莫尼塔投资-国内宏观周报:“国进民退”引担忧

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-01-04
2017-01-02 “国进民退”引担忧 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 本周六,统计局公布12月PMI数据,中国经济总体运行平稳,但增长企稳背后的“国进民 退”引人担忧。 1、制造业PMI仍处高位,生产和出口略有回撤。 12月统计局PMI指数较上月高点小幅回撤至51.4,而财新PMI继上月有所回落后,本月攀升 至51.9,创2013年1月以来最高。二者均反映出制造业景气度相对高涨。从分项数据来看,12月 制造业新订单指数与上月持平,PMI的小幅回撤主要来自生产和出口订单的收缩。同时,生产 经营活动预期指数骤降6个百分点,显示企业家信心不及上月。此外,12月主要原材料购进价格 指数涨势放缓,预示着12月PPI环比增速仅有小幅上升。但在负翘尾因素减弱的情况下,PPI同 比将有进一步的显著攀升。 2、制造业重新加速去库存,投资意愿仍显不足。 12月企业原材料库存及就业状况均小幅回落,而产成品库存指数收缩1.5个百分点。这反映 生产指数的回撤应主要源于企业在需求持稳的情况下,加速去库存。从11月工业企业利润数据 来看,11月上、中、下游产成品库存增速均有所回升,尤以上游回升幅度最大,但上游行业的 补库存并未向中下游传导。因此,目前制造业全面补库存的局面尚未成型,企业补库存尚显犹 豫和迟疑,制造业投资也就更难言回暖。中国经济增长依然难以摆脱对房地产和基建的依赖。 3、大型和中小型企业景气度依然显著分化,“国进民退”不容小视。 12月大、中、小型企业PMI皆有小幅回落,但大型企业在荣枯线上方一枝独秀的分化格局 并未改观。特别是,从原材料库存指数的表现来看,中、小型企业原材料库存均较上月显著下 滑,唯独大型企业继续小幅回升。综合分行业产成品库存的情况,制造业补库存行为主要集中 于上游的大型企业,这更可能是“国企” 。今年与稳增长相伴生的是政府投资与民间投资的高度 背离,是中游与上游行业利润的“冰火两重天” ,以及企业补库存行为的显著分化。需要警惕的 是,适度的“国进”是为了给“民进”创造空间,倘若忽视了增长内生动能的培育,“国进” 也可能蜕化为拖延中国经济转型的“麻醉剂”。 4、就业改善未能持续,服务业发展条件恶化。 12月制造业和非制造业PMI从业人员指数均有所回落(非制造业从业人员指数回落于荣枯 线上),对12月服务业PMI的下滑难辞其咎。12月服务业PMI新订单、出口订单和业务活动预期 指数均呈现下滑,而投入品价格指数大幅攀升2.4个百分点,并带动销售价格指数上升0.3个百分 点。服务业需求减弱而成本上升,进一步佐证着国进民退下的经济转型“步履维艰”。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 观周报 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 国内宏 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 周 报 一、实体经济:工业生产持稳收官 1、工业生产 2016年最后一周,工业生产持稳收官。本周六大发电集团日均耗煤量66.8万吨,环比和同 比增速均较上周小幅回落(图表1),南华工业品指数收于1869点,周环比进一步下跌2.6%(图 表2)。生产淡季来临,工业品价格暂将保持弱势。 本周统计局公布11月工业企业利润数据,显示企业利润当月同比增长14.5%,较上月大幅 回升4.7个百分点。以下几点值得关注:1、企业利润状况大幅好转,依然主要体现在上游行 业,中游、下游行业利润累计同比基本与上期持平。反映上游价格上涨对工业利润改善贡献较 大。2、与此相应地,国有企业利润增速由4.8%进一步攀升至8.2%,私营企业则由6.6%进一步 下降至5.9%,国企利润增速超过私企,为近6年来首次。这主要源于国企更多集中于上游行 业。3、值得注意的是,11月国企资产负债率经过此前两月的下降后,重又反弹至61.6%的高 位,而私企资产负债率再降0.2个百分点至51.1%。反映国企在利润持续改善的过程中,“去杠 杆”始终未有实质进展。4、11月企业库存增速8个月来首度转正,累计同比上升到0.5%。考虑 到本轮终端需求改善幅度较弱(目前或已出现向下的拐点),而中、下游企业利润并未有明显好 转,因此,在“去产能”的背景下,本轮企业库存回补预计较为缓慢,且库存增速的高点应明 显低于上一轮。对明年经济增长的拉动力量料将有限。 图表 1:本周电力煤耗增速继续小幅回落 50 六大发电集团日均煤耗量 % 周环比 图表 2:本周南华工业品指数回落放缓 2100 周同比 南华工业品指数 2000 1900 30 1800 1700 10 1600 1500 -10 1400 1300 -30 1200 -50 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 10/8 11/8 12/8 1100 3/21 4/18 5/16 6/13 7/11 8/8 9/5 10/3 10/31 11/28 12/26 来源:Wind ,莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格普遍弱势:除原油价格进一步上涨外,煤炭、有色金属、铁矿石和农产品价格 皆有所回落。 本周煤炭价格继续下调,动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别环比回落3.6%、9.1%和10.5% (图表3)。对中游钢铁、电力等行业利润的挤压进一步缓解。本周发改委印发煤炭工业发展 “十三五”规划,要求到2020年,煤炭产量39亿吨,煤炭企业数量3000家以内,5000万吨级以 上大型企业产量占60%以上,加快大型煤炭基地外煤矿关闭退出。预示着兼并重组仍将被作为 “去产能”的重要方式。 本周四布伦特原油期货结算价收于56.8美元/桶,环比上涨2.4%(图表4) 。OPEC减产预期 继续小幅推升油价,但美国EIA原油库存意外上升,对油价产生了一定冲击,预计随着美国页 岩油公司产量回升,原油价格上涨空间将被局限于60美元/桶左右。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 周 报 本周LME铜、铝现货结算价分别继续下跌0.5%和0.3%,MyIpic矿价综合指数主要受进口矿 带动,小幅回落0.9%,国产矿与进口矿价差进一步拉大,预计铁矿石进口意愿依然较强。本周 南华农产品指数环比温和下跌0.9%。 图表 3:本周煤炭价格继续调整 2,500 元/吨 焦煤 焦炭 图表 4:本周原油价格高位上扬 动力煤(右轴) 元/吨 2,000 700 600 期货结算价(连续):布伦特原油 80 70 60 1,500 500 1,000 400 500 300 50 40 16/6 16/7 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 30 20 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 来源:Wind ,莫尼塔研究 3、中游产品 钢价继续下跌,高炉开工率反弹。本周螺纹钢期货结算价震荡下跌,周均环比跌幅达到 6.1%(图表5)。高炉开工率继上月超季节性下滑后,本周反弹2.1个百分点(图表6)。12月钢铁 PMI指数再度跌至荣枯线下,行业景气度趋于低迷,预计春节之前的生产淡季,钢价将持续面 临下跌压力。本周人民日报头版评论称,去产能决不许半途而废;国务院严肃查处江苏华达、 河北安丰两起钢企违法违规事件,称其性质恶劣、影响极坏,给予两两副省长记过处分。中央 政府去产能决心坚定。据报道,2017年,煤炭、钢铁行业去产能数量指标或增加一成以上,同 时去产能范围将扩至水泥、玻璃、电解铝和船舶等中游行业。今年供给侧改革的故事,若能在 中游重新讲述,则可能打通上游涨价向中、下游传导的链条,届时,通胀压力可能上升。但考 虑到中游行业产业集中度远弱于煤炭、钢铁行业,去产能的现实效果尚有待观察。 图表 5:本周螺纹钢期货价格震荡下跌 3600 元/吨 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 3200 图表 6:本周高炉开工率反弹 90 % 高炉开工率:全国 85 2800 80 2400 75 2000 1600 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/19 10/17 11/14 12/12 70 15/2 15/4 15/6 15/8 15/1015/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1016/12 来源:Wind ,莫尼塔研究 4、下游地产 房地产销售略有回升。本周全国30大中城市商品房日均成交面积68.1万平方米,较上周略 有回升(图表7)。其中,一线城市销量环比增加30%,二线城市与上周持平,三线城市销量回 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 周 报 落11%。12月平均而言,全国商品房销量环比小幅回升,而三线城市幅度最大。本周住建部表 示,要狠抓热点城市控房价,三四线城市和县城去库存。需警惕随着热点城市楼市调控的不断 加码,开发商预期的扭转和房地产投资的快速下行接踵而至。 土地成交面积略有回升,主要集中在二线城市。本周100个大中城市成交土地面积1120万 平方米,环比略微上升6.5%(图表8)。土地成交主要集中在二线城市,其占比骤升至57%,反 映二线城市土地供应有加速迹象。若此动向能够持续,房地产投资的平稳回落和热点城市的房 价降温,皆为可得,值得密切关注。据报道,日前管理层对房企借道资管融资进行了摸底,或 将暂停直接或间接投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的资管计划备案工 作。控房价已开始加码于投资端。 图表 7:商品房成交面积仍处低位 周均值(万平米) 30大中城市商品房成交面积 120 图表 8:地成交量小幅回升 万平米 3,500 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 3,000 100 2,500 80 2,000 60 1,500 40 1,000 20 500 0 0 14/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 来源:Wind ,莫尼塔研究 5、食品价格 菜价、猪价环比微跌。本周农产品和菜篮子批发价格指数走势依然平稳,周环比分别略微 下跌0.1%和0.2%(图表9)。猪肉价格略微上涨0.2%,猪粮比价显著上行0.3个百分点(图表 10) 。12月农产品价格走势远弱于往年季节性,将明显拖累CPI走低。 图表 9:本周菜价保持平稳 2000年=100 250 农产品批发价格总指数 图表 10:本周猪价略有上涨 32 元/千克 22个省市:平均价:猪肉 猪粮比价(右轴) 12 菜篮子产品批发价格指数 10 28 230 8 24 210 6 190 1/1 1/29 2/26 3/25 4/22 5/20 6/17 7/15 8/12 9/9 10/7 11/4 12/212/30 20 15/6 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 4 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 周 报 二、金融市场:流动性恐慌暂获平抑 1、货币市场 前半周资金价格继续飙涨,央行连续净回笼彰显“信心”。本周公开市场共有8450亿元逆回 购到期,央行公开市场连续四日净回笼,全周累计净回笼资金2450亿元(图表11)。所投放资金 中,7天期3800亿元,14天2000亿元,28天仅前两天投放200亿元,公开市场操作加权平均利率 在2.31%左右,较上周有所下降。资金面上,前半周7天以上资金价格继续蹿升,银行间7天和 14天利率周三创下年内新高,后半周有所回落(图表12)。而隔夜资金利率始终保持低位,也可 能也是央行持续净回笼的重要原因。 图表 11:本周公开市场操作净回笼 2450 亿元 公开市场操作:货币净投放 亿元 15,000 图表 12:本周货币市场利率先升后降 5.8 % R001 R007 R014 5.4 10,000 5.0 5,000 4.2 0 3.4 4.6 3.8 3.0 2.6 (5,000) 2.2 1.8 (10,000) 7/8 8/19 9/30 11/18 12/30 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 来源:Wind ,莫尼塔研究 周二到周四,交易所回购利率连续出现大幅异动。周二下午直线拉起,最高飙涨到33%, 周三下午再度涨至20.55%,周四早盘一度冲至27%,不过周终收于0.52%的低位。 由于交易所回购市场主要参与者是非银金融机构和个人投资者,因此,利率大幅波动的根 源,仍在于非银金融机构流动性紧缺,在银行间的主场上很难融到资金,而被迫求助于个人投 资者。而之所以在尾盘出现大幅震动,与交易所市场的交易规律有关:通常情况下,交易所回 购利率呈现前高后低的态势:上午变动不大,下午开盘后出现下行,且在14:00后加速下降。鉴 于这个规律,多数投资者倾向于在14:30后融资以降低资金成本。这两天在资金紧张的情况下, 便出现了尾盘融资拥挤、利率大幅飙升的情况。 鉴于年底流动性仍将持续紧张,而资金面和债市如此异动不断,近期市场上“降准”的呼 声又多了起来。我们认为,降准的逻辑是持续成立的,特别是随着公开市场滚动操作规模的不 断扩大(春节之前还有较大的基础货币缺口需要弥补),银行所持合格抵押品或将初现紧张,从 而令央行公开市场操作的效果难以保证。也许,是时候祭出“降准”工具,给央行频繁、大量 的滚动续作松松绑了。 2、债券市场 债市恐慌消减,下周或将继续有所反弹。本周国债收益率全线下行,3年、10年和30年品 种下行幅度较大(在14-16bp),其它期限普遍下行7-9bp。10年国债期货主力合约T1703全周上 涨6.9%,期间未有大幅异动。在监管层的呵护下,价值大跌后债券配置价值的浮现,恐慌情绪 暂获消减。我们认为,下周债市反弹或将持续。原因:一是年末考核时点过后,大行资金融出 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 周 报 意愿恢复,债市将迎来相对有利的资金面环境;二是元旦期间央行释放出加强资本管制的信 号,年初新换汇额度释放后,外汇占款流出预计难以明显加速;三是目前利率债和信用债的收 益率水平已浮现出配置价值,年初银行、保险等配置盘或将进场;四是近期美股的资金净流 出、美债收益率的回落,或许就是全球风险偏好回落的“蛛丝马迹”,一旦此前对特朗普过于乐 观的情绪开始纠偏,全球债市都可能迎来阶段性反弹。 3、理财和票据市场 理财收益率继续季节性上调,票据贴现利率维持高位。上周日人民币理财产品收益率(6 个月)进一步冲上4.15%的高位,主要体现了银行为应对年末考核,在负债端冲规模的季节性 影响,预计春节过后,理财收益率仍将恢复到下行通道。特别是,表外理财纳入MPA考核后, 将抑制理财规模的无序扩张,推动金融去杠杆的进程。随着债市加杠杆、搏收益的现象减弱, 理财收益率将更容易向下突破。本周长三角6个月票据直贴利率维持在3.9%的高位,主要受到 货币市场利率攀升的带动(图表14) 。随着资金面紧张状况的改善,年初票据直贴利率也将步入 回落。 图表 13:本周利率债收益率曲线继续下移 国债到期收益率周变化,bp 0 图表 14:本周票据贴现利率维持高位 4.2 % % 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 4.4 理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴) (5) (7.3) (8.8) (6.7) (7.5) (14.3) 3.7 4.2 (14.4) (16.0) (10) 3.2 (15) 2.7 4.0 (20) 2.2 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 3.8 7/4 8/1 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 来源:Wind ,莫尼塔研究 4、人民币汇率 人民币“稳”字当先,资本管制将“隐性”收紧。本周美元指数高位运行,周三曾出现明显上 涨,但周四在美国成屋数据的不及预期和11月贸易逆差的远超预期下,美元出现大幅回调。人 民币对美元汇率走势极为平稳。全周来看,人民币兑美元中间价小幅升值93点,收报6.9370; 即期汇率升值1点,收于6.9495;CNH显著贬值108点,收于6.9695,两岸汇差明显拉大,预示 贬值压力不减;CFETS人民币指数连续贬值,收于94.8(图表15、图表16) 。 周三夜间彭博爆出在岸人民币汇率“破7”的乌龙事件,央行连夜澄清并表示严厉谴责,彰显 出岁末年初维稳人民币汇率的意图。此外,31日周小川行长特别看望慰问国家外汇管理局工作 人员,指出“以严谨务实的精神做好外汇储备经营管理工作”,预示着明年“保外储”的重要性 或将得到提升。而结合外管局的个人购汇“大额交易报告”,以及“不得用于境外买房和证券投 资”的规定来看,控制资本外流的节奏,应为明年“稳汇率”和“保外储”的重要途径。 周四中国外汇交易中心公告称,将自2017年1月1日起,调整CFETS人民币汇率指数货币篮 子规则,新增11种2016年挂牌人民币对外汇交易币种。我们认为:1、篮子构成调整后,主要 货币的权重均有所下降,单一货币变动对CFETS人民币指数的影响减弱,有利于保持指数走势 的稳定。这或意味着明年央行在汇率调控中,会更加看重人民币对一篮子货币的稳定。2、美元 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 周 报 的权重由26%下降到22%(加上盯住美元的港元、阿联酋迪拉姆和沙特里亚尔后,是从33%下降 到30.33%),意味着当美元走强时,要保持人民币对篮子货币稳定(不升值),需要人民币对美 元汇率有更大幅度的贬值。从这个角度来看,明年央行继续践行我们所谓的“策略性贬值”的 难度将加大:要控制人民币对美元的贬值幅度,就可能导致人民币对一篮子货币升值,而这又 不利于对有效汇率高估的修复。3、综合来看,明年央行或将如中央经济工作会议所部署的, “增强汇率弹性” 。人民币汇率将继续跟随美元波动,倘若美元大幅走强,人民币随之走弱不可 避免。但资本管制持续监护和企业偿还美元外债趋缓后,人民币“急贬”的一幕应难再现。待 前期所积累的贬值压力得到更为充分的释放后,下半年人民币对美元汇率或将震荡中企稳。 图表 15:本周人民币跟随美元波动,大幅走贬 图表 16:本周 CFETS 人民币指数显著升值 美元指数(前一天) 中间价:美元兑人民币(右轴) 105 7.06 103 6.96 101 97.0 中间价:美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数(右轴) 6.92 96.5 96.0 6.82 95.5 6.76 6.72 95.0 6.66 6.62 6.56 6.52 6.86 99 97 7.02 94.5 95 93 8/15 9/2 9/26 10/21 11/10 11/30 12/20 94.0 93.5 8/15 9/2 9/26 10/21 11/10 11/30 12/20 来源:Wind ,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 周 报 近期报告  2016年12月29日 PPI向CPI传导:直觉与真相  2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗?  2016年12月20日 美国量宽为何最成功?——“量化宽松的未来”系列专题二  2016年12月17日 日欧量化宽松的空间还有多少?——“量化宽松的未来”系列专题一  2016年11月11日 不破不立——美国转型期大类资产配置的经验  2016年10月26日 人民币汇率“失守”了么  2016年10月11日 美联储的拖延症:从当前美国债券市场谈起  2016年9月21日 PPP 的“名”与“实”  2016年9月13日 央行再推28天逆回购?  2016年9月07日 换个角度看美元——从日元成为避险货币说起  2016年8月30日 人民币汇率了么(Ⅱ)?  2016年8月24日 中国经济“结构调整深入推进”了么?  2016年8月18日 “投资冷,生产稳”,终将只是幻影 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完 整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证,无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥 地址:北京市东城区东长安街1号东方 地址:纽约市曼哈顿区第五大道535号 路66号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 12楼 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