南华期货-宏观经济日报

南华期货研究 NFR 宏观经济日报 2017 年 6 月 27 日星期二 【今日主题】 美联储货币政策正常化的路径............................................................................ 2 【全球股市】....................................................................................................... 5 【南华指数】....................................................................................................... 6 南华期货研究所 黎 免责申明............................................................................................................ 10 敏 limin@nawaa.com 010-63151317-855 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 南华期货研究 NFR 2017 年 6 月 27 日星期二 宏观经济日报 美联储货币政策正常化的路径 随着美联储进入加息周期，美联储货币政策常态化三步走—— 退出 QE，加息和缩表——已经进入走到了最后一步。 目前，美联储资产负债表持有 2.46 万亿美元的美国国债和 1.78 万亿 MBS，所谓“缩表”，针对的主要就是这两部分资产。从目前美 联储的资产结构看，缩表的方式主要是两方面：一是“被动缩表”， 对到期资产停止再投资，即持有的国债或 MBS 到期后，不再进行再投 资。美联储持有的 2.46 万亿美国国债中，1-5 年到期的中长债规模 在 1.2 万亿美元左右，比重高达 48.5%，距离到期 90 天以内和 90 天 到 1 年的美国国债分别占比 2.4%和 8.2%；而持有的 1.77 万亿的 MBS 则基本全是 10 年以上的长期资产。被动方式缩表是一个渐进的过程， 且如果仅部分停止再投资，紧缩的步伐将更加温和。二是“主动缩表”， 直接抛售资产，即出售持有的 MBS 或者国债。相对于被动持有到期， 主动方式缩表传递出的货币收紧信号更强。如果美联储主动出售国债 或 MBS 资产，那么相应地将带来准备金规模的大幅缩减，导致更为猛 烈的紧缩幅度，容易对经济和流动性造成冲击。鉴于当前美国经济并 没有过热，特朗普新政落地也不顺利，减税和基建等财政刺激计划离 真正推行尚需时间，因此短期内缩表方式上，被动持有到期而停止再 投资是美联储缩表首选。鉴于美联储目前资产负债表规模，即使按照 6 月美联储公布的缩表计划来看，未来的多年内资产负债表的总规模 依然可观。因此，在铺垫出足够的紧缩预期之后，美联储或许会在 2019 年利率达到 3%目标值后进入主动缩表阶段。 渐进式的加息和缩表 。美联储 6 月议息会议结束，美联储宣布 加息 25 个基点，联邦基金利率从 0.75%-1%调升到 1%-1.25%。这是继 今年 3 月份加息之后的年内第二次加息，也是本轮货币政策正常化以 来的第四次加息。至于未来加息路径，6 月议息会议预期 2017 年年 底联邦基金利率预期中位数在 1.375%，即全年将再有一次加息。维 持 2018 年年底在 2.125%不变，即 2018 年同样预期三次加息。上调 2019 年年底预期至 2.875%（之前料为 3%），2019 年预期加息次数由 之前的 4 次下调为 3 次，维持更长周期预期在 3%不变。缩减资产负 债表是 FOMC 更长期的目标，并且建立在主要利率指标回升到合理高 度的基础上。随着利率向正常水平靠拢，缩减危机时急剧扩张的资产 负债表自然成为美联储的下一项议题。美联储预计今年起开始缩表， 具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模：起初每月缩减 60 亿美元国债、40 亿美元 MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每 月缩减 300 亿美元国债、200 亿美元 MBS 为止。届时，缩表计划将按 照每月缩减 300 亿美元国债、200 亿美元 MBS 的节奏进行，直到美联 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 南华研究 宏观经济日报 储认为资产负债表规模回到与经济相适应的合理水平为止。决议公告 表示，最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的 水平。中长期来看，如果经济保持较强复苏，随着利率提高到正常水 平，资产负债表的正常化也将加快。美联储的缩表行动将是一项缓慢 而长期的大工程，根据路透对 15 家与美联储有业务联系的一级交易 商的调查显示，美联储资产负债表的最终规模预测中值为 2.75 万亿 美元，即在当前规模基础上缩减 1.75 万亿美元。根据旧金山联储主 席 John Williams 的估计，美联储缩表操作可能需要持续五年。 加息和缩表变数。5 月美联储的议息会议公告显示美联储对美国 经济复苏的乐观看法没有变，尽管 5 月零售、信贷、PMI 等指标有所 下滑，通胀与核心通胀数据仍不十分强健，但美联储认为这只是暂时 现象；同时公告显示美联储致力于加速推进货币政策正常化的意图目 前看也没有变。但美联储 6 月议息会议对美国经济基本面的官方表态 相对于 3 月和 5 月议息会议有所软化，尤其是对通胀的表态，并下调 了通胀预期，将个人消费支出通胀（PCE）从此前的 1.9%下调至 1.6%。 美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后，现均已开始回 落，如果未来核心通胀继续下降至 1.5%以下，则会增加美联储票委 对继续加息的顾虑。另外，失业率是美联储关注的核心指标。近期失 业率创十六年新低，就业整体改善，但非农新增就业数据开始高点回 落。因此，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来决定加 息和缩表节奏。另外，关于加息和缩表的关系目前尚无定论，加息缩 表并行还是交替进行是个未知数。我们预期如果三季度通胀和就业数 据令美联储满意，那么美联储将在 9 月份加息，之后启动缩表；而如 果三季度通胀继续低迷和非农数据低于预期，则会选择 9 月先启动缩 表，将加息推迟至 12 月份或者下一年度。根据 CME 的数据显示，市 场投资者预计美联储 9 月份再次加息的概率仅为 35%。 综上所述，我们认为，美联储货币正常化会美联储货币政策常态 化三步走——退出 QE，渐进式的加息和缩表。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 南华研究 宏观经济日报 图 1 美国联邦基金利率上升 图 2 美国国债规模大 资料来源：WIND 南华研究 资料来源：WIND 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 南华研究 宏观经济日报 【全球股市】 2017 年 6 月 27 日 上证综指 恒生指数 日经 225 道琼斯工业指数 富时 100 德国 DAX 资料来源：WIND 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 南华研究 宏观经济日报 【南华指数】  2017 年 6 月 27 日 南华商品期货综合指数 南华工业品指数 南华金属指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华能源化工指数 南华农产品指数 南华贵金属指数 6 南华研究 宏观经济日报 资料来源：WIND 南华期货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 南华研究 宏观经济日报 南华期货分支机构 萧山营业部 哈尔滨营业部 杭州市萧山区北干街道金城路 438 号东南科技研发中心 2101 室 哈尔滨市香坊区中山路 93 号 201、801、804、811 室 电话：0451-58896600 电话：0571-83869601 台州营业部 台州市经济开发区东商务区巨鼎国际商厦 203 室 电话：0576-88539900 温州营业部 浙江省温州市车站大道 2 号华盟商务广场 1801 电话：0577- 89971820 郑州营业部 郑州市商务外环路 30 号期货大厦 1306 室 电话：0371-65613227 青岛营业部 青岛市闽江路 2 号 1 单元 2501 室 电话：0532-80798985 宁波分公司 宁波市海曙区和义路 77 号 901、902 电话：0574-87280438 沈阳营业部 沈阳市沈河区北站路 51 号闽商总部大厦 15 层 C 室 电话：024-22566699 宁波营业部 浙江省宁波市和义路 77 号汇金大厦 9 楼 天津营业部 天津市河西区友谊路与平交道交口东南侧 大安大厦 A 座 802 电话：022-88371079 电话：0574-87274729 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道 1277 号香格大厦 7 楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路 133 号综合大楼东五楼 电话：0573-82153186 绍兴营业部 绍兴市越城区昆仑商务中心 1 幢 1 单元 3101 室 电话：0575-85095807 上海分公司 中国（上海）自由贸易试验区松林路 300 号 1701 室 电话：02150431979 上海世纪大道营业部 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 26 层 电话：021-68400692 上海虹桥路营业部 上海市虹桥路 663 号 1 楼、7 楼 电话：021-52586179 深圳分公司 成都营业部 深圳市福田区金田路 4028 号荣超经贸中心 2701、2702 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