华泰证券-海外大类资产笔记第74期：再通胀逻辑能支撑金价吗？

证券研究报告 宏观研究/动态点评 2017年01月08日 李超 研究员 朱洵 联系人 执业证书编号：S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 021-28972070 zhuxun@htsc.com 相关研究 1《贬值难言扭转，储备继续下滑》2017.01 2《2016 年全球大类资产哪家强？》2017.01 3《贬值压力牵一发动全身》2017.01 再通胀逻辑能支撑金价吗？ 海外大类资产笔记第 74 期：20170102-20170108 大类资产走势回顾：主要股指与黄金同涨，美元小幅回落 2017 年的第一周，美元小幅回落，主要股指与黄金同涨。标普指数一周涨 +1.7%，富时、日经指数分别涨+0.9%、1.6%；沪深 300 股指在此前三周 累计下跌-5.26%的情形下，本周反弹+1.14%。美元指数一周回落-0.19% 至 102.2，离岸人民币对美元汇率一度反弹到 6.79。黄金本周上涨+2.6%， 一方面得益于美元小幅回落，另一方面 Q1 通胀预期上行较为确定，实际 利率下行推升金价。如果通胀预期持续自我强化，金价或受到更强支撑。 12 月 FOMC 纪要关注点：特朗普财政刺激对未来货币政策的潜在影响 本周联储公布 12 月会议纪要，其内容显示官员们很关心特朗普执政对经济 带来的不确定性，尤其是财政刺激计划。特朗普刺激计划的时点、规模和 组成将对利率调整产生影响，更扩张的财政政策可能带来比预期更紧缩的 货币政策。尽管特朗普不会直接干预联储货币政策，但受政治因素影响相 对较大的财政政策，以及随之而来的通胀和就业变化，会间接影响美联储 的政策考量，这与我们“特朗普新政可能促使货币政策更快向正常化方向 靠拢”的观点相合。但官员们同时表示，目前尚难以精确评估刺激政策对 经济前景的影响，这种不确定性使得加息路径前瞻指引的难度加大。 校准对特朗普新政的预期，关键区间是 2017 年 2 月~5 月 12 月 FOMC 会议纪要显示许多官员强调必须密切关注美元走强，在纪要 发布后美元下跌、黄金上涨。在 1 月 20 日特朗普正式就任总统前，由于最 近其执政团队并未放出更多新政相关具体内容，美元指数暂未更进一步。 近期美债长端收益率有所回调，10 年期收益率由 2016 年 12 月中旬的 2.6% 下行穿破 2.4%，美国与欧洲、日本长端利差收窄使得美元升值动能有所减 弱。本周离岸人民币对美元也一度连续升破关键关口。从特朗普正式上台 到其执政两三个月之后（4~5 月份） ，将是校准对特朗普新政的预期，同时 调整对 2017 年大类资产走势预期的关键区间。 从 TIPS 收益率看，通胀预期再起，尚无法定论实际利率能够持续下行 TIPS 债券票面利率固定不变，而本金定期根据 CPI 的涨跌进行相应调整， 通胀时进行调高，紧缩时予以调低。一般认为 TIPS 到期收益率反映实际 利率，即剔除通胀因素的收益率。国债收益率和同期限的 TIPS 债券收益 率之差称为“平准通胀率” （break-even inflation），可认为反映通胀预期。 TIPS 收益率从 01 年至今仅在 2012-13 年之间持续为负，当时国债收益率 迅速下行、而通胀预期未迅速对应调整，实际上，TIPS 隐含通胀预期一向 少见大幅波动。当前时点上，美债收益率和通胀的上行逻辑同时存在，尚 不能由通胀预期再起的逻辑，定论实际利率能够持续下行。 但短期内，通胀预期不被证伪则实际利率仍处于低位，对黄金形成支撑 尽管实际利率持续下行尚无法定论，但对于博预期的资本市场，预期完全 足以撬动对应资产价格的波段行情。近期美债收益率出现一定回调，可理 解为 11 月-12 月“特朗普行情”之后的短期超调回落；配合通胀预期再起 的逻辑，短期内实际利率下行显著。黄金价格与美元和实际利率均有负相 关性，实际上从 08 年至今，金价与实际利率负相关性更高。此前随着特朗 普当选、美元走强、避险情绪削弱，黄金一度显著回调。但在当前时点上， 1）美元暂未继续走强，2）短期内只要 2017 年一季度的再通胀预期不被 证伪，实际利率仍将处于低位，这对金价都会形成支撑。 风险提示：经济政策变化超预期，风险事件放大市场波动。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/动态点评 | 2017 年 01 月 08 日 图表1： 大类资产表现综述：主要股指与黄金普涨，美元小幅回调 主要股指 6% 0.94% 本周之前的三周 4% 大宗商品 本周 2.61% 1.64% 1.70% 2% 美元汇率 0.92% 1.14% 0% -0.12% -0.19% -0.15% -0.02% -2% -4% -6% 标普500 富时100 日经225 沪深300 美元指 美元对 美元对 黄金现 ICE布伦 LME铜期 数 欧元 日元 货 特油期 货价 货 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表2： 2017 年第一周，主要股指普涨 伦敦富时指数（2016年1月1日为基期） 法兰克福指数（2016年1月1日为基期） 标普500指数（2016年1月1日为基期） 日经225（2016年1月1日为基期） 沪深300（2016年1月1日为基期） 120 115 110 105 100 95 90 85 2017-01-03 2016-12-13 2016-11-22 2016-11-01 2016-10-11 2016-09-20 2016-08-30 2016-08-09 2016-07-19 2016-06-28 2016-06-07 2016-05-17 2016-04-26 2016-04-05 2016-03-15 2016-02-23 2016-02-02 2016-01-12 2015-12-22 75 2015-12-01 80 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表3： 加息概率几乎没有更新的变动 2017年上半年加息一次的概率 100% 2017年上半年加息两次概率 90% 2017全年加息三次概率 80% 2017全年加息两次概率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2017-01-03 2016-12-27 2016-12-20 2016-12-13 2016-12-06 2016-11-29 2016-11-22 2016-11-15 2016-11-08 0% 2016-11-01 10% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016-10-01 2016-05-01 2015-12-01 2015-07-01 2015-02-01 美国:10年期通胀指数国债(TIPS)价格（右轴） 2017-01-01 2016-12-01 2016-11-01 2016-10-01 2016-09-01 2016-08-01 2016-07-01 2016-06-01 2016-05-01 2016-04-01 2016-03-01 2016-02-01 2016-01-01 美元兑日元 2014-09-01 2014-04-01 2013-11-01 2013-06-01 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2015-12-01 17-01-01 16-12-01 16-11-01 16-10-01 16-09-01 16-08-01 16-07-01 16-06-01 128 2013-01-01 0.86 16-05-01 美元指数 2012-08-01 98 16-04-01 98.0 2012-03-01 92.0 16-03-01 102.19 2011-10-01 0.88 16-02-01 102.0 2011-05-01 103 16-01-01 图表4： 美元指数本周小幅回调 2010-12-01 2010-07-01 2010-02-01 94.0 15-12-01 100.0 2009-09-01 2009-04-01 2008-11-01 2008-06-01 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 2011-05-01 2011-09-01 2012-01-01 2012-05-01 2012-09-01 2013-01-01 2013-05-01 2013-09-01 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 108 15-11-01 104.0 2008-01-01 96.0 15-10-01 宏观研究/动态点评 | 2017 年 01 月 08 日 图表5： 美元对日元、美元对欧元汇率 美元兑欧元（右） 1.00 123 0.98 118 0.96 113 0.94 0.92 0.90 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表6： 国债收益率、TIPS 收益率与平准通胀率之间的关系 break-even平准通胀率（国债收益率与同期限TIPS之差） % 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 % 美国:国债收益率:10年 % 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表7： 实际利率与金价之间有显著负相关关系（TIPS 债券价格与实际利率反向） 伦敦现货黄金:以美元计价 美元/盎司 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 0.9850 0.9800 0.9750 0.9700 0.9650 资料来源：Wind，华泰证券研究所 3 宏观研究/动态点评 | 2017 年 01 月 08 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 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