2017-04-03
张璐
lzhang@cebm.com.cn
主要观点
本周相继公布了1-2月工业企业利润数据和3月PMI数据,两项数据均表现非常亮眼:1-2月
工业企业利润同比猛增23个百分点,国企利润同比翻番;3月统计局PMI创近5年新高。我们认
为,价格因素与季节因素对数据的“粉饰”作用较强,导致工业景气度的名义与实际出现了一
定程度的脱节,二季度或将看到经济转弱迹象呈现。这具体表现在:
其一,工业企业利润改善“局部性”特征明显。1-2月的工业企业利润改善集中于上游,而
中游利润进一步被挤压下滑,下游则受益于库存下降与成本稳定利润有所改善(图表1)。这一
格局高度依赖于原材料价格上涨,其促进工业投资扩张的实际意义偏弱。这一点可从以下这组
数据中获得作证:1-2月利润增长最明显的国有企业,固定资产投资增速反而快速下滑;而利润
改善幅度最小的私营企业,固定资产投资确有缓步回升(图表2)
。
图表 1:中游行业利润持续下滑
%
图表 2:国企利润改善而投资收缩
工业企业利润累计同比
中游
30
下游
%
累计同比,%
200
国有企业投资
私营企业投资
国有企业利润(右轴)
私营企业利润(右轴)
40
上游(右轴)
150
25
30
累计同比,%
110
60
100
20
50
15
0
10
20
10
10
-50
5
0
-100
2013
2014
2015
2016
0
(40)
13
14
15
16
17
来源:Wind ,莫尼塔研究
其二,3月制造业景气度实际上弱于季节性规律。3月PMI原材料购进价格再度显著回落
(图表3),预示3月PPI环比增速势将进一步降至0.2左右,同比增速越过2月高点放缓至7.4%左
右。这意味着,价格因素所支撑的周期“幻像”或已接近极限。另外值得注意的是,由于3月
是传统开工旺季,制造业业务活动预期通常在3月进一步上升达到全年高点(2016年虽是前低后
高,但3月亦较2月显著上行),产成品库存指数也通常在3月达到局部顶点(2016年初制造业尚
处于深度去库存阶段,库存指数例外地震荡下行)。但是,今年3月,制造业业务活动预期和产
成品库存指数均先于季节性地回落(图表4),结合3月财新PMI小幅回落的走势来看,制造业
景气度或已出现“转弱”的端倪。
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观周报
钟正生
zhongzhengsheng@cebm.com.cn
数据光鲜,拐点隐现
35
国内宏
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周
报
图表 3:3 月原材料价格指数显著回落
环比,%
PMI:主要原材料购进价格
70
图表 4:预期和库存指数的回落早于季节规律
2.0
70
65
1.5
65
60
1.0
55
0.5
50
0.0
PPI:全部工业品(右轴)
45
(0.5)
40
(1.0)
35
(1.5)
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
PMI:生产经营活动预期
PMI:产成品库存(右轴)54
52
50
60
48
55
46
50
44
45
42
40
40
13/1
17/1
14/1
15/1
16/1
17/1
来源:Wind ,莫尼塔研究
其三,别忘了小型企业景气回升的季节性规律。3月制造业PMI回升主要受小型企业拉动,
但需注意的是,小型企业的景气度通常都会在春节后出现明显改善(图表5)。这种季节性规律
仅存于小型企业,原因可能在于,小型企业多为民营,而民间资本倾向于在年初借好资金,支
持一年的生意,因此,春节后的3月通常是小型企业资金最充裕、干劲最足的时间。而这种年
初“加足杠杆”的规律,并不会体现在资金可得性强的国企身上(图表6)。事实上,目前小型
企业的PMI仍处收缩区间,与前几年相比景气度并未明显好转。相反,我们认为大型和中性企
业上行势头的放缓,进一步佐证了本轮周期复苏可能已近极限的判断。
此外,值得警惕的一点是,今年年初的“准加息”和信贷抑制,与民营企业年初加杠杆的
冲动相撞,或会对民间投资的信贷可得性和信贷成本产生双重冲击,进而压制民间投资。事实
上,3月反映资金紧张的企业比重升至41.1%,其中,超过五成的小型企业反映存在“融资难、
融资贵”的问题。考虑到制造业投资中接近90%都是民间投资,民间投资受到压制或将进一步
削弱今年制造业回升的力度。
图表 5:小型企业春节后景气度通常显著回升
55
PMI:大型企业
PMI:中型企业
PMI:小型企业
图表 6:私营企业倾向于在年初“加足杠杆”
累计值,%
54.0
53
工业企业资产负债率
私营企业
累计值,%
国有控股企业(右轴)
53.0
51
49
62.0
61.5
52.0
47
61.0
51.0
45
50.0
43
13
14
15
16
17
60.5
15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1
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2
周
报
一、实体经济:调控升级不改炒房热情
1、工业生产
工业生产持稳,工业品价格窄幅震荡。本周六大发电集团日均耗煤量保持在近67万吨,与
上周持平(图表7),南华工业品指数环比回落2.1%,收于1949点,工业品价格继续高位震荡,
但走势较前期偏弱(图表8)。3月统计局与财新PMI走势出现分化,前者创近5年新高,而后者
呈现小幅回落,这或与统计局样本国企偏多、弹性偏小有关。注意到细项数据中,企业经营活
动预期和产成品库存指数先于季节性回落、大、中型企业上行乏力、原材料购进价格显著下
滑,经济走弱的拐点或已隐现。
图表 7:本周电力煤耗量与上期持平
60
%
万吨
日均耗煤量:6大发电集团:合计
周环比
图表 8:本周南华工业品指数窄幅震荡
80
2300
南华工业品指数
周均值(右轴)
40
70
20
60
0
50
-20
40
2100
1900
1700
-40
30
16/1
16/3
16/5
16/7
16/9
16/11
17/1
17/3
1500
1300
1100
16/7
16/8
16/9 16/10 16/11 16/12 17/1
17/2 17/3
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2、上游价格
原材料价格涨跌互现:原油价格显著反弹,有色金属价格小幅上涨,煤炭价格走势偏弱,
而铁矿石和农产品价格显著下跌。
煤炭期货价格走势偏弱:除动力煤价格环比小幅上涨1.4%外,焦煤和焦炭价格环比分别下
跌3.4%和1.4%(图表9)。本周中国煤炭工业协会表示,国内煤价在每吨500-600元是可以接受
的,化解所有现有过剩产能的工作将不得不延长到2020年之后。今年1-2月90家大型煤炭企业原
煤产量仅同比下降0.6%,反映抑制煤价过快上涨对煤炭去产能进度有所拖累。同时,1-2月国有
企业中石油石化、煤炭、钢铁等全部转为盈利,“去产能”的难度正在加大,而这反过来又将对
原材料价格上涨产生抑制。在需求侧保持扩张的情况下,“去产能”与“稳价格”似乎成了一对
跷跷板。
布伦特原油期货结算价周五收于52.8美元/桶,周环比显著回升3.2%(图表10)。本周油价
反弹主要受到三方面因素驱动:一是,美国EIA原油库存数据大幅弱于预期;二是,投资者对
OPEC延长减产协议的预期增强,伊拉克3月原油减产执行率达到约90%;三是,原油需求开始
季节性回升,支撑油价修复。预计二季度在需求上升的支撑下,加之OPEC减产持续和美国页
岩油尚未大面积回归,美元亦可能维持偏弱走势,二季度原油价格有望进一步获得修复。
LME铜、铝现货结算价分别环比上涨1.5%和1.9%,铝价创2014年底以来新高,这一方面源
于投资者看好中国需求前景,另一方面,则与本期LME铜、铝库存双双下滑有关。本周MyIpic
矿价综合指数进一步下跌3.1%,其中,进口矿与国产矿分别回落3.3%和2.8%。据钢之家数据显
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3
周
报
示,截止3月24日,全国45个主要港口进口铁矿石库存攀升至1.325亿吨,为有记录以来的最高
水平。据路透计算,这些铁矿石可以生产9,500万吨钢,足够用来建造12,960座埃菲尔铁塔。铁
矿石库存畸高,将加剧未来需求收缩导致价格骤跌的风险,对此值得警惕。本周南华农产品指
数大幅下滑2.1%,创去年11月以来最低水平。
图表 9:本周煤炭价格走势偏弱
元/吨
图表 10:本周原油价格显著修复
元/吨
700
60
2,000
600
55
1,500
500
50
1,000
400
45
300
40
2,500
焦煤
焦炭
动力煤(右轴)
500
16/9
16/10
16/11
16/12
17/1
17/2
期货结算价(连续):布伦特原油
16/7
17/3
16/8
16/9 16/10 16/11 16/12 17/1
17/2 17/3
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3、中游产品
钢价维持弱势,高炉开工率持续回升。本周螺纹钢期货结算价继上周直线下跌后,本周窄
幅震荡,周环比显著下跌7.7%(图表11)。近期钢价下跌,一方面源于铁矿石、焦煤、焦炭等
原材料价格走弱,另一方面则源于钢铁产量大幅增长而需求偏弱。本周高炉开工率进一步攀升
0.8个百分点,与去年同期水平相当(图表12)。本周河北省政府赶赴唐山核查钢铁去产能的
“三大怪圈”,即“限产而不减产、限产却不减排、去产能却增产量”,事实上,该问题不仅在
唐山存在,更是个全国性问题。随着后续需求进一步转弱,钢价要维持坚挺,有赖于打击“地
条钢”和出清“僵尸企业”取得实质进展,预计短期内钢价难逃弱势。
图表 11:本周螺纹钢期货价格地位震荡
4000
元/吨
期货结算价(活跃合约):螺纹钢
图表 12:本周高炉开工率进一步回升
85
%
高炉开工率:全国
3600
80
3200
2800
75
2400
2000
1600
4/4 5/2 5/30 6/27 7/25 8/22 9/1910/1711/1412/12 1/9 2/6 3/6
70
16/1
16/3
16/5
16/7
16/9
16/11
17/1
17/3
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4、下游地产
一、二线城市领衔房地产销售回升,政策紧而楼市稳值得关注。本周全国30大中城市商品
房日均成交面积进一步回升,已恢复至去年4-11月的均值水平上(图表13),其贡献主要来自一
线和二线城市。房地产销售热度不减,与3月份超40城升级调控的背景形成鲜明反差,销售回暖
固然有一定的季节性原因,但房价“只涨不跌”预期下的“抢房潮”值得反思。几个突出的现
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4
周
报
象包括:其一,周末中央设立雄安新区的“千年大计”掀起轩然大波,消息一经传出,炒房客
率先闻风而动。其二,据报道,在不断升级的调控之下,目前一些资产负债表相当健康的开发
商“捂盘不卖”,或先卖给自己人再当二手房卖的现象频现。其三,上周100个大中城市土地成
交面积小幅回升但仍处低位(图表14),成交主要集中于三线城市(占比52%),在土地供应依
然偏紧的情况下,一季度50大热点城市土地出让金同比再涨近60%。上述现象意味着,在地方
政府依旧“半心半意”的楼市调控下,我们在“建立房地产调控的长效机制”上仍有很长的路
要走。
图表 13:本周商品房成交面积进一步回升
图表 14:上周土地成交量小幅增加
周均值(万平米)
万平米
3,500
30大中城市商品房成交面积
120
100大中城市:成交土地占地面积:当周值
3,000
100
2,500
80
2,000
60
1,500
40
1,000
20
500
0
0
14/10 15/1
15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4
15/4
15/7 15/10 16/1
16/4
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5、食品价格
菜价、猪价均弱,3月CPI或仍维持低位。本周农产品和菜篮子批发价格指数显著下跌,周
环比跌幅分别为1.5%和1.8%(图表15)。猪肉价格环比下跌2%,创去年年初以来最低水平,猪
粮比价下行0.2个百分点(图表16)
。纵观整个3月,食品价格环比下行显著,叠加去年高基数的
影响;而非食品方面受国内成品油价下调的拖累,环比涨幅或将进一步收窄。叠加去年同期高
基数的影响,预计3月CPI同比仍难超1%。
图表 15:本周农产品价格显著下跌
130
2015年=100
图表 16:本周猪价创去年年初以来最低
2000年=100
农产品批发价格200指数
130
(停止)农产品批发价格总指数(右轴)
125
125
120
120
115
115
110
110
105
105
32
元/千克
22个省市:平均价:猪肉
12
猪粮比价(右轴)
10
28
8
24
6
100
100
16/1
16/3
16/5
16/7
16/9
16/11
17/1
17/3
20
15/6
4
15/9
15/12
16/3
16/6
16/9
16/12
17/3
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周
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二、金融市场:MPA来袭不改央行中性态度
1、货币市场
MPA考核冲刺,央行公开市场零操作彰显“中性”态度。本周公开市场共有2900亿元逆回购
到期,央行连续七日暂停公开市场操作,实现资金净回笼(图表17)
。但考虑到本周财政存款投
放增加,流动性总量可能并未收缩,14天及以下资金利率的大幅飙升(图表18)主要源于季末
MPA考核的影响。作为机构备战加强版MPA考核的“冲刺周”,本周资金面呈现出两个值得关
注的现象:一是,周四GC001利率突破30%,刷新逾两个月新高,这主要源于清明假期导致当
日GC001可实际占用5天,引发资金紧张的非银机构疯抢。而据报道,上交所正着手准备优化回
购利率计息规则,拟将回购计息方式从名义天数改为资金实际占用天数。二是,本周同业存单
发行额较上周大幅缩水43.54%,1月期AAA级同存利率则从上周4.76%的高点降至了目前的
4.3%,降幅46BP。考核压力当前,银行主动负债的意愿受到抑制。
图表 17:本周公开市场操作净回笼 2900 亿元
公开市场操作:货币净投放
亿元
15,000
10,000
5,000
0
(5,000)
(10,000)
10/14
11/25
1/6
2/17
3/31
图表 18:月末货币市场利率再创新高
6.2
5.8
5.4
5.0
4.6
4.2
3.8
3.4
3.0
2.6
2.2
1.8
%
7/4
R001
8/1
R007
R014
8/29 9/26 10/24 11/21 12/19 1/16 2/13 3/13
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2、债券市场
窄幅震荡,成交清淡。本周国债收益率短端继续收资金面紧绷影响而上行,长端则继前两
周显著下行后,出现了小幅回调(图表19)。长债收益率之所以呈现窄幅震荡,主要源于基本
面“无趋势”。本周公布的1-2月工业利润数据虽呈现大幅飙升,但主要因价格因素和上游行业
所致,对市场影响较小。而3月统计局PMI虽进一步回升,但财新PMI已现回落、高频价格数据
亦走势偏弱,市场对数据的解读分歧较大。在此情况下,市场成交相对清淡,主要交易的是资
金面松紧变化的“预期差”。预计短期内债市仍将维持区间震荡,除非经济下行催生趋势性的
机会,或金融去杠杆触发进一步的调整。
3、理财和票据市场
理财收益率继续蹿升,票据直贴利率维持高位。上周日人民币理财产品收益率(6个月)
进一步上行达到4.39%,创去年年初以来的最高水平,金融机构资产扩张的冲动依旧强烈。本
周长三角票据直贴利率(6个月)持平于4.35%的高位,4月1日伴随资金面的松弛而略微降至
4.3%(图表20)。票据利率居高不下,是央行“准加息”对实体经济造成紧缩效应的重要体
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现,而依赖于票据融资的民间投资则可能是首先遭到压制的。
图表 19:本周国债收益率涨跌互现
图表 20:本周票据直贴利率维持高位
国债到期收益率周变化,bp
8
‰
%
票据直贴利率(月息):6个月:长三角
4.4
理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴)
6
4.2
4
6.1
2
2.1
0
(2.0)
(2)
4.2
3.7
2.0
(2.7)
(2.7)
3.2
4.0
(5.9)
(4)
2.7
(6)
2.2
(8)
1年
3年
5年
7年
10年
20年
3.8
16/1
30年
16/3
16/5
16/7
16/9
16/11
17/1
17/3
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4、人民币汇率
美元指数继上周跌至四个半月低位后,本周迎来大幅反弹。这一方面源于本周公布的美国
经济数据向好,另一方面也与美联储数名官员表态支持进一步加息有关。在此背景下,人民币
对美元汇率中间价与美元指数同步走贬,CFETS人民币指数周二创新低后缓步回升。具体地,
人民币兑美元中间价贬值148点,收报6.8993;即期汇率略微贬值39点,收于6.8915;CNH略微
升值12点,收于6.8716,两岸点差倒挂近200点,离岸做空成本高企;CFETS人民币收于92.9,
与上周末持平(图表21、图表22)。因下周四中美两国领导人将正式会面,4月中旬美国将公布
汇率报告,央行在此期间,或将着意维持人民币对美元双边汇率的稳定。同时,考虑到特朗普
减税和基建计划大概率不及预期,且特朗普有意促成美元弱势,预计美元指数暂难回归强势,
从而人民币贬值的压力也并不太大。
图表 21:本周双边汇率跟随美元指数而贬值
104
图表 22:周初 CFETS 人民币指数再创心低
中间价:美元兑人民币
美元指数(前一天)
中间价:美元兑人民币(右轴)
6.95
103
6.97
96.0
CFETS人民币汇率指数(右轴)
6.92
102
95.0
6.90
6.87
101
94.0
100
6.85
6.82
93.0
6.77
99
98
6.80
1/3
1/23
2/17
3/9
3/29
6.72
92.0
1/3
1/23
2/17
3/9
3/29
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近期报告
2016年03月15日 是时候配点黄金了:兼评3月美联储FOMC会议
2016年03月14日 冷暖参半,后劲不足:1-2月经济增长数据点评
2016年03月12日 汇率与杠杆,周行长怎么看?
2016年03月10日 数据碰撞作何解:2月金融和物价数据点评
2016年03月08日 细数春节扰动的种种迹象:2月外贸数据简评
2016年03月04日 留一分清醒,留一分醉:2月中国经济数据前瞻
2016年03月01日 谨慎看待制造业复苏:2月统计局PMI数据简评
2016年03月01日 对当前若干宏观经济热点问题的思考
2016年02月26日 基建发力的“骨感现实”
2016年02月23日 “2017年货币政策的逻辑”系列专题一:降准逻辑再审视
2016年02月19日 当货币政策遇上“结构矛盾”
2016年01月22日 2016年中国增长数据中那些似是而非的“改善”
2016年01月15日 M1与M2背离,不只是流动性陷阱!
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