广发证券-海外宏观主题报告:原油价格的约束机制

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作者: 郭磊
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-04-06
宏观经济|专题报告 2017 年 4 月 6 日 证券研究报告 图 1 原油影响通胀的传导逻辑简易图 原油价格的约束机制 Tabl e_Title 海外宏观主题报告 Ta ble_Summary 投资要点:  全球通胀形势在很大程度上受到原油走势的影响。原油是全球通胀的 坐标之一,原油对通胀的影响包含三个传导链条:链条一是从油价到 PPI;链条二是从油价到 CPI 能源分项;链条三,油价对 CPI 非能源分  项的间接传导,即原油价格直接影响主要经济体的 PPI 口径通胀,并 图 2 全球原油消费总金额占 GDP 比 通过直接和间接两种方式影响全球主要经济体的 CPI 口径通胀。 重&全球实际 GDP 增速(%) 大宗商品普遍适用的一个定价规律是:价格低点看供给端,价格高点 原油消费金额占全球GDP比重 看需求端。供给端更多地反映为通过成本约束商品的下行空间,而需 10.00 GDP:实际同比增长:全球 求端则更多地决定商品的上行空间。从需求端逻辑来看,经济表现决 商品提供走势方向。预期、预期差和持仓等因素也均对商品价格带来 分析师: Table_Aut hor 重要影响,但多为波动或者择时因素。比如就持仓来看,一旦某一方 郭 2013 2009 2005 2001 1997 1993 1989 1985 1981 1977 1973 1965 约束。在供给和需求博弈的过程中,率先出现边际变化的一端往往为 1969 0.00 定价格趋势;而通胀水平则通过政策紧缩周期的变化对价格形成最终 磊 S0260516070002 021-60750625 向头寸过于拥挤,市场就很容易出现反向波动。 guolei@gf.com.cn  一般而言,盈亏平衡价格是原油价格的合理地板价,但在极端情况下 油价可跌至现金成本甚至更低(危机模式)。除非出现危机,否则影响 供需边际平衡的产油国采油现金成本几乎是无法跌破的油价低点;但 设立雄安新区的三个目的 2017-04-04 通常意义上,在无需求坍塌和产油国市场份额争夺的背景下,影响供 PMI 数据隐含着什么? 2017-03-31 需边际平衡的产油国采油的盈亏平衡价格已经是原油价格的合理地板 三周期叠加框架详解 2017-03-30 价。当然,技术和需求的变化都将对主要产油国的盈亏平衡及现金成 本产生影响。  相关研究: Table_Report Table_Contacter 联系人: 张静静 S0260117030071 同样,我们可以通过需求端的消费占比和通胀水平两个“极限”指标 010-59136616 观测原油价格天花板。我们观察到油价的两个“极限”指标:一是原 zhangjingjing@gf.com.cn 油价格同比,1984 年至今 WTI 原油价格同比极少超过 100%,一旦超过 100%往往会出现经济危机;二是原油消费总金额占消费国 GDP 比重。 一旦原油消费总金额占 GDP(名义)比重超过实际 GDP 增速,要么出现 经济危机,要么油价进入持续下行。这两个指标在一定程度上约束了 原油价格的长期上行空间。  核心假设风险:技术进步带来的采油盈亏成本/现金成本变化;需求及 地缘政治风险。 识别风险,发现价值 美国 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 宏观经济|专题报告 目录索引 原油价格为何如此重要?.................................................................................................. 4 大宗商品的简易研究框架.................................................................................................. 6 商品价格走势的决定因素 ......................................................................................... 6 其他影响因素 ........................................................................................................... 8 由供需框架看原油价格的约束机制 ................................................................................. 11 成本决定原油价格低点........................................................................................... 12 通胀水平及消费占比决定油价运行的长期天花板 .................................................. 15 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1:原油影响通胀的传导逻辑简易图 ................................................................ 4 图 2:欧美日中 PPI 同比与原油价格同比走势(%) .......................................... 4 图 3:欧美日 CPI 同比与原油价格同比走势(%) ............................................. 6 图 4:中国 CPI 同比与原油价格同比走势(%) ................................................. 6 图 5:中国 GDP 同比(%)&CPI 同比(%)与南华商品指数 ........................... 7 图 6:中国 M2 同比(%)、基准利率(%)&南华商品指数 ............................... 7 图 7:美国原油产量及其占全球比重 ................................................................... 8 图 8:WTI 原油价格(美元/桶) ......................................................................... 9 图 9:全国盈利钢厂占比(%) ........................................................................... 9 图 10:主要钢材品种合计库存 ............................................................................ 9 图 11:2016 年 12 月至今的 COMEX 黄金走势(美元/盎司) ......................... 10 图 12:2016 年 12 月至今的 10 年期美债收益率及 TIPS(%) ....................... 10 图 13:COMEX 黄金 CFTC 非商业净多单占比................................................. 10 图 14:WTI 原油 CFTC 非商业净多单占比 ....................................................... 11 图 15:全球原油产量、消费量及供给过剩量 .................................................... 11 图 16:全球供给过剩量与原油价格走势 ............................................................ 12 图 17:OPEC 及非 OPEC 原油产量(千桶/日) .............................................. 12 图 18:OPEC 国家的原油产量(千桶/日) ....................................................... 12 图 19:非 OPEC 国家原油产量(千桶/日) ...................................................... 13 图 20:产油国/经济体产量占比 ......................................................................... 13 图 21:2016 年产油国/经济体产量占比(%) .................................................. 13 图 22:2013-2016 年美国各大油田的盈亏平衡油价(美元/桶) ...................... 14 图 23:2013 年至今 WTI 原油价格(美元/桶)................................................. 14 图 24:2011-2015 年美国采油钻机数(单位:台).......................................... 14 图 25:OPEC 原油的剩余产能(百万桶/天) ................................................... 15 图 26:2016 年各主要产油国的原油开采现金成本(美元/桶) ........................ 15 图 27:WTI 原油价格同比(%) ....................................................................... 15 图 28:美国原油消费总金额占 GDP 比重&美国实际 GDP 增速(%) ............ 16 图 29:全球原油消费总金额占 GDP 比重&全球实际 GDP 增速(%) ............ 16 表 1 美国 CPI 分项权重(2017 年 1 月数据) ..................................................... 5 表 2 欧元区 HCPI 分项权重(2017 年 3 月数据) ............................................... 5 表 3 日本 CPI 分项权重(2017 年 1 月数据) ..................................................... 5 表 4 英国 CPI 分项权重(2017 年 1 月数据) ..................................................... 5 表 5 南华商品指数表现与其对应的经济及流动性条件 ......................................... 8 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 宏观经济|专题报告 作为最基础能源,原油被称为“商品之王”,全球通胀形势在很大程度上受到原油 走势影响。理论上,原油价格走势由其供需结构决定,并最终取决于经济基本面。 在供需结构研究框架下,我们认为原油开采的盈亏成本既为原油价格的地板;需求 端的消费占比和通胀水平两个指标则决定其价格天花板。 原油价格为何如此重要? 作为最基础能源,原油被称为“商品之王”,全球通胀形势在很大程度上受到原油 走势的影响。这种影响的传导机制如图1,并包含三个传导链条。 图1:原油影响通胀的传导逻辑简易图 数据来源:广发证券发展研究中心 传导链条一:油价PPI。原油价格(同比)几乎直接决定生产者价格指数同比的 方向和运行幅度。WTI原油价格同比与中国、美国和欧元区19国三大经济体PPI同 比的相关性分别为75.1%、73.5%、77.6%。 图2:欧美日中PPI同比与原油价格同比走势(%) 15.00 欧元区19国:PPI:当月同比 美国:PPI:最终需求:同比:季调 英国:产出PPI:工业品:同比 PPI:全部工业品:当月同比 150.00 WTI原油:同比(右轴) 10.00 100.00 2016-12-01 2016-01-01 2015-02-01 2014-03-01 2013-04-01 2012-05-01 2011-06-01 2010-07-01 2009-08-01 2008-09-01 2007-10-01 2006-11-01 2005-12-01 2005-01-01 2004-02-01 2003-03-01 2002-04-01 2001-05-01 2000-06-01 -5.00 -10.00 1999-07-01 0.00 1998-08-01 0.00 1997-09-01 50.00 1996-10-01 5.00 -50.00 -100.00 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 传导链条二:油价CPI能源分项。表1、表2所示,美国和欧元区CPI构成中,能 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 宏观经济|专题报告 源分项占比分别为13.7%和9.53%。原油价格的变动必然通过能源分项影响CPI口 径通胀的运行。但如表3、4所示,日本及英国的CPI构成中并无能源身影,中国亦 是如此,但原油仍可通过另一逻辑对上述经济体CPI口径通胀产生影响。 表1美国CPI分项权重(2017年1月数据) 分项 权重(%) 能源 13.70 食品 7.04 服务性通胀 60.16 商品性通胀 19.10 数据来源:美国劳工部,广发证券发展研究中心 表2欧元区HCPI分项权重(2017年3月数据) 分项 权重(%) 能源 9.53 食品、酒精及烟草 19.59 服务 44.57 (非能源)产品 26.31 数据来源:欧盟统计局,广发证券发展研究中心 表3日本CPI分项权重(2017年1月数据) 分项 权重(%) 新鲜食品 4.14 服务 50.31 商品(剔除新鲜食品) 45.55 数据来源:日本国家统计局,广发证券发展研究中心 表4英国CPI分项权重(2017年1月数据) 分项 权重(%) 食品和非酒精饮料 8.30 酒精饮料和烟草 3.30 服装鞋类 6.20 住房和住房服务 27.60 家具和家用设备 5.10 医疗 2.20 交通 13.0 通信 2.10 娱乐文化 12.30 教育 1.70 餐馆酒店 10.40 其他商品和服务 7.80 数据来源:英国国家统计局,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 宏观经济|专题报告 传导链条三:油价对CPI非能源分项的间接传导。除直接影响能源分项外,油价还 可以通过石脑油价格影响纺织品(服装)成本、通过汽油价格影响运输成本、通过 农产品价格影响食品成本、通过其他燃料价格影响电力成本并进而影响居住和服务 业成本。 综上所述,原油价格直接影响主要经济体的PPI口径通胀,并通过直接和间接两种 方式影响全球主要经济体的CPI口径通胀。由此,PPI口径通胀对于油价的敏感度 较高、同步性略好;CPI口径通胀与油价的相关度明显低于PPI口径通胀,且对油 价的反应更为滞后,但当油价呈现剧烈波动阶段,CPI口径通胀的跟随性会显著增 强。这表明原油价格走势也将对实体经济和货币政策产生极大影响。 图3:欧美日CPI同比与原油价格同比走势(%) 原油现货价:WTI:月均:同比 美国:CPI:当月同比(右轴) 欧元区:CPI:当月同比(右轴) 日本:CPI:当月同比(右轴) 6 90.00 4 40.00 -10.00 2000-01 2 0 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 -60.00 -2 -4 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图4:中国CPI同比与原油价格同比走势(%) CPI:当月同比 WTI原油:同比(右轴) 10.00 150.00 8.00 100.00 6.00 4.00 50.00 2.00 0.00 0.00 1996-10-01 -2.00 2001-10-01 2006-10-01 2011-10-01 -4.00 -50.00 2016-10-01 -100.00 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 大宗商品的简易研究框架 商品价格走势的决定因素 理论上,不同商品价格走势由其各自的供需结构决定,每一种商品都有平衡表。但 商品供需结构差异所带来的分化通常表现在幅度和行情启动时机,而并非趋势上, 因为大宗商品价格的最终决定因素仍是经济基本面。方便起见,我们用中国经济基 本面和国内商品指数之间的关系作为范例进行探讨。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 宏观经济|专题报告 如图4、5及表5所示,2004年7月至今,几乎每一次南华商品指数1的回升都与GDP 边际向上运行有关,每一次南华商品指数的回落都与GDP边际向下运行有关(仅 有三个阶段例外),也即:反映需求端的经济增速往往决定了商品价格方向。三个 例外阶段分别为2006年4月至2007年6月,2007年7月至2008年2月,以及2015年 12月至2016年11月。第一次例外中,尽管GDP仍在走高,但CPI同比快速上行带 来了M2同比的回落以及基准利率的上浮;第二次例外对应着金融危机前夕的非理 性繁荣;第三次例外则是长期准衰退带来的过度悲观预期与经济企稳的反差叠加供 给侧改革红利的结果,同期地产和固定资产投资的边际变化也对商品价格带来提振。 我们认为反映需求端的(中国)经济增速是大宗商品价格的趋势性因素;通胀水 平(事实上也是商品价格本身)则是大宗商品价格的约束因素,但其约束逻辑链 不仅仅是“价格上涨通胀抬升货币条件的收紧”,也可能是“价格上涨供 给增加价格涨势缓解,甚至价格回落”。此外,供给、预期、预期差和持仓等 因素也均对商品价格带来重要影响。 图5:中国GDP同比(%)&CPI同比(%)与南华商品指数 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图6:中国M2同比(%)、基准利率(%)&南华商品指数 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 1 南华商品指数是指国内上市期货品种按其表观消费量进行加权得到的综合商品指数。 识别风险,发现价值 7 / 17 请务必阅读末页的免责声明 宏观经济|专题报告 表5南华商品指数表现与其对应的经济及流动性条件 GDP GDP 边际变化 CPI CPI 边际变化 流动性条件 南华商品指数表现 2004.7-2004.12 11.6-->8.8 -2.8 5.3-->2.4 -2.9 M2 同比回落、加息 -3.29% 2005.1-2006.3 8.8-->13.7 +4.9 2.4-->1.5 -0.9 M2 同比显著抬升,基准利率不变 42.96% 2006.4-2007.6 13.7-->15 +1.3 1.5-->4.4 +2.9 M2 同比回落、加息 -11.90% 2007.7-2008.2 15-->11.5 -3.5 4.4-->8.7 +4.3 M2 同比走平、加息 22.02% 2008.2-2009.2 11.5-->6.4 -5.1 8.7-->-1.6 -10.3 M2 同比显著回落后大幅回升、降息 2009.3-2009.7 6.4-->10.6 +4.2 -1.6-->-1.8 -0.2 M2 同比继续大幅走高、基准利率不变;美联储启动 QE1 25.29% 2009.8-2009.12 10.6-->11.9 +1.3 -1.8-->1.9 +3.7 M2 同比回落、基准利率不变;QE1 持续 17.74% 2010.1-2010.6 11.9-10.8 -1.1 1.9-->2.9 +1.0 M2 同比回落、基准利率不变;QE1 于 2010 年 3 月结束 2010.7-2011.1 9.9-->10.2 +0.3 2.9-->4.9 +2.0 M2 同比回升、加息;美联储推出 QE2 30.23% 2011.1-2011.7 10.2-->9.4 -0.8 4.9-->6.45 +1.55 M2 同比快速回落、加息;美联储 QE2 结束 -4.45% 2011.8-2012.8 9.4-->7.5 -1.9 6.45-->2 -4.45 M2 同比略微回升、降息;美联储实施 OT 2012.9-2012.12 7.5-->8.1 +0.6 2-->2.5 +0.5 M2 同比回升、基准利率不变;美联储实施 QE3 2013.1-2015.1 8.1-->7.0 -1.1 2.5-->0.76 -1.74 M2 同比显著回落、降息;美联储 QE 收缩并结束 -31.16% 2015.2-2015.11 7.0-->6.8 -0.2 0.76-->1.49 +0.73 M2 同比略回升、降息;美联储启动加息周期 -15.16% 2015.12-2016.11 6.8-->6.8 0 1.49-->2.25 +0.76 M2 同比回落、基准利率不变;美联储首次加息靴子落地 -35.59% -11.90% -16.30% 7.94%(2013.1) 61.02% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 其他影响因素 供给因素。除了上面提到的“价格变化供给变化价格稳定甚至反向运行”的 影响逻辑外,科技进步和政策干预也对供给端发挥作用。2011年后美国页岩油产 业的快速发展、产量及其占比提升就是2014年下半年国际油价暴跌的重要原因之 一。2015年底,国内黑色商品价格触底回升除了有行业整体亏损带动供给端和库 存收缩的逻辑外,供给侧改革帮助过剩产能出清也对价格形成极大提振。 图7:美国原油产量及其占全球比重 美国产量占比 U.S. (50 States,右轴) 百万桶/天 16.00% 16 14.00% 14 12 12.00% 10 Q1 2016 Q1 2015 Q1 2014 Q1 2013 Q1 2012 Q1 2011 Q1 2010 Q1 2009 Q1 2008 Q1 2007 Q1 2006 Q1 2005 Q1 2004 Q1 2003 Q1 2002 Q1 2001 Q1 2000 Q1 1999 6 Q1 1998 8 8.00% Q1 1997 10.00% 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 宏观经济|专题报告 图8:WTI原油价格(美元/桶) 期货结算价(连续):WTI原油 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2000-01-04 2005-01-04 2010-01-04 2015-01-04 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图9:全国盈利钢厂占比(%) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图10:主要钢材品种合计库存 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 预期与预期差。这一因素反映的是市场对商品基本面及价格水平的认识及其与实际 情况的反差。我们曾在报告《怎么看黄金?——对于黄金研究框架的探讨》中指出, 黄金价格走势与美国实际利率(或理解为资本回报率、劳动生产率)反向相关。 2016年12月美联储加息靴子落地后,截止今年2月下旬,COMEX黄金出现过11.4% 的反弹,其间除了一季度美国经济数据疲弱、通胀走高等因素外,市场对美联储3 月再次加息的预期偏弱也是关键。因此当2月下旬主要联储官员出面引导3月加息 预期并最终实施加息操作的过程中,市场呈现出的预期差又令COMEX黄金回吐了 此前4.55%的涨幅。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 宏观经济|专题报告 图11:2016年12月至今的COMEX黄金走势(美元/盎司) 期货收盘价(连续):COMEX黄金 1,300.00 1,256.90 1,250.00 1,200.00 1,150.00 1,128.50 1,100.00 1,050.00 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图12:2016年12月至今的10年期美债收益率及TIPS(%) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 持仓的“极限”。一旦某一方向头寸过于拥挤,市场就很容易出现反向波动。2016 年10月COMEX黄金大跌前,其CFTC非商业净多单占比高达52.12%,为历史极值; 2017年2月21日当周WTI原油CFTC非商业净多单占比为26.46%,为2014年6月以 来峰值,随后油价也出现了大幅下挫。 图13:COMEX黄金CFTC非商业净多单占比 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 宏观经济|专题报告 图14:WTI原油CFTC非商业净多单占比 WTI原油非商业净多单占比 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2000-01-04 -10.00% 2003-01-04 2006-01-04 2009-01-04 2012-01-04 2015-01-04 -20.00% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 综上所述,我们理解供需共同决定商品价格走势,但供给端更多地反映为通过成 本约束商品的下行空间,而需求端则更多地约束商品的上行空间。在供给和需求 “博弈”的过程中,率先出现边际变化的一端往往为商品提供走势方向。预期、 预期差及持仓等则仅为商品价格的波动因素或择时因素。简言之,商品由供给端 (成本)看价格低点,由需求端看价格高点。 由供需框架看原油价格的约束机制 1997年至今的全球原油供需平衡情况如图15所示,直接影响了国际油价走势。但 是对比观察,2008年、2015年原油供给过剩程度(绝对量及占比)与2000年类似, 但价格低点显著高于2001年底的19.84美元/桶;2011年原油紧平衡的局面与 2006-2007年类似,但其价格高点也未达到金融危机前的140美元/桶。也即:在供 需结构决定价格方向之余,还有其他因素决定价格空间。 结合前文结论和实际情况,我们认为原油的盈亏平衡成本为原油的地板价;需求端 的消费占比和通胀水平两个指标则决定其价格天花板。 图15:全球原油产量、消费量及供给过剩量 供给过剩(百万桶/天,右轴) 全球原油产量(百万桶/天) 4 全球原油消费量(百万桶/天) 2 0 -2 -4 Q1 1997 Q4 1997 Q3 1998 Q2 1999 Q1 2000 Q4 2000 Q3 2001 Q2 2002 Q1 2003 Q4 2003 Q3 2004 Q2 2005 Q1 2006 Q4 2006 Q3 2007 Q2 2008 Q1 2009 Q4 2009 Q3 2010 Q2 2011 Q1 2012 Q4 2012 Q3 2013 Q2 2014 Q1 2015 Q4 2015 Q3 2016 100 95 90 85 80 75 70 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 17 宏观经济|专题报告 图16:全球供给过剩量与原油价格走势 数据来源:EIA,wind,广发证券发展研究中心 成本决定原油价格低点 目前,全球主要产油国为:中东、俄罗斯、美国、中国和加拿大等。图17-19所示, 2011年之前OPEC2及非OPEC产油国原油产量基本平稳,2011年美国开始增产, 2014年沙特阿拉伯增产,这两轮增产打破了原油市场平衡,最终令油价大幅回落。 图17:OPEC及非OPEC原油产量(千桶/日) Total OPEC Total Non-OPEC 2012 2009 2015 2009 2007 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 50000 40000 30000 20000 10000 0 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图18:OPEC国家的原油产量(千桶/日) Crude Oil Production, Iran Crude Oil Production, Iraq Crude Oil Production, Kuwait Crude Oil Production, Libya Crude Oil Production, Qatar Crude Oil Production, Saudi Arabia 15000 10000 5000 2015 2013 2011 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 0 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 2 OPEC 即石油输出国组织,目前包括 14 个成员国:沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、科威特、阿拉伯联合酋长国、卡塔尔、利比亚、尼日利 亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬、印尼。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 17 宏观经济|专题报告 图19:非OPEC国家原油产量(千桶/日) 12000 Canada China Egypt Mexico Norway Russia United Kingdom United States 10000 8000 6000 4000 2000 0 1992 1997 2002 2007 2012 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图20:产油国/经济体产量占比 100% Total OPEC Canada China Egypt Mexico Norway Russia United Kingdom United States other Non-Opec 80% 60% 40% 20% 0% 1992 1997 2002 2007 2012 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图21:2016年产油国/经济体产量占比(%) 50.00 43.41 40.00 30.00 20.00 16.48 13.09 11.01 4.94 10.00 4.54 2.71 2.04 1.17 0.61 0.00 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 2014年7月至2015年底,国际油价下挫的过程中,原油价格不断接近美国页岩油的 盈亏平衡价格下限,美国原油钻机数快速回落。但这一过程,全球原油总产量还在 扩张,直到2016年一季度油价跌至部分主要产油国的现金成本。 2016年2月12日,WTI原油价格跌至26.12美元/桶,2016年一季度原油均价为33.63 美元/桶。前者跌破加拿大采油的现金成本;后者也低于英国和巴西采油的现金成 本,并低于美国页岩油的平均盈亏成本。由于2016年OPEC国家总体剩余原油产 能仅为1.26百万桶/天,无法弥补已经跌破现金成本的英国、巴西和加拿大退出的 总产能(加英两国的总产量就达到了4.9百万桶/天),由此原油价格在此水平无法 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 17 宏观经济|专题报告 持续停留,随后油价快速回升。尽管如此,2016年一二季度全球原油总产量仍出 现回落,直至原油价格回升至40美元/桶上方后才重现扩张。换言之,除非经济危 机,否则影响供需边际平衡的产油国采油现金成本几乎是无法跌破的油价低点。 但通常意义上,在无需求坍塌和产油国市场份额争夺的背景下,影响供需边际平 衡的产油国采油的盈亏平衡价格已经是原油价格的合理地板价。当然,技术和需 求的变化都将对主要产油国的盈亏平衡及现金成本产生影响。 图22:2013-2016年美国各大油田的盈亏平衡油价(美元/桶) 数据来源:Rystad Energy,广发证券发展研究中心 图23:2013年至今WTI原油价格(美元/桶) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图24:2011-2015年美国采油钻机数(单位:台) 美国采油钻机数 2000 1500 1000 500 0 2011/2/4 2012/2/4 2013/2/4 2014/2/4 2015/2/4 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 17 宏观经济|专题报告 图25:OPEC原油的剩余产能(百万桶/天) OPEC surplus capacity million barrels per day 4.50 3.79 3.98 3.29 3.50 1.50 2.24 2.09 2.50 1.45 2.16 2.07 1.40 1.46 1.26 2015 2016 0.50 -0.50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图26:2016年各主要产油国的原油开采现金成本(美元/桶) 数据来源:Rystad Energy, The Wall Street Journal,广发证券发展研究中心 通胀水平及消费占比决定油价运行的长期天花板 我们观察到油价的两个“极限”指标:原油价格同比和原油消费总金额占消费国(或 全球)GDP比重。这两个指标在一定程度上约束了原油价格的长期上行空间,尽 管多数时间未必能够触及。 图27:WTI原油价格同比(%) 期货结算价(连续):WTI原油:同比 200.00 100.00 0.00 1984-03-30 -100.00 1994-03-30 2004-03-30 2014-03-30 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 17 宏观经济|专题报告 指标一:原油价格同比“极限”。该指标并无明确区间,但由图27所示,1984年 至今WTI原油价格同比极少超过100%,一旦超过100%往往出现了经济危机:前苏 联解体前夕(1990年10月)、科网泡沫破灭前夕(1999年11月至2000年3月)、 金融危机前夕(2008年5-7月)以及欧债危机初期(2009年12月至2010年2月)。 根据第一部分中的结论——原油价格通过三个链条影响全球主要经济体通胀水平, 并进而影响其实体经济和货币政策,我们认为这种关联的逻辑为“原油价格大幅走 高通胀快速上行货币显著收紧、需求受到约束经济耐受力大幅下降”。 指标二:原油消费占GDP比重。对比1965年以来美国原油消费总金额占美国GDP (名义)比重与美国实际GDP增速,如图28所示,一旦前者超越后者,则要么出 现经济危机(如上世纪70年代、1991年、2001年、2008年),要么就是原油进入 持续下行阶段(如2011年-2016年)。1981年以来全球原油消费总金额占GDP(名 义)比重与全球实际GDP增速亦有类似关联。我们认为这一现象背后的逻辑与指 标一类似,也即:油价大幅上升带动供给端扩产,或者导致实体经济需求萎缩、经 济耐受力下降。 图28:美国原油消费总金额占GDP比重&美国实际GDP增速(%) 美国:GDP:不变价:同比 原油消费总金额占美国GDP比重 8.00 6.00 4.00 2.00 -2.00 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 0.00 -4.00 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图29:全球原油消费总金额占GDP比重&全球实际GDP增速(%) 原油消费金额占全球GDP比重 GDP:实际同比增长:全球 8.00 6.00 4.00 2.00 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 0.00 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 风险提示 技术进步带来的采油盈亏成本/现金成本变化;需求及地缘政治风险。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 17 宏观经济|专题报告 Table_Research 广发宏观研究小组 郭 磊: 首席分析师,2016 新财富最佳分析师入围,10 年宏观研究经验,2016 年加入广发证券发展研究中心。 张静静: 资深分析师,理学硕士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 周君芝: 资深分析师,经济学博士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束: 资深分析师,经济学硕士,2017 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 17
海外宏观主题报告:原油价格的约束机制
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