证券研究报告
宏观研究/动态点评
2017年01月08日
李超
研究员
朱洵
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再通胀逻辑能支撑金价吗?
海外大类资产笔记第 74 期:20170102-20170108
大类资产走势回顾:主要股指与黄金同涨,美元小幅回落
2017 年的第一周,美元小幅回落,主要股指与黄金同涨。标普指数一周涨
+1.7%,富时、日经指数分别涨+0.9%、1.6%;沪深 300 股指在此前三周
累计下跌-5.26%的情形下,本周反弹+1.14%。美元指数一周回落-0.19%
至 102.2,离岸人民币对美元汇率一度反弹到 6.79。黄金本周上涨+2.6%,
一方面得益于美元小幅回落,另一方面 Q1 通胀预期上行较为确定,实际
利率下行推升金价。如果通胀预期持续自我强化,金价或受到更强支撑。
12 月 FOMC 纪要关注点:特朗普财政刺激对未来货币政策的潜在影响
本周联储公布 12 月会议纪要,其内容显示官员们很关心特朗普执政对经济
带来的不确定性,尤其是财政刺激计划。特朗普刺激计划的时点、规模和
组成将对利率调整产生影响,更扩张的财政政策可能带来比预期更紧缩的
货币政策。尽管特朗普不会直接干预联储货币政策,但受政治因素影响相
对较大的财政政策,以及随之而来的通胀和就业变化,会间接影响美联储
的政策考量,这与我们“特朗普新政可能促使货币政策更快向正常化方向
靠拢”的观点相合。但官员们同时表示,目前尚难以精确评估刺激政策对
经济前景的影响,这种不确定性使得加息路径前瞻指引的难度加大。
校准对特朗普新政的预期,关键区间是 2017 年 2 月~5 月
12 月 FOMC 会议纪要显示许多官员强调必须密切关注美元走强,在纪要
发布后美元下跌、黄金上涨。在 1 月 20 日特朗普正式就任总统前,由于最
近其执政团队并未放出更多新政相关具体内容,美元指数暂未更进一步。
近期美债长端收益率有所回调,10 年期收益率由 2016 年 12 月中旬的 2.6%
下行穿破 2.4%,美国与欧洲、日本长端利差收窄使得美元升值动能有所减
弱。本周离岸人民币对美元也一度连续升破关键关口。从特朗普正式上台
到其执政两三个月之后(4~5 月份)
,将是校准对特朗普新政的预期,同时
调整对 2017 年大类资产走势预期的关键区间。
从 TIPS 收益率看,通胀预期再起,尚无法定论实际利率能够持续下行
TIPS 债券票面利率固定不变,而本金定期根据 CPI 的涨跌进行相应调整,
通胀时进行调高,紧缩时予以调低。一般认为 TIPS 到期收益率反映实际
利率,即剔除通胀因素的收益率。国债收益率和同期限的 TIPS 债券收益
率之差称为“平准通胀率”
(break-even inflation),可认为反映通胀预期。
TIPS 收益率从 01 年至今仅在 2012-13 年之间持续为负,当时国债收益率
迅速下行、而通胀预期未迅速对应调整,实际上,TIPS 隐含通胀预期一向
少见大幅波动。当前时点上,美债收益率和通胀的上行逻辑同时存在,尚
不能由通胀预期再起的逻辑,定论实际利率能够持续下行。
但短期内,通胀预期不被证伪则实际利率仍处于低位,对黄金形成支撑
尽管实际利率持续下行尚无法定论,但对于博预期的资本市场,预期完全
足以撬动对应资产价格的波段行情。近期美债收益率出现一定回调,可理
解为 11 月-12 月“特朗普行情”之后的短期超调回落;配合通胀预期再起
的逻辑,短期内实际利率下行显著。黄金价格与美元和实际利率均有负相
关性,实际上从 08 年至今,金价与实际利率负相关性更高。此前随着特朗
普当选、美元走强、避险情绪削弱,黄金一度显著回调。但在当前时点上,
1)美元暂未继续走强,2)短期内只要 2017 年一季度的再通胀预期不被
证伪,实际利率仍将处于低位,这对金价都会形成支撑。
风险提示:经济政策变化超预期,风险事件放大市场波动。
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1
宏观研究/动态点评 | 2017 年 01 月 08 日
图表1: 大类资产表现综述:主要股指与黄金普涨,美元小幅回调
主要股指
6%
0.94%
本周之前的三周
4%
大宗商品
本周
2.61%
1.64%
1.70%
2%
美元汇率
0.92%
1.14%
0%
-0.12%
-0.19% -0.15% -0.02%
-2%
-4%
-6%
标普500 富时100 日经225 沪深300 美元指 美元对 美元对 黄金现 ICE布伦 LME铜期
数
欧元
日元
货
特油期 货价
货
资料来源:Wind,华泰证券研究所
图表2:
2017 年第一周,主要股指普涨
伦敦富时指数(2016年1月1日为基期)
法兰克福指数(2016年1月1日为基期)
标普500指数(2016年1月1日为基期)
日经225(2016年1月1日为基期)
沪深300(2016年1月1日为基期)
120
115
110
105
100
95
90
85
2017-01-03
2016-12-13
2016-11-22
2016-11-01
2016-10-11
2016-09-20
2016-08-30
2016-08-09
2016-07-19
2016-06-28
2016-06-07
2016-05-17
2016-04-26
2016-04-05
2016-03-15
2016-02-23
2016-02-02
2016-01-12
2015-12-22
75
2015-12-01
80
资料来源:Wind,华泰证券研究所
图表3: 加息概率几乎没有更新的变动
2017年上半年加息一次的概率
100%
2017年上半年加息两次概率
90%
2017全年加息三次概率
80%
2017全年加息两次概率
70%
60%
50%
40%
30%
20%
2017-01-03
2016-12-27
2016-12-20
2016-12-13
2016-12-06
2016-11-29
2016-11-22
2016-11-15
2016-11-08
0%
2016-11-01
10%
资料来源:Wind,华泰证券研究所
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
2
1,900
1,800
1,700
1,600
1,500
1,400
1,300
1,200
1,100
1,000
900
800
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
2016-10-01
2016-05-01
2015-12-01
2015-07-01
2015-02-01
美国:10年期通胀指数国债(TIPS)价格(右轴)
2017-01-01
2016-12-01
2016-11-01
2016-10-01
2016-09-01
2016-08-01
2016-07-01
2016-06-01
2016-05-01
2016-04-01
2016-03-01
2016-02-01
2016-01-01
美元兑日元
2014-09-01
2014-04-01
2013-11-01
2013-06-01
资料来源:Wind,华泰证券研究所
2015-12-01
17-01-01
16-12-01
16-11-01
16-10-01
16-09-01
16-08-01
16-07-01
16-06-01
128
2013-01-01
0.86
16-05-01
美元指数
2012-08-01
98
16-04-01
98.0
2012-03-01
92.0
16-03-01
102.19
2011-10-01
0.88
16-02-01
102.0
2011-05-01
103
16-01-01
图表4: 美元指数本周小幅回调
2010-12-01
2010-07-01
2010-02-01
94.0
15-12-01
100.0
2009-09-01
2009-04-01
2008-11-01
2008-06-01
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
2008-01-01
2008-05-01
2008-09-01
2009-01-01
2009-05-01
2009-09-01
2010-01-01
2010-05-01
2010-09-01
2011-01-01
2011-05-01
2011-09-01
2012-01-01
2012-05-01
2012-09-01
2013-01-01
2013-05-01
2013-09-01
2014-01-01
2014-05-01
2014-09-01
2015-01-01
2015-05-01
2015-09-01
2016-01-01
2016-05-01
2016-09-01
2017-01-01
108
15-11-01
104.0
2008-01-01
96.0
15-10-01
宏观研究/动态点评 | 2017 年 01 月 08 日
图表5: 美元对日元、美元对欧元汇率
美元兑欧元(右)
1.00
123
0.98
118
0.96
113
0.94
0.92
0.90
资料来源:Wind,华泰证券研究所
图表6: 国债收益率、TIPS 收益率与平准通胀率之间的关系
break-even平准通胀率(国债收益率与同期限TIPS之差) %
美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 %
美国:国债收益率:10年 %
资料来源:Wind,华泰证券研究所
图表7: 实际利率与金价之间有显著负相关关系(TIPS 债券价格与实际利率反向)
伦敦现货黄金:以美元计价 美元/盎司
1.0100
1.0050
1.0000
0.9950
0.9900
0.9850
0.9800
0.9750
0.9700
0.9650
资料来源:Wind,华泰证券研究所
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宏观研究/动态点评 | 2017 年 01 月 08 日
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幅为基准;
-报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨
跌幅为基准;
-投资建议的评级标准
-投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准
买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平
增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准
中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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