广发证券-海外宏观周报：是时候聊聊美联储缩表了

宏观经济|专题报告 2017 年 3 月 26 日 证券研究报告 图 1 FED 资产负债表（百万美元） 是时候聊聊美联储缩表了 Tabl e_Title 海外宏观周报 联储银行储备金余额(净资产) 逆向回购协议 流通中的货币 财政部库存现金 除储备金外的联储银行存款 其他负债及资本 5,000,000.00 4,000,000.00 Ta ble_Summary 投资要点： 3,000,000.00 2,000,000.00  什么是“缩表”？“缩表”就是美联储（FED）主动收缩资产负债表。 金融危机后，FED 通过降息和 QE 从量价两个角度为经济提供流动性； 1,000,000.00 0.00 2007-01-03 在紧缩周期中，加息和“缩表”是大致对应的退出步骤。但“缩表” 2012-01-03 2017-01-03 是回收基础货币，理论上比加息更反映紧缩意愿。  美联储如何“缩表”？理论上有三种方式：一是抛售现有资产；二是 图 2 FED 持有的不同期限的资产规 停止到期债券再投资；三是买短卖长，快速缩短持有资产的久期，加 模（百万美元） 速“缩表” 。依据目前情况评估，我们倾向于第二种方式。  QE 结束后 FED 或有意通过久期管理为“缩表”做准备。QE1/QE2 实 施阶段 FED 扩表且拉长持有资产久期；OT 实施阶段 FED 资产负债表 15天以内到期 16-90天到期 91天-1年到期 1-5年到期 5-10年到期 超过10年到期 3000000 2000000 规模不变，但持有资产久期继续拉长；QE3 期间 FED 继续扩表但逐渐 降低持有资产的平均久期；QE3 结束至今 FED 资产负债表规模未变， 1000000 其持有资产平均久期继续下移，或欲通过久期管理为“缩表”做准备。  2012年10月 市场关于“缩表”时间的基准预期是 2018 年年中，早于这一时间则属 于意外情形，更晚则属利好。信息传递需求下， “缩表”启动或难早于  0 2007年10月 分析师： Table_Aut hor 郭 磊 S0260516070002 今年底，交易商调查结果显示一致预期为 2018 年中。美国债务形势对 021-60750625 联储资产结构产生极大影响，因此“缩表”节奏将受到财政条件约束。 guolei@gf.com.cn 历史上 FED 曾 6 次“缩表” ，经验来看，节奏快慢和信息传递是否充 相关研究： Table_Report 分是决定缩表影响的关键。自 1920 年起美联储曾有 6 次“缩表” ，对 应着四种情况：一是进行数量控制以遏制通胀；二是极端应急手段的 退出；三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”；四是被动 收缩。其中，1929-1931 年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济 造成了重创，其余几次对经济的冲击均较为有限。 金融杠杆到底是什么？ 2017-03-20 怎么看黄金？——对于黄金 2017-03-18 研究框架的探讨 FED 加息靴子落地：声明显 2017-03-16 鹰，但讲话偏鸽  缩表影响或弱于 2013 年退出 QE；但仍可能进一步推高美债长端收益 率。按目前的情况评估，以大规模资产抛售形式“缩表”概率较低， FED 最终或以停止到期债券再投资（或同时伴随着出售小额资产）的 方式推进，在收缩资产负债表规模的同时令持有资产的久期自然衰减， 联系人： Table_Contacter 张静静 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn 从边际变化、影响程度和持续性等角度评估，其影响逻辑类似，但或 弱于 2013 年美联储退出 QE。在一致性预期形成的过程中，10 年期美 债收益率或将再度上行 50-100BP，若叠加加息影响，至 2019 年（美联 储预计届时基准利率将升至 3%） ， 10 年期美债收益率可能在 3.5%以上。 此外， “缩表”对美股形成估值约束。但美元指数及经济运行仍受其他 因素影响。  核心假设风险：美国债务形势进一步恶化；美联储加快“缩表”节奏。 识别风险，发现价值 美国 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 宏观经济|专题报告 目录索引 什么是“缩表”？............................................................................................................... 4 美联储“缩表”意味着什么？ ............................................................................................ 4 持有资产规模和久期管理的二维观察 ......................................................................... 5 如何实现“缩表”？................................................................................................... 6 美联储历次“缩表”及其影响 ............................................................................................ 6 历史上的“缩表” ...................................................................................................... 6 历次“缩表”的影响................................................................................................... 8 “缩表”倒计时？方式、时机、约束条件及影响 ............................................................. 10 “缩表”方式及时机的选择 ...................................................................................... 10 “缩表”节奏将受财政条件约束 .............................................................................. 11 影响或类似 QE 退出，预期本身或令美债承压 ......................................................... 12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：美联储资产负债表规模及分项（百万美元） ................................................ 4 图 2：美联储持有的美国国债及 MBS 规模（百万美元） ...................................... 5 图 3：美联储持有的不同期限的资产规模（百万美元） ......................................... 5 图 4：美联储持有资产中，期限超过 5 年的资产占比 ............................................ 6 图 5：1920 年-1921 年的“缩表”：贴现票据及贷款收缩 ...................................... 6 图 6：1929 年-1931 年的“缩表”：贴现票据及贷款收缩 ...................................... 7 图 7：1947 年-1951 年的“缩表”：国债持有规模显著下滑 .................................. 7 图 8：1957 年-1965 年的“缩表”：黄金持有规模显著下滑 .................................. 7 图 9：1978 年-1979 年的“缩表”：短期国债规模显著下滑 .................................. 8 图 10：2000 年-2001 年的“缩表”：短期国债规模显著下滑 ................................ 8 图 11：美联储 6 次“缩表”前后美国的经济和通胀形势（%） ............................ 9 图 12：美联储 6 次“缩表”期间美国长期国债收益率及 S&P500 CAPE 表现 ..... 9 图 13：原油价格（美元/桶） ................................................................................ 10 图 14：纽约联储关于 FED“缩表”启动时目标利率的调查结果 ......................... 11 图 15：美国未偿债务总量及其占 GDP 比重 ........................................................ 11 图 16：2 年期、10 年期美债收益率及联邦基金利率............................................ 12 图 17：美国标普 500 指数 2013 年走势 ............................................................... 13 图 18：美国美元指数 2013 年走势 ....................................................................... 13 图 19：美国标普 500 指数 CAPE 与 10 年期美债收益率倒数 ............................. 13 图 20：10 年期美债收益率与美国商业贷款及消费贷款增速（1962 年至今）..... 14 图 21：10 年期美债收益率对商业贷款、消费贷款及居民房贷的影响 ................. 14 图 22：10 年期美债收益率与美国 GDP 不变价环比折年率 ................................. 14 表 1 美联储历次“缩表”的时代背景、经济表现及资产价格表现 ......................... 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 宏观经济|专题报告 金融危机后，美联储（FED）实施了三轮量化宽松（QE）政策。2008年11月至2010 年3月的第一轮QE中，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美 元的美国国债和1750亿美元的机构证券，其资产负债表规模扩张约1.725万亿美元。 2010年11月至2011年6月的第二轮QE中美联储每个月购买750亿美元的长期美债， 其资产负债表规模再次扩张6000亿美元。2012年9月美联储启动第三轮QE，每月采 购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)及400亿美元的长期美债，2013年底开始收 缩QE。尽管2014年10月美联储彻底结束资产购买计划，却并未停止到期资产再投 资，因此两年多以来其资产负债表规模始终徘徊在4.5万亿美元左右。 图1：美联储资产负债表规模及分项（百万美元） 5,000,000.00 4,000,000.00 联储银行储备金余额(净资产) 逆向回购协议 流通中的货币 财政部库存现金 除储备金外的联储银行存款 其他负债及资本 3,000,000.00 2,000,000.00 1,000,000.00 0.00 2007-01-03 2010-01-03 2013-01-03 2016-01-03 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 事实上，自退出QE以来，“货币政策回归正常化”就成为美联储官员反复涉及的话题。 早在去年初美联储主席耶伦就曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”。 去年底纽约联储的调查显示，交易商普遍预计FOMC允许资产负债表在2018年中期 开始收缩。在“缩表”预期甚嚣尘上之际，我们也是时候聊聊这个话题了。 那么，什么是“缩表”？“缩表”意味着什么？美联储将以什么方式推进其资产负 债表规模的收缩？何时“缩表”？“缩表”将对经济和金融市场产生怎样的影响？ 什么是“缩表”？ “缩表”就是美联储主动去收缩资产负债表。在金融危机后的宽松周期中，降息和 QE是从量价两个角度为经济提供流动性。随着经济复苏推进，2015年12月美联储 实施了危机后的首次加息，标志着美国货币政策进入紧缩周期，换言之，加息和缩 表分别为对应此前降息和QE的退出步骤。 但“缩表”是回收基础货币，理论上比加息更反映紧缩意愿，这也是加息先于“缩 表”的重要原因。 美联储“缩表”意味着什么？ 2014年10月QE结束后，美联储始终对持有到期债券进行再投资操作，因此其持有 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 宏观经济|专题报告 的美债及抵押贷款支持债券规模并未减少，资产负债表总规模也始终徘徊在4.5万亿 美元。但“货币政策回归正常化”一直是美联储官员反复涉及、市场始终关注的话题。 去年初美联储主席耶伦曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”，随后多 位官员也表达过联邦基金利率突破1%之后，联储将考虑为其资产负债表“瘦身”。 今年3月议息会议再次实施加息操作后，目前美国基准利率已经达到1%，会后耶伦 在讲话中表示会议上讨论了最终调整资产负债表再投资政策。尽管尚未给出明确的 时间表，但至少说明“缩表”已是迟早之事。此外，值得注意的是美联储“缩表” 并非仅特指降低资产持有规模，还包含了久期管理，因此“缩表”需要二维观察。 持有资产规模和久期管理的二维观察 若利用规模和持有资产久期两个维度去评估美联储的货币政策，可将金融危机至今 划分为四个阶段（图3、4所示）：以金融危机到QE2结束为第一阶段，体现为美联 储扩表且拉长持有资产久期；2011年9月启动扭转操作（OT，买长期债券抛短期债 券）到2012年9月QE3启动前夕为第二阶段，表现为维持资产负债表规模不变，但 继续延长持有资产的久期；2012年9月启动QE3至2014年10月QE3结束为第三阶段， 表现为继续扩表但逐渐降低持有资产的平均久期；第四阶段为2014年10月QE3结束 至今，美联储资产负债表规模未有变化，但其持有资产平均久期继续下移。 图2：美联储持有的美国国债及MBS规模（百万美元） 美联储持有美国国债规模（百万美元） 美联储持有抵押贷款支持债券规模（MBS，百万美元） 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2009-01-14 2011-01-14 2013-01-14 2015-01-14 2017-01-14 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图3：美联储持有的不同期限的资产规模（百万美元） 3000000 15天以内到期 16-90天到期 91天-1年到期 2500000 1-5年到期 5-10年到期 超过10年到期 2000000 1500000 1000000 500000 0 2007年10月 2009年10月 2011年10月 2013年10月 2015年10月 数据来源：美联储，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 宏观经济|专题报告 图4：美联储持有资产中，期限超过5年的资产占比 期限超过5年的资产占比 100.00% 80.00% 68.80% 56.56% 60.00% 77.37% 76.74% 61.82% 67.60% 63.21% 60.27% 58.58% 40.00% 18.72% 13.21% 20.00% 0.00% 2007年10月 2009年10月 2011年10月 2013年10月 2015年10月 数据来源：美联储，广发证券发展研究中心 也就是说，除了资产负债表规模外，久期管理也是联储货币政策的重要工具。QE3 结束以来美联储不断缩短持有资产的平均久期已经在为“缩表”做了准备。 如何实现“缩表”？ 理论上有三种方式：一是抛售现有资产（美国国债和MBS等），2016年5月17日， 纽约联储就曾宣布出售不超过4亿美元的美国国债和MBS；二是持有到期资产不再进 行再投资操作，这意味着自“瘦身”之日起的一年内联储资产负债表规模或减少约 3000亿美元；三是采取与2011年9月扭转操作相反的手法先买入短期债券、卖出长 期债券，在暂时稳定资产负债表规模的前提下，快速缩短持有资产的久期，而后不 再进行再投资操作，以更快地“缩表”。 具体实践中究竟采取哪种方式推进“缩表”或取决于两点：一是不同“缩表”方式 对于经济和金融市场的影响；二是二维“缩表”与加息周期之间的三维关系如何处 理。但是我们倾向于第二种方式（或是同时伴随小额资产出售），详见后文。 美联储历次“缩表”及其影响 一战以来，美联储曾有6次“缩表”，对应着四种情况：一是进行数量控制以遏制通 胀，以1920-1921年及1978-1979年为典型；二是极端应急手段的退出，以1929-1931 年及2000-2001年为典型；三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”， 以1947-1955年为典型；四是被动收缩，以1957-1965年为典型。其中，1929-1931 年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，其余几次“缩表”对经 济的冲击则较为有限。但经验上，“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分是决定“缩 表”影响的关键。 历史上的“缩表” 一战以来，美联储曾有6次“缩表”，均为特殊时期：1920-1921年为一战后；1929-1931 年为美国大萧条阶段；1947-1951年为二战后；1957-1965年为布雷顿森林建立后、 瓦解前；1978-1979年为石油危机期间；2000-2001年为科网泡沫破灭后。 图5：1920年-1921年的“缩表”：贴现票据及贷款收缩 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 宏观经济|专题报告 数据来源：http://greshams-law.com/，广发证券发展研究中心 图6：1929年-1931年的“缩表”：贴现票据及贷款收缩 数据来源：http://greshams-law.com/，广发证券发展研究中心 图7：1947年-1951年的“缩表”：国债持有规模显著下滑 数据来源：http://greshams-law.com/，广发证券发展研究中心 图8：1957年-1965年的“缩表”：黄金持有规模显著下滑 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 宏观经济|专题报告 数据来源：http://greshams-law.com/，广发证券发展研究中心 图9：1978年-1979年的“缩表”：短期国债规模显著下滑 数据来源：http://greshams-law.com/，广发证券发展研究中心 图10：2000年-2001年的“缩表”：短期国债规模显著下滑 数据来源：http://greshams-law.com/，广发证券发展研究中心 历次“缩表”的影响 美联储“缩表”对应着四种情况：第一种是进行数量控制以遏制通胀，以1920-1921 年及1978-1979年为典型；第二种是极端应急手段的退出，以1929-1931年及 2000-2001年为典型；第三种是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”， 以1947-1955年为典型；第四种是被动收缩，以1957-1965年为典型。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 宏观经济|专题报告 其中，1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，也是 美国陷入长期衰退的原因之一；其余几次“缩表”对经济的冲击则较为有限，相反 20年代和70年代的“缩表”对抑制恶性通胀产生帮助、40年代开始的“缩表”则是 美国经济形势转好的结果。综上所述，非常规货币政策地过早正常化必然对经济产 生冲击，但若时机得宜、节奏适当则未必。也就是说，“缩表”节奏快慢和信息传 递是否充分是决定“缩表”影响的关键。 表1美联储历次“缩表”的时代背景、经济表现及资产价格表现 美联储“缩表”时间 “缩表”特点 时代背景 经济表现 资产价格表现 1920-1921年 贴现票据及贷 一战结束后 由恶性通胀 长期债券收益率显著回落；美股及 到通缩 其10年期席勒调整市盈率（CAPE） 款收缩 回落 1929-1931年 1947-1951年 贴现票据及贷 大萧条，《斯穆特霍 陷入严重、 长期债券收益率震荡；美股大幅下 款收缩 利关税法案》 长期衰退 挫、CAPE快速回落 国债持有规模 二战结束后，美国未 恢复生产， 长期债券收益率持续走高；美股走 显著下滑 偿债务规模占GDP比 滞胀到复苏 强，CAPE重心抬升 重大幅回落 1957-1965年 1978-1979年 2000-2001年 黄金持有规模 海 外 美元 持有 者 黄 高增长、低 长期债券收益率震荡上行；美股及 显著下滑 金兑换需求上升 通胀 CAPE重心抬升；油价有所回落 短期国债规模 石油危机，控制货币 严重滞胀 长期债券收益率大幅走高；美股震 显著下滑 数量抑制恶性通胀 短期国债规模 科网泡沫破灭后，短 阶段性准衰 长期债券收益率小幅走低；美股及 显著下滑 期工具的退出 退 CAPE重挫；油价下挫 荡走高、CAPE震荡走低；油价飙升 数据来源：wind，http://greshams-law.com/，http://www.multpl.com/，广发证券发展研究中 心 图11：美联储6次“缩表”前后美国的经济和通胀形势（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图12：美联储6次“缩表”期间美国长期国债收益率及S&P500 CAPE表现 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 宏观经济|专题报告 数据来源：http://www.multpl.com/，广发证券发展研究中心 图13：原油价格（美元/桶） 原油价格 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 Jan-61 Aug-63 Mar-66 Oct-68 May-71 Dec-73 Jul-76 Feb-79 Sep-81 Apr-84 Nov-86 Jun-89 Jan-92 Aug-94 Mar-97 Oct-99 May-02 Dec-04 Jul-07 Feb-10 Sep-12 Apr-15 0.00 数据来源：World bank，广发证券发展研究中心 “缩表”倒计时？方式、时机、约束条件及影响 我们认为美联储“缩表”启动时点或不早于今年四季度，2018年中实施“缩表”的 概率更高，且其缩表方式在一定程度上受到财政政策约束。从目前的情况评估，以 大规模资产抛售形式“缩表”概率较低，FED最终或以停止到期债券再投资（或同 时伴随着出售小额资产）的方式推进，在收缩资产负债表规模的同时令持有资产的 久期自然衰减。其影响类似或弱于2013年美联储退出QE阶段。值得注意的是，由于 市场关于“缩表”时间的基准预期是2018年年中，早于这一时间则属于意外情形， 更晚则属利好。 “缩表”方式及时机的选择 我们认为美联储通过持有到期资产不再进行再投资操作（或同时伴随着出售小额资 产）的方式推进“缩表”。一来美联储曾在《Policy Normalization Principles and Plans》 一文中提到，未来FED将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券，而不会直接 抛售抵押贷款支持证券（MBS）；二来直接抛售资产和买短卖长的扭转操作（加速 久期衰减）都将快速推升市场利率，对经济或产生明显的短期冲击，也将对金融市 场产生心理层面和实质影响。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 宏观经济|专题报告 就时点而言，美联储“缩表”启动时点或不早于今年四季度，2018年中实施“缩表” 的概率更高。美联储前任主席伯南克在2013年底退出QE前7个月就向市场传递了信 号；2015年12月FED首次加息，而市场预期自2014年底已经逐渐形成，提早了1年。 尽管去年4月耶伦已经表达了货币政策逐步正常化的诉求，但今年以来市场才逐渐形 成一致预期，因此年底之前开始“缩表”的概率偏低。 此外，纽约联储去年底的调查显示，多数交易商预计FED将于2018年中期开始收缩 其资产负债表规模。同时，多数交易商认为再投资政策改变时美联储的目标利率为 1.38%1。也即：2018年中“缩表”更符合目前的市场一致预期。 图14：纽约联储关于FED“缩表”启动时目标利率的调查结果 数据来源：纽约联储，广发证券发展研究中心 “缩表”节奏将受财政条件约束 旧金山联储执行副总裁Glenn Rudebusch认为美联储缩表不会下降到2007年的水平， 他预计正常化后的美联储资产负债表大约为2万亿，且将逐渐以渐进、可预测的方式 下降2。而我们认为美联储资产负债表的最终规模和“缩表”节奏或将取决于美国的 财政条件。 图15：美国未偿债务总量及其占GDP比重 美国:未偿国债总额:占GDP比例 % 120.00 25,000.00 美国:未偿国债总额（右轴） 十亿美元 100.00 80.00 20,000.00 15,000.00 60.00 10,000.00 40.00 5,000.00 20.00 0.00 0.00 1929 1949 1969 1989 2009 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 1 https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/survey/2016/Dec-2016-SPD-Results-Public-Release.pdf http://www.frbsf.org/our-district/about/annual-report/annual-report-2015/federal-reserve-balance-sheet/?utm_source=frbsf-sffedblog-balance sheet&utm_medium=frbsf&utm_campaign=annual-report-2015 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 11 / 15 宏观经济|专题报告 如表1所述，1947-1951年FED“缩表”后美国经济形势及金融资产都出现了积极表 现。这与二战后美国军费支出骤减、债务形势好转有非常直接的关系。金融危机以 来，美国未偿债务总量快速攀升，以致其占GDP比重于2013年突破100%，目前美 国未偿债务占GDP比重已经接近二战阶段的历史峰值，这对于美联储“缩表”方式 及节奏都形成明显约束。若特朗普政府的减支方案无法顺利推进，美国债务形势继 续恶化，则不能排除美联储推迟“缩表”或放慢“缩表”节奏的可能性。 影响或类似 QE 退出，预期本身或令美债承压 2016年5月17日，纽约联储宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS，这一操作被视为 缩表的“压力测试”，次日又迎来鹰派的联储议息会议纪要，金融市场由此承压。 但除了美债和黄金显著调整外，其他金融资产受影响偏低。且随后受英国脱欧公投 影响，市场进入避险逻辑，因此该事件影响的持续性相当有限，不能据此测量“缩 表”影响。 从边际变化、影响程度和持续性等角度评估，经济及市场对美联储“缩表”的反应 或类似（或弱于）2013年QE退出。换言之，FED“缩表”的核心影响或在于进一步 推高美债长端收益率，而市场的最终反应程度将取决于“缩表”节奏和信息传递的 充分性。 2013年5月22日美联储时任主席伯南克表示年内将收缩QE，此后直至当年年底QE 正式收缩，2年期及10年期美债收益率分别上浮14BP和110BP。但同期美股表现仍 强劲，而美元指数却仍显疲态。对照来看，在市场对“缩表”形成一致性预期的过 程中，10年期美债收益率或将再度上行50-100BP，由此不晚于明年10年期美债收益 率有望突破3%。若叠加加息影响，截止2019年（美联储预计届时基准利率将升至3%， 我们认为或在2.25%-2.5%区间），10年期美债收益率可能在3.5%以上。当然，若 “缩表”时间早于预期或以更快节奏推进，美国长端收益率也将提速上行。 图16：2年期、10年期美债收益率及联邦基金利率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 15 宏观经济|专题报告 图17：美国标普500指数2013年走势 标普500指数2013年走势 1,900.00 1,800.00 1,700.00 1,600.00 1,500.00 1,400.00 2013-01-02 2013-04-02 2013-07-02 2013-10-02 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 由于“缩表”大概率抬升美债收益率中枢，因此势必将逐渐对美股估值形成约束， 但除非利率上行速率过快否则并不直接影响美股方向。就汇率而言，“缩表”固然 对美元指数形成提振，但美元指数最终走势或取决于欧日货币政策。一旦欧日央行 货币政策与美国之间由分化走向趋同，则美元指数未必能继续保持强劲，相反还将 有高位回落可能。 图18：美国美元指数2013年走势 美元指数2013年走势 84.0000 82.0000 80.0000 78.0000 2013-01-02 2013-04-02 2013-07-02 2013-10-02 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图19：美国标普500指数CAPE与10年期美债收益率倒数 S&P500 CAPE 10年期美债收益率倒数 80 60 40 20 0 1-Apr-69 1-Apr-79 1-Apr-89 1-Apr-99 1-Apr-09 数据来源：http://www.multpl.com/，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 15 宏观经济|专题报告 图20：10年期美债收益率与美国商业贷款及消费贷款增速（1962年至今） 美国商业贷款规模同比 美国消费贷同比 10年美债收益率（%，右轴） 0.4 20.00 0.3 15.00 0.2 0.1 0 1962-01-01 -0.1 10.00 1972-01-01 1982-01-01 1992-01-01 2002-01-01 2012-01-01 5.00 -0.2 -0.3 0.00 数据来源：圣路易斯联储，广发证券发展研究中心 长期而言，美债收益率走势与美国经济增长及私人部门贷款并无负相关关系。但根 据2013年的经验，此过程或将对美国商业贷款及居民家庭的房贷产生一定冲击，不 过若放开金融监管则将大幅降低这一影响。若特朗普经济刺激政策能够逐渐落地， 利率上行对经济的负面影响将更为有限。 图21：10年期美债收益率对商业贷款、消费贷款及居民房贷的影响 数据来源：圣路易斯联储，广发证券发展研究中心 图22：10年期美债收益率与美国GDP不变价环比折年率 美国:GDP:不变价:环比折年率 6.00 4.00 2.00 0.00 2008-03 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 10年期美债收益率（右轴） 5.00 4.00 3.00 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2.00 1.00 0.00 数据来源：圣路易斯联储，广发证券发展研究中心 风险提示 美国债务形势进一步恶化；美联储加快“缩表”节奏。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 15 宏观经济|专题报告 Table_Research 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 15