国金证券-宏观经济报告：2017年财政政策可能没那么松，货币政策没那么紧

2016 年 01 月 02 日 证券研究报告 周度数据追踪 0102 宏观经济报告 2017 年财政政策可能没那么松，货币政策没那么紧 周报焦点： 2017 年财政政策可能没那么松，货币政策没那么紧 中央经济工作会议之后，市场普遍预计 2017 年的财政政策将更加积 极、货币政策将开始趋紧。但是，我们通过观察 2016 年的财政政策， 发现该年度财政政策已经非常积极，2017 年财政政策的扩张空间没有 那么大，也就是说财政政策可能没有市场预期的那么松。在这种情况 下，PPP 等稳增长的项目可能需要货币信贷政策的支持，货币信贷政策 有可能没有市场当前预期的那么紧。这种财政货币政策组合对汇率和 市场都会产生较大影响。 2016 年实际执行赤字与狭义财政赤字均较 2015 年明显提高，预计 2017 年扩张速度放慢，空间缩小。判断财政政策的空间需要看赤字率 。我们预计 2016 年一般预算的赤字率最终可能会超过 4%，明显高于 2015 年 3.5%的实际赤字率，财政政策的扩张非常明显。我们预计 2017 年的预算赤字率可能定在 3%，实际的执行结果难以超过 4%，因此财政 政策的扩张程度不会超过 2016 年。 准财政扩张的空间可能下降，需要广义财政或者央行再贷款工具支持 基建。2016 年准财政的扩张主要是通过国开行等政策性银行发行专项 金融债以及财政贴息实现的。我们预计 2016 年专项金融债的数量达到 1.6 万亿元左右，财政需要每年贴息 400—500 亿元，相当于 GDP 的 0.6—0.7 个百分点。如果今年要支持更大规模的基建和 PPP 项目，假 设全靠专项金融债支持基建，预计 2017 年发行规模 2 万亿元，财政贴 息的压力会非常大。考虑到去年 3 季度专项金融债曾经暂停过，因此 不排除 2017 年少发或者不发专项金融债的可能性。在这种情况下， 2017 年准财政的扩张力度下降。如果用特别国债的形式部分取代少发 的专项金融债，那么广义财政可以在一定程度上弥补准财政力度的下 降。如果不发行特别国债，那么只能通过央行发行 PSL 或者其他形式 分析师 SAC 执业编号：S1130512090002 李治平 的再贷款支持基建投资。 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 联系人 预计 2017 年的信贷政策仍将相对宽松。预计 2017 年社融增长 11.5%至 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 19 万亿，如果地方政府剩余的 6.5 万亿左右债务在今年全部置换完成 联系人 魏凤 weifeng@gjzq.com.cn ，那么广义社会融资规模大致在 25.5 万亿规模，占比 GDP 的比重为 32%，较 2016 年的 31%小幅提高。 在这种情况下，预计货币政策转为中性偏紧，但 M2 的增速也难比 2016 年底的 11.5%收紧。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及 物价回升，预计 2017 年货币政策取向转向中性偏紧。预计 2017 年政 策工具仍以广义再贷款为主，而在公开市场操作上，继续缩短放长， -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 促进金融去杠杆。全年看上调存贷款基准利率的可能性不大，但不排 除提高公开市场操作利率的可能。由于稳汇率的力度可能增加，外汇 占款加速下降下不排除降准的可能性。预计 2017 年底 M2 增速难以明 显收紧，保持在 11.5%或略高。 如果财政无法进一步放松、货币无法明显收紧，则汇率的压力比较大 。中央经济工作会议提出，人民币要在合理均衡水平上保持基本稳定 ，我们理解这句话的含义是明年人民币对美元名义汇率的贬值力度将 小于今年，预计明年贬值 4%，明显小于今年 7%的水平。我们在上周周 报中提出，在人民币中期仍存在贬值压力的情况下，央行为了稳定汇 率，必然要采取以下三个行动：1）要进一步加强外汇管制，资金流出 的难度加大，这样大量的流动性被圈在国内，需要控制资产泡沫；2） 加大外汇干预的力度；从货币政策应对来讲，如果外汇占款下降太多 ，不排除央行降准的可能性，但这仅仅是对冲，而不能理解成是货币 政策的放松。3）不排除央行提高公开市场操作利率稳定汇率的可能。 相对于物价和经济增长，2017 年的货币条件还是偏紧，总体上不利于 资产价格。我们预计 2017 年 GDP 名义增长 8.5%，较今年的 7.5% 明显 提高，而 M2 增速回落至 11.5%左右，M2 与 GDP 名义增长差回落至 3 个 百分点，较 2015 年（7.2 个百分点）、2016 年（4.2 个百分点）进一步 回落，货币条件相对于 GDP 增长进一步偏紧，总体上不利于资产价格 。 一、金融市场 1、上周，央行公开市场操作结束此前两周的大额净投放，周一至周四 累计回笼 3450 亿，仅周五投放 1000 亿，全周来看净回笼资金 2450 亿，货币市场跨节资金利率走高；债券市场连续两周反弹，债券收益 率普遍回落，期限利差处在低位，短久期信用利差有所回落，长久期 信用利差小幅走阔。元旦之后春节临近，预计资金面仍将延续紧平 衡，央行适度投放流动性平稳跨节。 2、人民币兑美元保持稳定，CFETS 指数小幅贬值，国内即期市场成交 保持高位，年内在岸人民币兑美元贬值 7%至 6.9495，我们预计 2017 年人民币贬值压力仍在，但贬值程度将较今年有明显收窄，预计人民 币贬值 5%左右至 7.3 附近。上周在岸汇率保持稳定 6.9495（年内累计 贬值达 7.02%），离岸汇率小幅贬值 0.2%至 6.9695，2016 年内累计贬 值 6.1%；CFETS 指数贬值 0.26%至 94.82，年内贬值 6.1%；即期市场成 交量保持高位（日均 310 亿美元，12 月日均 336 亿美元，11 月日均 304 亿美元，10 月日均 278 亿美元）。 二、行业供需 下游来看：12 月份以来 30 大样本城市地产销售跌幅较上月同期小幅 扩大，一、二线城市加速下滑；12 月份以来乘联会车市销售仍旧高增 -2敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 长；BDI 指数连续四周下跌。 1、12 月份以来 30 大样本城市地产销售同比增长-21%（11 月份：19%），其中一、二线城市加速下滑（-35%和-24%，11 月份分别为27%，-17%）。一线城市内部结构上看，北京跌幅收窄、上海跌幅小幅 扩大，广州低基数下涨幅收窄，深圳延续深度负增长格局。2016 年截 止目前 30 大样本城市地产日均销售同比 17% ，较上年收窄明显 （22%），中央经济工作会议指出要综合运用金融、土地、财税、投 资、立法等手段，加快研究房地产调控长效机制，抑制房地产泡沫的 同时，防止出现大起大落，预计 2017 年的地产销售仍有下行压力。 2、12 月前三周乘联会车市销售同比增长 23%，进入购置税 5%优惠政 策退出前的集中消费期。未来看，日前发改委发布对购置 1.6 升及以下 排量的乘用车按 7.5%的税率征收车辆购置税，2018 年恢复 10%的法 定税率征收车辆购置税，高基数叠加政策影响，预计 2017 年的汽车销 量将有所放缓。12 月第四周电影票房收入同比跌幅扩大（-29%，前值 -4%），未来看，短期内节假日因素下仍有一定支撑，但泛娱乐化下的 下行压力仍存。 3、CICFI 指数涨幅小幅扩大，澳新航线表现较好、美西航线持续拖 累。整体上看，CICFI 从 10 月中旬开始出现持续回升的态势，而 CCFI 指数则从 4 月份以来就进入波动上升阶段。 中游来看：上周高炉开工率结束近两个月的下滑转为上升，而钢材价 格指数跌幅扩大，与此对应的是社会库存持续上升，涨幅扩大。12 月 份以来看钢材市场仍维持“量降价升”的格局，但是量的降幅与价的 涨幅在扩大；上周六大发电集团日均煤耗由升转跌，12 月份以来看日 均环比涨幅扩大，而同比高基数下继续收窄。 1、上周高炉开工率结束近两个月的下滑转为上升（+2.1 至 74.3%）， Myspic 综合钢价指数跌幅扩大明显，与此对应的是社会库存持续上 升。12 月份高炉开工率下滑（-3.1%，前值-2.5%），而钢价指数上涨 （12.71%，前值 12.2%），仍然延续 11 月份的“量降价升”的格局。 2、上周六大发电集团日均煤耗环比由升转跌（-1%至 66.8 万吨/天）， 11 月份电厂平均每周库存处于较低水平，而日均消耗水平则已处历史 同期的中高位水平。综合 12 月份以来看，电厂日均煤耗环比涨幅小幅 扩大，而同比高基数下继续收窄。 上游来看：上周铁矿石日均疏港量重回上行通道，大幅上升；焦煤港 口库存由涨转跌，仍处历史低位水平，而焦炭港口库存连续五周下 跌，跌幅扩大，处于历史中位水平以上。前一周 EIA 原油库存连续三 周下滑，美国原油产量下降，库存上升，而钻井平台下半年来呈现持 续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。 上周铁矿石日均疏港量重回上行通道，环比上升 12.6%至 261.1 万 吨，库存涨幅也有所下跌。焦煤港口库存 由涨转跌（-3.9%，前值 -3敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 4.8%），仍处历史低位水平，而焦炭港口库存持续下降（-3.6%，前值1.5%），处于历史中位水平以上。前一周 EIA 原油库存连续三周下滑， 美国原油产量下降 2 万桶/日至 876.6 万桶/日，库存上升 614 万桶至 4.86 亿桶。 三、物价追踪 1、上周农产品批发价格指数继续下跌，其中猪肉批发价格指数由跌转 升，蔬菜批发价格指数连续四周下跌，跌幅收窄。综合 12 月份看，农 产品批发价格总指数同比涨幅收窄（0.3%），其中蔬菜批发价格指数同 比涨幅大幅收窄（0.9%），而猪肉批发价格指数同比涨幅小幅上升 （4%），未来看，CPI 温和波动，12 月预测 CPI 小幅回落至 2.2%， 2017 年 1 月由于春节错位因素或上涨至 2.5%左右，2 月将明显回落至 2%以下。 2、预计 12 月份 PPI 将延续上涨至 4%以上，2017 年生产资料价格涨 势恐难延续 2016 年的强势，预计 PPI 前高后低，一季度达到高点后逐 季回落，全年平均水平在 2-2.5%之间：现货市场上看，螺纹钢价格跌 幅扩大，动力煤持续下跌，铁矿石价格指数重回上行通道，唐山焦炭 现货价格持平前值 2095 元/吨，吕梁焦煤现货价格持平前值 1480 元/ 吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数连续两周下跌，其中螺 纹钢和沪铜跌幅收窄，焦炭和焦煤跌幅较大，铁矿石由跌转涨。 四、海外观察 1、上周临近新年，美联储官员鲜有表态，美元指数小幅贬值 0.58%至 102.3837，美 10 年期国债收益率下行 10bp 至 2.45%。经济数据方面， 消费者信心指数创新高（113.7），S&P/CS20 房价同比涨幅 5.1%超预 期，成屋销售不及预期（环比-2.5%），首申 26.5 万相对平稳。1 月特 朗普将入主白宫，届时特朗普政策如何展开将带来新的变化，在前期 市场对特朗普竞选时的表态充分定价的情况下，市场或迎来动荡。 2、上周公布的日本 CPI 指数来看，11 月份全国 CPI 小幅上行（0.5%， 前值 0.1%），与此相印证的是工业产出和零售表现较好，11 月工业产 出环比初值 1.5%，创 5 个月来最大升幅，而 11 月零售销售同比 1.7%，为 2 月以来首次增长。从东京 12 月份 CPI 指数的再次回落来 看，12 月份日本全国 CPI 回落压力较大。 正文如下： -4敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 一、股票市场、货币市场、债券市场、外汇市场、商品期货市场概览 1、上周，央行公开市场操作结束此前两周的大额净投放，周一至周 四累计回笼 3450 亿，仅周五投放 1000 亿，全周来看净回笼资金 2450 亿，货币市场跨节资金利率走高；债券市场连续两周反弹，债 券收益率普遍回落，期限利差处在低位，短久期信用利差有所回落， 长久期信用利差小幅走阔。元旦之后春节临近，预计资金面仍将延续 紧平衡，央行适度投放流动性平稳跨节。 （1）上周，央行公开市场操作净回笼 2450 亿（前一周净投放 3150 亿），结束此前连续两周的净投放；周一到周四，央行持续回笼资金 达 3450 亿，仅周五投放 1000 亿，临近年末，市场资金面稳中偏紧， 央行防风险态度不变；元旦之后春节临近，预计资金面仍将延续紧平 衡，央行适度投放流动性平稳跨节；（2）货币市场方面，跨节资金利 率普遍上行，R007、R014 分别提高 15、69bp 至 2.59%、3.79%；（3） 债券市场连续两周反弹，债券收益率普遍回落，期限利差处在低位， 短久期信用利差有所回落，长久期信用利差小幅走阔；1Y、10Y 期国 债收益率分别下行 7、17bp 至 2.65%、3.01%，期限利差 36bp（前一 周 46bp）；1Y、10Y 期国开债收益率分别下行 29、9bp 至 3.18%、 3.68%，期限利差 50bp（前一周 30bp）。 2、人民币兑美元保持稳定，CFETS 指数小幅贬值，国内即期市场成 交保持高位，年内在岸人民币兑美元贬值 7%至 6.9495，我们预计 2017 年人民币贬值压力仍在，但贬值程度将较今年有明显收窄，预 计人民币贬值 5%左右至 7.3 附近。上周在岸汇率保持稳定 6.9495 （年内累计贬值达 7.02%），离岸汇率小幅贬值 0.2%至 6.9695，年内 累计贬值 6.1%；CFETS 指数贬值 0.26%至 94.82，年内贬值 6.1%；即 期市场成交量保持高位（日均 310 亿美元，12 月日均 336 亿美元， 11 月日均 304 亿美元，10 月日均 278 亿美元）。 图表 1：12/26-12/30 周国内货币市场利率变化情况 货币市场利率 指标 周末值（%） 2.10 存款类机构质押式回贩加权利率:1天 2.59 存款类机构质押式回贩加权利率:7天 2.23 SHIBOR:隔夜 2.54 SHIBOR:1周 4.18 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个 3.23 7日年化收益率:余额宝 4.78 票据直贴利率:6个月:长三角 16.81 温州指数:温州地区民间融资综合利率 周变动（bp） (1.0) 14.7 (9.3) 0.0 13.7 28.5 12.5 19.0 注：1、理财产品预期年收益率的频率是周度（11月末的数据是2016年11月27日）。 2、温州指数11月末的数据是2016年11月30日。 来源：国金证券研究所 -5敬请参阅最后一页特别声明 月变动（bp） (30.6) (8.4) (8.6) 4.7 33.9 71.3 106.0 128.0 年变动（bp） (1.7) 27.0 23.9 18.8 (28.3) 52.6 136.9 (259.0) 宏观经济报告 图表 2：12/26-12/30 周全球主要股指变化情况 指标 国内股市指标 上证综指 周最高价 周最低价 周收盘价 周涨跌幅 月涨跌幅 年涨跌幅 3127.88 1977.31 126.21 3330.23 2300.16 3068.42 1933.52 121.65 3267.05 2251.71 3103.64 1962.06 122.35 3310.08 2286.90 -0.21% -0.13% -2.38% 0.08% 0.37% -4.50% -10.12% -0.77% -6.44% -5.48% -12.31% -27.71% -12.45% -11.28% -5.53% 中证500 富时A50 美国股市指标 标普500 道琼斯工业指数 6311.04 10015.82 6194.27 9815.17 6263.63 9970.30 -0.29% 0.42% -4.89% -5.38% -17.78% -6.92% 2273.82 19981.11 2233.62 19718.67 2238.83 19762.60 -1.10% -0.86% 1.82% 3.34% 9.54% 13.42% 纳斯达克指数 5512.37 5371.89 5383.12 -1.46% 1.12% 7.50% 德国DAX 法国CAC40 11481.66 4864.29 11404.82 4822.29 11481.06 4862.31 0.27% 0.47% 7.90% 6.20% 6.87% 4.86% 富时100 意大利指数 7142.83 21100.89 7060.85 20830.49 7142.83 20936.48 1.06% -0.33% 5.29% 13.15% 14.43% -9.90% 2903.35 19478.58 2857.91 18991.59 2880.76 19114.37 0.34% -1.61% -0.84% 4.40% -0.07% 0.42% — — — — — — 3285.00 2273.40 6210.60 0.24% 0.46% 0.01% -7.06% -6.03% -4.91% -10.20% -4.83% -15.49% 创业板指 恒生AH股溢价指数 沪深300 上证50 欧洲股市 亚太股市数据 富时新加坡STI 日经225 股指期货 沪深300指数期货 上证50股指期货 中证500股指期货 来源：国金证券研究所 -6敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 图表 3：12/26-12/30 周国内债券市场收益率变化情况 指标 债券到期收益率 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):1年 中债企业债到期收益率(AAA):10年 中债企业债到期收益率(AA):1年 中债企业债到期收益率(AA):10年 期限利差(10Y-1Y，bp) 中债国债期限利差 中债国开债期限利差 中债企业债期限利差(AAA) 中债企业债期限利差率(AA) 信用利差(企业债-国债，bp) 中债企业债信用利差(AAA):1年 中债企业债信用利差(AAA):10年 中债企业债信用利差(AA):1年 中债企业债信用利差(AA):10年 国债期货 CFETS 5年期国债期货 CFETS 10年期国债期货 周最高值(%) 周最低值(%) 周末值(%) 周变动(bp) 月变动（bp）年变动（bp） 2.75 3.16 3.37 3.81 4.01 4.41 4.69 5.12 2.65 3.01 3.18 3.68 3.93 4.33 4.49 5.02 2.65 3.01 3.18 3.68 3.93 4.33 4.49 5.02 (6.7) (16.5) (28.8) (8.9) (8.0) (9.9) (20.1) (12.9) 34.8 6.1 47.1 39.4 47.4 59.6 56.4 64.6 35.1 19.0 78.0 54.8 106.3 50.9 60.3 (14.2) 43.15 50.22 43.64 53.13 32.91 40.90 39.30 43.30 36.22 50.22 40.13 53.13 (9.8) 19.9 (1.9) 7.1 (28.7) (7.8) 12.2 8.2 (16.1) (23.2) (55.4) (74.4) 128.29 131.82 196.29 201.81 122.05 122.89 182.04 192.89 127.91 131.82 183.91 200.82 (1.3) 6.6 (13.3) 3.6 12.6 53.5 21.6 58.5 71.1 31.8 25.1 (33.2) 99.59 97.68 98.73 96.20 99.40 97.32 0.57% 0.78% -0.75% -1.55% -1.27% -2.71% 来源：国金证券研究所 图表 4：12/26-12/30 周外汇市场变化情况 外汇数据 指标 周最高值 周最低值 6.97 6.94 美元兑人民币（CFETS） 6.99 6.95 美元兑离岸人民币 200.00 29.00 离岸-在岸汇率价差（bp） 即期询价成交量：美元兑人民 CFETS人民币汇率指数 121.87 巨潮人民币实际有效汇率指数 122.19 116.70 巨潮人民币名义有效汇率指数 117.01 7.33 7.25 欧元兑人民币（CFETS） 5.98 5.91 100日元兑人民币（CFETS） 8.55 8.51 英镑兑人民币（CFETS） 103.64 101.55 美元指数 117.68 116.18 美元兑日元 1.06 1.04 欧元兑美元 1.24 1.22 英镑兑美元 来源：国金证券研究所 -7敬请参阅最后一页特别声明 周末值 6.95 6.97 200.00 310.25 94.84 121.92 116.75 7.31 5.94 8.54 102.38 116.75 1.06 1.24 周变动幅度 月变动幅度 年变动幅度 0.00% 0.91% 7.02% 0.20% 0.77% 6.10% 136 -91 -551 -41.17 31.76 94.26 -0.16% 0.17% -6.04% -0.20% -0.06% -2.54% -0.20% -0.06% -3.51% 0.70% -0.26% 3.06% 0.35% -2.85% 10.09% 0.15% -0.53% -11.31% -0.57% 0.80% 3.73% -0.40% 2.76% -2.88% 1.09% -0.26% -2.66% 0.89% -0.59% -16.04% 宏观经济报告 图表 5：12/26-12/30 周商品期货市场变化情况 来源：国金证券研究所 二、行业供需 下游来看：12 月份以来 30 大样本城市地产销售同比增长-21%（11 月份：-19%），其中一、二线城市加速下滑（-35%和-24%，11 月份 分别为-27%，-17%）。一线城市内部结构上看，北京跌幅收窄、上海 跌幅小幅扩大，广州低基数下涨幅收窄，深圳延续深度负增长格局。 2016 年截止目前 30 大样本城市地产日均销售同比 17%，较上年收 窄明显（22%），中央经济工作会议指出要综合运用金融、土地、财 税、投资、立法等手段，加快研究房地产调控长效机制，抑制房地产 泡沫的同时，防止出现大起大落，预计 2017 年的地产销售仍有下行 压力。 12 月前三周乘联会车市销售同比增长 23%，进入购置税 5%优惠政 策退出前的集中消费期。未来看，日前发改委发布对购置 1.6 升及以 下排量的乘用车按 7.5%的税率征收车辆购置税，2018 年恢复 10%的 法定税率征收车辆购置税，高基数叠加政策影响，预计 2017 年的汽 车销量将有所放缓。12 月第四周电影票房收入同比跌幅扩大（-29%， 前值-4%），未来看，短期内节假日因素下仍有一定支撑，但泛娱乐 化下的下行压力仍存。 CICFI 指数涨幅小幅扩大，澳新航线表现较好、美西航线持续拖累。 整体上看，CICFI 从 10 月中旬开始出现持续回升的态势，而 CCFI 指 -8敬请参阅最后一页特别声明 (50) 敬请参阅最后一页特别声明 100 0 (100) 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 10：12 月第四周电影票房收入同比跌幅大幅扩大 图表 11： BDI 持续下滑 电影票房收入（亿元/右） 1400 波罗的海干散货指数(BDI):周 电影票房收入:月:同比 1200 原油运输指数(BDTI):周 20 100 15 50 10 0 5 0 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 -9- 2016-12-02 图表 9：12 月份以来乘联会车市销量高增长 2016-11-02 图表 8：前一周 40 大中城市土地成交量价齐跌 2016-10-02 来源：国金证券研究所 2016-09-02 来源：国金证券研究所 2016-08-02 200 2016-07-02 60 2016-06-02 150 40大中城市:成交土地总价:周同比 2016-05-02 300 80 2016-04-02 40大中城市:成交土地面积：周同比 2016-03-02 400 2016-02-02 (100) 深圳 2016-01-02 (50) 广州 2015-12-02 (50) 上海 2015-11-02 (25) 北京 2015-10-02 0 2015-09-02 0 2015-08-02 50 2015-07-02 25 2015-06-02 100 三线城市成交同比 200 2015-05-02 50 二线城市成交同比 250 2015-04-02 图表 6：12 月份以来地产销售跌幅扩大 2015-02-02 2015-03-02 150 一线城市成交同比 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 75 30大中城市成交同比 2015-01-02 2015-01-11 2015-02-11 2015-03-11 2015-04-11 2015-05-11 2015-06-11 2015-07-11 2015-08-11 2015-09-11 2015-10-11 2015-11-11 2015-12-11 2016-01-11 2016-02-11 2016-03-11 2016-04-11 2016-05-11 2016-06-11 2016-07-11 2016-08-11 2016-09-11 2016-10-11 2016-11-11 2016-12-11 100 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 宏观经济报告 数则从 4 月份以来就进入波动上升阶段。 图表 7：广州低基数下涨幅也在收窄 新能源汽车销量（万辆/右） 12 汽车销售当月同比 10 40 8 6 20 4 0 2 0 (20) -2 (40) -4 -6 1000 800 600 400 200 0 60 来源：国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 0 来源：国金证券研究所 - 10 - CCFI:美东航线 CCFI:美西航线 CCFI:欧洲航线 2016-12-09 2016-11-09 2016-10-09 2016-09-09 2016-08-09 2016-07-09 2016-06-09 2016-05-09 2016-04-09 2016-03-09 2016-02-09 2016-01-09 2015-12-09 2015-11-09 2015-10-09 2015-09-09 2015-08-09 2015-07-09 2015-06-09 2015-05-09 CCFI:综合指数 2016-11-20 90 2016-10-20 5 2016-09-20 1500 2016-08-20 重点企业库存环比 2016-07-20 10 2016-06-20 2000 2016-05-20 日均产量:粗钢:重点企业(旬) 2016-04-20 500 1300 2016-03-20 70 1500 2016-02-20 80 15 2016-01-20 1000 2015-12-20 100 2015-11-20 110 2015-10-20 120 2015-09-20 城市库存（万吨、右） 高炉开工率 Myspic价格指数 2015-08-20 图表 14：高炉开工率由跌转升，钢价跌幅扩大 2015-07-20 来源：国金证券研究所 2015-06-20 500 2015-04-09 600 2015-05-20 800 2015-03-09 900 2015-04-20 CICFI:美东航线 2015-02-09 CICFI:美西航线 2015-03-20 CICFI:欧洲航线 2015-01-09 图表 12：CICFI 指数上升 2015-02-20 CICFI:综合指数 2015-01-20 1000 2016-04-02 2015-09-11 2015-09-25 2015-10-09 2015-10-23 2015-11-06 2015-11-20 2015-12-04 2015-12-18 2016-01-01 2016-01-15 2016-01-29 2016-02-12 2016-02-26 2016-03-11 2016-03-25 2016-04-08 2016-04-22 2016-05-06 2016-05-20 2016-06-03 2016-06-17 2016-07-01 2016-07-15 2016-07-29 2016-08-12 2016-08-26 2016-09-09 2016-09-23 2016-10-07 2016-10-21 2016-11-04 2016-11-18 2016-12-02 2016-12-16 1100 2016-03-02 2016-02-02 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 130 2015-06-02 140 2015-05-02 2015-04-02 2015-03-02 2015-02-02 2015-01-02 宏观经济报告 图表 13：CCFI 指数上升 1100 700 900 700 500 来源：国金证券研究所 中游来看：上周高炉开工率结束近两个月的下滑转为上升（+2.1 至 74.3%），Myspic 综合钢价指数跌幅扩大明显，与此对应的是社会库 存持续上升。12 月份高炉开工率下滑（-3.1%，前值-2.5%），而钢价 指数上涨（12.71%，前值 12.2%），仍然延续 11 月份的“量降价升” 的格局。 上周六大发电集团日均煤耗环比由升转跌（-1%至 66.8 万吨/天），11 月份电厂平均每周库存处于较低水平，而日均消耗水平则已处历史同 期的中高位水平。综合 12 月份以来看，电厂日均煤耗环比涨幅小幅 扩大，而同比高基数下继续收窄。 图表 15：12 月上旬重点企业日均产量下降而库存上升 0 (5) (10) (15) 来源：国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 (20) 200 来源：国金证券研究所 - 11 - 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 220 2016-09-02 (15) 2016-08-02 (10) 2016-07-02 240 2016-06-02 0 2016-05-02 (5) 2016-04-02 260 2016-03-02 5 280 2016-02-02 港口库存环比 1.0 2016-01-02 10 300 2015-12-02 图表 20：铁矿石日均疏港量重回上行通道 2015-11-02 来源：国金证券研究所 2016-12-04 2016-11-04 2016-10-04 2016-09-04 2016-08-04 2016-07-04 2016-06-04 2016-05-04 2016-04-04 2016-03-04 2016-02-04 2016-01-04 2015-12-04 2015-11-04 2015-10-04 2015-09-04 (100) 2015-08-04 (50) 2015-07-04 0 2015-10-02 疏港量环比 30 2015-09-02 15 50 2015-08-02 50 2015-06-04 煤炭出库:天津港散货物流中心:环比 2015-07-02 铁矿石日均疏港量:45港合计/万吨（右） 2016-12-04 2016-11-04 2016-10-04 2016-09-04 2016-08-04 2016-07-04 2016-06-04 2016-05-04 2016-04-04 2016-03-04 2016-02-04 2016-01-04 2015-12-04 2015-11-04 2015-10-04 2015-09-04 2015-08-04 2015-07-04 2015-06-04 2015-05-04 30 2015-06-02 煤炭入库:天津港散货物流中心:环比 2015-04-04 40 2015-05-04 图表 18：天津港煤炭出入库情况：出库下滑 2015-05-02 来源：国金证券研究所 (20) 2015-03-04 0 2015-04-04 0 2015-02-04 40 2015-01-04 10 10 2015-04-02 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 2016-02-02 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 80 2015-03-02 (80) 2015-04-02 日均耗煤量:6大发电集团:环比 2015-02-04 2015-03-04 (20) 2015-03-02 日均耗煤量:6大发电集团:同比 2015-01-04 (40) 2015-02-02 日均耗煤量:6大发电集团：万吨/右 2015-02-02 20 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 100 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 2016-02-02 2016-01-02 2015-12-02 (10) 2015-01-02 20 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 图表 16：六大发电集团日均煤耗环比下降 2015-01-02 2015-12-25 2016-01-08 2016-01-22 2016-02-05 2016-02-19 2016-03-04 2016-03-18 2016-04-01 2016-04-15 2016-04-29 2016-05-13 2016-05-27 2016-06-10 2016-06-24 2016-07-08 2016-07-22 2016-08-05 2016-08-19 2016-09-02 2016-09-16 2016-09-30 2016-10-14 2016-10-28 2016-11-11 2016-11-25 2016-12-09 2016-12-23 宏观经济报告 图表 17：可用天数与库存表现 六大发电集团煤炭库存周环比 20 六大发电集团煤炭库存可供天数环比 0 (10) 来源：国金证券研究所 上游来看：上周铁矿石日均疏港量重回上行通道，环比上升 12.6%至 261.1 万吨，库存涨幅也有所下跌。焦煤港口库存由涨转跌（-3.9%， 前值 4.8%），仍处历史低位水平，而焦炭港口库存持续下降（-3.6%， 前值-1.5%），处于历史中位水平以上。前一周 EIA 原油库存连续三周 下滑，美国原油产量下降 2 万桶/日至 876.6 万桶/日，库存上升 614 万桶至 4.86 亿桶。 图表 19：焦煤港口库存由涨转跌，焦炭跌幅扩大 炼焦煤六港合计环比 焦炭三港合计环比 10 (10) (30) (50) 来源：国金证券研究所 图表 21：前一周 EIA 原油库存下滑 库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备):环比 0.5 现货价:原油:英国布伦特Dtd:周 80 0.0 60 (0.5) (1.0) 40 (1.5) 20 (2.0) 0 CRB现货指数 440 南华工业品指数（右） 420 400 来源：国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 2200 1400 380 1200 360 1000 - 12 - 2000 1200 1800 1000 1600 800 1400 来源：国金证券研究所 南华螺纹钢指数 南华焦炭指数 南华劢力煤指数 南华铁矿石指数 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 2016-02-02 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 2015-04-02 2015-03-02 2015-02-02 2015-01-02 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-02-02 2016-03-02 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 2015-04-02 2015-02-02 2015-03-02 批发价格指数：蔬菜环比 批发价格指数：猪肉环比 2016-12-02 460 2016-11-02 图表 25：期货市场主要品种价格变动 2016-10-02 图表 24：CRB 与南华工业品期货齐跌 2016-09-02 来源：国金证券研究所 2016-08-02 来源：国金证券研究所 2016-07-02 (40) 2016-06-02 (10) 农产品批发价格总指数:周环比（右） 2016-05-02 (20) 2016-04-02 (5) 农产品批发价格总指数:周 2016-03-02 0 2016-02-02 0 2016-01-02 0 2015-12-02 20 2015-11-02 5 2015-10-02 100 2015-09-02 40 2015-08-02 10 2015-07-02 200 2015-06-02 60 2015-05-02 15 2015-04-02 (200) 300 2015-01-02 图表 22：农产品批发价格指数连续两周下滑 2015-02-02 2015-03-02 (100) 2015-01-02 2015-01-02 2015-02-02 2015-03-02 2015-04-02 2015-05-02 2015-06-02 2015-07-02 2015-08-02 2015-09-02 2015-10-02 2015-11-02 2015-12-02 2016-01-02 2016-02-02 2016-03-02 2016-04-02 2016-05-02 2016-06-02 2016-07-02 2016-08-02 2016-09-02 2016-10-02 2016-11-02 2016-12-02 宏观经济报告 三、物价追踪 上周农产品批发价格指数继续下跌，其中猪肉批发价格指数由跌转升， 蔬菜批发价格指数连续四周下跌，跌幅收窄。综合 12 月份看，农产 品批发价格总指数同比涨幅收窄（0.3%），其中蔬菜批发价格指数同 比涨幅大幅收窄（0.9%），而猪肉批发价格指数同比涨幅小幅上升 （4%），未来看，CPI 温和波动，12 月预测 CPI 小幅回落至 2.2%， 2017 年 1 月由于春节错位因素或上涨至 2.5%左右，2 月将明显回落 至 2%以下。 预计 12 月份 PPI 将延续上涨至 4%以上，2017 年生产资料价格涨势 恐难延续 2016 年的强势，预计 PPI 前高后低，一季度达到高点后逐 季回落，全年平均水平在 2-2.5%之间：现货市场上看，螺纹钢价格 跌幅扩大，动力煤持续下跌，铁矿石价格指数重回上行通道，唐山焦 炭现货价格持平前值 2095 元/吨，吕梁焦煤现货价格持平前值 1480 元/吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数连续两周下跌，其 中螺纹钢和沪铜跌幅收窄，焦炭和焦煤跌幅较大，铁矿石由跌转涨。 图表 23：猪肉重回上行通道 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 南华焦煤指数 600 400 200 0 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 来源：国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 13 - 350 -20 300 -30 来源：国金证券研究所 2016-12-07 2016-11-07 2016-10-07 2016-09-07 2016-08-07 图表 31：动力煤价格继续下跌 2016-07-07 图表 30：化纤纤维和化学面料齐涨 2016-06-07 来源：国金证券研究所 2016-05-07 来源：国金证券研究所 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 2016-02-02 370 2016-04-02 中国铁矿石价格指数(CIOPI):进口铁矿石 2016-03-02 中国铁矿石价格指数(CIOPI):国产铁矿石 2016-04-07 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 2015-04-02 2015-02-02 2015-03-02 中国铁矿石价格指数(CIOPI) 2016-03-07 图表 29：钢材与螺纹钢下跌 2016-02-02 图表 28：有色现货价格表现 2016-02-07 来源：国金证券研究所 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 来源：国金证券研究所 2016-01-07 2015-12-07 2015-11-07 2015-10-07 600 2015-09-07 中国盛泽化纤价格指数:化纤面料:周 2015-08-07 650 2015-07-02 3300 2015-06-02 3800 2015-07-07 中国盛泽化纤价格指数:化纤纤维:周 2015-06-07 4000 2015-05-02 5000 2015-04-02 5500 2015-05-07 6500 2015-04-07 现货结算价:LME锌:周 2015-03-02 7000 2015-03-07 140 2015-01-02 190 2015-02-02 现货结算价:LME铝:周 2015-01-02 240 2015-02-07 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-02-02 2016-03-02 2016-01-02 2015-12-02 2015-11-02 图表 26：铁矿石价格指数上升 2015-01-07 1900 2016-12-02 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 现货结算价:LME铜:周（右） 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 2016-08-02 2016-07-02 2016-06-02 2016-05-02 2016-04-02 2016-03-02 2016-02-02 2400 2016-02-02 2016-01-02 2900 2016-01-02 2015-12-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 2015-04-02 2015-02-02 2015-03-02 2015-01-02 290 2015-12-02 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 2015-04-02 2015-02-02 2015-03-02 2015-01-02 340 2015-11-02 2015-10-02 2015-09-02 2015-08-02 2015-07-02 2015-06-02 2015-05-02 2015-04-02 2015-03-02 2015-02-02 1400 2015-01-02 宏观经济报告 图表 27：上周区域水泥价格变动 平均价:PO42.5水泥:华北 平均价:PO42.5水泥:华东 平均价:PO42.5水泥:西南 平均价:PO42.5水泥:东北 平均价:PO42.5水泥:中南 平均价:PO42.5水泥:西北 320 270 220 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国:周 140 Myspic综合钢价指数:周（右） 130 6000 120 2800 110 100 4500 2300 90 80 1800 70 综合平均价格指数:环渤海劢力煤(Q5500K) 30 550 环比绝对变化（右） 20 500 10 450 0 400 -10 宏观经济报告 四、海外观察 1、上周临近新年，美联储官员鲜有表态，美元指数小幅贬值 0.58% 至 102.3837，美 10 年期国债收益率下行 10bp 至 2.45%。经济数据方 面，消费者信心指数创新高（113.7），S&P/CS20 房价同比涨幅 5.1% 超预期，成屋销售不及预期（环比-2.5%），首申 26.5 万相对平稳。1 月特朗普将入主白宫，届时特朗普政策如何展开将带来新的变化，在 前期市场对特朗普竞选时的表态充分定价的情况下，市场或迎来动荡。 2、上周公布的日本 CPI 指数来看，11 月份全国 CPI 小幅上行（0.5%， 前值 0.1%），与此相印证的是工业产出和零售表现较好，11 月工业产 出环比初值 1.5%，创 5 个月来最大升幅，而 11 月零售销售同比 1.7%， 为 2 月以来首次增长。从东京 12 月份 CPI 指数的再次回落来看，12 月份日本全国 CPI 回落压力较大。 图表 32：欧元区中观数据追踪 欧元区中观数据追踪 P M I指 数 C P I指 数 P P I指 数 指标名称 Ju l Aug Sep Oct N ov 制 造 业 PM I终 值 52 5 1 .7 5 2 .6 5 3 .5 5 3 .7 服 务 业 PM I终 值 5 2 .9 5 2 .8 5 2 .2 5 2 .8 5 3 .8 综 合 PM I终 值 5 3 .2 5 2 .9 5 2 .6 5 3 .3 5 3 .9 制 造 业 PM I初 值 5 1 .9 5 1 .8 5 2 .6 5 3 .3 5 3 .7 5 4 .9 服 务 业 PM I初 值 5 2 .7 5 3 .1 5 2 .1 5 3 .5 5 4 .1 5 3 .1 综 合 PM I初 值 5 2 .9 5 3 .3 5 2 .6 5 3 .7 5 4 .1 5 3 .9 C PI同 比 终 值 0 .2 0 .2 0 .4 0 .5 0 .6 核 心 C PI同 比 终 值 0 .9 0 .8 0 .8 0 .8 0 .8 C PI环 比 终 值 - 0 .6 0 .1 0 .4 0 .2 - 0 .1 C PI同 比 初 值 0 .2 0 .2 0 .4 0 .5 0 .6 核 心 C PI同 比 初 值 0 .9 0 .8 0 .8 0 .8 0 .8 PPI同 比 - 2 .8 - 2 .1 - 1 .5 - 0 .4 1 .7 4 .2 5 .6 8 .5 1 3 .1 10 - 1 4 .7 4 .6 5 .4 1 2 .3 1 5 .8 1 8 .1 - 5 .1 S e n tix 投 资 者 信 心 指 数 ZE W 景 气 指 数 消费者信心指数 景气指数 劳动与就业 - 7 .9 - 8 .5 - 8 .2 -8 -6 经济景气指数 1 0 4 .6 1 0 3 .5 1 0 4 .9 1 0 6 .3 1 0 6 .5 企业景气指数 0 .3 9 0 .0 2 0 .4 5 0 .5 5 0 .4 2 工业景气指数 - 2 .4 - 4 .4 - 1 .7 - 0 .6 - 1 .1 服务业景气指数 1 1 .1 10 10 12 1 2 .1 1 0 .5 就业人数同比 1 .2 就业人数环比 0 .2 劳劢力成本同比 工业生产 消费与贸易 金融 GD P 1 0 .1 1 0 .1 10 9 .8 工业产出同比 - 0 .5 1 .8 1 .2 0 .6 工业产出环比 - 1 .1 1 .6 - 0 .8 - 0 .1 工作日调整后建筑业产出同比 3 .1 0 .9 1 .8 2 .2 零售销售同比 2 .9 0 .6 1 .1 2 .4 M 3供 应 量 4 .8 5 .1 5 4 .4 季调贸易帐 + 253亿 欧 元 + 184亿 欧 元 + 265亿 欧 元 + 201亿 欧 元 季调经常帐 + 338亿 欧 元 + 236亿 欧 元 + 249亿 欧 元 + 197亿 欧 元 G D P同 比 终 值 1 .7 注：图表中粉色底数据为本周公布数据 来源：国金证券研究所 - 14 敬请参阅最后一页特别声明 1 .5 失业率 4 .8 Dec 宏观经济报告 图表 33：日本中观数据追踪 日本中观数据追踪 P M I指 数 指标名称 Ju l Aug Sep Oct N ov Dec 制 造 业 PM I终 值 4 9 .3 4 9 .5 5 0 .4 5 1 .4 5 1 .3 5 1 .9 服 务 业 PM I 5 0 .4 4 9 .6 4 8 .2 5 0 .5 5 1 .8 综 合 PM I 5 0 .1 4 9 .8 4 8 .9 5 1 .3 52 4 9 .5 5 0 .3 5 1 .7 5 1 .1 制 造 业 PM I初 值 C P I指 数 景气指数 劳动与就业 C PI同 比 ： 全 国 - 0 .4 - 0 .5 - 0 .5 0 .1 0 .5 核 心 C PI同 比 ： 全 国 - 0 .5 - 0 .5 - 0 .5 - 0 .4 - 0 .4 东 京 C PI同 比 - 0 .5 - 0 .5 0 .1 0 .5 0 东 京 核 心 C PI同 比 - 0 .4 - 0 .5 - 0 .4 - 0 .4 - 0 .6 企业服务价格指数同比 0 .4 0 .2 0 .3 0 .5 领先指标初值 100 1 0 1 .9 1 0 0 .5 101 同步指标初值 1 1 2 .8 112 1 1 2 .1 1 0 3 .9 领先指标终值 100 1 0 0 .9 1 0 0 .3 同步指标终值 1 1 2 .1 112 1 1 2 .7 经济观察家前景指数 4 7 .1 4 7 .4 4 8 .5 49 4 9 .1 经济观察家现状指数 4 5 .1 4 5 .6 4 4 .8 4 6 .2 4 8 .6 1 .4 - 0 .1 0 .2 0 .1 3 劳工现金收入同比 失业率 3 3 .1 3 0 .3 0 - 0 .1 核心机械订单同比 5 .2 1 1 .6 4 .3 - 5 .6 工业产出同比终值 - 4 .2 4 .5 1 .5 - 1 .4 设备利用指数环比 0 .6 2 .6 -2 1 .4 所有产业活劢指数环比 0 .3 0 .2 0 .2 0 .2 工业产出环比初值 - 0 .4 1 .5 0 0 .1 工业产出同比初值 - 4 .2 4 .6 0 .9 - 1 .3 4 .6 - 2 4 .7 - 1 7 .3 - 1 6 .3 - 1 6 .5 - 8 .8 出口同比 -1 4 - 9 .6 - 6 .9 - 1 0 .3 - 0 .4 零售销售同比 - 0 .2 - 2 .1 - 1 .9 - 0 .1 1 .7 零售销售环比 1 .5 - 1 .1 0 2 .5 0 .2 所有家庭支出同比 - 0 .5 - 4 .6 - 2 .1 - 0 .4 - 1 .5 货 币 存 量 M 3同 比 2 .9 2 .8 3 .1 3 .2 3 .4 货 币 存 量 M 2同 比 3 .3 3 .3 3 .6 3 .7 4 2 4 .7 2 4 .2 2 2 .7 2 2 .1 2 1 .5 12648 1 2 5 6 0 .5 1 2 6 0 1 .4 2 .1 2 .1 2 .4 第三产业活劢指数环比 工业生产 进口同比 消费与外贸 基础货币同比 金融 外汇储备（亿美元） 银行贷款同比 GD P 2 .2 2 .4 季调后经常账户 + 19382亿 日 元 + 20008亿 日 元 + 14773亿 日 元 + 19289亿 日 元 贸易帐 + 6139亿 日 元 + 2432亿 日 元 + 6424亿 日 元 + 5876亿 日 元 实 际 G D P年 化 季 环 比 终 值 注：图表中粉色底数据为本周公布数据 来源：国金证券研究所 - 15 敬请参阅最后一页特别声明 1 .3 3 .1 1 .5 宏观经济报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 电话：010-66216979 电话：0755-83831378 传真：021-61038200 传真：010-66216793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 16 敬请参阅最后一页特别声明