华宝证券-宏观大类资产配置专题:非银存款与金融去杠杆

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发布机构: 华宝证券
发布日期: 2017-01-13
[table_page] 宏观策略研究报告 ang [table_subject] 2017 年 1 月 6 日 证券研究报告—宏观策略系列报告 非银存款与金融去杠杆 宏观大类资产配置专题(2017/1) [table_research] 分析师 :陈瑞明 执业证书编号:S080511020005 [table_main] ◎投资要点: 华宝基金研究类模板 2016 年底债券暴跌、资金紧张,至今尚不能说结束。2017 年金融去杠杆背 电话:021-20321011 景下,流动性问题将会是全年性话题,值得深入研究。本文做了些基础研究,从 邮箱:chenruiming@cnhbstock.com 基本概念、金融业务、会计科目谈起,定量分析多于主观判断。通过回答以下 5 研究助理 :蔡梦苑 个问题,希望对大家 2017 年的“资金供给、金融去杠杆、流动性管理”理解有 电话:021-20321004 所帮助。 邮箱:caimengyuan@cnhbstock.com 1. 金融资产的资金供给到底是什么?非银金融机构存款!他是基金、保险、 券商、理财、信托等机构存在银行的存款,是可以购买股票、债券、存单等金融 销售服务电话: 资产的“自由现金流” 。本文谈了 10 多种常见金融业务对非银存款的影响,最简 021-20321304 便可概括为,非银存款来自两大部分: “居民、企业存款搬家” 、 “银行创造”。最 相关研究报告 [table_product] 《非银金融机构存款—流动性新风向标》 ——宏观策略专题报告 2016/10 后留在非银行金融机构的“钱”,就构成了金融市场最直接的货币供给。形象的 理解, “全社会的资金供给看 M2,实体经济的资金供给看 M1,而金融市场的资 金供给就看“非银存款””。 2. 非银存款这么重要,那过去几年发生了什么?2012 年后非银存款呈指数 式暴增(非银最高增 233% VS. M2 增 79%) ,对应的宏观背景是“金融脱实向虚”, 对应投资逻辑是“美林时钟失效” ,三者一脉相承。 3. 非银存款变动对金融资产价格会有何影响?三种情形:1)非银存款趋势 性的暴增时, “金融资产泡沫” ,典型如 14 年—15 上半年的股债双牛、资金价格 下行;2)非银存款在 3、6、9、12 月容易出现阶段性减少,此时“容易杀某一 类金融资产” (这提醒我们,银行通过购买、赎回金融产品行为,创造了、收缩 了非银存款,进而影响金融市场的资金供给,银行俨然成为资本市场的重要“影 子力量”) ;3)非银存款趋势性暴跌时,所有金融资产熊市(目前尚未出现)。 4. 2017 年金融去杠杆,应关注哪个部位?文中提出“资产管理规模杠杆” 概念=金融资产管理规模/非银存款。这两年杠杆率从 2.1 上升至 2.5,确实很快。 但认为,去杠杆如果是分子端(资产管理规模)缩减,并不可怕,影响只是摩擦 性的、短暂的。真正需要担心的是分母端(非银存款)缩减,因为他会直接造成 金融市场的资金供给枯竭,影响是拐点性的、长期的。 5. 那么,2017 年非银存款会怎么变化,如何跟踪?认为当前评估非银存款 变动,最重要的部位就是银行自营的行为,更具体的就是指银行自营申购、赎回 基金产品、他行理财产品的行为。据测算,2016 年中,全银行体系自营资金购买 的基金、他行理财产品合计金额 7.8 万亿,对应创造了 7.8 万亿的非银存款。本 轮银行创造出来的非银存款特点是:量大(占非银的一半) 、波动大(远不如企业 存款稳定) 、新现象(2012 年后脱实向虚创造出来的货币) 。这种特点说明非银存 款的脆弱性,容易对金融市场冲击,未来值得重视、跟踪。 2017 年的投资理解:1)可能出现金融市场的流动性拐点,流动性管理将是 17 全年需要重视的问题;2)关注银行自营行为带来的“季末、年末效应”;3) 投资上,以季度为单位, “步步为营” ,重视交易淡化趋势判断;4)2017 年静候 “挖坑后”的绝对价值投资机会,债券、股票均可望出现。 风险提示:本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/10 [table_page] 宏观策略研究报告 正文目录 1. 金融资产的资金供给是什么?非银金融机构存款! ......................................................................... 3 2. 2012 年后非银存款指数式暴增,对应的是金融“脱实向虚”、美林时钟失效 ................................... 5 3. 非银存款对金融资产价格的三种影响情形 ........................................................................................ 6 4. 金融去杠杆,关注哪个部位?资管规模缩减不可怕,非银存款缩减才可怕 ...................................... 7 5. 本轮银行创造了 7-8 万亿非银存款,“量大、波动大”,需要重视、跟踪 ......................................... 8 6. 2017 年的投资理解 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图 1 M2 与 M1(企业的钱) ............................................................................................................................................. 5 图 2 M2 与非银存款(非银机构的钱) ................................................................................................................................. 5 图 3 2004—2012 年大类资产:美林时钟 ......................................................................................................................... 6 表 表 表 表 表 表 1 2 3 4 5 6 各种金融业务对非银存款的影响 ............................................................................................................................. 4 补充解释 ..................................................................................................................................................................... 4 非银存款的阶段性减少“容易杀某一类金融资产” .................................................................................................. 6 金融资产管理规模杠杆上升很快 ............................................................................................................................. 7 补充解释 ..................................................................................................................................................................... 8 商业银行的基金投资、他行理财产品金额合计 ..................................................................................................... 9 (本报告共有图 3 张,表 6 张) 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/10 [table_page] 宏观策略研究报告 1. 金融资产的资金供给是什么?非银金融机构存款! 非银行金融机构存款,是基金、保险、券商、理财、信托等机构存在银行的存款,是 可以购买股票、债券、存单等金融资产的“自由现金流”,构成了金融资产最直接的资金 供给。 为什么这么说?我们从常见的金融业务出发,理顺银行的资产负债表(也称其他存款 性公司资产负债表) ,就能清晰理解非银存款的含义。 企业、居民购买理财产品,则银行体系的资产负债表变为,借:企业存款或个人存款, 贷:其他金融机构存款—理财。表示企业、居民的钱,搬家到理财账户,非银金融机构存 款增加,由此可动用于购买金融资产的“钱”多了。 (会计角度称“其他金融机构存款”, 业务角度称“非银存款”,两者同一回事)。 企业、居民赎回理财产品,则是上述的逆过程,非银存款又回转企业户、居民户存款, 金融市场上可动用于购买金融资产的“钱”少了。 理财产品认购某基金产品,则银行体系资产负债表变为,借:其他金融机构存款—理 财,贷:其他金融机构存款—基金。 “钱”从理财账户转移到基金账户,非银存款保持不变, 能动用于购买金融资产的“钱”仍是这么多,只是名义上大家的资产管理规模增加了。 基金公司在二级市场买入股票、债券,当交易对手为保险、券商、基金、理财时(交 易对手不是银行) ,则银行体系资产负债表变为:借:其他金融机构存款—基金,贷:其他 金融机构存款—保险等。由于基金买入股票,基金的钱少了,但是交易对手方保险账户的 钱多了,整个非银金融机构存款仍保持不变。 基金、保险、券商等如果在一级市场认购股票、债券,则银行体系资产负债表变为, 借:其他金融机构存款—基金、保险等,贷:企业存款。表示非银金融机构的“钱”减少 了,流向了实体经济,这就是有时候说 IPO 抽血的原因。 上述业务是银行自营没有参与,“钱”在企业、居民、非银机构之间的流转。另一大 情形是,银行自营参与了交易,也会导致非银存款的变化。 银行自营资金购买他行理财产品,则银行体系资产负债表变为,借:金融资产,贷: 其他金融机构存款—理财。银行自营资金认购金融产品,相当于创造了货币,非银存款增 加,是个“从无到有”的过程,市场上可用于购买金融资产的“钱”多了。 银行自营资金购买基金(货币、债基、打新),道理同上,也是创造了货币,非银存款 增加。 银行给非银金融机构贷款(或中标债券) ,则银行体系资产负债表为,借:金融资产, 贷:非银存款。也是一个“从无到有”创造货币的过程,增加了金融市场的“钱”。 银行自营资金赎回基金、他行理财产品,则是上述的逆过程,货币收缩,非银存款减 少,可动用于购买金融资产的“钱”少了。 银行在二级市场买入债券、股票,当交易对手也是银行时,非银存款保持不变。若交 易对手为基金、保险、券商等非银机构,则整个银行体系资产负债表变为,借:金融资产, 贷:其他金融机构存款。银行卖出债券、股票时,则科目相反。说明银行自营资金的日常 买卖行为,也会导致非银存款的伸缩,但这个行为比较常规、有进有出,最后对非银存款 的冲击不大。 银行在一级市场中标企业债券发行,则银行体系资产负债表为,借:金融资产—债券, 贷:企业存款。表明银行直接融资给实体经济,非银存款保持不变。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/10 [table_page] 宏观策略研究报告 表 1 各种金融业务对“非银存款”的影响 非银存款增加 1)企业、居民认购银行理财产品、 基金 2)企业、居民购买保险 3)银行自营资金购买他行理财产品 4)银行自营资金购买基金 5)银行给非银金融机构发放贷款 6)银行自营资金在二级市场买入股 票债券,交易对手为非银机构 …… 非银存款不变 1)理财产品购买基金产品(非银行金融 机构之间相互购买产品) 2)基金、保险、券商、信托、理财之间 在二级市场相互买卖股票、债券 3)银行自营在二级市场买卖股票债券, 交易对手为另一家银行。 4)银行在一级市场认购债券发行。 5)通道业务:企业、居民购买信托计划、 券商资管产品,后者给企业发放贷款 …… 非银存款减少 1)企业、居民赎回银行理财产 品、基金 2)基金保险券商等在一级市场 认购股票 IPO、债券发行 3)银行自营资金赎回他行理财 产品、基金 4)银行自营资金在二级市场卖 出股票债券,交易对手为非银 机构 …… 资料来源:华宝证券研究创新部 上述案例详细刻画了各种金融业务对“非银存款”的影响,最简便的理解可认为,非 银存款来自两大部分: “居民、企业存款搬家”、 “银行创造”。那么最后留在非银行金融机 构的“钱” ,就是能随时动用购买金融资产的“钱”,因此它构成了金融市场最直接的货币 供给。 形象概括,如果说 M2 代表全社会的资金供给,M1 代表实体经济的资金供给,则“非 银存款”就代表金融市场的资金供给。 表 2 补充解释 补充解释 Q1:银行这么多钱,他不也是金融市场的资金供给吗? 答:银行是派生货币、收缩货币的部门,银行自己无所谓“钱”的概念,比如银行发放企业贷款,就创造了货 币,然后货币在实体之间交易。再比如银行购买基金产品,也创造了货币,然后这些货币在金融市场交易。如 果非得说银行有“钱” ,那就是超储,3 万亿规模,他只是用来满足交易头寸流动性的,而真正的资金供给是非 银存款,那是 10 万亿+的规模。 Q2:银行自营资金行为,和理财行为有何差别? 答:以委外投资为例,如果是银行自营资金认购基金产品,则会创造货币,非银存款增加;当银行自营资金赎 回产品时,则是收缩货币,非银存款减少。但如果是理财资金的委外,则不会创造、收缩货币,只是非银存款 在不同机构之间流转而已。 Q3:非标业务对金融市场的资金供给,有何影响? 答:信托计划、定向资管计划、基金子公司产品,当他们作为纯粹通道业务时,是不会改变非银存款的。具体 为,银行购买信托计划时,借:金融资产(应收款项类投资),贷:其他金融机构存款—信托;当信托给企业发 放贷款时,银行的资产负债表为,借:其他金融机构存款—信托,贷:企业存款。钱最终是流向实体的,非银 机构只是过渡通道下,非银存款最终保持不变。 资料来源:华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/10 [table_page] 宏观策略研究报告 2. 2012 年后非银存款指数式暴增,对应的是金融“脱实向虚”、 美林时钟失效 2012 年至最高峰的 2015 年中,非银存款从 5.2 万亿,暴增至 17.3 万亿,增长 2.3 倍,年化增长率 41%(而同期 M2 的年化增长率是 14%) 。 比例看,2012 年初,非银存款占 M2 的 6.1%,至最高峰 2015 年中时,比例跃升至 12.8%。 非银存款的暴增,有其宏观背景,这就是实体不振下的金融“脱实向虚”。下图对比了 M1 与非银存款的增长路径,就容易有直观理解: 代表实体经济资金供给的 M1,2012 年至今增长 76%,增长轨迹低于 M2 的 79%(要 知道,2009-11 年,M1 增长轨迹始终是高于 M2,因为创造出来的货币更多的流向实体)。 而代表金融市场资金供给的“非银存款” ,2012 年起出现指数式增长轨迹,至最高峰时增 长了 233%。M1 与非银存款的“此消彼长”,显见 2012 年以来脱实向虚现象。 图 1 M2 与 M1(企业的钱) 图 2 M2 与非银存款(非银机构的钱) 510,000 460,000 410,000 1,610,000 180,000 1,740,000 1,410,000 160,000 1,540,000 140,000 1,340,000 1,210,000 360,000 310,000 1,010,000 260,000 810,000 210,000 610,000 160,000 410,000 110,000 60,000 210,000 10,000 10,000 M1 M2(右轴) 资料来源:Wind 资讯,华宝证券研究创新部 120,000 1,140,000 100,000 940,000 80,000 740,000 60,000 40,000 540,000 20,000 340,000 0 140,000 其他存款性公司:对其他金融性公司负债 M2(右轴) 资料来源:Wind 资讯,华宝证券研究创新部 而实体不振、金融脱实向虚,也导致资产运行逻辑发生重大变化。以 2012 年为分水 岭,在此之前,大类资产运行符合经典的“美林时钟” (无论是 04 年的宏观调控周期、06-08 年的经典周期、09 年政策周期、10 年通胀、11 年经济开始下滑,从经济基本面、通胀角 度,都能解释股、债运行逻辑) 。但是 2012 年之后,情况变了,无论是 13 年的钱荒,14—15 上半年的股债双牛,15 下半年的股灾,16 年底的资金荒,均无法用经济基本面解释,更 适合用资金维度来解释。 2012 年以来,实体不振—金融脱实向虚—非银存款暴增—大类资产逻辑变化—美林时 钟失效,这些现象其实是一脉相承的。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/10 [table_page] 宏观策略研究报告 图 3 2004—2012 年大类资产:美林时钟 7,000 6.0 6,000 5.5 5,000 5.0 4,000 4.5 3,000 4.0 2,000 3.5 1,000 3.0 0 2.5 上证综合指数 中债国债到期收益率:10年(右轴) 资料来源:Wind 资讯,华宝证券研究创新部 3. 非银存款对金融资产价格的三种影响情形 从 2012 年至今的实践看,已经存在两种情形:  情形 1:非银存款趋势性的暴增时,“金融资产泡沫” 。2014 年初—15 年中,股 债双牛、资金价格下行(1Y 国债收益率),就是个典型。背后的逻辑很好理解, 实体不振背景下,企业资金转入金融市场,以及银行创造的货币更多流向金融市 场,流动性充裕带来的金融资产普涨行情。  情形 2:非银存款在 3、6、9、12 月容易出现阶段性减少,此时“容易杀某一类 金融资产” 。2013 年至今,非银存款在上述月份出现过 3000 亿—1.3 万亿不等的 间歇下降(约相当于 0.5 次—2 次提准的“收缩量”) ,会发现在当月、或次月, 某一类金融资产出现杀跌现象: 表 3 非银存款的阶段性减少“容易杀某一类金融资产” 2015 年 8 月、9 月,非银存款阶段性减少 次月的 1Y 国债利率上行(杀资金,钱荒) ,次月的 10Y 国债利率上行(杀债券) 2014 全年是股债的流动性牛市,但非银存款的阶段性 减少,也导致次月的 4 月、7 月的 1Y 国债利率上行(杀 资金)。 杀股市(股灾 2.0 版) 2015 年 12 月—16 年 1 月,非银存款阶段性减少 杀股市(股灾 3.0 版) 2016 年 8、9 月、11 月,非银存款阶段性减少 次月 1Y、10Y 国债利率上行(杀资金、小钱荒,杀债 市) 2013 年的 3 月、6 月、9 月,非银存款阶段性减少 2014 年的 3 月、6 月、9 月,非银存款阶段性减少 资料来源:华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/10 [table_page] 宏观策略研究报告 背后的逻辑我们认为是,当非银存款阶段性减少时,意味着资金面不足以支 撑此前的交易体量,那么就会导致某一类金融资产因“短暂缺血”而价格下跌。 具体的金融资产可以是货币,也可以是债券、股票。 这个现象也启发我们,以前谈银行的季末、年末效应,主要是影响企业贷款 头寸、和货币市场。但是银行自营资金加大了对金融产品的购买后,每当季末、 年末银行自营回笼资金时,容易对金融资产价格冲击。银行虽然不直接参与基础 资产的购买,但申购、赎回基金、理财产品的行为,会严重影响金融市场的资金 供给(非银存款的增减),银行俨然成为金融市场、资本市场的重要“影子力量”, 这是脱实向虚背景下的崭新现象。 理论上,还存在第三种情形,但目前尚未出现。  情形 3:非银存款趋势性暴跌时,所有金融资产熊市。如果资金大规模从金融市 场撤出,重新进入实体经济;或者银行自营资金大幅赎回基金、他行理财产品, 都会导致非银存款暴跌,进而金融市场上资金供给枯竭,金融资产价格下行压力 巨大。 4. 金融去杠杆,关注哪个部位?资管规模缩减不可怕,非银存 款缩减才可怕 首先我们提出一个“规模杠杆”概念: 金融资产管理规模杠杆=金融资产管理规模/非银存款=(保险资金运用余额+公募私募 专户基金+券商集合资管计划+证券投资类信托+银行理财)/非银存款。 注: 金融资产管理规模,不计算贷款类信托、券商定向专项资管计划、基金子公司 产品,因为他们是“通道业务”,最终购买的资产是企业贷款资产。我们这里研究的 是那些购买股票、债券、银行存单的金融资产管理业务)。 金融资产管理规模杠杆,形象的说就是,本来市场只有 1 块钱,但是经过层层委托后, 大家的管理规模都上去了,最后是“用 1 块钱,大家做几块钱的生意”。 经过测算发现,2014 年底,金融资产管理规模杠杆为 2.1 倍,2016 年中上升至 2.5 倍。我们对比上一轮实体经济繁荣周期 2005—2010 年,上市企业的杠杆率也仅仅从 2.2 倍,提升至 2.4 倍。可见这两年的金融资产规模杠杆确实上的很快。 表 4 金融资产管理规模杠杆上升很快 2014 年底 2016 年中 金融资产管理规模 23.77 万亿 40.28 万亿 非银存款 11.24 万亿 16.09 万亿 规模杠杆 2.11 倍 2.50 倍 资料来源:华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/10 [table_page] 宏观策略研究报告 现在谈金融去杠杆,我们“不担心分子端,而担心分母端”。 分子端,就是指资产管理规模。本轮去杠杆、收缩委外,资产管理规模肯定会缩减, 但这并不可怕。以这两年盛行的银行理财—券商—基金的委外链条为例,如果层层赎回, 只是大家的名义管理规模缩减(分子减少了),但真正决定金融市场的资金供给---非银存款 (分母)并没有减少,只是在转移。最终的购买力仍然还是“那 1 块钱”,并没有消失。 真正需要担心的是“分母端”,如果去杠杆导致的是非银存款减少,则会直接造成金 融市场的资金供给枯竭,“1 块钱变成了 5 毛钱”。 所以如果分子端(资产管理规模)缩减,影响只是摩擦性的、短暂的。但如果分母端 (非银存款)缩减,则影响是拐点性的、长期的。 5. 本轮银行创造了 7-8 万亿非银存款, “量大、波动大” ,需要 重视、跟踪 当前评估非银存款变动,最重要的部位就是银行自营的行为,更具体的就是指银行自 营申购、赎回基金产品、他行理财产品的行为。 为此我们首先要估算出此前银行购买基金产品、他行理财产品所带来的非银存款扩张 规模。方法上,可以通过银行资产负债表的交易性金融资产、可供出售金融资产、应收款 项类投资三个科目来寻找。 表 5 补充解释 补充解释 Q1:为什么当前评估非银存款变动,为什么最重点部位是银行自营行为? 答:本文第一部分介绍了非银存款来自两大部分:“居民、企业存款搬家”、“银行创造”。而目前看居民储蓄搬 家、资金重新回流实体,概率偏小。考虑到 15-16 年是银行委外投资、 (同业)理财业务大扩张的时期,相应的 会带来非银存款的变化,因此当前最敏感部位就在于银行自营行为。 Q2:为什么银行自营业务只考虑银行赎回基金产品、他行理财产品即可? 答:本文第一部分详细介绍了,银行一级市场买企业债、银行购买信托等非标资产,是个企业提供贷款,不会 造成非银存款变动。银行在二级市场买卖债券、银行给非银机构发放贷款,会造成非银存款的变动,但属常规 业务,有进有出,总体稳定,这里可忽略。 资料来源:华宝证券研究创新部 通过对 16 家上市银行报表的交易性金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资 三个科目的明细梳理得到:2016 年中,16 家上市银行的基金投资、他行理财产品金额合 计 2.8 万亿元,而该 16 家上市银行的总资产占比为全行业的 63%。 如果考虑“委外业务、理财业务”更充分的股份银行、城商行数据,会发现 11 家股 份、城商行的基金投资、他行理财产品金额为 2.65 万亿,而该 11 家银行总资产占比为全 行业的 19.7%。假设剩下 37%未上市的银行,也是按照股份行、城商行的比例投资基金、 他行理财产品,则估算在 2016 年中,全银行体系自营资金购买的基金、他行理财产品合 计金额 7.8 万亿。相应的,创造了 7.8 万亿非银存款。 7.8 万亿规模,与当前的 4 万亿同业理财量级匹配,也与 2015 年 A 股“加杠杆--去杠 杆”后的非银存款净增量大致匹配,据此认为评估合理。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/10 [table_page] 宏观策略研究报告 本轮银行创造出来的非银存款特点是:量大、波动大、新现象。  量大:7.8 万亿规模,意味着银行自营行为创造出的非银存款,占目前 16 万亿非 银存款总规模的一半。  波动大:同样为银行创造出来的货币,但是企业存款稳定,很难负增长。然而, 非银存款波动性很大,经常出现“月度环比减少”现象(参见本文第三部分)。  新现象:2012 年以前,银行金融产品投资(基金、他行理财产品)占总资产比例 不到 1%,而现在接近 4%。随着金融产品投资比例加大,对非银存款的扰动会加 大,这是崭新现象,未来值得重点关注! 表 6 商业银行的基金投资、他行理财产品金额合计 16 家上市银行三个科目披露的基金投资、他 行理财产品金额合计 (总资产全行业占比 63%) 11 家股份行、城商行的金额合计(总资产全 行业占比 19.7%) 假设剩余未上市银行也是按照股份行、城商 行的比例投资基金、他行理财产品 (总资产全行业占比 37%) 2012 年底 2014 年底 2016 年中 3003 亿元 10294 亿元 27821 亿元 2905 亿元 10104 亿元 26567 亿元 估算 5 万亿元 资料来源:华宝证券研究创新部 6. 2017 年的投资理解 1)可能出现金融市场的流动性拐点:如前述,这几年银行自营通过购买金融产品, 创造的非银存款“量大、易波动”,在政策去金融杠杆背景下,极可能出现金融市场的流动 性拐点,即金融市场的资金供给减少。这个定性可以堪比 2011 年的经济增速下滑拐点。 理论上,极限杀伤力不亚于 13 年的钱荒、15 年的股灾(当年股灾,非银存款减少 2 万亿, 而现在的非银存款有 8 万亿来自银行创造出来的,一旦收缩压力巨大)。流动性管理将是 17 全年需要重视的问题。 2)关注季末、年末效应:虽然无法测算银行赎回金融产品的规模(MPA 角度也难测 算) ,以及非银存款的缩减规模。但可以动态跟踪银行自营行为、非银存款指标。时点上尤 其要重视“季末、年末”,正如本文第三部分所说,银行虽较少参与二级市场基础资产的买 卖行为,但通过申购、赎回金融产品行为,俨然已经成为影响资本市场重要“影子力量”, 特别要关注季末效应。 3)投资上,以季度为单位,“步步为营”:我们建议继续重视资金面研究,强调依托 资金面节奏的交易策略。相反的,淡化基于经济基本面的全年趋势判断。 4)2017 年静候绝对价值投资机会:基于流动性考虑,建议首先规避流动性差的资产。 静候“挖坑”后的绝对价值投资机会,这个机会在债券、股票市场均可望出现。 本文感谢华宝证券研究所范文婧、白云旭 关于金融资产管理规模的测算。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/10 [table_page] 宏观策略研究报告 投资评级的说明 -行业评级标准 报告发布日后3个月内,以行业股票指数相对同期中证800指数收益率为基准,区分为以下四级: 强于大市A--:行业指数收益率强于相对市场基准指数收益率5%以上; 同步大市B--:行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%~5%之间波动; 弱于大市C--:行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%以下; 未评级 N--:不作为行业报告评级单独使用,但在公司评级报告中,作为随附行业评级的选择项之一。 -公司评级标准 报告发布日后3个月内,以股票相对同期行业指数收益率为基准,区分为以下五级: 买入:相对于行业指数的涨幅在15%以上; 持有:相对于行业指数的涨幅在5%-15%; 中性:相对于行业指数的涨幅在-5%-5%; 卖出:相对于行业指数的跌幅在-5%以上; 未评级:研究员基于覆盖或公司停牌等其他原因不能对该公司做出股票评级的情况。 风险提示及免责声明: ★市场有风险,投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息,但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布 后不会发生任何更新,也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融 产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或 担保。投资者应自行决策,自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者,但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能,请投资者审慎识别、谨防上当 受骗。 ★ 本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法 引用、刊发,须注明本公司出处,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/10
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