莫尼塔投资-国内宏观周报：数据光鲜，拐点隐现

2017-04-03 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 本周相继公布了1-2月工业企业利润数据和3月PMI数据，两项数据均表现非常亮眼：1-2月 工业企业利润同比猛增23个百分点，国企利润同比翻番；3月统计局PMI创近5年新高。我们认 为，价格因素与季节因素对数据的“粉饰”作用较强，导致工业景气度的名义与实际出现了一 定程度的脱节，二季度或将看到经济转弱迹象呈现。这具体表现在： 其一，工业企业利润改善“局部性”特征明显。1-2月的工业企业利润改善集中于上游，而 中游利润进一步被挤压下滑，下游则受益于库存下降与成本稳定利润有所改善（图表1）。这一 格局高度依赖于原材料价格上涨，其促进工业投资扩张的实际意义偏弱。这一点可从以下这组 数据中获得作证：1-2月利润增长最明显的国有企业，固定资产投资增速反而快速下滑；而利润 改善幅度最小的私营企业，固定资产投资确有缓步回升（图表2） 。 图表 1：中游行业利润持续下滑 % 图表 2：国企利润改善而投资收缩 工业企业利润累计同比 中游 30 下游 % 累计同比，% 200 国有企业投资 私营企业投资 国有企业利润（右轴） 私营企业利润（右轴） 40 上游（右轴） 150 25 30 累计同比，% 110 60 100 20 50 15 0 10 20 10 10 -50 5 0 -100 2013 2014 2015 2016 0 (40) 13 14 15 16 17 来源：Wind ，莫尼塔研究 其二，3月制造业景气度实际上弱于季节性规律。3月PMI原材料购进价格再度显著回落 （图表3），预示3月PPI环比增速势将进一步降至0.2左右，同比增速越过2月高点放缓至7.4%左 右。这意味着，价格因素所支撑的周期“幻像”或已接近极限。另外值得注意的是，由于3月 是传统开工旺季，制造业业务活动预期通常在3月进一步上升达到全年高点（2016年虽是前低后 高，但3月亦较2月显著上行），产成品库存指数也通常在3月达到局部顶点（2016年初制造业尚 处于深度去库存阶段，库存指数例外地震荡下行）。但是，今年3月，制造业业务活动预期和产 成品库存指数均先于季节性地回落（图表4），结合3月财新PMI小幅回落的走势来看，制造业 景气度或已出现“转弱”的端倪。 上海海能证券投资顾问有限公司 观周报 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 数据光鲜，拐点隐现 35 国内宏 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 周 报 图表 3：3 月原材料价格指数显著回落 环比，% PMI:主要原材料购进价格 70 图表 4：预期和库存指数的回落早于季节规律 2.0 70 65 1.5 65 60 1.0 55 0.5 50 0.0 PPI:全部工业品（右轴） 45 (0.5) 40 (1.0) 35 (1.5) 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 PMI:生产经营活动预期 PMI:产成品库存（右轴）54 52 50 60 48 55 46 50 44 45 42 40 40 13/1 17/1 14/1 15/1 16/1 17/1 来源：Wind ，莫尼塔研究 其三，别忘了小型企业景气回升的季节性规律。3月制造业PMI回升主要受小型企业拉动， 但需注意的是，小型企业的景气度通常都会在春节后出现明显改善（图表5）。这种季节性规律 仅存于小型企业，原因可能在于，小型企业多为民营，而民间资本倾向于在年初借好资金，支 持一年的生意，因此，春节后的3月通常是小型企业资金最充裕、干劲最足的时间。而这种年 初“加足杠杆”的规律，并不会体现在资金可得性强的国企身上（图表6）。事实上，目前小型 企业的PMI仍处收缩区间，与前几年相比景气度并未明显好转。相反，我们认为大型和中性企 业上行势头的放缓，进一步佐证了本轮周期复苏可能已近极限的判断。 此外，值得警惕的一点是，今年年初的“准加息”和信贷抑制，与民营企业年初加杠杆的 冲动相撞，或会对民间投资的信贷可得性和信贷成本产生双重冲击，进而压制民间投资。事实 上，3月反映资金紧张的企业比重升至41.1%，其中，超过五成的小型企业反映存在“融资难、 融资贵”的问题。考虑到制造业投资中接近90%都是民间投资，民间投资受到压制或将进一步 削弱今年制造业回升的力度。 图表 5：小型企业春节后景气度通常显著回升 55 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 图表 6：私营企业倾向于在年初“加足杠杆” 累计值，% 54.0 53 工业企业资产负债率 私营企业 累计值，% 国有控股企业（右轴） 53.0 51 49 62.0 61.5 52.0 47 61.0 51.0 45 50.0 43 13 14 15 16 17 60.5 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 周 报 一、实体经济：调控升级不改炒房热情 1、工业生产 工业生产持稳，工业品价格窄幅震荡。本周六大发电集团日均耗煤量保持在近67万吨，与 上周持平（图表7），南华工业品指数环比回落2.1%，收于1949点，工业品价格继续高位震荡， 但走势较前期偏弱（图表8）。3月统计局与财新PMI走势出现分化，前者创近5年新高，而后者 呈现小幅回落，这或与统计局样本国企偏多、弹性偏小有关。注意到细项数据中，企业经营活 动预期和产成品库存指数先于季节性回落、大、中型企业上行乏力、原材料购进价格显著下 滑，经济走弱的拐点或已隐现。 图表 7：本周电力煤耗量与上期持平 60 % 万吨 日均耗煤量:6大发电集团:合计 周环比 图表 8：本周南华工业品指数窄幅震荡 80 2300 南华工业品指数 周均值(右轴) 40 70 20 60 0 50 -20 40 2100 1900 1700 -40 30 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 1500 1300 1100 16/7 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 17/3 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格涨跌互现：原油价格显著反弹，有色金属价格小幅上涨，煤炭价格走势偏弱， 而铁矿石和农产品价格显著下跌。 煤炭期货价格走势偏弱：除动力煤价格环比小幅上涨1.4%外，焦煤和焦炭价格环比分别下 跌3.4%和1.4%（图表9）。本周中国煤炭工业协会表示，国内煤价在每吨500-600元是可以接受 的，化解所有现有过剩产能的工作将不得不延长到2020年之后。今年1-2月90家大型煤炭企业原 煤产量仅同比下降0.6%，反映抑制煤价过快上涨对煤炭去产能进度有所拖累。同时，1-2月国有 企业中石油石化、煤炭、钢铁等全部转为盈利，“去产能”的难度正在加大，而这反过来又将对 原材料价格上涨产生抑制。在需求侧保持扩张的情况下，“去产能”与“稳价格”似乎成了一对 跷跷板。 布伦特原油期货结算价周五收于52.8美元/桶，周环比显著回升3.2%（图表10）。本周油价 反弹主要受到三方面因素驱动：一是，美国EIA原油库存数据大幅弱于预期；二是，投资者对 OPEC延长减产协议的预期增强，伊拉克3月原油减产执行率达到约90%；三是，原油需求开始 季节性回升，支撑油价修复。预计二季度在需求上升的支撑下，加之OPEC减产持续和美国页 岩油尚未大面积回归，美元亦可能维持偏弱走势，二季度原油价格有望进一步获得修复。 LME铜、铝现货结算价分别环比上涨1.5%和1.9%，铝价创2014年底以来新高，这一方面源 于投资者看好中国需求前景，另一方面，则与本期LME铜、铝库存双双下滑有关。本周MyIpic 矿价综合指数进一步下跌3.1%，其中，进口矿与国产矿分别回落3.3%和2.8%。据钢之家数据显 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 周 报 示，截止3月24日，全国45个主要港口进口铁矿石库存攀升至1.325亿吨，为有记录以来的最高 水平。据路透计算，这些铁矿石可以生产9,500万吨钢，足够用来建造12,960座埃菲尔铁塔。铁 矿石库存畸高，将加剧未来需求收缩导致价格骤跌的风险，对此值得警惕。本周南华农产品指 数大幅下滑2.1%，创去年11月以来最低水平。 图表 9：本周煤炭价格走势偏弱 元/吨 图表 10：本周原油价格显著修复 元/吨 700 60 2,000 600 55 1,500 500 50 1,000 400 45 300 40 2,500 焦煤 焦炭 动力煤（右轴） 500 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 期货结算价(连续):布伦特原油 16/7 17/3 16/8 16/9 16/10 16/11 16/12 17/1 17/2 17/3 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、中游产品 钢价维持弱势，高炉开工率持续回升。本周螺纹钢期货结算价继上周直线下跌后，本周窄 幅震荡，周环比显著下跌7.7%（图表11）。近期钢价下跌，一方面源于铁矿石、焦煤、焦炭等 原材料价格走弱，另一方面则源于钢铁产量大幅增长而需求偏弱。本周高炉开工率进一步攀升 0.8个百分点，与去年同期水平相当（图表12）。本周河北省政府赶赴唐山核查钢铁去产能的 “三大怪圈”，即“限产而不减产、限产却不减排、去产能却增产量”，事实上，该问题不仅在 唐山存在，更是个全国性问题。随着后续需求进一步转弱，钢价要维持坚挺，有赖于打击“地 条钢”和出清“僵尸企业”取得实质进展，预计短期内钢价难逃弱势。 图表 11：本周螺纹钢期货价格地位震荡 4000 元/吨 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 图表 12：本周高炉开工率进一步回升 85 % 高炉开工率:全国 3600 80 3200 2800 75 2400 2000 1600 4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/1910/1711/1412/12 1/9 2/6 3/6 70 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 来源：Wind ，莫尼塔研究 4、下游地产 一、二线城市领衔房地产销售回升，政策紧而楼市稳值得关注。本周全国30大中城市商品 房日均成交面积进一步回升，已恢复至去年4-11月的均值水平上（图表13），其贡献主要来自一 线和二线城市。房地产销售热度不减，与3月份超40城升级调控的背景形成鲜明反差，销售回暖 固然有一定的季节性原因，但房价“只涨不跌”预期下的“抢房潮”值得反思。几个突出的现 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 周 报 象包括：其一，周末中央设立雄安新区的“千年大计”掀起轩然大波，消息一经传出，炒房客 率先闻风而动。其二，据报道，在不断升级的调控之下，目前一些资产负债表相当健康的开发 商“捂盘不卖”，或先卖给自己人再当二手房卖的现象频现。其三，上周100个大中城市土地成 交面积小幅回升但仍处低位（图表14），成交主要集中于三线城市（占比52%），在土地供应依 然偏紧的情况下，一季度50大热点城市土地出让金同比再涨近60%。上述现象意味着，在地方 政府依旧“半心半意”的楼市调控下，我们在“建立房地产调控的长效机制”上仍有很长的路 要走。 图表 13：本周商品房成交面积进一步回升 图表 14：上周土地成交量小幅增加 周均值（万平米） 万平米 3,500 30大中城市商品房成交面积 120 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 3,000 100 2,500 80 2,000 60 1,500 40 1,000 20 500 0 0 14/10 15/1 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 来源：Wind ，莫尼塔研究 5、食品价格 菜价、猪价均弱，3月CPI或仍维持低位。本周农产品和菜篮子批发价格指数显著下跌，周 环比跌幅分别为1.5%和1.8%（图表15）。猪肉价格环比下跌2%，创去年年初以来最低水平，猪 粮比价下行0.2个百分点（图表16） 。纵观整个3月，食品价格环比下行显著，叠加去年高基数的 影响；而非食品方面受国内成品油价下调的拖累，环比涨幅或将进一步收窄。叠加去年同期高 基数的影响，预计3月CPI同比仍难超1%。 图表 15：本周农产品价格显著下跌 130 2015年=100 图表 16：本周猪价创去年年初以来最低 2000年=100 农产品批发价格200指数 130 (停止)农产品批发价格总指数(右轴) 125 125 120 120 115 115 110 110 105 105 32 元/千克 22个省市:平均价:猪肉 12 猪粮比价(右轴) 10 28 8 24 6 100 100 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 20 15/6 4 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 周 报 二、金融市场：MPA来袭不改央行中性态度 1、货币市场 MPA考核冲刺，央行公开市场零操作彰显“中性”态度。本周公开市场共有2900亿元逆回购 到期，央行连续七日暂停公开市场操作，实现资金净回笼（图表17） 。但考虑到本周财政存款投 放增加，流动性总量可能并未收缩，14天及以下资金利率的大幅飙升（图表18）主要源于季末 MPA考核的影响。作为机构备战加强版MPA考核的“冲刺周”，本周资金面呈现出两个值得关 注的现象：一是，周四GC001利率突破30%，刷新逾两个月新高，这主要源于清明假期导致当 日GC001可实际占用5天，引发资金紧张的非银机构疯抢。而据报道，上交所正着手准备优化回 购利率计息规则，拟将回购计息方式从名义天数改为资金实际占用天数。二是，本周同业存单 发行额较上周大幅缩水43.54%，1月期AAA级同存利率则从上周4.76%的高点降至了目前的 4.3%，降幅46BP。考核压力当前，银行主动负债的意愿受到抑制。 图表 17：本周公开市场操作净回笼 2900 亿元 公开市场操作:货币净投放 亿元 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) 10/14 11/25 1/6 2/17 3/31 图表 18：月末货币市场利率再创新高 6.2 5.8 5.4 5.0 4.6 4.2 3.8 3.4 3.0 2.6 2.2 1.8 % 7/4 R001 8/1 R007 R014 8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 1/16 2/13 3/13 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、债券市场 窄幅震荡，成交清淡。本周国债收益率短端继续收资金面紧绷影响而上行，长端则继前两 周显著下行后，出现了小幅回调（图表19）。长债收益率之所以呈现窄幅震荡，主要源于基本 面“无趋势”。本周公布的1-2月工业利润数据虽呈现大幅飙升，但主要因价格因素和上游行业 所致，对市场影响较小。而3月统计局PMI虽进一步回升，但财新PMI已现回落、高频价格数据 亦走势偏弱，市场对数据的解读分歧较大。在此情况下，市场成交相对清淡，主要交易的是资 金面松紧变化的“预期差”。预计短期内债市仍将维持区间震荡，除非经济下行催生趋势性的 机会，或金融去杠杆触发进一步的调整。 3、理财和票据市场 理财收益率继续蹿升，票据直贴利率维持高位。上周日人民币理财产品收益率（6个月） 进一步上行达到4.39%，创去年年初以来的最高水平，金融机构资产扩张的冲动依旧强烈。本 周长三角票据直贴利率（6个月）持平于4.35%的高位，4月1日伴随资金面的松弛而略微降至 4.3%（图表20）。票据利率居高不下，是央行“准加息”对实体经济造成紧缩效应的重要体 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 周 报 现，而依赖于票据融资的民间投资则可能是首先遭到压制的。 图表 19：本周国债收益率涨跌互现 图表 20：本周票据直贴利率维持高位 国债到期收益率周变化，bp 8 ‰ % 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 4.4 理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴) 6 4.2 4 6.1 2 2.1 0 (2.0) (2) 4.2 3.7 2.0 (2.7) (2.7) 3.2 4.0 (5.9) (4) 2.7 (6) 2.2 (8) 1年 3年 5年 7年 10年 20年 3.8 16/1 30年 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 来源：Wind ，莫尼塔研究 4、人民币汇率 美元指数继上周跌至四个半月低位后，本周迎来大幅反弹。这一方面源于本周公布的美国 经济数据向好，另一方面也与美联储数名官员表态支持进一步加息有关。在此背景下，人民币 对美元汇率中间价与美元指数同步走贬，CFETS人民币指数周二创新低后缓步回升。具体地， 人民币兑美元中间价贬值148点，收报6.8993；即期汇率略微贬值39点，收于6.8915；CNH略微 升值12点，收于6.8716，两岸点差倒挂近200点，离岸做空成本高企；CFETS人民币收于92.9， 与上周末持平（图表21、图表22）。因下周四中美两国领导人将正式会面，4月中旬美国将公布 汇率报告，央行在此期间，或将着意维持人民币对美元双边汇率的稳定。同时，考虑到特朗普 减税和基建计划大概率不及预期，且特朗普有意促成美元弱势，预计美元指数暂难回归强势， 从而人民币贬值的压力也并不太大。 图表 21：本周双边汇率跟随美元指数而贬值 104 图表 22：周初 CFETS 人民币指数再创心低 中间价:美元兑人民币 美元指数（前一天） 中间价:美元兑人民币(右轴) 6.95 103 6.97 96.0 CFETS人民币汇率指数(右轴) 6.92 102 95.0 6.90 6.87 101 94.0 100 6.85 6.82 93.0 6.77 99 98 6.80 1/3 1/23 2/17 3/9 3/29 6.72 92.0 1/3 1/23 2/17 3/9 3/29 来源：Wind ，莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 周 报 近期报告  2016年03月15日 是时候配点黄金了：兼评3月美联储FOMC会议  2016年03月14日 冷暖参半，后劲不足：1-2月经济增长数据点评  2016年03月12日 汇率与杠杆，周行长怎么看？  2016年03月10日 数据碰撞作何解：2月金融和物价数据点评  2016年03月08日 细数春节扰动的种种迹象：2月外贸数据简评  2016年03月04日 留一分清醒，留一分醉：2月中国经济数据前瞻  2016年03月01日 谨慎看待制造业复苏：2月统计局PMI数据简评  2016年03月01日 对当前若干宏观经济热点问题的思考  2016年02月26日 基建发力的“骨感现实”  2016年02月23日 “2017年货币政策的逻辑”系列专题一：降准逻辑再审视  2016年02月19日 当货币政策遇上“结构矛盾”  2016年01月22日 2016年中国增长数据中那些似是而非的“改善”  2016年01月15日 M1与M2背离，不只是流动性陷阱！ 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整， 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭 证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路 地址：北京市东城区东长安街1号东方 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号 66号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编： 100738 邮编：10017 电话：+86 21 3383 0502 电话：+86 10 8518 8170 电话：+1 212 809 8800 传真：+86 21 5093 3700 传真：+86 10 8518 8173 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 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