 6.76 6.72 95.0 6.66 6.62 6.56 6.52 6.86 99 97 图表 16:周五 CFETS 人民币指数显著升值 94.5 95 93 10/10 10/28 11/17 12/7 12/27 94.0 93.5 10/10 10/28 11/17 12/7 12/27 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 周 报 近期报告  2016年12月29日 PPI向CPI传导:直觉与真相  2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗?  2016年12月20日 美国量宽为何最成功?——“量化宽松的未来”系列专题二  2016年12月17日 日欧量化宽松的空间还有多少?——“量化宽松的未来”系列专题一  2016年11月11日 不破不立——美国转型期大类资产配置的经验  2016年10月26日 人民币汇率“失守”了么  2016年10月11日 美联储的拖延症:从当前美国债券市场谈起  2016年9月21日 PPP 的“名”与“实”  2016年9月13日 央行再推28天逆回购?  2016年9月07日 换个角度看美元——从日元成为避险货币说起  2016年8月30日 人民币汇率了么(Ⅱ)?  2016年8月24日 中国经济“结构调整深入推进”了么?  2016年8月18日 “投资冷,生产稳”,终将只是幻影 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完 整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证,无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥 地址:北京市东城区东长安街1号东方 地址:纽约市曼哈顿区第五大道535号 路66号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编: 100738 邮编:10017 电话:+86 21 3383 0502 电话:+86 10 8518 8170 电话:+1 212 809 8800 传真:+86 21 5093 3700 传真:+86 10 8518 8173 传真:+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group
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