上海证券-国债发行的货币经济学意义:中国主权债务为何保守?

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作者: 胡月晓
发布机构: 上海证券
发布日期: 2017-07-06
证券研究报告/宏观研究 /宏观专题 日期:2017 年 7 月 5 日  中国主权债务为何保守?  分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 胡月晓 E-mail:huyuexiao@shzq.com 53686170 执业证书编号: S0870510120021 huyuexiao@shzq.com 报告编号: 相关报告:  ——国债发行的货币经济学意义 主要观点: 中国货币投放基础的变化和展望 从货币当局的资产负债表可知,决定中国储备货币(即基础货币)变 动项目,2011 年后就相当稳定,外汇储备、公开市场操作和贷款/贴 现窗口投放、发行债券和其它负债,四者的变动决定了中国基础货币 的变化。国内外经济、金融形势的变化,使得中国储备货币的创设主 渠道,由外汇储备转向了公开市场和贷款、贴现窗口,这一转变正在 发生并仍将延续。在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况 下,货币数量(即流动性)和货币成本都成为货币政策的操作目标, 且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。 人民币国家信用本质的提升 在信用货币体系下,国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物, 使主权货币具备了显性国家信用。信用货币体系需要国债维持一定规 模,部分国债因此获得永远不需要偿还的地位。中国储备货币的创设 来源正处在转变过程中,能体现国家信用的公开市场操作和贷款、贴 现窗口操作的比重上升,加之储备货币本身正常的增长需要,信用货 币体系完善对国债存量规模和结构提出了新要求。中国要依靠 OM 和 贷款、贴现窗口的操作,实现储备货币的增长,就需要大幅度增加国 家债务工具的规模,以保持人民币背后的国家信用本质。 主权债务和货币发行的一体化框架。 中国目前正处在储备货币体系形成来源转变过程中,现存的主要问题 是体现国家信用的国债规模不足、中短期限比重过低。实现信用货币 体系下流动性平稳的需要,基于国债的货币经济学意义,在全新的“债 务-货币”经济学思维下,政府需要建立起债务可持续、宏观调控和 货币增长的“三位一体”管理框架。首先,创新思维加快国债规模增 长。其次,扩张国债优先于地方债发展。第三,尽快提高短期政府债 务工具的品种和规模。 2017 年 7 月 5 日 宏观专题 目 录 一、政府债务扩张与信用创造增长 ...................... 1 1.政府债务与信用货币 ................................................................................ 1 2.对政府债务和信用货币关系的现有认识 ................................................ 2 3.研究思路和结构 ........................................................................................ 2 二、中国货币投放基础的变化和展望 .................... 3 1.决定中国基础货币的项目 ........................................................................ 3 2.决定中国基础货币投放主项目的变化 .................................................... 4 3.中国储备货币增长影响主项目变动原因 ................................................ 6 三、货币投放基础变化和货币政策工具选择 .............. 9 1.中国货币形成机制的转变 ........................................................................ 9 2.准备金市场的政策工具 ............................................................................ 9 3.中国基础货币投放的信用特征 .............................................................. 10 四、货币政策工具选择的改进与政府债券发行 ........... 11 1.储备货币投放来源变动前景 ...................................................................11 2.人民币国家信用本质的提升 .................................................................. 13 3.对政府债务管理的建议 .......................................................................... 14 五、结论及未来研究方向 ............................. 16 2017 年 7 月 5 日 宏观专题 图 图 1 信用货币体系的运转............................................................................. 1 图 2 中国基础货币四因素解释比变化(月,%) ...................................... 4 图 3 中国基础货币和外汇储备增长开始分离 ............................................. 5 图 4 中国货币乘数和基础货币增长日渐分离态势(同比:%,月) ... 12 图 5 中国储备货币创设来源结构变化 (单位:%) ........................... 13 图 6 中美国债余额与 M2 占比(单位:100%) ..................................... 15 表 2017 年 7 月 5 日 表 1 中国储备货币变动分解 (季度,单位:亿元) .................................. 6 表 2 中国净对外投资的变化(单位:亿美元) ....................................... 7 表 3 中国资本外流持续增长(单位:亿美元) ..................................... 8 表 4 中国储备货币创设的抵押品( 单位:亿元) ............................. 10 宏观专题 一、政府债务扩张与信用创造增长 1. 政府债务与信用货币 货币制度是信用货币制度,各国无不如是。无论是主权货币还是超主权 货币,货币背后的信用都是政府信用,只不过超主权货币的政府信用是 货币使用国政府信用的联合体。即使是某些实行货币局制度、联系汇率 制度的国家和经济体,将本国主权货币的信用与它国货币的信用挂钩, 但其货币信用的最终基础仍是自身政府信用。 在现代信用货币制度下,货币价值依靠政府信用维持,而与黄金等贵金 属完全脱钩。信用货币制度有一套成熟的货币创造和派生制度,通常由 中央银行垄断货币发行权。作为政府信用的体系,央行通常在货币发行 和政府信用之间建立起直接联系:基础货币的创设,通常需要政府债务 工具作为担保。财政部甚至和中央银行一样,对一国货币增长负有责任 (Karen Flamme,1995)。 信用货币体系中,中央银行处于核心地位,通过公开市场操作、贷款和 贴现窗口、外汇占款、发行债券等形式,中央银行向商业银行投放基础 货币;基础货币通过商业银行和居民部门、政府部门、其它金融部门之 间的信贷等其它交易行为,派生出不同层次的流通货币。由于基础货币 的创设,是建立在政府债务工具之上,因而在货币和政府信用之间建立 起了直接联系,政府债务也成了货币发行的基础。可见,在现代信用货 币制度下,政府债务并非单纯为政府融资,维持一定的政府债务规模在 很大程度上还是货币体系正常运转的需要。政府信用在信用货币体系中 的作用和联系,如图 1“信用货币体系的运转”所示。 图 1 信用货币体系的运转 央 行 基础货币 B 商业银行 新增 B 流通货币 M 居民部门 2017 年 7 月 5 日 非银金融 1 政府部门 宏观专题 2.对政府债务和信用货币关系的现有认识 当前理论界和实务界对政府债务和信用货币的认识和研究,基本上是割 裂进行的,对两者间联系的探讨还较少。对信用货币体系的研究主要集 中在货币乘数和形成机制上,对政府债务的认识,则主要集中在风险管 理、运行机制等方面,对政府债务发行的货币经济学含义,则鲜有涉及。 代表性研究有: 马国旺(2013)对传统货币乘数理论和后凯恩斯货币信用理论进行了比 较研究,认为传统的货币乘数理论不适合中国:货币不是内生的,即不 由央行政策(如再贷款、公开市场操作、RRR 调整等)决定,而是外生 的,即由经济运行状态决定,并建议以利率政策作为中国货币政策的核 心。该研究认为,否定货币乘数理论和可贷资金说的后凯恩斯信用货币 理论,比较符合中国实际;研究提到了国债发行的货币经济学意义,但 并没有展开讨论。 李宏瑾(2006)对我国存贷差的变化进行了研究,认为我国商业银行体 系由“贷差”向“存差”的转变,是由于同样的信用货币创造体系下, 基础货币的使用途径不同:过去是基础货币用于直接发放贷款,后来是 由于外汇占款增长导致基础货币快速扩张。 曾山(2014)、中债资信政策研究团队的胡彦宇、张帆(2013),以及纪 敏、牛慕鸿、张黎娜(2105)等从微观角度研究了人民银行合格抵押品 的管理,呼吁扩大抵押品的范围至企业信用品范围。 刘惠(2013)对我国地方政府债务问题进行了概述性分析,从我国地方 政府性债务的现状特点、成因、风险以及如何化解地方政府性债务等几 个方面做了研究综述。 高晓辉(2014)分析了我国地方政府债务形成的主要原因以及对经济、 社会造成的影响;并在与美国和日本地方政府债务管理模式比较的基础 上,就目前我国地方政府债务管理中存在的问题提出了相关建议。 对于中央政府债务,杨宇婷(2014)就我国国债运行风险管理进行了研 究,从宏观和微观两个层面,对国债运行的系统性风险和市场操作风险 进行了分析;并对构建一个符合我国现状的国债运行风险管理体系进行 了探索。 3.研究思路和结构 本报告主要循着政府债务发行和基础货币投放两者间的联系,就中国信 用货币体系中基础货币创造存在的问题进行了分析,并从完善我国信用 货币体系形成机制的角度,对我国政府债务的管理体制提出了发展建议。 报告首先分析了我国基础货币形成的发展变化,接着分析了基础货币变 化和货币政策工具选择间的关系,最后指出了我国政府债券发行完善对 我国基础货币创造、政策工具选择的影响,并提出了发展建议。 2017 年 7 月 5 日 2 宏观专题 二、中国货币投放基础的变化和展望 1.决定中国基础货币的项目 从货币当局的资产负债表可知,决定中国储备货币(即基础货币)变动 项目,2011 年后就相当稳定,外汇储备、公开市场操作和贷款/贴现窗口 投放、发行债券和其它负债,四者的变动决定了中国基础货币的变化。 以上四因素对中国基础货币的变动影响关系为: 储备货币=外汇储备+公开市场操作和贷款/贴现窗口投放-发行债券-其它负债 实际中,公开市场操作根据操作方式的不同,有着不同称谓,如通过招 标或定向进行的 SLO(Short-term Liquidity Operations,短期流动性调节 工具)、MLF(Medium-term Lending Facility,中期借贷便利),由金融机 构主动发起的 SLF(Standing Lending Facility,常备借贷便利) ,以及各 种期限的回购和国库定存。 回购操作包括正回购和逆回购,回购方向选择其实并非表示央行的货币 供应政策方向取向,因为回购的期限较短(通常不超过 1 个月) ,回购操 作主要作用为熨平货币供应的短期波动,或者维持货币市场的平稳。 通过贷款和贴现窗口实现的基础货币投放,相对于公开市场操作,期限 较长;各类贷款项目根据操作方式的不同,有着不同称谓,如再贷款、 再贴现,以及新设立的 PSL(Pledged Supplementary Lending,抵押补充 贷款)等。 发行债券主要是央行票据和特别债券的发行,其它负债主要是货币当局 经营性的各类负债(其它流动负债和其它中长期负债)。 随着我国货币管理体制的变革,以上四类项目决定的基础货币占央行实 际储备货币的比重,由 2005 年前后较低约 70%上升到了 2011 的 100% 上下,并稳定了下来,如图 2“中国基础货币四因素解释比变化”所示。 2017 年 7 月 5 日 3 宏观专题 图 2 中国基础货币四因素解释比变化(月,%) 1997/12 2000/01 2000/07 2001/01 2001/07 2002/03 2002/09 2003/03 2003/09 2004/03 2004/09 2005/03 2005/09 2006/03 2006/09 2007/03 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 数据来源:Wind, 上海证券研究所 2.决定中国基础货币投放主项目的变化 中国当前的货币环境格局是存量过分充裕、增量“稳中偏紧”。中国货 币的这种态势造成了以下矛盾局面:宏观上流动性过剩,资产泡沫难破, 并形成了贬值压力;微观上资金紧张,高杠杆下的融资需求压力延续高 位。中国货币环境过度深化的状态,通常认为是外汇占款持续高速增长 造成的货币被动投放结果。改革开放初期,中国对外汇储备增长有着强 烈偏好,后来的“入世”红利更是造成了外汇储备的持续快速增加;2012 年前,中国实行严格的结售汇制度,外汇储备的增加直接造成了基础货 币的增长。为对冲外汇占款造成的基础货币被动投放,中国不得不持续 地上调准备金(RRR)以对冲全社会流通货币(M)的增长,以致 RRR 调整成为中国货币政策常用工具的独特现象。实际看,外汇占款一直是 决定中国基础货币增长的主动力和决定因素,中国基础货币增长和外汇 储备增长间具有明显的一致性,直到 2015 年;2016 年后,中国储备货 币增长走势开始和外汇储备增长走势出现分离,如下图 3“中国基础货 币和外汇储备增长开始分离”。 2017 年 7 月 5 日 4 宏观专题 图 3 中国基础货币和外汇储备增长开始分离 60.00 外汇储备 基础货币 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2017-03 2016-08 2016-01 2015-06 2014-11 2014-04 2013-09 2013-02 2012-07 2011-12 2011-05 2010-10 2010-03 2009-08 2009-01 2008-06 2007-11 -10.00 2007-04 0.00 -20.00 数据来源:Wind, 上海证券研究所 从影响储备货币发行的四类因素看,货币当局最有主动性的应是公开市 场(OM)操作和窗口操作(贷款、贴现),债券发行也具有一定的能动 性(实际中,央行票据和特别债券都是中国的独特创造);外汇储备和其 它负债都是被动性的项目。 另外从规模上看,只有外汇储备、OM 和窗口操作能够对基础货币变化 产生方向性影响。从实际操作看,债券发行对货币当局并不具有独立性, 通常是央行的上级机构国务院做出的决策,央行只能被动执行。只有 OM 和窗口操作,货币当局才能在一定的目标体系下,自主的决定具体工具 选择和时机选择。从货币当局资产负债表的变化看,2016 年后影响中国 储备货币增长的主要因素,显然已由外汇储备转向了 OM 和窗口操作, 表明我国央行对货币增长的主动性和能动性在增强。 从货币当局的资产负债表可知,2014 年外汇储备进入下降通道后,其它 三类影响储备货币项目(OM 和贷款、贴现窗口,债券发行,其它负债) 共同发力支撑了基础货币投放的正增长。2015 年后,本就因规模有限而 支持力度不多的债权发行和其它负债相继“熄火”,OM 和贷款、贴现窗 口项目单独挑起对冲外汇储备下降,维持基础货币增长平稳的责任;面 对 2015 年储备货币发行净减少局面,2016 年的 OM 和贷款、贴现窗口 项下的操作力度明显加大,并维持住了基础货币投放的正增长态势,如 下表 1“中国储备货币变动分解”所示。根据上文分析,表 1 中存在如 下勾稽关系 E≈ A+B-C-D。 2017 年 7 月 5 日 5 宏观专题 表 1 中国储备货币变动分解 A:外汇储备 (季度,单位:亿元) B:OM+窗口 C:债券发行 D:其它负债 E:基础货币 2013-12 10,721.36 -3,532.87 -116.00 3,855.88 7,885.22 2014-03 7,879.10 -763.88 0.00 5,352.61 3,717.97 2014-06 -18.13 2,172.62 -630.00 -5,425.84 5,157.60 2014-09 -113.10 6,458.65 -210.00 -2,763.84 5,400.52 2014-12 -1,336.58 3,969.98 -400.00 -660.99 8,793.84 2015-03 -2,520.52 6,493.43 0.00 4,021.13 1,659.61 2015-06 -1,011.43 -8,214.77 0.00 -852.21 -6,973.08 2015-09 -8,905.01 1,970.83 0.00 -1,330.88 -9,102.31 2015-12 -9,706.78 1,391.60 50.00 -1,729.55 -3,299.75 2016-03 -10,171.82 17,531.80 0.00 -1,883.07 6,999.09 2016-06 -2,058.24 13,408.33 0.00 869.30 5,694.24 2016-09 -7,198.85 4,338.72 -5,808.00 1,998.66 1,635.85 2016-12 2017-03 -9,683.42 -3,215.76 22,833.81 -4,027.81 -264.00 0.00 -4,570.47 2,108.30 18,272.94 -6,592.28 数据来源:中国人民银行 3.中国储备货币增长影响主项目变动原因 从决定中国储备货币变化的四类项目变动看,2014 年 3 季度前,外汇储 备的持续增长带来了储备货币的增加;2014 年 3 季度后,外汇储备进入 下降通道,OM 和窗口操作的规模逐渐上升,另二类项目变动具有脉冲 性质,且没有持续性。 2016 年后,中国储备货币增长开始独立于外汇储备变化,表明其它影响 基础货币投放因素的影响力上升,并对冲了外汇储备的下降。外汇储备 下降通过外汇占款减少对储备货币的增长造成了影响,进而对整个社会 流动性的平稳造成冲击。货币当局通常可在两个层面上对冲外汇储备变 动的冲击:通过影响储备货币变动其它项目的变化,保持储备货币增长 的平稳;另一是通过存款准备金率(RRR)的调整,通过货币乘数(m) 变化对冲基础货币变动对流通货币的影响。 2014 年 8 月后,中国外汇储备进入下降通道。经常项目虽然经受住了服 务贸易逆差持续上升的影响,依靠货物贸易顺差的更快增加,依然保持 住了顺差的上升态势,但资本和金融项目的逆差态势,造成了资本的外 流和民间持有外汇的增加,使得国际收支中的误差和遗漏也保持了高的 净下降态势,从而共同造成了外汇储备的下降。即 2014 年 2 季度后,中 国经常项目和资本、金融项目的“双顺差”态势结束,资本外流压力开 始出现,居民对外汇资产的配置需求上升;正是资产和金融领域的这些 变化,造成了我国外汇储备的下降。从经济层面,贸易项下我国的顺差 2017 年 7 月 5 日 6 宏观专题 依然保持了稳步增长态势,表明中国经济的国际竞争力在全球经济持续 低迷状态下,依然保持了增长。 国际收支的变动是造成我国外汇储备增长发生方向改变的直接原因,而 国际收支变化的背后根源是我国经济发展阶段变化的结果。中国经济进 入中等发达阶段后,原先的投资接受国身份转变成了净对外投资国,2013 年后中国就完成了上述身份的转化,如表 2“中国净对外投资的变化” 所示。 表 2 中国净对外投资的变化 指标名称 FDI (单位:亿美元) 对外投资:实体 对外投资:金融 净海外投资 2006 630.21 -211.60 -35.30 383.31 2007 747.68 -265.10 -16.70 465.88 2008 923.95 -559.10 -140.50 224.35 2009 900.33 -565.30 -87.30 247.73 2010 1,057.35 -688.10 -86.30 282.95 2011 1,160.11 -746.50 -60.70 352.91 2012 1,117.16 -878.00 -100.70 138.46 2013 1,175.86 -1,078.40 -151.00 -53.54 2014 1,195.60 -1,231.20 -159.20 -194.80 2015 1,262.67 -1,456.70 -242.50 -436.53 数据来源:国家外汇管理局 居民财富增长带来的全球配置需求,带来了中国国际收支非储备金融 项目的净支付,人民币贬值压力更是加剧了这种趋势。2014 年后, 中国国际收支中金融项下非储备变化持续为净支出状态,表明民间资 本外流的净误差和遗漏也持续处于负值状态,如下表 3“中国资本外 流持续增长”所示。 2017 年 7 月 5 日 7 宏观专题 表 3 中国资本外流持续增长 (单位:亿美元) 储备性质金融账户:差额 非储备性质的金融账户:差额 净误差与遗漏:差额 2013-12 -1,307.77 1,401.58 -414.82 2014-03 -1,254.77 820.05 258.15 2014-06 -224.15 -347.44 -283.00 2014-09 0.66 -399.96 -439.28 2014-12 300.46 -586.26 -618.47 2015-03 802.39 -1,127.18 -529.51 2015-06 -131.01 -443.56 -306.31 2015-09 1,605.40 -1,626.32 -633.78 2015-12 1,152.62 -1,659.08 -412.83 2016-03 1,232.73 -1,233.22 -391.83 2016-06 345.25 -487.89 -498.56 2016-09 1,363.11 -1,310.61 -743.10 2016-12 1,495.40 -1,031.24 -582.19 2017-03 26.00 -215.00 数据来源:国家外汇管理局 显然,当前外汇储备较快速度的下降,还深受人民币贬值压力的影响。 对于中国来说,人民币国际化的战略取向需要维持人民币平稳甚至升 值态势,但短期经济目标又使“弱势货币”成为当前的更现实选择。 不过,鉴于人民币管制货币的性质地位未变,以及中国既定的人民币 国际化战略取向,人民币不会持续贬值;综合来看,人民币阶段贬值 即将结束,人民币汇率将进入中期(6-12 月)的平衡运行区(6.5, 6.8)。随着人民币阶段性贬值压力的下降,外汇储备的下降也将衰减、 甚至走稳。 影响储备货币变化的另一主要变动项目是,OM 和贷款、贴现窗口操 作力度明显加大。显然,OM 和窗口操作力度的加大,是为了对冲外 汇储备的下降,以保持基础货币增长的平稳。人民银行多次在货币政 策执行报告中解释,降准的信号意义过强,容易引起对货币政策放松 的预期,增加本币贬值压力;因此,货币当局只能依靠维持储备货币 的平稳,以保持整体流动性平稳。 2017 年 7 月 5 日 8 宏观专题 三、货币投放基础变化和货币政策工具选择 1.中国货币形成机制的转变 由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知,中国基础货币投放基础 已由外汇占款,转向了 OM 和窗口操作,货币调控转向准备金领域,表 明中国货币形成机制发生改变,金融市场化基础形成。决定中国储备货 币增长的项目变化,使得中国货币形成机理发生了重大变革:具有被动 特征的外汇占款增长退居次位,央行可以主动控制的公开市场操作走上 前台,成为左右中国货币投放的主要载体。在准备金市场成为货币政策 操作平台和场所的状况下,货币数量(即流动性)和货币成本都成为货 币政策的操作目标,且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。 对于储备货币的量和价,即货币供应和货币利率,货币当局都是能够控 制的,并且能够分开控制。在数量和关系的常用联系上,央行具有独特 的分离控制能力,这就是央行独有的货币“二分法”,即央行可以在减少 货币供应的同时,降低投放货币的利率,如调低回购、再贷款和再贴现 的利率。 这意味着,中国过去直接调控信贷市场、调控商业银行的信用创造,进 而影响流动性的直接控制方式,转变为调控基础货币增长的间接调控方 式。央行对社会的整体流动性并不再直接加以控制,而是通过基础货币 增长调节,通过金融市场的传导,间接地影响宏观流动性变化,金融的 市场化程度得以提高。 2.准备金市场的政策工具 中国新货币形成机制,使准备金市场成为货币政策操作场所。创设调节 准备金市场的政策工具,就成了货币当局顺利推进新货币形成机制的重 要基础。为此,货币当局先后推出了 SLF(常备借贷便利,2013)、SLO (短期流动性调节工具,2013)、PSL(抵押补充贷款,2014)、MLF(中 期借贷便利,2014),并完善了再贷款分类等传统基础货币调节工具 (2014)。 现代信用货币体系下,各国货币当局普遍将基础货币的创设与国家信用 直接挂钩,即央行向商业银行投放基础货币时,商业银行必须向央行提 供国债等代表国家信用的抵押物。在货币利率的调节上,央行通过直接 和市场交易符合一定标准的国库券,直接影响了银行间市场,尤其是准 备金市场上的利率,如美国的联邦基金利率。从各国实践看,央行通过 抵押品管理和交易标的的选择,使储备货币的发行和国家信用建立起直 接联系。 2017 年 7 月 5 日 9 宏观专题 3.中国基础货币投放的信用特征 中国储备货币创造来源现状,表明人民币信用同样是显性国家信用和隐 性国家信用的混合体,同时具有独特的“美元信用”特征。 从基础货币创设实践看,各国也并没有完全将货币发行与政府信用挂钩, 这体现在各国央行的抵押品管理也大都突破了国债的限制,通常把高等 级的金融债、ABS、信用债和信贷资产都纳入可抵押范围,尤其在危机 时期,货币当局实行宽松货币政策时,为达到扩张流动性、救助银行的 目的,抵押品标准通常会临时下降。储备货币创设过程时,没有和国家 信用挂钩,意味着货币的国家信用是隐性的,即国家会对以储备货币进 行信用创造的金融机构负责;如果储备货币的创设是严格和国家信用挂 钩,那么货币背后的国家信用就是显性的,金融机构的信用创造行为也 会受到更多的限制。各国规定较宽的合格抵押品范围,并将抵押信用由 国家信用扩展到企业信用,目的是为了对危机时期合格抵押品不足的现 象提前应对,对非常时期的抵押物扩张提前做出法律许可,而平常时期 的合格抵押品选择仍然集中在国家信用品种上。 显性国家信用可以极大增强流通货币层次信用创造的市场约束。虽然货 币背后的国家信用是显性和隐性的混合体,但从抵押品的实际使用规模 看,显然显性成分是主流。在货币的国家信用隐性担保制度下,对金融 机构信用扩张行为的限制,通常依赖于强而有效的市场纪律,而市场纪 律良好作用的发挥,其必要前提之一是金融市场化的完善,即市场对货 币的扩张有自我约束作用。 从中国储备货币创设的操作实践看,人民币背后的信用也是显性和隐性 国家信用的混合体,如下表 4“中国储备货币创设的抵押品”所示。 表 4 中国储备货币创设的抵押品 ( 单位:亿元) 品种 国库定存 SLO 合格抵押品 国债 国债、央票、政策性金融债、高等级信用债,暂不含信贷。 余额—2016.10 2500 0 SLF 5 MLF PSL 21118 19756 再贷款 N.A 数据来源:Wind 按照央行 2016 年 9 月的资产负债表,货币当局通过 OM 和窗口操作创 造的储备货币规模为 6.19 万亿。除了表 3 所示创造途径外,另外途径主 要为回购。合格抵押品范围虽然包含了企业信用,但实际操作中大部分 仍然为国家信用,即国债和政策性金融债是最普遍使用的抵押品。 从储备货币的全部形成来源看,虽然 2013 年后中国基础货币投放增长, 对公开市场操作和贷款、贴现窗口的倚重日渐提高,2015 年后更是完全 转向非外汇占款渠道,但从储备货币的余额看,外汇占款仍然还是储备 货币的最重要创设来源。按照 2016 年 9 月货币当局的报表,外汇储备余 2017 年 7 月 5 日 10 宏观专题 额为 22.9 万亿,储备货币 29.1 万亿,虽然外汇储备并不 100%转变为外 汇占款(也可对应为国外负债等其它项目),但绝大部分是,因此外汇储 备途径大致占了当前储备货币创造的 78.7%。而在 2014 年及其之前,中 国储备货币创设全部源于外汇储备,这实际上是一种变相的“货币局” 制度。在事实货币局制度下,人民币钉住美元是一种现实和可行的选择。 历史上,人民币汇率在很长时间内也是“钉住”美元的。由于美元的国 际货币地位,美元资产仍然构成了中国约 70%的外汇储备,在外汇储备 仍然是人民币主要发行来源的情况下,人民币的美元汇率有着保持平稳 的基础!随着非外汇渠道的基础货币投放比重上升,人民币汇率的波动 率上升,也就越来越成为大势所趋! 当前我国储备货币创造渠道的改变还刚刚开始,还只是在增量创造上转 向了 OM 和窗口操作,外汇占款是储备货币主要来源的整体格局还未发 生根本改变。因此,从人民币储备货币的来源看,人民币持续贬值的基 础并不存在,当前人民币汇率波动,实际上是市场在重新寻找新经济环 境下的均衡汇率。 四、货币政策工具选择的改进与政府债券发行 1.储备货币投放来源变动前景 毫无疑问,未来储备货币的增长将主要依靠公开市场操作和贷款、贴现 窗口的操作;存量基础货币也会有相当部分转化为其它来源。预计存量 储备货币创造来源变动的量不会太大:中国对资本项目开放的推进一直 比较审慎,在资本项目未开放前,资本外流最终可控,压力有限;虽然 贬值并没有带来我国贸易条件的改善,但收入贸易条件基本稳定,因此 经常项目高顺差态势仍将延续;由于中国经济在全球经济格局中的增长 潜力仍有领先优势,资本账户的外流规模相当有限,2016 年上半年仅有 1.43 亿美元,相对于同期外汇储备高达 1578 亿美元的减少额,几乎可以 忽略不计。 为保持社会整体流动性的平稳,在 RRR 调整受到较多制约情况下,加大 公开市场和贷款、贴现窗口的投放力度,就成为了必然的选择。货币当 局认为,降准会使央行负债(即储备货币)减少,而增发央票、增发现 金等扩大负债行为,在当前宏观环境下并不具可操作性。以上这种认识, 实际上和金融机构信贷扩张动力持续高涨的局面并不相符。 保持社会整体流动性的平稳,意味着要保持流通货币(M2)增速的平稳; RRR 不调整,意味着货币乘数会保持稳定。因此,中国目前储备货币增 长低迷的局面难持续,恢复储备货币增长至正常水平,是横亘在货币当 局面前的一项紧迫任务。 当前中国货币乘数异常高位的状态,显然不可持续。在没有调整 RRR 的 2017 年 7 月 5 日 11 宏观专题 情况下,货币乘数提高是随金融创新而来的金融多元化发展结果,特别 是资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大,使得全社会的信用扩张 能力比以往有了显著提高。但是,金融发展和金融深化带来的货币乘数 的提高,是一个缓慢的长期演化过程,短期效应不会明显。货币乘数高 位难延续的局面,显然提高了加快我国储备货币增长的压力。下图 4“中 国货币乘数和基础货币增长日渐分离态势”清楚表明,要保持 M2 增速 平稳,储备货币的增长需要显著提高! 图 4 中国货币乘数和基础货币增长日渐分离态势(同比:%,月) 60 储备货币 50 货币乘数-R M2:同比 5.40 5.20 5.00 40 4.80 30 4.60 20 4.40 4.20 10 4.00 (10) 02/01 02/09 03/05 04/01 04/09 05/05 06/01 06/09 07/05 08/01 08/09 09/05 10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 0 数据来源:Wind, 上海证券研究所 在储备货币增长投放加速的情况下,由于储备货币创设来源的转向 OM 和窗口操作渠道,公开市场操作规模和贷款、贴现窗口的余额增 长,也需要相应加速。图 4“中国储备货币创设来源结构变化”表明, 在四类组成中国储备货币创设的形成项目中,OM 和窗口渠道增速加 速上扬,业已呈现加速上升趋势! 2017 年 7 月 5 日 12 3.80 3.60 宏观专题 图 5 中国储备货币创设来源结构变化 (单位:%) 250.00 外汇储备 其它负债 200.00 债券发行 OM+窗口 基础货币 150.00 100.00 50.00 2016-12 2016-07 2016-02 2015-09 2015-04 2014-11 2014-06 2014-01 2013-08 2013-03 2012-10 2012-05 2011-12 2011-07 2011-02 2010-09 2010-04 2009-11 2009-06 2009-01 2008-08 2008-03 2007-10 2007-05 -50.00 2006-12 0.00 -100.00 -150.00 数据来源:Wind, 上海证券研究所 2.人民币国家信用本质的提升 在储备货币创设的四项目中,显然只有公开市场操作和贷款、贴现窗口 的操作能与国家信用直接挂钩。除了实行货币局或联系汇率制度的小规 模经济体,实行信用货币制度的国家,无不以 OM 和贷款、贴现窗口, 为储备货币形成主要来源。 显然,扩大公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的规模,需要有充足的 抵押物,实践中能够充当的都是体现国家信用的各类国家债务工具,如 国债、政府支持债券等。尽管存在着社会信用抵押物的法律许可,但通 常只有在危机时期,储备货币的扩张才会稍偏向倚重社会信用抵押物。 在信用货币体系下,国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物, 使主权货币具备了显性国家信用,这就是国家债务的货币经济学意义。 国债的货币经济学意义,使得国债不再是单纯“债务”,而且还是主权货 币发行的基础和保证。在世纪之交的 1998-2001 年,美国经济正引领“新 经济”的潮流,风头正劲。经济繁荣带来财政状况的改善,美国国债规 模持续下降,国债余额占债券市场和 GDP 的比重都出现了明显的下降态 势。经济繁荣也带来了同期美国整体流动性的提高,相应美联储(FED) 储备货币创设需求增长,但国债的减少直接影响了 FED 的基础货币投放, 时任 FED 主席格林斯潘就多次呼吁保持国债规模适度增长。 基于国债的货币经济学意义,保持适度国债规模的重要性是明显的。信 用货币体系需要国债维持一定规模,部分国债因此获得永远不需要偿还 的地位。在这个意义上,美国作为信用货币体系运作成熟和国际货币地 2017 年 7 月 5 日 13 宏观专题 位国,确实不需要考虑还清国债——适度规模管理即可! 中国储备货币的创设来源正处在转变过程中,能体现国家信用的公开市 场操作和贷款、贴现窗口操作的比重上升,加之储备货币本身正常的增 长需要,信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出了新要求。实际 操作中,出于维护流动性平稳的需要,公开市场操作通常用于调节短期 流动性规模,贷款、贴现窗口则主要用于中长期货币供给的调节,以及 相应利率的引导。中国货币当局在货币政策执行报告公布的“利率走廊” 机制,实际上也是按此原则开展操作的:为提高流动性管理的精细化程 度,公开市场操作常态化,发挥回购利率的利率基准“锚”作用;操作 期限稍长的常备借贷便利(SLF),作为短期流动性调节工具,SLF 利率 作为利率上限发挥作用;中期借贷便利(MLF)提供中长期流动性,提 供利率基准,与抵押补充贷款(PSL)一道,成为我国储备货币增长的 主要来源项目。 中国要依靠 OM 和贷款、贴现窗口的操作,实现储备货币的增长,就需 要大幅度增加国家债务工具的规模,以保持人民币背后的国家信用本质。 但直到如今,中国国家债务管理对信用货币体系完善的影响,仍未提上 日程,甚至没有注意到货币发行和国家债务增长之间的关系。单纯从货 币增长角度,忽视主权货币背后的国家信用本质,扩大央行抵押品范围 至商业信用的呼声,竟然还有不少市场! 与影响货币当局储备货币创造的另外二个主要项目(债券发行和其它负 债)不同,公开市场操作和贷款、贴现窗口操作,在交易行为上属于商 业银行向央行借钱,因而需要体现国家信用的抵押品;而央行的债券发 行和其它负债,在交易行为上市央行向商业银行借钱,是无条件进行的, 不需要抵押品,属于基础货币发行的逆向调节工具。同样,作为日常流 动性调节工具的回购手段,正回购和逆回购在货币经济学意义上是明显 不同的,正回购到期释放的流动性并没有依附国家信用。不过没有伴随 国家信用的公开市场操作和债券发行、其它负债项目,主要是作为回收 储备货币而存在。 3.对政府债务管理的建议 实现信用货币体系下流动性平稳的需要,以及基于国债的货币经济学意 义,政府债务管理突破债务管理局限,在全新的“债务-货币”经济学思 维下,看待我国政府债务发展。 首先,创新思维加快国债规模增长。过去我们对国债规模增长的认识, 都是基于债务可持续性和宏观调控的需要,并没有考虑主权货币增长的 需要。因此,国债规模的管理和增长,需要将其放置在债务可持续、宏 观调控和货币增长的“三位一体”框架下考量。由于没有考虑储备货币 创造的需要,中国国债规模存量显然是不足的。本世纪初(2000-2003), 美国国债占流通货币(M2)的比重由前几年“新经济”开始之时的 90%下 2017 年 7 月 5 日 14 宏观专题 降到了 60%下方,美联储不断对财政结余政策表态反对,理由是国债规 模下降影响到了联邦基金市场的运作。中美两国在国债对 M2 比例上的 巨大差异,集中体现了中国缺少对国债的货币经济学意义认识,如图 5 “中美国债余额与 M2 占比”所示。2010 年后美国国债占 M2 的比例持 续位于 100%上方,这一状况为美联储持续开展 QE 提供了条件;中国的 国债规模占 M2 的比重持续位于 10%下方,在储备货币创设来源转向 OM 和贷款、贴现窗口情况下,这一状况极大制约了我国基础货币的增长。 图 6 中美国债余额与 M2 占比(单位:100%) 1.20 美国 1.00 中国 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 数据来源:Wind, 上海证券研究所 其次,扩张国债优先于地方债发展。只有国债才能代表国家信用,国 债规模需要适应货币增长的需要提高。除非中央政府担保地方政府债 务,能够体现国家信用的只能是中央政府债务,即国债。在债券市场 规模增长构成制约整体政府债务增长情况下,即使地方政府债务的增 长在债务可持续和风险管理下是可行的,也要让位于中央政府国债的 发行,甚至必要时可采取增加转移支付力度的办法协调债券发行资源。 为了化解地方政府债务中国自 2011 年引入地方债后,发展迅速,截 止到 2016 年 10 月,全国地方债规模已超过 10 万亿,接近国债 11.7 万亿的水平。地方债的快速增长,客观上会挤占国债的增长空间。未 来需要协调国债和地方债发展,并将国债扩张放在优先位置。虽然地 方债也被人民银行纳入了合格抵押品范围,但地方债体现的是非国家 信用,基于非国家信用的储备货币创设规模的过度扩张,将损坏信用 货币体系根基。 第三,尽快提高短期政府债务工具的品种和规模。资产负债综合管理 的一个原则是使两端(负债和资产)的久期匹配,这样可以实现利率 变动风险的最小化。货币当局同样需要遵循久期匹配的原则。货币当 2017 年 7 月 5 日 15 宏观专题 局为维持储备货币发行的平稳,需要短、中、长各种期限储备货币发 行的匹配,无论央行通过何种工具进行公开市场操作和贷款、贴现操 作,其对应期限的储备货币创设,通常希望能得到相应合适久期的抵 押品。在成熟的利率市场化体系下,货币市场利率是金融市场上的重 要基础利率,货币当局通常通过调节货币利率引导利率体系变动。货 币利率的调整,需要货币当局在公开市场上常态化的频繁操作,因而 客观上大量短期国债的存在。事实上,美国大量短期限的国库券,尤 其是现金管理国库券,其发行的主要目的就是为联邦基金操作提供合 格抵押物,而非债务管理。 五、结论及未来研究方向 由于经济和金融形势的变化,中国外汇储备不再是储备货币的创设主 来源,OM 和贷款、贴现窗口在中国基础货币投放中的重要性日渐提 高,与其它成熟信用货币体系一样,未来将成为储备货币创设的主渠 道。信用货币背后体现的信用是国家信用,因此储备货币创设过程中 的抵押品应尽可能体现国家信用,各国莫不如是。中国目前正处在储 备货币体系形成来源转变过程中,尤其需要注意严格将储备货币创造 和国家信用直接挂钩,现存的主要问题是体现国家信用的国债规模不 足、中短期限比重过低,迫切需要从国债的货币经济学意义出发,重 新设计国债发行管理的政策框架和发展思路,建立起债务可持续、宏 观调控和货币增长的“三位一体”管理框架。 将储备货币创设和国家信用直接挂钩,实际上是建立主权货币的显性 国家信用。经验表明,显性国家信用的信用货币制度,与单纯依靠国 家隐性信用的货币发行制度相比,运转较为有效,信用货币背后显性 国家信用和隐性国家信用的不同运转机理和影响,将是未来一个比较 有意义的重要研究方向。 2017 年 7 月 5 日 16 分析师承诺 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师的 研究观点。此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或 间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级体系与评级定义 债券投资评级: 从安全性、收益性、流动性的三个角度,我们对债券投资价值的分类评级如下: 附表:上海证券债券投资价值评级分类 类型 两全级 内容 安全性 高 配置级 投资级 回避级 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源:上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义,由于机构投资特性的差异,不同债券的投资评级是适应不同机构需求的,对应关系有: 两全级——全序列机构:银行、保险、基金、券商、专业投资者; 配置级——配置主需求型机构:银行、保险; 投资级——收益主需求型机构:基金、券商、专业投资者。 投资评级基准: 安全性判断——主体评级+债项评级,经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模(市场深度和广度)。投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系 采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观 点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系 采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观 点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议 不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何机构 和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。 17
国债发行的货币经济学意义:中国主权债务为何保守?
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