国金证券-海外宏观周报:从估值看,美股贵吗?

页数: 10页
作者: 边泉水
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-07-04
2017 年 07 月 03 日 证券研究报告 海外宏观周报(0626-0702) 宏观经济报告 从估值看,美股贵吗? 主要结论: 一、从估值看,美股贵吗? 1. 短期来看,美股估值偏高。截止 6 月 29 日,道琼斯工业指数平均 PE 为 20.75 倍,标普 500 指数平均 PE 为 21.21 倍,纳斯达克指数平均 PE 为 33.48 倍,均处于历史较高的分位数 水平。2. 长期来看,美股的估值距离上一次泡沫最严重时期还存在距 离。上世纪末本世纪初的互联网泡沫时期,纳指平均 PE 高达 58 倍, 道指和标普 500 的平均 PE 也分别高达 25 倍和 29 倍。从企业盈利的角 度看,企业平均 ROE 的改善,有望降低 PE。3. 美股估值修复后,仍具 有买入价值。首先,本轮美国经济增长具有韧性。其次,短期来看, 分母端无风险利率的上升,可能被分子端企业盈利的改善和风险偏好 的上升对冲。第三,特朗普政策仍有望进一步推进。 二、美 5 月耐用品订单不及预期,5 月核心 PCE 进一步回落,欧、英央 行官员鹰派言论提升欧元、英镑。1. 飞机订单大幅下滑拖累美 5 月耐用 品订单。但扣除运输类耐用品订单环比初值仍小幅上升,表明美国整 体商业环境相对稳定。2. 美国 5 月核心 PCE 进一步回落。油价回落和 特朗普交易的退潮,是近期美国通胀走弱的主要原因。但下半年再通 胀将卷土重来。3. 欧、英央行官员鹰派讲话推升欧元、英镑上行。上周 德拉吉、耶伦、卡尼等欧、美、英央行官员发表公开讲话,均表示将 有可能收紧货币。不过, 由于市场对美联 储收紧货币的定价 较为充 分,但对欧央行、英央行收紧货币的定价尚不充分,导致短期欧元、 英镑上升,打压美元指数下行。 边泉水 分 析 师 SAC 执业编号:S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@ gjzq.com.cn 三、本周重点关注全球制造业 PMI 终值和美国 6 月非农就业报告,美 联储 6 月 FOMC 会议纪要和美联储半年度货币政策报告。1. 本周重点关 李治平 师 SAC 执业编号:S1130512090002PMI 终值(料小幅上升) 注7月分 3 析日公布的全球制造业 ;7 月 5 日公布 (8621)60230201 的美国 lizhip@gjzq.com.cn 5 月耐用品订单环比终值(料上修);7 月 6 日公布的美联储 6 王晶 联系人 月 FOMC(8621)60935877 货币政策会议纪要和欧央行货币政策会议纪要;7 月 7 日晚间 jingwang@gjzq.com.cn 美联储向国会发布半年度货币政策报告,以及美国 6 月非农就业报告 魏凤 联系人 (预计进一步改善) weifeng@gjzq.com.cn 。 风险提示:货币收紧力度超预期引发经济下行压力加大。 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 正文如下: 一、从估值看,美股贵吗? 1.短期来看,美股估值偏高 从数据上看,截止 6 月 29 日,道琼斯工业指数平均 PE 为 20.75 倍, 标普 500 指数平均 PE 为 21.21 倍,纳斯达克指数平均 PE 为 33.48 倍, 短期来看,均处于历史较高的分位数水平。 美联储认为当前美股估值偏高。早在 3 月的 FOMC 会议上,美联储就 对美股的上涨展开了讨论,从会议声明来看,当时许多与会者对美股 的上涨进行了讨论,一部分人认为原因在于金融条件的改善,还有一 些人认为原因在于企业减税的预期和风险偏好的上升;当时,还有一 些 与 会 者 指 出 , 美 股 的 估 值 已 经 偏 高 ( 来 源 : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes201 70315.htm)。近期,美联储副主席费希尔和旧金山联储主席威廉姆斯 也表示, 美股的 估值偏 高,已 经接近 历史较 高记录 水平( 来源: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer2017 0627a.htm)。 图表 1:自 2016 年以来,道指 PE 持续攀升,当前处于近 7 年高点附近 来源:Bloomberg,国金证券研究所 -2敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 图表 2:纳指 PE 相对处于中间水平,但 PB 处于高位 来源: Bloomberg,国金证券研究所 图表 3: 标普 500 指数的平均估值自 2016 年二季度以来,持续攀升 来源: Bloomberg,国金证券研究所 2. 长期来看,美股的估值距离上一次泡沫最严重时期还存在距离 美股的整体估值,相比本世纪初互联网泡沫最狂热的时期,还存在距 离。当时,纳指泡沫最为严重,平均 PE 高达 58 倍;道指和标普 500 的平均 PE 也分别高达 25 倍和 29 倍。因此,从泡沫的角度看,即使 说美股当前存在一定高估,但高估情况相比历史极端情形,仍存在一 定的距离。 从企业盈利的角度看,企业平均 ROE 的改善,有望降低 PE。美国的 经济增速加快,有望提升美国企业的平均盈利水平。首先,美国劳动 力市场的持续改善,带来的收入增长,提高了美国的内部消费需求。 -3敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 其次,房地产和股票市场的稳定上涨,也产生明显的财富效应,对美 国经济增长产生正面作用。第三,特朗普政府有关减税改革的实施, 有望在下半年有所进展。第四,再通胀下半年有可能卷土重来,企业 盈利将进一步提高。第五,外围经济环境的改善,也对企业盈利形成 提振。 图表 4:从长期来看,美股整体估值距离互联网泡沫时代还存在一定距离 来源: Bloomberg,国金证券研究所 图表 5:企业平均 ROE 的改善,有望降低整体估值 来源: Bloomberg,国金证券研究所 -4敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 3. 美股估值修复后,仍具有买入价值 从当前配置的角度看,美股的过高估值,的确需要警惕。但从更长期 的角度,以及企业盈利改善的角度看,美股的估值修复之后,仍具备 买入价值。 首先,本轮美国经济增长具有韧性。2008 年的金融危机,使得美国 的房地产行业出清较为彻底,居民和企业的杠杆率普遍下降。能源行 业在 2014-2015 年也经历了一次出清,企业的资本扩张意愿普遍不高。 这意味着,本轮美国经济扩张的周期尚未结束,资本市场仍将平稳上 涨。 其次,短期来看,分母端无风险利率的上升,可能被分子端企业盈利 的改善和风险偏好的上升对冲。美联储货币政策的逐渐收紧将推升 10 年期国债收益率,这直接导致分母端无风险利率的上升,从而对 股价产生利空作用。但美联储货币紧缩的条件是经济增长的稳步复苏, 需要看到通胀水平的持续上升和劳动力市场的持续改善,这同样意味 着企业盈利水平的改善,将从分子端对股价形成提振。此外,经济增 长的加速,也有望带来风险偏好的改善,进一步对冲无风险利率的上 升。 第三,特朗普政策仍有望进一步推进。市场当前对特朗普交易定价接 近于零,但特朗普政府在税改和基建等方面的政策,只是延后,并不 会完全取消。当有关政策顺利通过国会时,“特朗普交易”可能卷土 重来。 二、美 5 月耐用品订单不及预期,5 月核心 PCE 进一步回落,欧、英 央行官员鹰派言论提升欧元、英镑 1. 飞机订单大幅下滑拖累美 5 月耐用品订单 6 月 26 日美国商务部公布的数据显示,5 月份耐用品订单环比初值为 -1.1%,预期 -0.6%,前值 -0.8%修正为-0.9%;扣除运输类耐用品订 单环比初值 0.1%,预期 0.4%,前值 -0.5%;扣除飞机非国防资本耐 用品订单环比初值 -0.2%,为 12 月以来最大降幅,预期 0.3%,前值 0.1%修正为 0.2%。具体来看,耐用品订单的环比回落幅度加大,主 要原因在于国防飞机以及民用飞机及其零部件订单骤降,两者分别环 比下降 30.8%和 11.7%。 扣除运输类耐用品订单环比初值仍小幅上升,表明美国整体商业环境 相对稳定。由于国防、飞机等运输类产品对整体耐用品订单单月影响 较大,而且变化频率较快,因此,去除运输类产品的耐用品订单,更 能反映整体美国的商业环境状况。该数据在今年 2 月份出现明显下滑 后,近期开始逐步回升,表明整体美国商业环境的改善。 -5敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 图表 6:美国 5 月耐用品新增订单环比回落幅度加大,主要受运输行业拖累 来源:Wind,国金证券研究所 2. 美国 5 月核心 PCE 进一步回落 6 月 30 日公布的数据显示,美国 5 月 PCE 物价指数同比上涨 1.4%, 低于前值的 1.7%,也低于预期的 1.5%;5 月核心 PCE 物价指数同比 上升 1.4%,低于前值的 1.5%,持平于预期值。油价回落和特朗普交 易的退潮,是近期美国通胀走弱的主要原因。一方面,油价在二季度 持续走弱,对运输、消费等价格产生影响,导致物价指数逐步走弱, 进而影响通胀预期;另一方面,特朗普的税改、基建等措施迟迟不能 出台,导致市场对其相关定价直接跌至零值附近,也导致通胀预期回 落。但下半年再通胀将卷土重来。首先,油价将在三季度开始上行, 主要得益于供需的改善。其次,美国劳动力市场的技能短缺将薪资加 速上行延后,但上行动力有可能在下半年显现。最后,农产品价格的 重心上移,也可能助力再通胀。 3. 欧、英央行官员鹰派讲话推升欧元、英镑上行 上周德拉吉、耶伦、卡尼等欧、美、英央行官员发表公开讲话,均表 示将有可能收紧货币。不过,由于市场对美联储收紧货币的定价较为 充分,但对欧央行、英央行收紧货币的定价尚不充分,导致短期欧元、 英镑上升,打压美元指数下行。 -6敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 图表 7:上周海外主要央行官员讲话汇总 日期 央行 6月24日 圣路易斯联储 6月27日 欧央行 6月27日 英国央行 6月27日 旧金山联储 6月27日 费城联储 央行官员 上周讲话要点 鉴于当前经济状况,持续向市场释放加息信 Bullard 号是不合适的;美国处于低利率和低通胀水 平中; Mario Draghi 欧元区增长强劲,货币政策需要平衡 移除宽松可能是必须的,可能有必要退出一 Carney 些刺激措施 美联储应当继续逐步上调美国利率美联储需 John Williams 要升息以使经济尽可能长时间地扩张 美联储(FED)计划今年再加息一次是合理之举, Harker 同时通胀需要更长时间才能升至美联储的目标 立场 鸽派 偏鹰 偏鹰 鹰派 中性 水准 6月28日 6月28日 6月28日 6月28日 6月30日 美联储会循序渐进加息的立场,并会采取渐进 和可预测的方式来缩减自身的资产负债表 在就业市场仍出现松弛的情况下,并非急于 明尼阿波利斯联储 Kashkari 加息的时机。 美国财政部近期提出的议案令人担忧;全球 欧央行 Lautenschlaeger 改革中的部分内容将会被推迟,甚至根本不 会实行。 经济疲软说明刺激仍需继续。如果我们想要 欧央行 Constancio 把通胀控制在低于但接近2%的目标,那么我 们仍需坚持宽松政策 欧元区复苏范围日趋广泛,欧元区需要实际 欧央行 Coeure 收入趋同以来结束危机;欧元区各国经济增 速不一致对货币政策有影响 美联储 Yellen 来源:Fed,ECB,BoE, 国金证券研究所 图表 8:海外宏观数据跟踪和简评(黑体部分为上周更新数据) -7敬请参阅最后一页特别声明 鹰派 鸽派 中性 鸽派 中性 宏观经济报告 -8敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 来源:Bloomberg,Wind,美国劳工部,Fed,ECB,BOJ,IFO,国金证券研究所 三、本周重点关注全球制造业 PMI 终值和美国 6 月非农就业报告,美 联储 6 月 FOMC 会议纪要和美联储半年度货币政策报告 1. 本周数据重点关注 5 月全球制造业 PMI 终值 本周重点关注 7 月 3 日公布的全球制造业 PMI 终值(料小幅上升);7 月 5 日公布的美国 5 月耐用品订单环比终值(料上修);7 月 6 日公 布的美联储 6 月 FOMC 货币政策会议纪要和欧央行货币政策会议纪要; 7 月 7 日晚间美联储向国会发布半年度货币政策报告,以及美国 6 月 非农就业报告(预计进一步改善) 。 -9敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 10 敬请参阅最后一页特别声明
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