宏观经济|专题报告
2017 年 3 月 26 日
证券研究报告
图 1 FED 资产负债表(百万美元)
是时候聊聊美联储缩表了
Tabl e_Title
海外宏观周报
联储银行储备金余额(净资产)
逆向回购协议
流通中的货币
财政部库存现金
除储备金外的联储银行存款
其他负债及资本
5,000,000.00
4,000,000.00
Ta ble_Summary
投资要点:
3,000,000.00
2,000,000.00
什么是“缩表”?“缩表”就是美联储(FED)主动收缩资产负债表。
金融危机后,FED 通过降息和 QE 从量价两个角度为经济提供流动性;
1,000,000.00
0.00
2007-01-03
在紧缩周期中,加息和“缩表”是大致对应的退出步骤。但“缩表”
2012-01-03
2017-01-03
是回收基础货币,理论上比加息更反映紧缩意愿。
美联储如何“缩表”?理论上有三种方式:一是抛售现有资产;二是
图 2 FED 持有的不同期限的资产规
停止到期债券再投资;三是买短卖长,快速缩短持有资产的久期,加
模(百万美元)
速“缩表”
。依据目前情况评估,我们倾向于第二种方式。
QE 结束后 FED 或有意通过久期管理为“缩表”做准备。QE1/QE2 实
施阶段 FED 扩表且拉长持有资产久期;OT 实施阶段 FED 资产负债表
15天以内到期
16-90天到期
91天-1年到期
1-5年到期
5-10年到期
超过10年到期
3000000
2000000
规模不变,但持有资产久期继续拉长;QE3 期间 FED 继续扩表但逐渐
降低持有资产的平均久期;QE3 结束至今 FED 资产负债表规模未变,
1000000
其持有资产平均久期继续下移,或欲通过久期管理为“缩表”做准备。
2012年10月
市场关于“缩表”时间的基准预期是 2018 年年中,早于这一时间则属
于意外情形,更晚则属利好。信息传递需求下,
“缩表”启动或难早于
0
2007年10月
分析师:
Table_Aut hor
郭
磊 S0260516070002
今年底,交易商调查结果显示一致预期为 2018 年中。美国债务形势对
021-60750625
联储资产结构产生极大影响,因此“缩表”节奏将受到财政条件约束。
guolei@gf.com.cn
历史上 FED 曾 6 次“缩表”
,经验来看,节奏快慢和信息传递是否充
相关研究:
Table_Report
分是决定缩表影响的关键。自 1920 年起美联储曾有 6 次“缩表”
,对
应着四种情况:一是进行数量控制以遏制通胀;二是极端应急手段的
退出;三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”;四是被动
收缩。其中,1929-1931 年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济
造成了重创,其余几次对经济的冲击均较为有限。
金融杠杆到底是什么?
2017-03-20
怎么看黄金?——对于黄金
2017-03-18
研究框架的探讨
FED 加息靴子落地:声明显
2017-03-16
鹰,但讲话偏鸽
缩表影响或弱于 2013 年退出 QE;但仍可能进一步推高美债长端收益
率。按目前的情况评估,以大规模资产抛售形式“缩表”概率较低,
FED 最终或以停止到期债券再投资(或同时伴随着出售小额资产)的
方式推进,在收缩资产负债表规模的同时令持有资产的久期自然衰减,
联系人:
Table_Contacter
张静静 010-59136616
zhangjingjing@gf.com.cn
从边际变化、影响程度和持续性等角度评估,其影响逻辑类似,但或
弱于 2013 年美联储退出 QE。在一致性预期形成的过程中,10 年期美
债收益率或将再度上行 50-100BP,若叠加加息影响,至 2019 年(美联
储预计届时基准利率将升至 3%)
,
10 年期美债收益率可能在 3.5%以上。
此外,
“缩表”对美股形成估值约束。但美元指数及经济运行仍受其他
因素影响。
核心假设风险:美国债务形势进一步恶化;美联储加快“缩表”节奏。
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美国
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宏观经济|专题报告
目录索引
什么是“缩表”?............................................................................................................... 4
美联储“缩表”意味着什么? ............................................................................................ 4
持有资产规模和久期管理的二维观察 ......................................................................... 5
如何实现“缩表”?................................................................................................... 6
美联储历次“缩表”及其影响 ............................................................................................ 6
历史上的“缩表” ...................................................................................................... 6
历次“缩表”的影响................................................................................................... 8
“缩表”倒计时?方式、时机、约束条件及影响 ............................................................. 10
“缩表”方式及时机的选择 ...................................................................................... 10
“缩表”节奏将受财政条件约束 .............................................................................. 11
影响或类似 QE 退出,预期本身或令美债承压 ......................................................... 12
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宏观经济|专题报告
图表索引
图 1:美联储资产负债表规模及分项(百万美元) ................................................ 4
图 2:美联储持有的美国国债及 MBS 规模(百万美元) ...................................... 5
图 3:美联储持有的不同期限的资产规模(百万美元) ......................................... 5
图 4:美联储持有资产中,期限超过 5 年的资产占比 ............................................ 6
图 5:1920 年-1921 年的“缩表”:贴现票据及贷款收缩 ...................................... 6
图 6:1929 年-1931 年的“缩表”:贴现票据及贷款收缩 ...................................... 7
图 7:1947 年-1951 年的“缩表”:国债持有规模显著下滑 .................................. 7
图 8:1957 年-1965 年的“缩表”:黄金持有规模显著下滑 .................................. 7
图 9:1978 年-1979 年的“缩表”:短期国债规模显著下滑 .................................. 8
图 10:2000 年-2001 年的“缩表”:短期国债规模显著下滑 ................................ 8
图 11:美联储 6 次“缩表”前后美国的经济和通胀形势(%) ............................ 9
图 12:美联储 6 次“缩表”期间美国长期国债收益率及 S&P500 CAPE 表现 ..... 9
图 13:原油价格(美元/桶) ................................................................................ 10
图 14:纽约联储关于 FED“缩表”启动时目标利率的调查结果 ......................... 11
图 15:美国未偿债务总量及其占 GDP 比重 ........................................................ 11
图 16:2 年期、10 年期美债收益率及联邦基金利率............................................ 12
图 17:美国标普 500 指数 2013 年走势 ............................................................... 13
图 18:美国美元指数 2013 年走势 ....................................................................... 13
图 19:美国标普 500 指数 CAPE 与 10 年期美债收益率倒数 ............................. 13
图 20:10 年期美债收益率与美国商业贷款及消费贷款增速(1962 年至今)..... 14
图 21:10 年期美债收益率对商业贷款、消费贷款及居民房贷的影响 ................. 14
图 22:10 年期美债收益率与美国 GDP 不变价环比折年率 ................................. 14
表 1 美联储历次“缩表”的时代背景、经济表现及资产价格表现 ......................... 9
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宏观经济|专题报告
金融危机后,美联储(FED)实施了三轮量化宽松(QE)政策。2008年11月至2010
年3月的第一轮QE中,美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美
元的美国国债和1750亿美元的机构证券,其资产负债表规模扩张约1.725万亿美元。
2010年11月至2011年6月的第二轮QE中美联储每个月购买750亿美元的长期美债,
其资产负债表规模再次扩张6000亿美元。2012年9月美联储启动第三轮QE,每月采
购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)及400亿美元的长期美债,2013年底开始收
缩QE。尽管2014年10月美联储彻底结束资产购买计划,却并未停止到期资产再投
资,因此两年多以来其资产负债表规模始终徘徊在4.5万亿美元左右。
图1:美联储资产负债表规模及分项(百万美元)
5,000,000.00
4,000,000.00
联储银行储备金余额(净资产)
逆向回购协议
流通中的货币
财政部库存现金
除储备金外的联储银行存款
其他负债及资本
3,000,000.00
2,000,000.00
1,000,000.00
0.00
2007-01-03
2010-01-03
2013-01-03
2016-01-03
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
事实上,自退出QE以来,“货币政策回归正常化”就成为美联储官员反复涉及的话题。
早在去年初美联储主席耶伦就曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”。
去年底纽约联储的调查显示,交易商普遍预计FOMC允许资产负债表在2018年中期
开始收缩。在“缩表”预期甚嚣尘上之际,我们也是时候聊聊这个话题了。
那么,什么是“缩表”?“缩表”意味着什么?美联储将以什么方式推进其资产负
债表规模的收缩?何时“缩表”?“缩表”将对经济和金融市场产生怎样的影响?
什么是“缩表”?
“缩表”就是美联储主动去收缩资产负债表。在金融危机后的宽松周期中,降息和
QE是从量价两个角度为经济提供流动性。随着经济复苏推进,2015年12月美联储
实施了危机后的首次加息,标志着美国货币政策进入紧缩周期,换言之,加息和缩
表分别为对应此前降息和QE的退出步骤。
但“缩表”是回收基础货币,理论上比加息更反映紧缩意愿,这也是加息先于“缩
表”的重要原因。
美联储“缩表”意味着什么?
2014年10月QE结束后,美联储始终对持有到期债券进行再投资操作,因此其持有
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宏观经济|专题报告
的美债及抵押贷款支持债券规模并未减少,资产负债表总规模也始终徘徊在4.5万亿
美元。但“货币政策回归正常化”一直是美联储官员反复涉及、市场始终关注的话题。
去年初美联储主席耶伦曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”,随后多
位官员也表达过联邦基金利率突破1%之后,联储将考虑为其资产负债表“瘦身”。
今年3月议息会议再次实施加息操作后,目前美国基准利率已经达到1%,会后耶伦
在讲话中表示会议上讨论了最终调整资产负债表再投资政策。尽管尚未给出明确的
时间表,但至少说明“缩表”已是迟早之事。此外,值得注意的是美联储“缩表”
并非仅特指降低资产持有规模,还包含了久期管理,因此“缩表”需要二维观察。
持有资产规模和久期管理的二维观察
若利用规模和持有资产久期两个维度去评估美联储的货币政策,可将金融危机至今
划分为四个阶段(图3、4所示):以金融危机到QE2结束为第一阶段,体现为美联
储扩表且拉长持有资产久期;2011年9月启动扭转操作(OT,买长期债券抛短期债
券)到2012年9月QE3启动前夕为第二阶段,表现为维持资产负债表规模不变,但
继续延长持有资产的久期;2012年9月启动QE3至2014年10月QE3结束为第三阶段,
表现为继续扩表但逐渐降低持有资产的平均久期;第四阶段为2014年10月QE3结束
至今,美联储资产负债表规模未有变化,但其持有资产平均久期继续下移。
图2:美联储持有的美国国债及MBS规模(百万美元)
美联储持有美国国债规模(百万美元)
美联储持有抵押贷款支持债券规模(MBS,百万美元)
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
2009-01-14
2011-01-14
2013-01-14
2015-01-14
2017-01-14
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
图3:美联储持有的不同期限的资产规模(百万美元)
3000000
15天以内到期
16-90天到期
91天-1年到期
2500000
1-5年到期
5-10年到期
超过10年到期
2000000
1500000
1000000
500000
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2007年10月
2009年10月
2011年10月
2013年10月
2015年10月
数据来源:美联储,广发证券发展研究中心
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宏观经济|专题报告
图4:美联储持有资产中,期限超过5年的资产占比
期限超过5年的资产占比
100.00%
80.00%
68.80%
56.56%
60.00%
77.37% 76.74%
61.82%
67.60%
63.21% 60.27%
58.58%
40.00%
18.72%
13.21%
20.00%
0.00%
2007年10月
2009年10月
2011年10月
2013年10月
2015年10月
数据来源:美联储,广发证券发展研究中心
也就是说,除了资产负债表规模外,久期管理也是联储货币政策的重要工具。QE3
结束以来美联储不断缩短持有资产的平均久期已经在为“缩表”做了准备。
如何实现“缩表”?
理论上有三种方式:一是抛售现有资产(美国国债和MBS等),2016年5月17日,
纽约联储就曾宣布出售不超过4亿美元的美国国债和MBS;二是持有到期资产不再进
行再投资操作,这意味着自“瘦身”之日起的一年内联储资产负债表规模或减少约
3000亿美元;三是采取与2011年9月扭转操作相反的手法先买入短期债券、卖出长
期债券,在暂时稳定资产负债表规模的前提下,快速缩短持有资产的久期,而后不
再进行再投资操作,以更快地“缩表”。
具体实践中究竟采取哪种方式推进“缩表”或取决于两点:一是不同“缩表”方式
对于经济和金融市场的影响;二是二维“缩表”与加息周期之间的三维关系如何处
理。但是我们倾向于第二种方式(或是同时伴随小额资产出售),详见后文。
美联储历次“缩表”及其影响
一战以来,美联储曾有6次“缩表”,对应着四种情况:一是进行数量控制以遏制通
胀,以1920-1921年及1978-1979年为典型;二是极端应急手段的退出,以1929-1931
年及2000-2001年为典型;三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”,
以1947-1955年为典型;四是被动收缩,以1957-1965年为典型。其中,1929-1931
年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创,其余几次“缩表”对经
济的冲击则较为有限。但经验上,“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分是决定“缩
表”影响的关键。
历史上的“缩表”
一战以来,美联储曾有6次“缩表”,均为特殊时期:1920-1921年为一战后;1929-1931
年为美国大萧条阶段;1947-1951年为二战后;1957-1965年为布雷顿森林建立后、
瓦解前;1978-1979年为石油危机期间;2000-2001年为科网泡沫破灭后。
图5:1920年-1921年的“缩表”:贴现票据及贷款收缩
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宏观经济|专题报告
数据来源:http://greshams-law.com/,广发证券发展研究中心
图6:1929年-1931年的“缩表”:贴现票据及贷款收缩
数据来源:http://greshams-law.com/,广发证券发展研究中心
图7:1947年-1951年的“缩表”:国债持有规模显著下滑
数据来源:http://greshams-law.com/,广发证券发展研究中心
图8:1957年-1965年的“缩表”:黄金持有规模显著下滑
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数据来源:http://greshams-law.com/,广发证券发展研究中心
图9:1978年-1979年的“缩表”:短期国债规模显著下滑
数据来源:http://greshams-law.com/,广发证券发展研究中心
图10:2000年-2001年的“缩表”:短期国债规模显著下滑
数据来源:http://greshams-law.com/,广发证券发展研究中心
历次“缩表”的影响
美联储“缩表”对应着四种情况:第一种是进行数量控制以遏制通胀,以1920-1921
年及1978-1979年为典型;第二种是极端应急手段的退出,以1929-1931年及
2000-2001年为典型;第三种是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”,
以1947-1955年为典型;第四种是被动收缩,以1957-1965年为典型。
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其中,1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创,也是
美国陷入长期衰退的原因之一;其余几次“缩表”对经济的冲击则较为有限,相反
20年代和70年代的“缩表”对抑制恶性通胀产生帮助、40年代开始的“缩表”则是
美国经济形势转好的结果。综上所述,非常规货币政策地过早正常化必然对经济产
生冲击,但若时机得宜、节奏适当则未必。也就是说,“缩表”节奏快慢和信息传
递是否充分是决定“缩表”影响的关键。
表1美联储历次“缩表”的时代背景、经济表现及资产价格表现
美联储“缩表”时间
“缩表”特点
时代背景
经济表现
资产价格表现
1920-1921年
贴现票据及贷
一战结束后
由恶性通胀
长期债券收益率显著回落;美股及
到通缩
其10年期席勒调整市盈率(CAPE)
款收缩
回落
1929-1931年
1947-1951年
贴现票据及贷
大萧条,《斯穆特霍
陷入严重、
长期债券收益率震荡;美股大幅下
款收缩
利关税法案》
长期衰退
挫、CAPE快速回落
国债持有规模
二战结束后,美国未
恢复生产,
长期债券收益率持续走高;美股走
显著下滑
偿债务规模占GDP比
滞胀到复苏
强,CAPE重心抬升
重大幅回落
1957-1965年
1978-1979年
2000-2001年
黄金持有规模
海 外 美元 持有 者 黄
高增长、低
长期债券收益率震荡上行;美股及
显著下滑
金兑换需求上升
通胀
CAPE重心抬升;油价有所回落
短期国债规模
石油危机,控制货币
严重滞胀
长期债券收益率大幅走高;美股震
显著下滑
数量抑制恶性通胀
短期国债规模
科网泡沫破灭后,短
阶段性准衰
长期债券收益率小幅走低;美股及
显著下滑
期工具的退出
退
CAPE重挫;油价下挫
荡走高、CAPE震荡走低;油价飙升
数据来源:wind,http://greshams-law.com/,http://www.multpl.com/,广发证券发展研究中
心
图11:美联储6次“缩表”前后美国的经济和通胀形势(%)
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
图12:美联储6次“缩表”期间美国长期国债收益率及S&P500 CAPE表现
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宏观经济|专题报告
数据来源:http://www.multpl.com/,广发证券发展研究中心
图13:原油价格(美元/桶)
原油价格
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
Jan-61
Aug-63
Mar-66
Oct-68
May-71
Dec-73
Jul-76
Feb-79
Sep-81
Apr-84
Nov-86
Jun-89
Jan-92
Aug-94
Mar-97
Oct-99
May-02
Dec-04
Jul-07
Feb-10
Sep-12
Apr-15
0.00
数据来源:World bank,广发证券发展研究中心
“缩表”倒计时?方式、时机、约束条件及影响
我们认为美联储“缩表”启动时点或不早于今年四季度,2018年中实施“缩表”的
概率更高,且其缩表方式在一定程度上受到财政政策约束。从目前的情况评估,以
大规模资产抛售形式“缩表”概率较低,FED最终或以停止到期债券再投资(或同
时伴随着出售小额资产)的方式推进,在收缩资产负债表规模的同时令持有资产的
久期自然衰减。其影响类似或弱于2013年美联储退出QE阶段。值得注意的是,由于
市场关于“缩表”时间的基准预期是2018年年中,早于这一时间则属于意外情形,
更晚则属利好。
“缩表”方式及时机的选择
我们认为美联储通过持有到期资产不再进行再投资操作(或同时伴随着出售小额资
产)的方式推进“缩表”。一来美联储曾在《Policy Normalization Principles and Plans》
一文中提到,未来FED将以停止到期债券再投资的方式逐步减持债券,而不会直接
抛售抵押贷款支持证券(MBS);二来直接抛售资产和买短卖长的扭转操作(加速
久期衰减)都将快速推升市场利率,对经济或产生明显的短期冲击,也将对金融市
场产生心理层面和实质影响。
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宏观经济|专题报告
就时点而言,美联储“缩表”启动时点或不早于今年四季度,2018年中实施“缩表”
的概率更高。美联储前任主席伯南克在2013年底退出QE前7个月就向市场传递了信
号;2015年12月FED首次加息,而市场预期自2014年底已经逐渐形成,提早了1年。
尽管去年4月耶伦已经表达了货币政策逐步正常化的诉求,但今年以来市场才逐渐形
成一致预期,因此年底之前开始“缩表”的概率偏低。
此外,纽约联储去年底的调查显示,多数交易商预计FED将于2018年中期开始收缩
其资产负债表规模。同时,多数交易商认为再投资政策改变时美联储的目标利率为
1.38%1。也即:2018年中“缩表”更符合目前的市场一致预期。
图14:纽约联储关于FED“缩表”启动时目标利率的调查结果
数据来源:纽约联储,广发证券发展研究中心
“缩表”节奏将受财政条件约束
旧金山联储执行副总裁Glenn Rudebusch认为美联储缩表不会下降到2007年的水平,
他预计正常化后的美联储资产负债表大约为2万亿,且将逐渐以渐进、可预测的方式
下降2。而我们认为美联储资产负债表的最终规模和“缩表”节奏或将取决于美国的
财政条件。
图15:美国未偿债务总量及其占GDP比重
美国:未偿国债总额:占GDP比例 %
120.00
25,000.00
美国:未偿国债总额(右轴) 十亿美元
100.00
80.00
20,000.00
15,000.00
60.00
10,000.00
40.00
5,000.00
20.00
0.00
0.00
1929
1949
1969
1989
2009
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
1
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/survey/2016/Dec-2016-SPD-Results-Public-Release.pdf
http://www.frbsf.org/our-district/about/annual-report/annual-report-2015/federal-reserve-balance-sheet/?utm_source=frbsf-sffedblog-balance
sheet&utm_medium=frbsf&utm_campaign=annual-report-2015
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2
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如表1所述,1947-1951年FED“缩表”后美国经济形势及金融资产都出现了积极表
现。这与二战后美国军费支出骤减、债务形势好转有非常直接的关系。金融危机以
来,美国未偿债务总量快速攀升,以致其占GDP比重于2013年突破100%,目前美
国未偿债务占GDP比重已经接近二战阶段的历史峰值,这对于美联储“缩表”方式
及节奏都形成明显约束。若特朗普政府的减支方案无法顺利推进,美国债务形势继
续恶化,则不能排除美联储推迟“缩表”或放慢“缩表”节奏的可能性。
影响或类似 QE 退出,预期本身或令美债承压
2016年5月17日,纽约联储宣布出售不超过4亿美元的国债和MBS,这一操作被视为
缩表的“压力测试”,次日又迎来鹰派的联储议息会议纪要,金融市场由此承压。
但除了美债和黄金显著调整外,其他金融资产受影响偏低。且随后受英国脱欧公投
影响,市场进入避险逻辑,因此该事件影响的持续性相当有限,不能据此测量“缩
表”影响。
从边际变化、影响程度和持续性等角度评估,经济及市场对美联储“缩表”的反应
或类似(或弱于)2013年QE退出。换言之,FED“缩表”的核心影响或在于进一步
推高美债长端收益率,而市场的最终反应程度将取决于“缩表”节奏和信息传递的
充分性。
2013年5月22日美联储时任主席伯南克表示年内将收缩QE,此后直至当年年底QE
正式收缩,2年期及10年期美债收益率分别上浮14BP和110BP。但同期美股表现仍
强劲,而美元指数却仍显疲态。对照来看,在市场对“缩表”形成一致性预期的过
程中,10年期美债收益率或将再度上行50-100BP,由此不晚于明年10年期美债收益
率有望突破3%。若叠加加息影响,截止2019年(美联储预计届时基准利率将升至3%,
我们认为或在2.25%-2.5%区间),10年期美债收益率可能在3.5%以上。当然,若
“缩表”时间早于预期或以更快节奏推进,美国长端收益率也将提速上行。
图16:2年期、10年期美债收益率及联邦基金利率
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
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宏观经济|专题报告
图17:美国标普500指数2013年走势
标普500指数2013年走势
1,900.00
1,800.00
1,700.00
1,600.00
1,500.00
1,400.00
2013-01-02
2013-04-02
2013-07-02
2013-10-02
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
由于“缩表”大概率抬升美债收益率中枢,因此势必将逐渐对美股估值形成约束,
但除非利率上行速率过快否则并不直接影响美股方向。就汇率而言,“缩表”固然
对美元指数形成提振,但美元指数最终走势或取决于欧日货币政策。一旦欧日央行
货币政策与美国之间由分化走向趋同,则美元指数未必能继续保持强劲,相反还将
有高位回落可能。
图18:美国美元指数2013年走势
美元指数2013年走势
84.0000
82.0000
80.0000
78.0000
2013-01-02
2013-04-02
2013-07-02
2013-10-02
数据来源:wind,广发证券发展研究中心
图19:美国标普500指数CAPE与10年期美债收益率倒数
S&P500 CAPE
10年期美债收益率倒数
80
60
40
20
0
1-Apr-69
1-Apr-79
1-Apr-89
1-Apr-99
1-Apr-09
数据来源:http://www.multpl.com/,广发证券发展研究中心
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宏观经济|专题报告
图20:10年期美债收益率与美国商业贷款及消费贷款增速(1962年至今)
美国商业贷款规模同比
美国消费贷同比
10年美债收益率(%,右轴)
0.4
20.00
0.3
15.00
0.2
0.1
0
1962-01-01
-0.1
10.00
1972-01-01
1982-01-01
1992-01-01
2002-01-01
2012-01-01
5.00
-0.2
-0.3
0.00
数据来源:圣路易斯联储,广发证券发展研究中心
长期而言,美债收益率走势与美国经济增长及私人部门贷款并无负相关关系。但根
据2013年的经验,此过程或将对美国商业贷款及居民家庭的房贷产生一定冲击,不
过若放开金融监管则将大幅降低这一影响。若特朗普经济刺激政策能够逐渐落地,
利率上行对经济的负面影响将更为有限。
图21:10年期美债收益率对商业贷款、消费贷款及居民房贷的影响
数据来源:圣路易斯联储,广发证券发展研究中心
图22:10年期美债收益率与美国GDP不变价环比折年率
美国:GDP:不变价:环比折年率
6.00
4.00
2.00
0.00
2008-03
-2.00
-4.00
-6.00
-8.00
-10.00
10年期美债收益率(右轴)
5.00
4.00
3.00
2010-03
2012-03
2014-03
2016-03
2.00
1.00
0.00
数据来源:圣路易斯联储,广发证券发展研究中心
风险提示
美国债务形势进一步恶化;美联储加快“缩表”节奏。
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宏观经济|专题报告
Table_Research
广发证券—行业投资评级说明
Table_RatingIndus try
买入:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。
持有:
预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。
卖出:
预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。
广发证券—公司投资评级说明
Table_RatingCompany
买入:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持:
预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。
持有:
预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。
卖出:
预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。
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广发证券 - 海外宏观周报:是时候聊聊美联储缩表了
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