信达证券-宏观点评：CPI上涨动力有限，PPI下行趋势不改

证券研究报告 Research Report 2017年7月11日 宏 观 点 评 CPI上涨动力有限，PPI下行趋势不改 胡佳妮 策略分析师 编号：S1500514070006 电话：+86 10 83326732 邮箱：hujiani@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号 楼（100031） 王晶晶 宏观分析师 编号：S1500517050002 电话：+86 10 83326733 邮箱：wangjingjing1@cindasc.com 0 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号 楼（100031） 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 鲜菜价格止跌回升，猪肉价格企稳不改长期下行趋势  5月CPI同比上涨1.5%，较上月持平；CPI环比下降0.2%，跌幅 较上月扩大0.1个百分点。  食品价格跌幅收窄，鲜菜价格同比增速转正，三季度鲜菜价格增 速将有所回升。6月鲜菜价格环比增速仍为负值。由于去年同期 鲜菜价格低于往年，鲜菜价格同比增速的回升主要受低基数的影 响。不过随着全国大部分地区温度的走高以及降雨天气的持续， 我们认为三季度蔬菜价格或将逐步回升，但四季度鲜菜价格仍将 受到高基数效应冲击，增速出现下滑。  高基数导致猪价跌幅走扩，短期价格企稳不改长期下行趋势。猪 肉消费进入淡季，但受降雨天气影响以及养殖户出栏积极性不高， 猪肉价格短期企稳。信达证券研发中心农业组认为此轮猪周期已 经迈入下行通道，不排除季节性因素对猪价有所提振，但力度有 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 限，下半年猪肉价格整体呈缓慢下行趋势。 CPI与食品类价格变化情况（单位：当月同比，%） 中国寿光蔬菜价格指数（2010年6月底=100） 250 2015 2016 均值 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2017/06 2017/03 2016/12 2016/09 2016/06 CPI:猪肉 2016/03 2015/12 2015/09 2015/06 2015/03 CPI:鲜菜 2014/12 2014/09 2014/06 2013/12 CPI:食品 2013/09 2013/06 2013/03 2012/12 2012/09 2012/06 CPI 2014/03 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 猪肉平均价及存栏量情况 （元/千克） 2017 32 230 210 22个省市:平均价:猪肉 生猪存栏:能繁母猪:同比（右） （%） 10 5 29 190 0 26 170 -5 150 23 130 110 -10 20 -15 17 -20 70 50 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 2010/08 2010/11 2011/02 2011/05 2011/08 2011/11 2012/02 2012/05 2012/08 2012/11 2013/02 2013/05 2013/08 2013/11 2014/02 2014/05 2014/08 2014/11 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 90 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 非食品价格涨势平稳，CPI上涨动力有限 4 CPI:非食品:当月同比（右） 2017/03 2016/09 2016/03 2015/09 2015/03 2014/09 2014/03 2013/09 -3 2013/03 -2 -4 2012/09 -2 2012/03 -1 2011/09 0 0 2011/03 1 2 2010/09 2 4 2010/03 3 6 2009/09 结合食品和非食品两项来看，CPI上涨动力有限，第三季度仍将 围绕在1.5%左右震荡。  CPI:当月同比 8 2009/03 从PPI生活资料对CPI非食品价格的传导来看，随着后期PPI的继 续回落，非食品价格涨势有限，难以推动CPI大幅回升。  10 2008/09 新兴消费（包括医疗保健个人用品以及娱乐教育文化两项）仍然 是非食品价格上涨的主要支撑。租赁旺季导致居住类价格领涨， 而受原油价格拖累，交通燃料和水电燃料跌幅扩大。 2008/03  CPI与非食品类价格变化情况（单位：%） 2007/09 非食品价格涨势平稳，同比增速为2.2%，较上月回落0.1个百分 点。 2007/03  Source: Wind, 信达证券研究开发中心 非食品类各分项对CPI的拉动（单位：%） 2017-06 6 0.61 0.50 0.50 0.370.35 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 0 -1 -2 -2 2017/01 2016/04 2015/07 2014/10 2014/01 2013/04 2012/07 2011/10 2011/01 2010/04 -3 2009/07 -4 2008/10 居 住 2008/01 娱化 乐用 教品务 育及 文服 2007/04 交 通 和 通 讯 0 2006/07 医 个 疗 人 保 用 健 品 及 1 2005/10 家 庭其 设维 备修 及 0.01 2 2 2005/01 衣 着 0.11 0.05 0.05 3 2004/04 0.11 0.12 4 CPI:非食品:当月同比（右） 4 2003/07 0.29 PPI:生活资料:当月同比 2002/10 2017-05 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 PPI生活资料对CPI非食品项的传导（单位：%） Source: Wind, 信达证券研究开发中心 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 钢铁、有色等中游价格回升导致PPI下行趋势放缓 6月PPI同比上涨5.5%，增速与上月持平；环比下降0.2%，较上 月收窄0.1个百分点。  中游生产资料价格的回升导致6月PPI同比增速较5月持平。生产 资料价格上涨7.3%，其中采掘工业和原材料价格增速继续放缓， 两者较5月分别回落4.4和1.1个百分点，而加工工业则回升0.8个 百分点。具体来看，相较于5月增速，上游行业中，石油和天然 气开采业增速回落13.2个百分点，煤炭开采和洗选业增速回落4.0 个百分点；中游行业中，黑色和有色金属冶炼及压延加工业价格 增速分别提高6.8和0.3个百分点。  根据信达证券研发中心钢铁组的观点，去产能的大力推进，尤其 是6月30日前全面取缔“地条钢”政策的落实，助推了钢铁价格 反弹，美元的走弱则支撑有色金属价格上涨，钢铁和有色产品价 格的回升是PPI下行趋势放缓的主要原因。 15 PPI:全部工业品:当月同比 10 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 5 0 -5 -10 -15 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 主要大宗商品价格指数 2017年去产能进度（单位：万吨） 已压减产能 PPI及生产资料、生活资料价格变化情况（单位：%） 1996/10 1997/09 1998/08 1999/07 2000/06 2001/05 2002/04 2003/03 2004/02 2005/01 2005/12 2006/11 2007/10 2008/09 2009/08 2010/07 2011/06 2012/05 2013/04 2014/03 2015/02 2016/01 2016/12  120 剩余去产能目标 6,000 能源类 钢铁类 有色类（右） 110 100 5,000 90 4,000 80 3,000 70 60 2,000 63.40% 84.80% 50 40 1,000 90 85 80 75 70 65 60 55 50 0 2017/04 Source: 国家发改委, 信达证券研究开发中心 2017/05 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 下半年PPI下行趋势不改，三季度回落幅度较温和  经济基本面是否改善暂无有力数据支撑，根据我们对下半年经济 布伦特原油价格变化（单位：美元/桶） 形势的展望，经济增速较上半年将所有放缓，随着基数的不断扩 大，下半年PPI继续下行将是大概率事件。而且根据“原油-PPI” 120 期货结算价(连续):WTI原油 的传导来看，三季度PPI同比增速将继续回落。  不过随着进入用电量高峰期，煤炭需求有所提升，煤炭价格已有 所抬头，而且短期来看钢铁和有色金属价格涨势仍将持续，与此 同时，去年7、8月份基数上涨幅度较小，9月基数增幅才有所扩 大，结合这两方面因素，我们预计PPI同比增速在三季度回落幅 度将相对较为温和。 100 80 60 40 2017/05 2017/02 2016/11 2016/08 2016/05 2016/02 2015/11 2015/08 2015/05 2015/02 2014/11 2014/08 2014/05 2014/02 2013/11 2013/08 2013/05 2013/02 2012/11 2012/08 2012/05 20 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 电力行业动力煤消费量情况（单位：万吨） Source: Wind, 信达证券研究开发中心 2017/03 2016/08 2016/01 2015/06 2014/11 2014/04 2013/09 2013/02 2012/07 2011/12 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 2011/05 12,000 -10 2010/10 13,000 -5 2010/03 14,000 0 2009/08 15,000 5 2009/01 16,000 15 10 2008/06 17,000 2007/11 18,000 WTI原油:期货结算价(连续):当月同比（领先两个月） PPI:全部工业品:当月同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2007/04 2017 2006/09 2016 2006/02 2015 2005/07 19,000 布伦特原油价格与PPI同比增速情况对比（单位：%） Source: Wind, 信达证券研究开发中心 4 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 研究团队简介 陈嘉禾：首席策略分析师。 胡佳妮：策略分析师。 2005年本科以一等荣誉毕业于英国赫尔大学经济系，2006年研究生毕 业于英国牛津大学历史系。 2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，同年7月加入信达证券研 发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责 资产配置和债券市场研究。 同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员，2008年加入信达证券 并购重组部任高级经理，2009年起任信达证券研发中心策略分析师， 2012年起任首席国际市场分析师 ，2014年起任首席策略分析师， 王晶晶：宏观分析师。 2015年起任首席策略分析师、执行总监、研究开发中心管理委员会委 2014年研究生毕业于英国埃克塞特大学金融数学专业，2012年本科毕 员，直接管理股票策略、固定收益、国际市场方面研究，并分管金融、 业于武汉大学金融工程专业。2015年3月加入信达证券研究开发中心， 地产行业研究。 主要负责宏观经济研究以及固定收益、国际市场的研究支持。 同时，自2010年起兼任中央电视台英语频道财经评论员、证券时报专 栏作者、中国证券报、证券市场周刊特邀作者，自2012年起至兼任 李博喻：研究助理。 CNBC特邀嘉宾，自2013年起兼任Channel News Asia特邀嘉宾，自 2014年起兼任第一财经特邀嘉宾，并长期接受国际媒体采访，包括路 2015年研究生毕业于美国纽约大学房地产专业，2012年本科毕业于中 透社、美联社、法新社、彭博社、埃菲通讯社、英国经济学人杂志、 央财经大学财政学专业。2016年加入信达证券研究开发中心，负责宏 澳洲金融评论、印度经济时报、联合早报、文汇报等。 观策略、固定收益、国际市场方面的研究支持。 谷永涛：策略分析师。 2011年毕业于北京大学物理学院，理学硕士，同年加入信达证券研究 开发中心，任金融工程研究员，主要负责股票量化策略以及股指期货 对冲产品的研究开发。 2013年起开始研究国际市场、及与A股市场的比较。2014年6月加入 宏观策略组，任策略分析师，负责股票策略、国际市场方面研究。自 2015年起兼任新华社中国金融台财经评论员、证券时报特邀作者。 5 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 免责声明 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时，提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客 户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告 的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准， 采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否 符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放 本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报 告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求， 必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担 风险。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数（以下简 称基准）； 买 入 ： 股价相对强于基准20％以上； 看 好 ： 行业指数超越基准； 增 持 ： 股价相对强于基准5％～20％； 中 性 ： 行业指数与基准基本持平； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 持 有 ： 股价相对基准波动在±5% 之间； 看 淡 ： 行业指数弱于基准。 卖 出 ： 股价相对弱于基准5％以下。 6 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM