国信证券-宏观经济点评：6.5之辩核心意义在财政政策

经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济点评 宏观经济 2017 年 1 月 3 日 [Table_Title] 6.5 之辩核心意义在财政政策 证券分析师： 董德志 证券分析师： 燕翔 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 核心结论：讨论守不守 6.5%的前提是认为仍需要政府干预稳定经济增速。 6.5%怎么守？受制于多种因素，今年以来货 币政策并无太大建树，稳增长主要靠财政政策。因此讨论 2017 年需不需要死守 6.5%时，实际上更多的是在讨论是否需 要进一步加大财政刺激力度。2015 年和 2016 年连续两年的财政刺激力度极大，远超 2009 年的水平。财政家底基本使 用完毕，如果要进一步提高财政刺激力度，就需要开辟新的融资渠道。 2017 年有没有必要为了“死守 6.5%”，诸如发 行特别国债进行融资，把基建增速进一步提高呢？我们认为在目前的经济环境下这样做的必要性正在逐步降低，预计 2017 年的基建增速将从目前的 17%大幅下降至 10%左右。（注：2016 年中央经济工作会议和全国财政工作会议都没有 再提及“提高赤字率”，历史数据显示基建增速与赤字增速完全正相关。 ）  争论的核心意义在与需不需要加强财政刺激力度 2016 年年关将至，预计全年 GDP 增速在 6.7%。由于经济下行压力依然存在，展望 2017 年，6.5%的 GDP 增长底线要 不要死守再次成为了市场热议的话题。经济运行有其内在规律，如果我们认为经济内生增长速度可以在 6.5%以上，那么 要不要死守底线的问题自然完全没有必要讨论。所以，讨论守不守 6.5%底线的前提就是认为经济仍然需要政府干预以稳 定经济增速。 政府如何干预以稳定经济增速，或者说 6.5%怎么守？供给侧结构性改革诚然有助于改善长期经济结构、提高内生增长动 力，但短期经济刺激的手段无非还是要回到财政政策和货币政策这两大法宝。受制于人民币汇率波动、资产价格泡沫， 以及货币无法流入实体经济观点的约束，2016 年以来在稳增长方面货币政策几乎没有太大作为。目前的稳增长基本上完 全仰仗于财政政策，赤字率扩大、专项金融债、PPP 等如火如荼。 因此当我们在讨论 2017 年政府是不是需要去死守 6.5%的增长底线时，实际上更多地是在讨论明年是否需要进一步加强 财政刺激力度。而市场目前一种主流观点也是认为，明年一旦房地产销售和投资出现下行，需要进一步加大基建投资以 进行对冲。 图 2：基建投资增速维持高位支撑经济增长 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016-11 2016-09 2016-07 2016-01 基建投资增速 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-07 2016-11 2016-09 2016-07 5 2016-05 2.0 2016-03 10 2016-01 2.5 2015-11 15 2015-09 3.0 2015-07 20 2015-05 3.5 2015-03 25 2015-01 4.0 2014-09 固定资产投资增速 2016-05 逆回购利率:7天 2016-03 图 1：2016 年以来货币政策边际上没有进一步宽松 资 料来源 ：国家 统计局 、国信 证券经 济研究 所整理 全球视野 本土智慧 Page  2 连续两年超强财政刺激耗尽财政家底 在之前的报告中，我们讨论过如何去度量“财政刺激力度”这个问题。由于结余结转的存在， “财政赤字”在我国并不是 一个很好的指标。举例来说，假设今年两会财政赤字预算数为 10000 亿，但到年底时赤字只有 7000 亿，为了预算平衡 会有对应 3000 亿的结转下年使用，这 3000 亿结转下年使用被记作了当年的财政支出，但其实并没有使用。所以历年以 来，第二年两会决算的财政赤字数从来没有超越过前一年两会的预算赤字数。 （相关问题的讨论可以参见我们之前的报告： 《中国经济周刊：财政的家底和潜力-1602309》、《中国经济周刊：如何度量“财政政策积极程度”探索-160629》） 从 2000 年到 2014 年，由于财政超收，地方财政结余累计到达了 14812 亿，中央财政结余数量较小可以忽略。这部分 财政积累之前基本没有使用过，2015 年一年使用了 7055 亿近一半（图 4），从 2016 年目前的财政数据来看，预计剩下 的不到 8000 亿结余也已经基本使用完毕。结余对财政刺激力度的影响有多大？以 2016 年为例，名义上的财政预算赤字 是 2.18 万亿，如果加上近 8000 亿的结余使用，那实际的财政赤字数就要达到近 3 万亿，比名义上的赤字数高出近 40%。 因此，如果对财政结转结余进行调整后， 我们可以清晰的发现 2015 年和 2016 年连续两年的财政刺激力度都要远超 2009 年的水平（图 5），正是这个原因才使得我们的基建投资增速在已经很高的基数上还连续两年保持了近 20%的增速。然 而展望 2017 年，现在面临的问题是财政结余已经基本使用完毕，如果要进一步提高或者仅仅是维持财政刺激力度，就 需要开辟新的融资渠道。 图 3：2015 年财政结余使用将近一半 图 4：2015 年财政刺激力度为近年来之最 地方财政结余结转 4000 99 125 0 282 1188 919 767 4.0% 2707 2608 1918 1598 1357 1380 13 0 2.0% -150 -2000 1.0% -4000 0.0% -6000 2000至2014累计结余14812亿 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 -7055 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年 2004年 2003年 2002年 2001年 2000年 -8000  实际赤字占 GDP 比重 3.0% -1.0% 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2000 （赤字－结转）÷GDP 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 当前经济环境下并无加大刺激力度必要，明年基建增速应有大幅下降 那么在当前的经济形势下，需不需要进一步拓宽财政融资渠道，加大财政刺激力度呢？或者换言之，2017 年有没有必要 为了“死守 6.5%”，类似发行特别国债进行融资，把基建增速进一步提高呢？这里其实并不存在做得到做不到的问题， 而只有需不需要做的问题。 我们认为这样做的可能性并不是太高。一是如果单从 GDP 翻一番的目标来看，大可不必固守 6.5%的底线思维，未来四 年（2017-2020）的年均 GDP 增速即使低于 6.5%，GDP 翻一番的目标也可以完成（参见我们之前的报告《为什么 GDP 翻一番可以不需要 6.5%-20161226》）。二是当前的经济下行压力要明显小于之前两年。随着名义 GDP 增速的回升，我 们预计明年居民消费增速将有所改善。同时，人民币汇率贬值、全球经济回暖、基数很低，在这几点的共同作用下预计 明年的出口形势也会略好于今年。因此，尽管明年是一个确定性的地产下行周期，经济向下失速的风险并不大，在目前 的经济环境下加大财政刺激力度的必要性正在逐步降低。 历史数据显示，基建的同比增速与财政赤字增速基本完全正相关（图 5），除了 2015 年有所背离。2015 年背离的原因可 能与政府反腐以及地方政府债务控制有关，而在其他所有年份中基建增速与财政赤字增速都是同上同下正相关的。一个 重要的信号是，2016 年中央经济工作会议和全国财政工作会议都没有再提及“提高赤字率”，这意味着明年财政赤字增 速将开始下降并带动基建增速下降。我们预计 2017 年的基建增速将从目前的 17%大幅下降至 10%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 5：基建增速与财政赤字增速基本完全正相关 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《美联储 12 月议息会议点评：再次加息后的近景与远观》 ——2016-12-15 《国信高频宏观扩散指数点评：指数小幅回升》 ——2016-12-12 《国信高频宏观扩散指数点评：指数连升九周后首次回调》 ——2016-12-05 《2016 年 11 月宏观经济指标预期一览》 ——2016-12-05 《宏观快评：揭开特朗普基础设施提案的真相》 ——2016-12-01 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公 正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人 不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向 客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写 并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证 券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最 新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不 构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者 应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使 用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其 咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市 场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行 为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧