莫尼塔投资-国内宏观周报：央行流动性调节愈显“精准”

2017-07-09 央行流动性调节愈显“精准” 观周报 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 本周发电煤耗量走势相较往年同期偏弱，这可能与近期南方降雨较多有关，其对工业生产 的指向有待进一步观察。继上周公布的6月统计局制造业PMI显著反弹后，6月财新制造业PMI 升至52.8，为今年首度上升，至四个月最高。我们认为，PMI属于情绪指标，6月两项指数同时 反弹，或主要与工业品价格回升使得生产者情绪改善有关，尚不足以做出制造业回升，甚至新 周期启动的判断。本周原材料价格依然普遍强势，螺纹钢价格进一步拉涨。截至周一，上海期 交所未结清螺纹钢合约数量达到了创纪录的282万手，相比年初水平增加了一倍以上，投资者过 去两周纷纷加仓，螺纹钢重返牛市。 4月以来，全国30大中城市商品房销售面积和100大中城市土地成交面积均窄幅波动。中原 地产研究数据显示，6月15家龙头房企单月销售额环比增长52.6%，在地产销售整体回落的背景 下，房企之间分化加剧。本周武汉的土地拍卖会上，挂牌出让的7宗地块中6块被具有国企背景 的房地产开发企业拿下，国企竞拍地王寻求扩张的冲动依旧，而这背后又是国企预算软约束的 问题。本周农产品和菜篮子批发价格指数均显著走弱，与夏季食品价格上涨的季节性规律相 悖，水果价格是主要拖累因素。食品价格走势持续偏弱，叠加非食品价格上行动能趋缓，预计 一段时间内CPI同比都难重回“2时代”，除非汛期出现恶劣气象条件大幅推升食品价格。 央行连续11日暂停公开市场操作，但月初以来流动性高度充裕，与1季度末的景象如出一 辙。3月底到4月初，央行曾连续13日暂停公开市场操作，并在每日公告中与市场交流流动性水 平。通常来说，央行都比较准确地预测了当天的流动性状况。这意味着，目前央行能够较为准 确地掌握市场的流动性水平，从而有能力实现对流动性较为精准的调节。加上目前央行比较重 视与市场的沟通，金融监管也更加注重部门间协调，“十九大”之前再度刮起监管风暴的可能性 不大。因此，基本可以排除“钱荒”再现的可能性。当然，货币政策“不松不紧”的基调仍将 持续，7月下半月将进入企业季度缴税的高峰期，需警惕时点因素对资金面的可能冲击。 本周国债收益率曲线继续增陡。预计“十九大”之前，金融监管观望态势较浓，债市走向 将主要取决于三方面因素的影响：海外因素，对中国经济走向的预期变化，以及资金面波动。 周一，联结中国内地与香港债券市场的“债券通”正式开通，开局火热。不过，国内债市所受 提振有限，制约因素主要在于：目前海外投资者缺乏有效的对冲汇率风险的工具。但长期来 看，目前中国债市的收益率水平具有较强吸引力，且中国债券市场价值10万亿美元，是全球第 三大债券市场，具有足够的市场容量满足海外保险等大型机构的投资要求。因此，经过外汇体 制改革的持续推进， “债券通”有望成为提振国内债券市场，增强其全球影响力，并间接支撑人 民币汇率的一把金钥匙。 本周人民币兑美元汇率跟随美元指数窄幅波动，但稍显弱势（体现为每日收盘价均较当天 中间价有所贬值），反映出购汇旺季中，人民币犹存贬值压力。6月中国外储连续五个月上升， 环比略增32.2亿美元，其中，美元走弱带来的估值影响为正，而美欧日长期国债价格下跌带来 的估值影响为负，二者相互抵消。6月人民币汇率大幅拉升并未明显消耗外储，有助于增强人民 币汇率稳定的预期。 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 国内宏 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 周 报 一、实体经济：食品价格反季节性下跌 1、工业生产 工业生产偏弱，工业品价格高位震荡。本周六大发电集团日均耗煤量环比小幅上升，但相 较于夏季用电高峰来临的背景，发电煤耗量走势偏弱，这可能与近期南方降雨较多有关，尚需 进一步观察（图表1）。6月发电煤耗量同比增速由11%进一步下滑至5.6%，预计6月工业增加值 增速有所回落。本周南华工业品指数在4月初以来的高位震荡，周环比上涨1.9%（图表2） 。 6月工业品价格持续回升，考虑到PPI翘尾因素也在6月出现暂时反弹，预计6月PPI同比有 望回升0.4个百分点，至5.9%。继上周公布的6月统计局制造业PMI显著反弹后，6月财新制造业 PMI升至52.8，为今年首度上升，至四个月最高。我们认为，由于PMI属于情绪指标，6月两项 指数同时反弹，或主要与工业品价格回升使得生产者情绪改善有关，尚不足以做出制造业回 升，甚至新周期启动的判断。 图表 1：本周电力煤耗环比小幅上升 60 % 图表 2：本周南华工业品指数高位震荡 万吨 日均耗煤量:6大发电集团:合计 周环比 80 2200 南华工业品指数 2100 周均值(右轴) 40 70 20 60 0 50 -20 40 -40 30 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 1300 16/7 16/8 16/9 16/1016/1116/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格依然强势。煤炭方面，随着用电高峰来临和煤炭供应的持续收紧，本周焦煤、 焦炭和动力煤价格分别上涨4.1%、4.7%和1.9%（图表3） 。动力煤价格上涨超过监管设定的每吨 500元至570元的绿色价格，已引发国家发改委关注和出手，不过煤价回落或需等待用电高峰过 后才会出现。布伦特原油期货结算价前半周持续上涨，后半周有所回落，周五收于46.7美元/ 桶，周环比上涨2.9%（图表4）。本周公布的EIA原油库存降幅大于预期，不过周三媒体报道 称，俄罗斯将在7月会议上反对任何OPEC进一步减产的计划，OPEC目前也并未积极讨论进一 步减产，导致原油价格显著下跌。本周LME铜现货结算价与上周持平，铝价上涨1.8%，市场担 心中国近期的电解铝整顿工作，可能导致铝供应边际收紧（图表5）。本周MyIpic矿价综合指数 进一步反弹，周环比上涨3.5%，进口矿反弹幅度更大（图表6）。6月铁矿石价格回升主要受到 钢价上涨、钢材生产活跃的带动，但国内铁矿石的高库存和高进口，将压制其未来上涨空间。 本周南华农产品价格指数震荡走强，本周小幅上涨1.4%。 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 周 报 图表 3：本周煤炭期货价格继续走强 2,600 元/吨 焦煤 焦炭 图表 4：本周原油价格冲高回落 元/吨 动力煤(右轴) 700 期货结算价(连续):布伦特原油 60 58 2,100 600 1,600 500 56 54 52 50 48 1,100 400 600 300 46 44 42 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 40 16/7 16/8 16/9 16/10 16/1116/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表 5：本周铜价高位持平 图表 6：本周铁矿石价格进一步回升 美元/吨 美元/吨 6,700 LME铜 2,000 LME铝 120 MyIpic矿价指数:综合 MyIpic指数:进口矿:综合 MyIpic指数:国产矿:综合 1,900 6,200 1,800 5,700 100 1,700 5,200 80 1,600 4,700 1,500 4,200 1,400 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 60 40 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、中游产品 钢价进一步拉升，高炉开工率维持高位。本周螺纹钢期货结算价进一步攀升，周环比再涨 5.1%（图表7） 。交易所数据显示，截至周一，上海期交所未结清螺纹钢合约数量达到了创纪录 的282万手（一手为10吨） ，相比年初水平增加一倍以上。伴随价格的上扬，投资者过去两周纷 纷加仓，中国螺纹钢重返牛市。据Mysteel的调查数据，6月螺纹钢利润在680元/吨，较上月减 少106元/吨；热卷利润437元/吨，较上月增加242元/吨，钢企整体利润状况依然较好。据报 道，钢厂板材7月份订单已经基本接满，部分钢厂甚至出现超接现象。钢厂人士对7月份行情表 现较为中性，认为8月份行情将出现明显改善，看涨气氛可能一直延续到11月份。 本周全国高炉开工率收回上周降幅，回升至77.8%的较高水平（图表8）。下周高炉检修与复 产计划均较小，开工率或将平稳运行。此外，5月中国废钢出口量达到8.03万吨，创下历史单月 出口纪录。去年全年，中国废钢的出口量不过1045吨左右。废钢出口骤增，主要源于全面取缔 中频炉、地条钢落后产能后，大量废钢暂时无处可以消化。 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 周 报 图表 7：本周螺纹钢期货价格进一步拉升 4000 元/吨 图表 8：本周高炉开工率回升 % 85 期货结算价(活跃合约):螺纹钢 高炉开工率:全国 3600 80 3200 2800 75 2400 2000 1600 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 70 16/1 17/6 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 4、下游地产 房企分化加剧，国企竞拍地王。本周全国30大中城市商品房日均成交面积向下波动，主要 受一、二线城市销售回落的带动，三线城市较上周有所回升，不过4月以来整体房地产销售变化 不大（图表9）。上周100个大中城市土地成交面积同样向下波动，但总体保持平稳（图表10）。 中原地产研究数据显示，6月15家龙头房企单月销售额环比增长52.6%，在地产销售整体回落的 背景下，房企之间分化加剧。值得关注的一条新闻是，4日举行的武汉下半年首场大型土地拍卖 会上，挂牌出让的7宗地块中6块被具有国企背景的房地产开发企业拿下，另一块被港资房企摘 得。其中，经济开发区一块商服地块经过112轮激烈竞价，被武汉市属国企旗下房地产公司以溢 价率188%竞得，刷新了这一片区的楼面价纪录，成为“新地王”。国企竞拍地王寻求扩张的冲 动依旧，而这背后仍是预算软约束的问题。 图表 9：本周商品房成交面积向下波动 周均值（万平米） 120 30大中城市商品房成交面积 图表 10：上周土地成交量进一步回落 万平米 3,500 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 3,000 100 2,500 80 2,000 60 1,500 40 1,000 20 500 0 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 0 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 5、食品价格 食品价格反季节性下跌。本周农产品和菜篮子批发价格指数均显著走弱，分别环比下跌 1.3%和1.5%，与夏季食品价格上涨的季节性规律相悖（图表11）。从分项数据看，本周猪肉价格 环比略微回升0.4%，鲜菜价格小幅上涨0.6%，而水果价格大幅下跌4.1%，为拖累农产品价格的 主因（图表12）。食品价格走势持续偏弱，叠加非食品价格上行动能趋缓，预计一段时间内CPI 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 周 报 同比都难重回“2时代”，除非汛期出现恶劣气象条件大幅推升食品价格。 图表 11：本周农产品价格反季节性下跌 130 2015年=100 图表 12：本周水果价格大幅下跌 农产品批发价格200指数 6 (停止)农产品批发价格总指数 125 周环比（%） 猪肉 蔬菜 水果 4 120 2 115 110 0 105 -2 100 -4 95 -6 90 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 06/16 17/7 06/23 06/30 07/07 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、金融市场：“债券通”开局火热 1、货币市场 央行连续暂停公开市场操作，与1季度末的景象如出一辙。本周央行持续暂停公开市场操 作，净回笼资金2500亿（图表13）。上月底以来，央行已连续11日暂停公开市场操作，但月初以 来流动性高度充裕，本周货币市场利率大幅下行（图表14）。这一幕与1季度末的景象如出一 辙：3月底到4月初，央行曾连续13日暂停公开市场操作，并在每日公告中与市场交流流动性水 平。通常来说，央行都比较准确地预测了当天的流动性状况。 这意味着，目前央行能够较为准确地掌握货币市场的流动性水平，从而应该有能力实现对 流动性较为精准的调节。加上目前央行又比较重视与市场的沟通，金融监管也更加注重部门间 的协调，在“十九大”之前，再度刮起监管风暴的可能性不大。因此，基本可以排除“钱荒” 再现的可能性。当然，货币政策“不松不紧”的基调仍将持续，7月下半月将进入企业季度缴税 的高峰期，时点因素对资金面的可能冲击依然不容忽视。 本周金融政策方面的动向较多：一是，周二央行发布《中国金融稳定报告（2017）》，其中 首次对资管业务的监管方向做出了系统阐述，加强了市场对金融去杠杆的温和预期。二是，多 家媒体报道，拖延已久的第五次全国金融工作会议将于本月14日召开，并可能与上半年经济工 作会议套开。从财新掌握的情况来看，“一行三会”的现有格局不变，但在“一行三会”之上设 立金融协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作 用。据了解，此次全国金融工作会议只是确定一些基本框架，金融体制改革的真正举措，可能 需待“十九大”召开以后。三是，本周央行货币政策委员会召开2季度例会，新闻稿中的各项表 述均与1季度高度一致。这反映在中国经济流露出“韧性”的情况下，货币政策整体基调（稳健 中性、维护流动性基本稳定）并未发生变化。 图表 13：本周公开市场操作净回笼 2500 亿元 图表 14：本周货币市场利率大幅下行 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 周 报 公开市场操作:货币净投放 亿元 15,000 5.5 银行间质押式回购加权利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 % 10,000 5,000 3.5 0 (5,000) (10,000) 1/20 3/3 4/14 5/26 7/7 1.5 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、债券市场 本周国债收益率曲线继续增陡：1年期国债收益率窄幅波动，略微下行0.2bp，而10年期上 行2.1bp（图表15）。长债收益率的上行，主要受到统计局和财新制造业PMI数据双双反弹的影 响，以及海外长债收益率持续上行的冲击。预计“十九大”之前，金融监管的观望态势较浓， 债市走向将主要取决于三方面因素的影响：海外因素，对中国经济走向的预期变化，以及资金 面波动。 周一，联结中国内地与香港债券市场的“债券通”正式开通，开局火热：农发行率先发行 “债券通”金融债，认购倍数高达10倍左右。不过，国内债市所受提振有限，制约因素主要在 于：目前海外投资者缺乏有效的对冲汇率风险的工具。目前，海外投资者只能在离岸市场进行 风险对冲，但离岸市场波动较大，对冲成本太高，并不是理想的对冲渠道。而在境内对冲，首 先，目前尚未放开“北向通”投资者进入境内外汇衍生品市场；其次，境内对冲还存在法律风 险和尚未解决的技术性问题，需要更多金融改革配合；再者，目前资本管制仍较严格，海外投 资者即便能够通过中国银行间债券市场进入境内衍生品市场，投资的灵活度也受到较多限制。 长期来看，目前中国债市的收益率水平具有较强吸引力；且中国债券市场价值10万亿美 元，是全球第三大债券市场，具有足够的市场容量满足海外保险等大型机构的投资要求。因 此，经过外汇体制改革的持续推进，“债券通”有望成为提振国内债券市场，增强其全球影响 力，并间接支撑人民币汇率的一把金钥匙。 上周日人民币理财产品收益率（6个月）进一步反弹升至4.72%，反映银行主动负债压力持 续加大；本周长三角票据直贴利率（6个月）有所回落，主要受到货币市场利率明显下行的带 动，但幅度有限，企业短期融资成本依然承压（图表16） 。 图表 15：本周国债收益率曲线继续增陡 图表 16：本周票据贴现利率小幅下行 ‰ 国债到期收益率周变化，bp 3 % 理财产品预期年收益率:人民币:6个月(右轴) 2 4.8 4.2 1 0 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 2.1 (1) 3.7 0.0 (0.2) (0.9) 4.6 4.4 0.0 3.2 (1.0) 4.2 (2.2) 2.7 (2) (3) 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 4.0 2.2 3.8 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 来源：Wind ，莫尼塔研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 周 报 3、人民币汇率 人民币窄幅波动，购汇旺季中贬值压力犹存。本周美元指数低位窄幅波动：前半周的上涨 主要受美国经济数据较好的提振，后半周则先后收到6月FOMC会议纪要分歧加大，以及小非农 数据不及预期的冲击，周五公布的非农数据意外好于预期，带动美元指数低位反弹。在此背景 下，人民币兑美元汇率同样窄幅波动，但稍显弱势，体现为每日收盘价均较当天中间价有所贬 值，这也反映出购汇旺季中，人民币犹存贬值压力。具体地：本周人民币兑美元中间价贬值170 点，收报6.7914；即期汇率大幅贬值199点，收于6.7995；CNH大幅升值240点，收于6.8038； CFETS人民币指数连续升值，收于93.5（图表17、图表18）。6月中国外储连续五个月上升，但 环比仅略增32.2亿美元。其中，美元走弱带来的估值影响为正，而美欧日长期国债价格下跌带 来的估值影响为负，二者相互抵消。6月人民币汇率大幅拉升并未明显消耗外储，有助于增强人 民币汇率稳定的预期。 图表 17：本周人民币对美元中间价窄幅波动 美元指数（前一天） 中间价:美元兑人民币（右轴） 103 图表 18：本周 CFETS 人民币指数持续走强 6.95 6.95 6.90 6.90 99 6.85 6.85 97 6.80 6.80 6.75 6.75 101 95.0 中间价:美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数(右轴) 94.5 94.0 93.5 93.0 95 3/1 3/21 4/12 5/3 5/23 6/14 7/4 92.5 92.0 3/1 3/21 4/12 5/3 5/23 6/14 7/4 来源：Wind ，莫尼塔研究 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 周 报 近期报告  2017年07月02日 “高枕无忧”的人民币汇率  2017年06月30日 我们仍谨慎看待中国经济——6月统计局PMI数据点评  2017年06月27日 关注居高不下的国企杠杆率——5月工业企业利润数据点评  2017年06月25日 失真的发电煤耗“高基数”  2017年06月18日 慎言“债牛”  2017年06月13日 中美货币政策还会“完美联动”吗？  2017年06月09日 今年出口怎么看？——5月外贸数据点评  2017年06月02日 中国经济的边际变化重要么？——5月中国经济数据前瞻  2017年05月30日 “逆周期因子”会给人民币汇率带来什么？  2017年05月26日 民间投资的活力恢复了么？  2017年05月25日 货币市场利率走高，实体经济融资梦魇？  2017年05月18日 金融监管风暴来袭：银行如何参悟与应对——金融监管专题调研纪要  2017年05月15日 央行传递的新信号——2017年1季度《中国货币政策执行报告》点评  2017年05月04日“2017年货币政策的逻辑”系列专题二：“金融去杠杆”向何处去？  2017年04月26日 中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？ 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整， 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭 证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路 地址：北京市东城区东长安街1号东方 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号 66号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 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