国信证券(香港)-宏观经济周报

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发布机构: 国信证券(香港)
发布日期: 2017-01-05
宏观经济研究 宏观经济周报 2017 年 1 月 1 日标志着石油输出国组织(OPEC)和俄罗斯等非 OPEC 之间达成的减产近 180 万桶/日的协议正式启动。预计 OPEC 和非 OPEC 产油国将会履行部分减产承诺,不过随着进入第二季度后, 减产协议的执行力度将会有所减弱,而下半年减产协议可能就不复 存在了。考虑到从 1982 年至今的 17 次减产的实际落实减产量平均 只有协议减产量的 60%,因此非 OPEC 的减产落实情况也是 2017 年 原油市场大变数之一。投资者在新的一年需要密切关注伊朗,伊拉 克,俄罗斯,尼日利亚和利比亚五国的原油政策动态,任何一国行动 缺乏一致性,均有可能导致 OPEC 减产努力付之一炬。 宏观方面,2 月中国官方制造业 PMI 为 51.4,较 11 月的 51.7 略有 回调,但仍为全年第二高点。从 PMI 显示的增长动力来看,我们预 计四季度 GDP 增速也将达到 6.7%,全年增长也将维持在 6.7%。从 过往情况来看,央行在春节期间通常会加大银行间市场的资金投放。 最后,美元兑离岸人民币拆借利率明显上升,与 2015 年底至 2016 年初的情况相类似,从而将导致 USD/CNH 短期升值并相对在岸价格 升水。根据以往经验,预计在岸人民币兑美元汇率会在 6.95 附近 维持约一个月。此外,央行及外管局出台多项规定以抑制外汇流出, 中国外汇交易中心公告调整 CFETS 人民币汇率指数货币篮子规则, 显示央行更加看重人民币对一篮子货币的稳定。 宏观报告 2017 年 1 月 5 日 2017 中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际 GDP 按年% 6.6 6.5 6.4 6.4 CPI 按年% 2.1 2.1 2.2 2.3 M2 按年% 11.2 11.0 11.5 11.5 固定资产投资累 计同比% 8.6 8.3 8.0 7.9 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 7.00 7.20 7.35 7.45 资料来源:国家统计局,中国人民银行,国信证券(香港) 研究部 期货市场分析 国际原油价格 1 月 3 日亚市盘中录得 2017 年的第一个交易日上涨,石油输出 国组织(OPEC)和非 OPEC 国家达成的减产协议已于 1 月 1 日启动,以缓解打压 油价两年的供应过剩情况。油价上周五(12 月 31 日)在 2016 年最后一个交易 日小幅收低,但今年仍创 2009 年来最大年度升幅。1 月 3 日美国原油(WTI)期 货上涨 0.65%至每桶 54.07 美元,布伦特原油期货上涨 0.63%至每桶 57.18 美 元。2016 年布伦特原油期货大涨 52%,美国原油期货攀升约 45%,均为 2009 年来最大年度升幅。自 2014 年夏季以来,油价从每桶 100 美元上方的水准大 跌,因部分由美国页岩油革命造成的供应过剩拖累。2014 年底,沙特拒绝了 OPEC 减产协议,反而争夺起市场份额后,油价跌势加剧。不过,自 2016 年 9 月以来的三个月,OPEC 达成历史性的减产协议,标志着 OPEC 重返扞卫油价 的目标。2017 年 1 月 1 日标志着石油输出国组织(OPEC)和俄罗斯等非 OPEC 之间达成的减产近 180 万桶/日的协议正式启动。因此,1 月份将作为该协议 能否得到遵守的指标。 美国增产,供应过剩问题持续 美国油田服务供应商贝克休斯报告,12 月 31 日当周美国活跃钻机数增加两座, 连续第九周增加,市场利空人气加重。但是,上周活跃钻机总数为 525 座, 仍较去年年底水准低 11 座。2016 年油价的壮观涨势似乎已经出现了动能枯竭 的状况,新一年中供应过剩的问题恐再度扰乱油市。预计 OPEC 和非 OPEC 产 油国将会履行部分减产承诺,不过随着进入第二季度后,减产协议的执行力 度将会有所减弱,而下半年减产协议可能就不复存在了。另外会出现的局面 是 OPEC 和非 OPEC 产油国将会最终放弃减产协议。即使不考虑可能出现的减 产现象,美国国内因素也可能会加剧全球共供应过剩局面。 OPEC 承诺恐难实现 OPEC 和非 OPEC 减产落实情况。减产的初步落实情况在 1 月底 2 月初就会有 数据出来。考虑到从 1982 年至今的 17 次减产的实际落实减产量平均只有协 议减产量的 60%,OPEC 这次的减产落实情况对油价来说是比较大的变数。同 时,考虑到以俄罗斯为首的非 OPEC 在 12 月份达成的减产协议缺乏具体减产 参照日期和参照量,且俄罗斯过去 4 次参与减产后有 2 次出现大幅增产,因 此非 OPEC 的减产落实情况也是 2017 年原油市场大变数之一。 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞 证监会中央编号:BHU218 +852 2899 6725 sting.cao@guosen.com.hk 宏观经济周报 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞, +852 2899 6725, sting.cao@guosen.com.hk 虽说目前市场情况均偏向于看好 OPEC 减产,但考虑到美元持续走强、美页岩油回升等利空 因素,总的来说,新的一年,OPEC 减产仍是困难重重,另外,投资者在新的一年需要密切关 注伊朗,伊拉克,俄罗斯,尼日利亚和利比亚五国的原油政策动态,任何一国行动缺乏一致性, 均有可能导致 OPEC 减产努力付之一炬。 宏观经济分析 价格及大企业驱动 PMI 维持高位,2016 年将实现 6.7%的 GDP 增长 12 月中国官方制造业 PMI 为 51.4,较 11 月的 51.7 略有回调,但仍为全年第二高点。PMI 数 据显示 2016 年中国经济景气在下半年明显提升,这与名义 GDP 的回升趋势一致。 从分项数据来看,首先,12 月 PMI 与 11 月一样,主要驱动力来自原材料购进价格的上行, 该项指标在 12 月进一步上升至 69.6,是自 2011 年 2 月以来的最高值。我们认为原材料价格 的上行趋势仍将在 2017 年上半年延续。第一,工业企业产成品库存同比增长于 2016 年 6 月 触底,预计补库存周期至少将持续到 2017 年中,从而 PPI 的回升也将延续;第二,去产能政 策将在 2017 年继续加大力度。2016 年煤炭行业的去产能目标为 2.5 亿吨,而在 2016 年 12 月 30 日,国家发改委、国家能源局印发《煤炭工业发展“十三五”规划》提出,加快大型 煤炭基地外煤矿关闭退出,化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨/年左右,通过减量置换和优化布局 增加先进产能 5 亿吨/年左右。第三,2017 年 1 月 1 日产油国将正式执行减产协议,油价上 涨也将进一步驱动 PPI 的回升。 其次,此轮 PMI 的回升主要由大型企业带动,大企业 PMI 自 2016 年 3 月以来一直维持在 50 上方,12 月达到 53.2。而中型和小型企业的 PMI 持续低于 50 荣枯线。这也与民间投资的萎 靡相对应,民间投资占到固定资产投资的 60%以上,但在 2016 年同比增长率由 2015 年的 10.1%大幅下滑至 3.1%。 从 PMI 显示的增长动力来看,新订单指数攀升至 53.2,产成品库存指数降至 44.4,因此我们 预计 12 月工业增加值累计同比将继续保持在 6%。由于工业增加值与 GDP 增长在长期内有很 强的正相关性,我们预计四季度 GDP 增速也将达到 6.7%,全年增长也将维持在 6.7%,实现 6.5-7%的增长目标。根据中央经济工作会议精神,2017 年 GDP 增速目标可能设置为 6.5%。 图 112 月中国官方制造业 PMI 为 51.4,为全年第二高点 图 2 此轮 PMI 的回升主要由大型企业带动 52.0 54 51.5 52 51.0 50 50.5 48 50.0 46 49.5 44 49.0 42 48.5 48.0 Jan Feb Mar Apr 2013 May Jun 2014 Jul 2015 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 Aug Sep 2016 Oct Nov Dec PMI PMI: Large Enterprises PMI: Medium-sized Enterprises PMI: Small Enterprises 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 债券利率短期回稳,央行明确货币政策转为中性 在债券市场风险暂缓以及央行增加流动性注入的情况下,资金市场平稳跨年。12 月最后两周, 央行在公开市场分别注入 10050 亿元和 6000 亿元资金,结合到期量总共净投放资金 1300 亿 元。从 2016 年 12 月 27 日到 2017 年 1 月 3 日,银行间 14 天和 21 天回购利率在跨年后分别 下降 182 和 209 个基点,此前上升较快的交易所 7 天回购利率也下降 234 个基点至 3.54%。 银行间隔夜和 7 天回购利率也分别回落至 2.16%和 2.77%。利率债市场也出现小幅回暖,十年 国信证券(香港) 2 宏观经济周报 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞, +852 2899 6725, sting.cao@guosen.com.hk 期国债利率下降 5 个基点至 3.11%,5 年期的 AA 级企业债也下降 19 个基点至 4.56%。从过往 情况来看,央行在春节期间通常会加大银行间市场的资金投放,保障市场的总体平稳。但是, 春节期间资金价格仍会维持紧平衡,预计 7 天回购利率仍将在 2.7-3.5%之间波动,债券市场 整体仍偏谨慎。 图 3 央行增加流动性注入,各期限利率均下降 图 4 央行在春节期间通常会加大银行间市场的资金投放 RMB100 mn % 3.16 3.20 15000 3.11 3.10 3.11 3.00 2.93 3.04 2.93 10000 5000 2.90 0 2.89 2.80 2.83 2.73 2.70 -5000 2.75 2.60 -10000 2.50 -15000 2.40 1yr 3yr 5yr Treasury yield 7yr 10yr Treasury yield (Last week) Currency Injection 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 Currency Withdrawal Net Currency Injection 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 2016 年 12 月 30 日,央行召开货币政策委员会 2016 年第四季度例会。会议提出,美国经济 复苏有所加快,部分新兴经济体实体经济面临更多挑战。中国将继续实施稳健的货币政策, 更加注重松紧适度保持中性,灵活运用多种货币政策工具,维护流动性基本稳定。另外,值 得注意的是,会议报告删除了“降低社会融资成本”的表述。结合此前中央经济工作会议关 于“抑制资产泡沫”的表述,我们认为这进一步确定了 2017 年货币政策转为中性的导向。 截止到 2016 年 11 月,2016 年央行运用各种货币政策工具共注入资金 5.3 万亿元,相比 2015 年的 2.4 万亿元增长超过一倍。其中,公开市场净投放达到近 1.7 万亿元,MLF 净投放为 2.1 万亿元,相比 2015 年的 700 亿元和 1.2 万亿元增长明显。因此,在没有下调官方利率的情况 下,2016 年各项资金利率在前三季度均保持低位。在货币政策略有收紧的情况下,我们预计 2017 年的利率水平要会略有抬升,但类似 2016 年 12 月底,央行将根据上行幅度做适当调节, 避免资金价格的过度上行。 图 5 2016 年央行运用各种货币政策工具共注入资金 5.3 万亿元 图 6 预计 2017 年的利率水平要会略有抬升 % RMB 100mn 8.00 60000 7.00 50000 6.00 40000 5.00 30000 4.00 3.00 20000 2.00 10000 1.00 0 0.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nov OMO:Net injection PSL SLF MLF SLO Total Liquidity Injection 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 Open market operation: 7 days repo 2014-06 2014-12 7 days repo 2015-06 2015-12 10 yr bond yield 2016-06 2016-12 WMP: 6 months 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 央行加大干预力度,预计 USD/CNY 短期稳定在 6.95 附近 2016 年 12 月底,央行为防止人民币汇率因年末因素波动较大,对外汇市场进行了多方面的 政策指导。美元指数此前持续在 102-103 间波动,人民币汇率暂时回稳在 6.95 附近,没有突 破 7 的关口。 离岸人民币市场方面,美元兑离岸人民币掉期基点在年底时点明显上升,隔夜、次日和一周 掉期分别触及 55、57.5 和 215 的高点,与 2015 年底至 2016 年初的情况相类似。离岸人民币 拆借市场方面,各期限利率也明显上行,1 月 3 日隔夜利率继续攀升至 17.76%的高位,而 2016 年初最高达到 66.82%,9 月也曾达到 23.68%,从而将导致 USD/CNH 短期相对在岸价格 国信证券(香港) 3 宏观经济周报 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞, +852 2899 6725, sting.cao@guosen.com.hk 升水。结合此前的经验来看,离岸人民币利率大幅攀升后,人民币兑美元汇率均会维持月一 个月的稳定期,因此我们预计 USD/CNY 在此期间将稳定在 6.95 附近,预计一季度末可降至 7.0 附近。 图 7 美元兑离岸人民币掉期基点在年底时点明显上升 图 8 拆借市场各期限利率也明显上行 % bps 900.00 7.2000 800.00 7.0000 700.00 6.8000 600.00 80.00 7.2000 70.00 7.0000 60.00 6.8000 50.00 6.6000 500.00 6.6000 40.00 6.4000 400.00 6.4000 30.00 6.2000 20.00 6.0000 10.00 5.8000 0.00 5.6000 -10.00 5.4000 300.00 6.2000 200.00 6.0000 100.00 0.00 5.8000 USDCNH swap:1 week USDCNH swap:1 month USD/CNY 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 CNH HIBOR:Overnight CNH HIBOR:1 week USD/CNY 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 短期内,央行及外管局出台多项规定以抑制外汇流出。首先,个人购汇方面,国家外汇管理 局在 12 月 31 日表示,个人购汇政策没有变化,5 万美元的个人购汇额度保持不变。但会加 强对真实性和合规性的审核,规定“不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性 返还分红类保险等尚未开放的资本项目”,要求“不得虚假申请个人购汇信息”、“不得出 借本人便利化额度协助他人购汇”、“不得借用他人便利化额度实施分拆购汇”。具体执行 层面,对于超过一万美元的跨境款项,个人需要申报用途,而央行系统会对账户进行分析, 分析识别是否纳入关注名单。其次,在机构换汇方面,国家外汇管理局表示将进一步从严处 理外汇违法违规行为。据报道,年底外汇局上海市分局对以虚假转口贸易非法跨境转移资金 的违法企业依法从重处理,并暂停 3 家银行办理售汇业务。截止到 2016 年 11 月,2016 年国 家外汇储备下降约 3000 亿美元,外汇占款下降 2.6 万亿元,银行代客结售汇逆差 2764 亿美 元。在这种情况下,我们认为央行将在 2017 年进一步加强对外汇进出的管理。 此外,2016 年 12 月 29 日,中国外汇交易中心公告调整 CFETS 人民币汇率指数货币篮子规则, 新增 11 种 2016 年挂牌人民币对外汇交易币种。调整后,主要发达市场的货币比重下降,其 中美元权重由 26%下降到 22%,新增的货币中韩元占比最高达到 10.8%。这项调整将导致美 元升值时,对一篮子人民币的影响减小,可能意味着 2017 年央行将更加看重人民币对一篮 子货币的稳定。 图 9 2016 年中国外汇持续流出 图 10 调整后的 CFETS 人民币汇率指数货币篮子 NOK 0% TRY SEK 1% 0% DKK HUF PLN 1% 0% SAR 0% 2% RMB100 mn 6000 MXN 2% AED 2% 4000 2000 0 KRW 11% -2000 USD 22% ZAR 2% -4000 -6000 THB 3% -8000 RUB 3% -10000 EUR 16% MYR 4% -12000 CAD 2% CHF 2% Trade Balance Estimated Hot Money Flow Direct Investment Balance(FDI-ODI) Position for FX Purchase (PBOC) 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 国信证券(香港) SGD 3% NZD 0% AUD 4% GBP 3% HKD 4% JPY 11% 资料来源:Wind 资讯,国信证券(香港)研究部 4 宏观经济周报 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 曹经楞, +852 2899 6725, sting.cao@guosen.com.hk Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 – 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 – 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 –12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 –12 months. Neutral: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 –12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 – 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. 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