东吴证券-宏观经济月报:何谓非典型性库存周期?

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发布机构: 东吴证券
发布日期: 2017-07-03
证券研究报告·宏观研究 宏观研究月报 2017 年 7 月 2 日 何谓非典型性库存周期? —宏观经济月报 20170702 摘要  每周思考:我们认为市场上关于库存周期的分析思考过于机 械,由于本轮库存周期具有非典型性,市场可能高估了下半年 2017 年 7 月 2 日 库存周期对于经济下行的冲击。这里的“非典型性”体现在两 个方面:一是本轮库存周期叠加行政去产能,中上游原材料相 关行业库存行为明显弱化,扣除价格因素后整体库存变动不明 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码:S0600515050001 显,因此相较于前几轮库存周期,对经济增速变化的边际影响 dingwt@dwzq.com.cn 较为有限;二是 2015 年以来的供给侧改革影响下,生产和需 0512-62938661 求端已经发生了一些结构性变化,因此各个行业库存行为存在 明显分化,库存周期不同步,这也是下半年经济增速小幅回落 中的重要支撑。  实体经济观察:本周高频数据观察,(1)下游:地产销售持 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 续走低,一、二、三线城市商品房成交面积与土地成交同比降 速放缓。(2)中游:螺纹钢、水泥价格持续走高,高炉开工 率同比降速放缓,发电耗煤量同比增速放缓。(3)上游:南 华工业品指数稳定回升,原油价格加速下跌,CRB 现货指数 同比增速稳定,铁矿石价格同比下降速度放缓。(4)价格: 研究助理 肖雨 xiaoy@dwzq.com.cn 021-60199763 鲜菜价格同比稳定,猪肉价格持续下跌,或继续拖累 CPI。  政策聚焦:日前,财政部、中国人民银行和中国证监会三部委 证券分析师 韩俊周 联合发布财金〔2017〕55 号文,探索符合标准的 PPP 项目在 执业资格证书号码:S0600513090001 建设期进行资产证券化。55 号文提出分类稳妥地推动 PPP 项 hanjzh@dwzq.com.cn 目资产证券化、严格筛选开展资产证券化的 PPP 项目、完善 010-66213445 PPP 项目资产证券化工作程序、加强 PPP 项目资产证券化监管 等四方面要求,着力拓宽项目融资渠道,并鼓励不动产投资信 托基金发展,推动 PPP 项目证券化市场健康平稳发展。截至目 前, 发改委向证监会推荐了两批共 17 单 PPP 资产证券化产品。 此次出台 55 号文,重点突出为 PPP 项目各主体的二次融资提 供更好的路径。一方面,放宽 PPP 项目资产证券化项目运营期 相关研究 1. 抱朴守拙,守望花开-2017 宏观中期报 告 20170618 2. 中美贸易再平衡:美国能否梦想成真? 20170525 限标准, 有利于满足在 PPP 项目较长的建设期限条件下项目主 体的短期融资需求,拓宽融资渠道。同时,推动 PPP 项目资产 证券化建设,有利于加快 PPP 项目对社会资金回收和投放速 度,达到盘活存量资产的目的。我们认为,结合当前绿色金融 改革要求,放宽 PPP 项目资产证券化将使清洁能源、环境治理、 绿色环保等行业将充分受益。  风险提示:金融监管超预期,市场波动超预期。 3. 2017 消费系列研究(一)——回升周期 中的农村消费:潜力、热点与驱动力 20170505 4. 2017“一带一路”新生系列(二):“五 通发展”观察,新热点、新结构、新推 进 20170330 5. 从各省投资目标看 2017 年固定资产投 资 20170303 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观研究月报 20170702 目录 1. 每周思考:何谓非典型性库存周期? ................................................... 4 2. 实体经济观察 ........................................................................................... 7 2.1 5 月经济数据点评 ........................................................................................................ 7 2.1.1 核心 CPI 或已见顶,PPI 下行中存支撑—5 月通胀数据点评 ............................................ 7 2.1.1.1 食品项拖累下新涨价因素不及预期 .................................................................................................................... 7 2.1.1.2 被动补库存确立,PPI 下行趋势中仍有支撑 ................................................................................................... 10 2.1.2 中国经济的韧性从何而来?—5 月经济数据点评 ........................................................... 12 2.1.2.1 工业:平稳增长源于出口改善和转型升级 ...................................................................................................... 12 2.1.2.2 投资:韧性源于投资结构的持续改善 .............................................................................................................. 14 2.2 本周高频数据观察 .................................................................................................... 17 2.2.1 下游:地产销售持续走低,需求同比降速放缓 ....................................................................... 17 2.2.2 中游:螺纹钢价持续走高,高炉开工率同比降速放缓 ........................................................... 18 2.2.3 上游:南华工业品指数稳定回升,原油价格加速下跌 ........................................................... 19 2.2.4 价格:猪肉价格持续下跌,或继续拖累 CPI............................................................................ 20 3. 一周要闻回顾 ......................................................................................... 21 3.1 宏观大事记 ................................................................................................................ 21 3.1.1 七部门批准建设“绿金”试验区,鼓励绿色企业股市融资....................................................... 21 3.1.2 内地与香港深化 CEPA 协议,实现经贸合作领域共赢 .......................................................... 22 3.2 政策聚焦 .................................................................................................................... 22 3.2.1 个人税收递延型商业养老保险试点,个人商业养老保险迎发展红利 .................................. 22 3.2.2 三部委联合发文,着力拓宽 PPP 项目资产证券化融资渠道 ................................................. 23 4. 风险提示 ................................................................................................. 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观研究月报 20170702 图表目录 图表 1:中上游行业库存行为明显弱化 ...................................................................................... 4 图表 2:2016 年我国加杠杆的速度在样本国家中处于第一位 ................................................. 5 图表 3:33 个细分行业所处库存周期判断 ................................................................................. 6 图表 4:食品项拖累下,CPI 环比由正转负 ............................................................................... 7 图表 5:各分项环比均较上月回落 .............................................................................................. 8 图表 6:食品项拖累下新涨价因素不及预期 .............................................................................. 9 图表 7:医疗保健和服务价格同比涨幅居前 .............................................................................. 9 图表 8:核心 CPI 达到高点,预计之后走势平缓,或呈现下降趋势 .................................... 10 图表 9:PPI 同比进一步回落 ..................................................................................................... 11 图表 10:上、中游 PPI 回落,PPI 下行压力增加 ................................................................... 12 图表 11:出口改善支撑工业生产延续平稳态势 ...................................................................... 13 图表 12:主要行业增加值累计同比增速变化 .......................................................................... 14 图表 13:今年以来,民间投资和国有控股投资增速一上一下 .............................................. 15 图表 14:制造业投资增速回升,房地产回落、基建投资仍处高位 ...................................... 16 图表 15:5 月名义消费增速与上月持平 ................................................................................... 17 图表 16:分类消费同比增速变动 .............................................................................................. 17 图表 17:一、二、三线城市商品房成交面积回落速度放缓 .................................................. 18 图表 18:一、二、三线城市成交土地面积同比降速放缓 ...................................................... 18 图表 19:发电耗煤量同比增速持续下降,高炉开工率同比降速放缓 .................................. 19 图表 20:螺纹钢价同比增速持续上升,水泥价格同比增速稳定 .......................................... 19 图表 21:南华工业品指数同比增速微降,CRB 现货指数稳定增长 ..................................... 20 图表 22:铁矿石价格降速明显放缓,原油价格同比下降速度加快 ...................................... 20 图表 23:鲜菜价格同比增速稳定,猪肉价格同比降速加快 .................................................. 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 1. 每周思考:何谓非典型性库存周期? 产成品库存的增加和去化是工业企业生产经营活动中的主要行为之一, 因此历时约 40 个月的库存周期一直以来都是把握和预测短期经济波动的重 要手段。去年下半年以来,随着工业品价格逐渐回暖,产成品库存触底回升, 支撑一季度经济增速创阶段性高点。一时间市场对于库存周期性变动的讨论 分析沸沸扬扬,而且很快形成了下半年库存去化对工业和经济带来负面冲击 的悲观预期。我们认为市场上关于库存周期的分析思考过于机械,如果按近 期工业企业产成品库存和 PMI 产成品库存两大指标来判断,似乎工业企业 在主动补库存结束后跳过了被动补库存阶段,直接开启了主动去库存,可见 宏观经济分析并不等于简单的“数月份”。 本轮库存周期具有非典型性。由于本轮库存周期具有非典型性,我们担 心市场可能高估了下半年库存周期对于经济下行的冲击。这里的“非典型性” 体现在两个方面:一是本轮库存周期叠加行政去产能,中上游原材料相关行 业库存行为明显弱化,扣除价格因素后整体库存变动不明显,因此相较于前 几轮库存周期,对经济增速变化的边际影响较为有限;二是 2015 年以来的 供给侧改革影响下,生产和需求端已经发生了一些结构性变化,因此各个行 业库存行为存在明显分化,库存周期不同步,这也是下半年经济增速小幅回 落中的重要支撑。 图表 1:中上游行业库存行为明显弱化 上游:同比 % 中游:同比 下游:同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 2017-05 2016-05 2015-05 2014-05 2013-05 2012-05 2011-05 2010-05 2009-05 2008-05 2007-05 2006-05 2005-05 2004-05 2003-05 2002-05 2001-05 2000-05 -20 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 2:2016 年我国加杠杆的速度在样本国家中处于第一位 库存名义同比 % 库存实际同比 35 30 25 20 15 10 5 0 2017-05 2016-05 2015-05 2014-05 2013-05 2012-05 2011-05 2010-05 2009-05 2008-05 2007-05 2006-05 2005-05 2004-05 2003-05 2002-05 2001-05 2000-05 -5 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 33 个细分行业处于不同库存周期。我们通过比较分析各个行业收入和 库存增速变化,结合 PPI 走势,对 33 个细分行业的库存行为进行分析判断, 最终确定不同行业所处的库存周期,结果如下表所示。我们发现在中下游 28 个行业中,尽管有部分行业处于主动去库存阶段,对整体库存变动影响 为负,但同时有更多行业仍处于主动补库存阶段并有望持续一段时间,典型 的如专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备业、电气机械 及器材制造业、食品制造业、医药制造业等,这些行业也成为短期内工业生 产平稳增长的重要支撑。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 3:33 个细分行业所处库存周期判断 上 游 行 业 中 游 行 业 下 游 行 业 行业 目前的库存周期 煤炭开采和洗选业 主动补库存 石油和天然气开采业 主动去库存 黑色金属矿采选业 被动补库存 有色金属矿采选业 主动去库存 非金属矿采选业 主动补库存 农副食品加工业 主动去库存 纺织业 主动补库存 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 主动补库存 造纸及纸制品业 主动补库存 石油加工、炼焦及核燃料加工业 主动补库存 化学原料及化学制品制造业 主动去库存 化学纤维制造业 主动去库存 橡胶和塑料制品业 被动补库存 非金属矿物制品业 主动补库存 黑色金属冶炼及压延加工业 主动去库存 有色金属冶炼及压延加工业 被动补库存 金属制品业 被动补库存 通用设备制造业 被动补库存 专用设备制造业 主动补库存 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 主动补库存 电气机械及器材制造业 主动补库存 仪器仪表制造业 主动补库存 食品制造业 主动补库存 酒、饮料和精制茶制造业 主动补库存 烟草制品业 被动去库存 汽车制造业 被动补库存 纺织服装、服饰业 主动补库存 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 被动去库存 家具制造业 主动补库存 印刷业和记录媒介的复制 主动补库存 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 主动补库存 医药制造业 主动补库存 计算机、通信和其他电子设备制造业 主动去库存 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 2. 实体经济观察 2.1 5 月经济数据点评 2.1.1 核心 CPI 或已见顶,PPI 下行中存支撑—5 月通胀数据点评 2.1.1.1 食品项拖累下新涨价因素不及预期 从环比来看,5 月份 CPI 下降 0.1%,其中食品项环比下降 0.7%。分项来 看:鲜菜和猪肉价格继续下降,季节因素作用下,鲜菜供给量充足,导致环比 跌幅继续扩大,下降幅度较上月扩大 1.2 个百分点;猪周期仍处在下行阶段, 叠加 5 月份开始进入需求淡季,猪肉环比下降幅度依旧较大,为 2.9%;受今 年休渔期提前影响,水产品环比上升 1.2%;其他食品项,蛋类价格环比下降 3.4%, 鲜果价格环比上涨 4.2%。食品项合计影响 CPI 环比下降 0.14 个百分点。 非食品项环比与上月持平,服务价格环比上涨 0.1%。具体来看,医疗保 健、生活用品及服务、衣着、居住环比上涨幅度为正,分别上涨 0.4%、0.2%、 0.1%和 0.1%。此外 5 月国内成品油两次调价,汽油和柴油价格分别下降 0.6% 和 0.8%,影响交通和通信环比价格下降 0.3%;与上月相比,尽管 5 月末迎来 端午假期,但是随着天气转热,出游人数不及预期,飞机票和旅游价格分别下 降 5.5%和 0.8%,影响教育文化和娱乐、其他用品和服务价格分别下降 0.2%和 0.1%。 图表 4:食品项拖累下,CPI 环比由正转负 CPI:环比 CPI:非食品:环比 CPI:食品:环比(右轴) 2.0 % % 8 2017-05 2017-03 -4 2017-01 -1.0 2016-11 -2 2016-09 -0.5 2016-07 0 2016-05 0.0 2016-03 2 2016-01 0.5 2015-11 4 2015-09 1.0 2015-07 6 2015-05 1.5 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 5:各分项环比均较上月回落 2017-04 2017-05 食品烟酒 交通和通信 其他用品和服 务 教育文化和娱 乐 居住 衣着 生活用品及服 务 医疗保健 0.8 % 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 从同比看,5 月份 CPI 同比上涨 1.5%,较上月扩大 0.3 个百分点,继续保 持温和回升态势,其中食品项价格同比下降 1.6%,较上月缩小 1.9 个百分点。 具体来看,在猪周期下行、猪肉需求进入淡季和去年高基数作用下,猪肉价格 同比下降 12.8%,拖累 CPI 食品项回升;由于去年 5 月份蔬菜价格呈现大幅下 降趋势造成的低基数影响,蔬菜同比跌幅为 6.3%,较上月明显收窄 15.3 个百 分点,对食品项拖累减弱,食品项整体跌幅收窄。 非食品价格方面,同比上涨 2.4%。目前 PPI 仍处高位,对非食品项价格 传导继续。消费升级和医改提振作用下,消费品价格上涨 0.2%,服务价格上 涨 2.9%,医疗保健类价格和服务类价格上涨成为拉动非食品项同比上涨的主 要动力。具体来看,医疗保健价格同比上涨 5.9%,其他用品和服务价格上涨 2.9%,教育文化和娱乐同比上涨 2.6%;居住价格上涨 2.5%,衣着、交通和通 信、生活用品及服务价格分别上涨 1.3%、1.1%和 1.0%。非食品项合计影响 CPI 同比上涨 1.84 个百分点。此外 5 月份翘尾因素为 1.0%,较上月扩大了 0.4 个 百分点。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 6:食品项拖累下新涨价因素不及预期 CPI:当月同比 % CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比 % 3.0 10 8 2.5 6 2.0 4 1.5 2 0 1.0 -2 0.5 -4 -6 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 0.0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 7:医疗保健和服务价格同比涨幅居前 2017-05 医疗保健 其他用品和服 务 教育文化和娱 乐 居住 衣着 交通和通信 生活用品及服 务 % 食品烟酒 8 6 4 2 0 -2 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 从同比走势来看,目前同比回升主要是基数因素作用。自“春节错月”导 致 2 月份 CPI 同比达到低点后,随着翘尾因素的影响逐渐加强,同比读数温和 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 回升。但是扣除价格因素影响后,新涨价因素一直维持在 0.5%左右,主要是 受食品项中鲜菜和猪肉大幅下降拖累,然而随着高企的 PPI 向非食品项传导, 消费升级和医改带动下新兴服务类和医疗保健价格升高,将带动非食品项价格 进一步提升。综合考虑翘尾因素,预计 6 月份 CPI 同比在 1.65%左右。 此外,尽管目前 CPI 同比读数表现较弱,但是 5 月份扣除食品和能源后的 核心 CPI 同比上涨 2.1%,与上月持平,远高于去年同期水平。本轮 10 年期国 债到期收益率走势与核心 CPI 走势基本一致,但是根据历史趋势判断,核心 CPI 已达历史高点,预计拐点将会出现,之后呈缓慢回落趋势。因此,通胀隐 忧并不大,我们判断中性偏紧的货币政策将继续保持。 图表 8:核心 CPI 达到高点,预计之后走势平缓,或呈现下降趋势 中债国债到期收益率:10年:月 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 5.0 % % 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 2016-01 2015-09 2015-05 2015-01 2014-09 2014-05 2014-01 2013-09 2013-05 2.0 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.1.1.2 被动补库存确立,PPI 下行趋势中仍有支撑 5 月份 PPI 环比下降 0.3%,跌幅较上月收窄 0.1 个百分点,其中生产资料 价格环比下降 0.4%,生活资料环比下降 0.1%。5 月份,大宗商品原材料价格 大部分出现下滑,同时制造业 PMI 中购进价格指数环比回落至 49.5,自 2016 年 2 月份以来首次落入荣枯线之下,上游价格对 PPI 的支撑作用进一步减弱。 分行业看,下述七大行业环比均呈现下降趋势:其中煤炭开采和洗选价格下降 0.6%,石油和天然气开采、石油加工业价格环比分别下降 0.3%、0.4%;黑色 金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工、化学原料 和化学制品制造价格环比分别下降 4.1%、1.3%、0.9%、1.0%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 从同比看,5 月份 PPI 同比上涨 5.5%。今年年初以来,PPI 一直处于较高 水平,主要受基数效应影响,5 月份翘尾因素影响为 4.5%,较上月缩小 0.6 个 百分点,对 PPI 同比的支撑作用进一步减弱。从新涨价因素看, CRB 现货指 数连续 5 个月处于下降趋势,同时除钢材价格受库存量低影响价格上涨外,煤 炭、原油、有色金属等大宗商品均出现不同程度下滑,加以主动补库存已经确 立为被动补库存,需求端弱势明显,年内 PPI 下行趋势确立。具体来看,OPEC 国家减产协议延长 9 个月,但是美国等主要产油国原油产量复苏,国际原油库 存增加,原油价格回落,影响石油和天然气开采业、石油加工业价格同比上涨 27.0%和 22.0%,分别较上月回落 16.0 和 5.5 个百分点;黑色金属冶炼和压延 加工、煤炭开采和洗选、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造 业价格同比分别上涨 17.7%、37.2%、13.6%、7.7%,较上月回落 4.6、3.2、2.2 和 1.5 个百分点;上述六大行业合计影响 PPI 同比上涨约 4.1 个百分点。 图表 9:PPI 同比进一步回落 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:环比 % % 10 2.0 8 1.5 6 1.0 4 2 0.5 0 0.0 -2 -0.5 -4 -1.0 -8 -1.5 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 -6 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 我们一直强调,本轮价格复苏主要源于供给侧收缩,上游行业 PPI 同比提 升推动整体 PPI 大幅上涨。随着被动补库存周期的确立,需求端动力不足,工 业企业生产热情逐渐消退,上、中游行业 PPI 回落,导致 PPI 进一步回落压力 加大。但是综合考虑到国家去产能、去库存政策和环保力度进一步加大的趋势, 预计 PPI 回落速度应该较缓,三季度同比在 5%左右。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 10:上、中游 PPI 回落,PPI 下行压力增加 上游同比 中游同比 下游同比(右轴) -20 -0.8 -30 -1.0 2017-05 -0.6 2017-03 -10 2017-01 -0.4 2016-11 0 2016-09 -0.2 2016-07 0.0 10 2016-05 20 2016-03 0.2 2016-01 30 2015-11 0.4 2015-09 40 2015-07 % 0.6 2015-05 % 50 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.1.2 中国经济的韧性从何而来?—5 月经济数据点评 2.1.2.1 工业:平稳增长源于出口改善和转型升级 5 月份,全国规模以上工业增加值(扣除价格因素)同比增长 6.5%,增速 与上月持平,高于预期的 6.4%。3 月份 PPI 下行趋势确立后,制造业主动补库 存告一段落,工业生产却延续了平稳态势,而且和高炉开工率、发电耗煤量等 高频数据有所背离。我们认为工业生产的韧性来源于两个因素:一是去年底以 来外需回暖带动出口明显改善, PMI 新出口订单已经连续 7 个月位于荣枯线上, 出口交货值同比增速也重回两位数;二是去产能推动下的工业结构转型升级初 见成效,结构性分化凸显,金属冶炼、化学制造、非金属矿物等“两高一剩” 相关行业增加值同比增速大幅下滑,通用和专用设备制造、计算机通信电子等 符合产业升级方向的行业增速则明显提高,成为规模以上工业生产平稳增长的 重要支撑。 分三大门类看,5 月份采矿业增加值同比增长 0.5%,连续 5 个月同比下滑 后增速再次由负转正。制造业同比增长 6.9%,与上个月持平。电力、燃气及 水的生产和供应业同比增长 6.4%,较前值下降 1.4 个百分点,和 5 月份发电耗 煤量环比回落趋势一致。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 分行业看,41 个大类行业中有 35 个行业增加值保持同比增长。其中汽车 制造业同比增长 10.3%,较去年同期下降 0.9 个百分点,以汽车行业 5%的占比 计,拖累规上工业增加值增速约 0.05 个百分点。今年以来汽车销量增速下滑 的影响在生产端尚不明显。考虑到去年同比高增速是从 7 月份开始,从数据来 看,传统汽车行业生产放缓的影响也将在下半年逐渐体现。反映产业结构优化 的高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长 11.3%和 10.3%,增速分别比 规模以上工业快 4.8 和 3.8 个百分点。 分地区看,5 月份,东部地区增加值同比增长 6.5%,中部地区增长 8.2%, 西部地区增长 8.0%,东北地区增长 1.1%。在去年统计数据“挤水分”后,今 年东北地区主要经济指标由负转正,对于全国经济总量的支撑作用不容忽视。 图表 11:出口改善支撑工业生产延续平稳态势 出口交货值:当月同比 % PMI:新出口订单(右轴) 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 46 2016-01 -10 2015-09 47 2015-05 -5 2015-01 48 2014-09 0 2014-05 49 2014-01 5 2013-09 50 2013-05 10 2013-01 51 2012-09 15 2012-05 52 2012-01 20 2011-09 53 2011-05 25 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 12:主要行业增加值累计同比增速变化 2016年5月 2017年5月 计算机通信电子 汽车制造 专用设备制造 医药制造 通用设备制造 电气机械 食品制造 电力热力 金属制品 橡胶塑料制品 农副食品加工 非金属矿物 铁路船舶航空 纺织业 化学制造 有色金属冶炼 黑色金属冶炼 采矿业 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.1.2.2 投资:韧性源于投资结构的持续改善 1-5 月份全国固定资产投资累计同比增长 8.6%,增速虽然比 1-4 月份回 落 0.3 个百分点,但仍高于 2016 年全年 8.1%的增速水平。考虑到 PPI 价格 持续回落,我们认为实际投资增速依然稳定,韧性源于投资结构的持续改善: 在制造业盈利改善、PPP 项目推进、国企改革深化和减税降费力度加大背景 下,民间投资企稳回升,弥补了国有控股投资增速的回落。分项投资来看有 升有降,制造业投资延续弱复苏态势,房地产投资拐点出现但回落幅度有限, 基建投资累计同比增速仍高于 20%,继续发挥托底作用。 制造业投资延续弱复苏态势。1-5 月制造业投资累计同比增长 5.1%,增 速提高 0.2 个百分点。去年下半年以来制造业盈利改善,PPP 项目不断推进 和减税降费等改革措施都是制造业投资回暖的重要动力。金融去杠杆背景下, 利率上升带来的民营经济和中小企业的融资成本压力是未来制造业投资走 势的关键阻力。去杠杆的根本目的在于推动资金“脱虚向实”,中长期有利 于降低企业融资成本,提高实体经济的投资回报率,对于制造业投资存在积 极作用。短期从我们观察的企业中长期资金融入等指标来看,目前金融监管 的核心在于平稳有序,对于实体经济的负面冲击温和可控。 房地产投资增速拐点显现,但降幅有限。1-5 月份全国房地产开发投资 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 累计同比增长 8.8%,相比前值回落 0.5 个百分点。本轮房地产调控强调因城 施策,一二线城市增加土地供给来控房价,三四线城市积极推动棚户区改造 和去库存,对房地产投资增速下行起到了一定支撑作用,但从商品房销售、 土地成交、新开工面积和到位资金等多项指标来看,调控政策已从需求端传 导至供给端,年内房地产投资增速拐点出现。 基建投资增速小幅回落,项目结构出现分化。1-5 月基础设施投资(不 含电力、热力、燃气及水生产和供应业)累计同比增长 20.9%,增速与 1-4 月份回落 2.4 个百分点。其中公共设施管理业投资增长 28.4%,增速提高 1 个百分点。虽然目前政策支持力度总体有所减弱,但与农业和民生相关的投 资在政策支持力度上有明显加强。在制造业投资增速稳定,房地产投资回落 的大背景下,我们认为目前基建投资仍发挥着一定的经济托底作用,后续并 不存在大幅下调的预期,短期的减速反而可以节约稳增长的“弹药”。 图表 13:今年以来,民间投资和国有控股投资增速一上一下 国有控股投资 % 民间投资 25 20 15 10 5 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 14:制造业投资增速回升,房地产回落、基建投资仍处高位 房地产开发投资完成额:累计同比 % 30 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 25 20 15 10 5 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.1.2.3 消费:农村和网络消费亮点突出 5 月份社会消费品零售总额同比名义增长 10.7%,与 4 月份持平,扣除 价格因素实际同比增长 9.5%,比 4 月份回落 0.2 个百分点。分地区类型看, 去年底以来乡村消费增速明显高于城镇,正如我们在专题《回升周期中的农 村消费:潜力、热点与驱动力》中提到的,目前我国处于消费率回升周期, 农村居民消费率提升空间较大。互联网购物是实现农村消费升级的重要渠道, 1-5 月份网上零售额同比增长 32.5%,较去年同期提高 4.8 个百分点。 分行业看,汽车购置税优惠减半政策对于汽车行业消费增速的负面影响 有限,5 月份汽车消费同比增长 7.0%,增速较 4 月回升 0.2 个百分点;房地 产市场整体降温后,地产相关类消费增速出现小幅回落,5 月份家具和建筑 装潢类消费增速分别下降了 0.4 和 2.4 个百分点,但受三四线城市和农村升 级消费拉动,5 月家电类消费大幅上升 3.4 个百分点。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 15:5 月名义消费增速与上月持平 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 % 社会消费品零售总额:当月同比 201305 201309 201401 201405 201409 201501 201505 201509 201601 201605 201609 201701 201705 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 16:分类消费同比增速变动 2017-04 % 2017-05 16 14 12 10 8 6 4 2 粮油食品 饮料 中西药品 家用电器 家具 化妆品 烟酒 建筑装潢 金银珠宝 石油制品 日用品 服装鞋帽 汽车 通讯器材 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.2 本周高频数据观察 2.2.1 下游:地产销售持续走低,需求同比降速放缓 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 17:一、二、三线城市商品房成交面积回落速度放缓 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:月:同比 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:月:同比 % 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:月:同比 70 20 -30 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 -80 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 18:一、二、三线城市成交土地面积同比降速放缓 100大中城市:成交土地占地面积:二线城市:当周值:月:同比 100大中城市:成交土地占地面积:三线城市:当周值:月:同比 % 100大中城市:成交土地占地面积:一线城市:当周值:月:同比(右轴) % 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 2016-05 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.2.2 中游:螺纹钢价持续走高,高炉开工率同比降速放缓 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 19:发电耗煤量同比增速持续下降,高炉开工率同比降速放缓 日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比 高炉开工率:全国:月:同比(右轴) % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 % 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 20:螺纹钢价同比增速持续上升,水泥价格同比增速稳定 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国:月:同比 % 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % 水泥价格指数:全国:月:同比(右轴) 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.2.3 上游:南华工业品指数稳定回升,原油价格加速下跌 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 21:南华工业品指数同比增速微降,CRB 现货指数稳定增长 CRB现货指数:工业原料:月:同比 南华工业品指数:月:同比(右轴) 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 100 80 60 40 20 0 -20 2016-08 40 30 20 10 0 -10 -20 2016-07 % 2016-06 % 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 22:铁矿石价格降速明显放缓,原油价格同比下降速度加快 2017-06 2017-05 2017-04 % 铁矿石 布伦特原油 LME镍 LME锡 LME铅 LME锌 LME铝 LME铜 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.2.4 价格:猪肉价格持续下跌,或继续拖累 CPI 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 图表 23:鲜菜价格同比增速稳定,猪肉价格同比降速加快 前海农产品批发价格指数:蔬菜:月:同比 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-08 2016-07 2016-06 2016-09 平均批发价:猪肉:月:同比 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 3. 一周要闻回顾 3.1 宏观大事记 3.1.1 七部门批准建设“绿金”试验区,鼓励绿色企业股市融资 6 月 26 日,央行、发改委、财政部、环保部、银监会、证监会和保监 会联合发布通知,批准在江西省、贵州省、新疆、广东省、浙江省辖区内的 部分市、区建设绿色金融改革创新试验区。通知提出要求 5 省(区)地方总体 方案积极推动符合条件的绿色企业在多层次资本市场上市,拓宽绿色产业融 资通道。此外,还要构建绿色金融风险防范化解机制,强化风险监管,积极 稳妥地促进绿色金融持续健康发展。6 月中旬,国务院总理李克强主持召开 国务院常务会议,决定在浙江、江西、广东、贵州、新疆 5 省(区)选择部分 地方,建设各有侧重、各具特色的绿色金融改革创新试验区,着力推动“绿 色金融改革”。此次七部门联合批准建设绿色金融改革创新试验区,对发展 绿色金融有重要意义。一方面,推动绿色产业融资渠道,有利于鼓励社会资 本支持发展绿色环保产业,促使金融资源配置向保护环境倾斜,增强经济发 展的可持续性。另一方面,从资本市场角度,有利于探索发展绿色债券等新 型金融市场工具,丰富多层次资本市场,增强市场投资活力。预计未来绿色 金融改革创新试验区主题会成为拉动股市向上的重要动力之一。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 3.1.2 内地与香港深化 CEPA 协议,实现经贸合作领域共赢 6 月 28 日,内地与香港特区政府在港签署了内地与香港《CEPA 投资协 议》和《CEPA 经济技术合作协议》,进一步深化内地与香港之间的经贸合 作。《CEPA 投资协议》是 CEPA 的一个内容全新的子协议,将全面涵盖投 资准入、投资保护和投资促进等内容,为两地经贸交流与合作提供更加系统 性的制度化保障。《CEPA 经济技术合作协议》梳理汇总了协议中有关经济 技术合作的内容,同时提出了未来香港参与“一带一路”、自贸区以及其他 相关重点领域建设的合作细节和需求。《CEPA 投资协议》和《CEPA 经济 技术合作协议》是 CEPA 升级的重要组成部分,是内地与香港在“一国两制” 框架下按照世贸组织规则作出的特殊经贸安排。此次签署《CEPA 投资协议》 和《CEPA 经济技术合作协议》,一方面,直接利好香港企业参与在内地的 投资建设和创业工作,不断提升香港企业在内地的发展空间和经济建设参与 度,另一方面,将不断深化内地与香港经贸合作力度,有利于借鉴香港先进 的直接投资经验,打造粤港澳等城市群建设,充分发挥区域间合作优势,实 现共赢。我们认为,通过此次深化 CEPA 协议,香港将成为我国“一带一路”、 自贸区等重大战略建设的重要力量之一,不断推进内地与香港双边交流和合 作,实现共同发展。 3.2 政策聚焦 3.2.1 个人税收递延型商业养老保险试点,个人商业养老保险迎发展红利 6 月 21 日,国务院第 177 次常务会议原则通过了《关于加快发展商业 养老保险的若干意见》,6 月 23 日,中国保险监督管理委员会副主席黄洪 介绍了《意见》的有关情况,并答记者问。基本养老保险、企业年金、个人 商业养老保险,目的都是为个人提供养老保障。从缴费形式看,基本养老保 险由企业和个人共同缴费,是国家通过立法或建立规章制度的方式强制实施; 企业年金缴费是企业和个人共同缴费,但它是自愿缴费,企业年金的缴费, 企业的工资总额 5%可以税前列支,个人工资的 4%也是税前列支;个人商 业养老保险的缴费是个人缴费,目前没有税收优惠政策。对比来看,个人商 业养老保险并不占优势,这是我国个人商业养老保险发展滞后的重要原因。 该《意见》提出,要加快个人税收递延型商业养老保险试点,投保人在税前 列支保费,在领取保险金时再缴纳税款,这能够起到个税“减负”作用,从 根本上激励个人商业养老保险的发展,补齐保险业短板,促进我国养老性政 策的实施,利好智能养老体系建设。此外,商业养老保险金的增加,也有利 于商业养老保险资金进一步服务国家战略、投资重大项目和支持民生工程建 设。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170702 3.2.2 三部委联合发文,着力拓宽 PPP 项目资产证券化融资渠道 日前,财政部、中国人民银行和中国证监会三部委联合发布财金〔2017〕 55 号文,未来将探索符合标准的 PPP 项目在建设期进行资产证券化。55 号 文提出分类稳妥地推动 PPP 项目资产证券化、严格筛选开展资产证券化的 PPP 项目、完善 PPP 项目资产证券化工作程序、加强 PPP 项目资产证券化 监管等四方面要求,着力拓宽项目融资渠道,并鼓励不动产投资信托基金发 展,推动 PPP 项目证券化市场健康平稳发展。截至目前,发改委向证监会 推荐了两批共 17 单 PPP 资产证券化产品,其中有 4 单已经在上交所和深交 所正式发行,发行金额合计 35.54 亿元。而截至今年 4 月底,我国 PPP 项目 入库共 12700 个,总投资 15.3 万亿元。此次出台 55 号文,重点突出为 PPP 项目各主体的二次融资提供更好的路径。一方面,放宽 PPP 项目资产证券 化项目运营期限标准,有利于满足在 PPP 项目较长的建设期限条件下项目 主体的短期融资需求,拓宽融资渠道。同时,推动 PPP 项目资产证券化建 设,有利于加快 PPP 项目对社会资金回收和投放速度,达到盘活存量资产 的目的。我们认为,结合当前绿色金融改革要求,放宽 PPP 项目资产证券 化将使清洁能源、环境治理、绿色环保等行业将充分受益。 4. 风险提示 金融监管超预期,市场波动超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上; 增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间; 中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上; 中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%; 减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http://www.dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
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