西部证券-宏观经济研究报告：经济增长三种基准情景

西部证券股份有限公司证券研究报告 2017.03.31 宏观经济研究报告 经济增长三种基准情景 相关报告: 增长企稳是个伪命题 要点： ——1-2 月宏观经济数据简评 年初以来市场对经济增长的看法很不一致，本月宏观经济数据出炉后 对数据解读仍然存在较大分歧。博鳌论坛央行表态“货币政策宽松已到周 期尾部”之后，我们认为当前正是需要修正增长前景预期的时点。中国实 际经济增速仍然处于周期性底部，货币政策处于数量型宽松周期顶部，企 业部门加杠杆融资到达债务周期性顶部。 2017.03.14 投资效率提高 ——2016 年四季度宏观经济报告 2017.01.20 我们判断，中美利率周期并不同步，在当前的政策观望期，预计未来 宏观经济存在三种基准情景。 第一种基准情景，财政政策发力，债务结构突围，年内再通胀交易逻 辑继续成立。虽然存在央行加息的政策风险，但是实际利率上行幅度仍然 小于名义利率上升幅度，盈利改善预期有助于企业资产负债表修复，对实 际经济增长效应正面。就目前的政策方向看，这一情景实现概率尚低于 50%。如果发生全球经济金融系统性风险，这一基准情景的实现概率将大 幅上升。 联系人：朱一平 第二种基准情景，财政扩张受限，企业对外直接投资导致的外储流出 趋势重回视野，央行重新降准。这一基准情景实现概率 30%，同时要求央 行对信贷以及对外直接投资的调控具有很高的艺术性。 分析师：刘彦召 第三种基准情景，也是当前的情形，财政扩张低于预期，私人部门对 外直接投资受阻，货币政策以静制动。如果以上所有的财政和汇改政策都 无以成行，货币增速持续回落，2018 年将再次降息。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1 证书编号：S0800115040006 电话：021-6886 7061 邮箱：zhuyiping@xbmail.com.cn 证书编号：S0800511010004 电话：021-6886 5819 邮箱：liuyanzhao@xbmail.com.cn 年初以来市场对经济增长的看法很不一致，本月宏观经济数据出炉后对数据解读仍然存 在较大分歧。博鳌论坛央行表态“货币政策宽松已到周期尾部”之后，我们认为当前正是需 要修正增长前景预期的时点。中国实际经济增速仍然处于周期性底部，货币政策处于数量型 宽松周期顶部，企业部门加杠杆融资到达债务周期性顶部。我们判断，中美利率周期并不同 步，在当前的政策观望期，预计未来宏观经济政策存在三种基准情景。 经济周期底部 市场机构对于经济新周期的判断，主要是基于企业补库行为以及名义 GDP 增速的回升， 但是经济周期理论本身是基于对实际增长的判断，而从实际增长看中国经济仍处于周期性底 部。得益于央行相对宽松的货币政策，以及供给侧改革对部分工业品价格和工业企业利润的 正面效应，2016 年中国名义 GDP 同比增速 8%，去年较上年末回升 1 个百分点，说明经济暂 时摆脱通缩陷阱。从实际增速的角度看，2016 年当年实际 GDP 增速 6.7%，为 1990 年以来 最低，中国经济仍然处于 2012 年以来的下行通道。 投资减速的程度远超市场认识。中国名义 GDP 构成中，固定资本形成占据半壁江山， 2016 年固定资本形成拉动实际 GDP 增长 2.8 个百分点，仅相当于 2009 年峰值 8.1%的近 1/3。 国内机构对固定资产投资数据的解读，大多依据统计局公布的累计值及其同比增速数据，但 是真正反映趋势性特征的，则是月度实际值。根据我们测算，经 PPI 价格指数平减计算的实 际固定资产投资，自去年 4 月以来出现跳水式下行，至今年年初投资实际增速已经下滑到 1%，接近零增长。投资的实际增速自 2009 年以来的月度均值约 22%，投资减速的程度远远 超出市场的认识。 图表 1：固定资产投资实际增速跳水 40.0 35.0 30.0 25.0 % 20.0 15.0 10.0 5.0 Feb/17 Feb/16 Feb/15 Feb/14 Feb/13 Feb/12 Feb/11 Feb/10 Feb/09 Feb/08 Feb/07 Feb/06 Feb/05 Feb/04 Feb/03 Feb/02 Feb/01 0.0 固定资产投资实际增速：12个月移动平均 资源来源：Wind，西部证券研发中心 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2 消费受制于居民收入增速难有起色。2016 年全国居民人均可支配收入实际增速 6.3%， 低于实际 GDP 增速，全国居民人均消费支出实际增速 6.8%，基本与实际 GDP 增速持平。城 镇居民人均可支配收入和消费支出增速均低于全国均值。从零售数据看，我们经 CPI 平减计 算的零售实际增速自 2015 年末开始就已经下降到个位数，当前 8%左右的增速水平为 2004 年以来最低。 净出口持续拖累经济增长。从出口增速来看，2015 年中国出口增速再次进入下行周期， 并且两年来基本都处于负增长区间，2016 年净出口拖累经济增长 0.5 个百分点。在全球化退 潮的宏观背景下，美国、欧洲等主要经济体增长企稳对发展中经济体的外溢效应正在逐步削 弱。 货币数量型宽松周期顶部 当前货币增长处于哪个阶段？周小川博鳌论坛讲话，提示“货币政策宽松已到周期尾部， 应该对再通胀保持充分警惕，财政政策对结构性调整非常有帮助，随着数字货币普及，现金 使用率大幅下降，也许负利率比直升机撒钱更有用” 。这一讲话向市场和公众传递一个明确 的信息：中国已处于货币数量型宽松周期顶部。 回顾近年来中国货币发行机制，主要分为两个阶段。 第一阶段是在结售汇制度下的外汇储备净流入时期，央行通过在资产负债表的资产端购 入外汇储备，同时在负债端增加银行业存款准备金的方式，完成基础货币投放。2008 年 9 月，中国外储 1.9 万亿，中国 M2 总量 45 万亿，这是第一个 40 万亿的 M2 存量。从 2008 年 9 月到欧洲主权债务危机全面爆发时的 2011 年 9 月这三年间，中国外汇储备从 1.9 万亿 增加到 3.2 万亿，M2 总量增加 34 万亿，这是第二个 40 万亿的 M2。2011 年 9 月至 2014 年 9 月这三年间，央行真正开始货币政策宽松，首先通过 MLF、PSL 等中期工具释放流动性， 其后于 11 月开始降息降准操作。这三年间，中国外汇储备从 3.2 万亿增加到近 4 万亿，外 汇储备增量已经明显下降，虽然 M2 增速下降到 12%-13%，M2 总量仍然增加 41 万亿，这是 第三个 40 万亿。 第二阶段是外汇储备下行周期的央行资产负债再平衡时期。 2014 年 9 月之后的一年半时期内，中国货币发行机制从资产端转移至负债端，核心逻 辑是外储下降导致的资产负债再平衡。中国外汇储备自 2014 年 9 月进入下行周期，央行开 始通过降低银行业金融机构存款准备金率的方式平衡资产负债表，降准增加银行体系新增信 贷从而达到释放市场流动性的目的。这一时期，降准导致央行基础货币下降，但是由于信贷 增量弥补了基础货币下降对货币供应的负面影响，因此货币乘数大幅上升。但是 2015 年 8 月汇改之后，外储加速流失促使央行反思采用降准措施达到资产负债再平衡的目的存在资本 外流加速的预期，2015 年末央行工作论文指出“如果降准力度过大或过于频繁，会导致境 内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流”，自此降准政策逐步遭弃用。 2016 年，央行资产负债再平衡操作从负债端转向资产端。主要货币发行模式则是通过 公开市场和中长期利率政策工具操作，向市场释放流动性，以资产端增加对存款性金融机构 债权的方式减缓外储下降资产负债再平衡的压力。这一时期，M1 增速大幅上升，M1M2 剪 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3 刀差升高，同时由于超储率的上升，货币乘数开始不升反降。 在央行资产负债再平衡时期，中国货币发行机制在资产端和负债端之间切换，M2 增速 虽然仍然在 11%-13%窄幅波动，但是由于基数效应，M2 用了两年半的时间完成第 4 个 40 万亿的增长。 此次央行表态货币宽松到达周期尾部，不会采取直升机撒钱的做法，提示市场中国已经 处于货币数量型宽松周期顶部。我们需要显著调低 M2 增速预期，预计今年 M2 增速将低于 12%的目标值，M1M2 剪刀差将大幅收窄。 企业债务周期结构性顶部 企业加杠杆融资到达债务周期性顶部。伴随着货币供给增长的是企业负债规模扩张。根 据我们测算，中国非金融企业债务总额 115 万亿，非金融企业债务 GDP 占比 155%，债务总 额同比增速 14%，显著高于上年名义 GDP 增速 6 个百分点，同时高于 M2 增速近 3 个百分 点。其中，经地方债调整的银行业金融机构对非金融企业贷款在非金融企业未偿债务总额中 占比 55%，表外信贷占比 20%，债券融资占比 15%，外债占比 4%。当前企业部门未偿债务 GDP 占比显著高于全球主要经济体，根据国际清算银行数据库，中国企业部门负债率 167%， 略高于我们的测算，大幅高于日本 98.7%、美国 72.4%、德国 53.3%、巴西 44.8%、阿根廷 12.3%等国。 债务周期的高峰通常发生在债务收入比例非常高、货币政策不能继续创造信贷增长的时 点，达到这个时点之后，债务增长难以为继，此时开始去杠杆进程。中国政府对企业部门去 杠杆的指引明确。2016 年秋国务院提出降低企业杠杆率，2017 年初大资管监管逐步收紧银 行委外定制业务通道，债券市场利率中枢提升，监管政策和市场相应的调整行为，促使企业 部门降低杠杆增速，企业通过资产负债表扩张实现增长的模式已然终结。 经济下行周期企业部门如何去杠杆？我们在 2016 年 11 月的宏观报告《企业债务周期》 中，总结了美国负债率的周期性特征。从美国的经验看，在经济下行周期，企业部门去杠杆 都是伴随着政府部门加杠杆进程。 特别是 1980 年代以及 2008 年金融危机以来的这两个阶段， 美国经济增速大幅放缓，企业部门债务率高企，企业部门去杠杆进程开启之时，美联储首先 大幅降息，随后政府部门债务率上升，从而减缓企业部门去杠杆对实体经济的下行压力。 中国政府部门债务率显著低于主要经济体，仍有加杠杆空间。根据 BIS 数据，截至 2016 年 2 季度，中国政府部门债务率 45.6%，低于日本（232.9%）、美国（103.5%）、德国（78.8%） 、 巴西（74.5%） 、阿根廷（55.9%）等国。我们测算的包括国债、地方债、政策性金融债、机 构债、政府部门外债在内的中国政府部门广义债务存量 44.5 万亿，政府债务 GDP 占比 60%， 仍然显著低于全球主要经济体。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4 图表 2：企业部门去杠杆期间政府部门负债率上行 140.00 美国政府债务GDP占比 美国非金融企业部门未偿债务GDP占比 120.00 美国居民部门债务GDP占比 100.00 美国金融部门未偿债务GDP占比 80.00 60.00 40.00 20.00 2016-12 2012-12 2008-12 2004-12 2000-12 1996-12 1992-12 1988-12 1984-12 1980-12 1976-12 1972-12 1968-12 1964-12 1960-12 1956-12 1952-12 0.00 资源来源：Wind，西部证券研发中心 中美利率周期并不同步 2016 年 12 月美国进入加息进程提速后，中国利率水平中枢上移的预期强烈，但是中国 利率周期必然与美国同步吗？从政策利率看，中国央行利率政策滞后于美联储 2-3 年。 2004-2006 的美联储加息周期内，中国央行在美联储加息周期末端开启加息进程。在这 一轮加息周期中，美联储于 2004 年 6 月进入加息周期，连续 9 次加息将联邦基金目标利率 水平从 1%调升至 2006 年 6 月的 5.25%。中国央行虽然 2004 年 11 月加息一次，但之后的两 年内由于通胀持续下行，央行维持基准利率不变，直至 2006 年 4 月在联储加息周期末期才 开始调升存贷款利率。在这一轮加息周期中，欧日央行加息进程同样滞后于美联储，这两家 最重要的中央银行也是在 2006 年开启加息进程。 2008 年金融危机后， 中国央行和美联储利率政策显示出明显的非同步性。美联储于 2007 年 9 月开启降息周期，中国央行此轮首次降息始于 2008 年 9 月。金融危机爆发后，虽然中 国央行也曾跟随美联储连续四次降息，但由于美联储量化宽松政策导致美元流动性净流入， 中国央行受制于通胀上行压力而于 2010 年 10 月开启加息进程，并连续五次上调存贷款利率 水平。在此轮经济周期中，中国央行直至 2014 年 11 月才真正进入降息周期，此时美联储已 早在一年半之前就开始讨论货币政策退出，并于 2015 年 12 月开启加息周期。从金融危机后 的经济周期和货币政策来看，中国和美国的非同步性日益明显。 美联储加息进程提速，但从中国国内经济增速和通胀演进来看，我们认为中美利率周期 同步性弱化趋势明显，2017 年中国没有加息空间，长债收益率维持区间震荡。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5 图表 3：中国央行利率政策周期与美联储并不同步 8.00 14.00 7.00 12.00 6.00 10.00 5.00 8.00 % 4.00 3.00 6.00 2.00 4.00 1.00 2.00 US federal funds rate JP policy rate ECB Refi-rate CHN 1Y loan rate 2017-02 2016-02 2015-02 2014-02 2013-02 2012-02 2011-02 2010-02 2009-02 2008-02 2007-02 2006-02 2005-02 2004-02 2003-02 2002-02 2001-02 2000-02 -1.00 1999-02 0.00 0.00 资源来源：Wind，西部证券研发中心 经济增长的三种基准情景 宏观经济增长进入周期性底部，同时货币政策数量型宽松处于周期性顶部，企业债务周 期则位于结构性性顶部。经济增长的底部特征，通常需要相对宽松的财政、货币政策配合以 促使经济尽快摆脱下行趋势，但是货币数量型宽松已近尾声。同时中央降低非金融企业债务 的政策方向，明显制约企业的负债倾向。 我们判断，未来宏观经济政策将有三种基准情景： 第一种基准情景，财政政策发力，债务结构突围，年内再通胀交易逻辑继续成立，通胀 风险决定央行货币政策方向。虽然再通胀交易存在央行加息的政策风险，但是实际利率上行 幅度仍然小于名义利率上升幅度，盈利改善预期有助于企业资产负债表修复，对实际经济增 长效应正面。我们预计就目前的政策方向看，这一情形实现概率尚低于 50%。如果发生全球 经济金融系统性风险，我们则将根据未来外围经济金融形势修正这一基准情景的预期实现概 率。 第二种基准情景，如果财政扩张受限，企业对外直接投资导致的外储流出趋势不改，寄 望于公开市场操作提供流动性的方式暂歇，通过直接货币发行的方式增加基础货币投放也难 以成为选项，央行势必降准，这一情形实现概率 30%，同时要求央行对信贷以及对外直接投 资的调控措施具有很高的艺术性。近日央行在跨境人民币业务监测分析工作会议上提出， 2017 年要进一步深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币资本项目可兑换。我们判 断，对外直接投资增长虽然仍是趋势，但是具体措施的推进可能不如预期。 第三种基准情景，也是当前的情形，财政扩张低于预期，私人部门对外直接投资受阻， 货币政策以静制动。如果以上所有的财政和汇改政策都无以成行，货币增速持续回落，2018 年将再次降息。 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 6 重要声明 西部证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给西部证券特定客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被西部证券股份有限公司认为可靠，但西部证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。西部证券不对因使用本 报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告 做出决策。 西部证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析 方法，并不代表西部证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断， 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