中泰证券-宏观经济周报:2017年财政政策维持积极基调

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作者: 盛旭
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-03-27
[Table_Industry] 宏观经济周报 2017 年 3 月 27 日 2017 年财政政策维持积极基调 ——宏观经济周报 [Table_Main] [Table_Title] 分析师:盛旭 执业证书编号:S0740515040003 [Table_Summary] 投资要点  电话:021-20315127 2016 年预算收支情况与 2017 年预算安排 受经济增速放缓以及减税降费政策影响,全国一般公共预算收入增速持续下 降。2016 年全国一般公共预算收入比 2015 年同口径仅增长 4.5%。相对应, 全国一般公共预算支出增速放缓。受房地产市场回暖影响,2016 年占全国政 府性基金主要组成部分的地方政府性基金收入增长迅猛,达 12.9%。2017 年, 全国一般公共预算收入与支出预算增速平稳,全国政府性基金相关支出预算 增速大幅提升,主要原因是地方政府专项债增至 8000 亿,比上年翻了一倍。 Email:shengxu@r.qlzq.com.cn 特别感谢高瑞东博士对于财政专题 的的 的整体研究贡献!  2017 年财政政策依然维持积极基调 2017 年我国预算赤字率与 2016 年相同,仍维持在 3%。相较而言,虽然美 国经济复苏势头强劲,但其 2016 年赤字率仍有 3.2%,所以我国赤字率水平 在发挥稳经济作用方面有很大提升空间。同时,我国债务余额仍处低位,约 27.33 万亿元,负债率仅为 36.7%,未来举债空间巨大,但前提条件是保证 政府举债投资形成的资产足够优质,能够覆盖债务利息支出。2017 年,政府 将继续推动减税降费政策,预计全年降低企业负担 5500 亿元。  [Table_Report] 相关报告 2016 年地方政府发行债券置换存量债务 4.9 万亿元,加上 2015 年置换的 3.2 万亿元,累计置换 8.1 万亿元,剩余未置换存量债务 7.3 万亿元。2016 年地 方政府因此降低利息成本约 4000 亿元。此外,为了防范后续地方政府债务风 险,国务院和财政部已经出台了地方债务风险应急处置预案和分类处置指南 等一系列制度。按照风险事件性质、影响范围和危害程度等,将政府性债务 风险事件划分为Ⅳ级(一般)、Ⅲ级(较大)、Ⅱ级(重大) 、Ⅰ级(特大)四 个等级。同时加大了对违法违规融资担保行为的问责力度。 1 《从财政数据看经济活力—— 2017 年 1-2 月财政数据点评》 2 《多方矛盾之下,经济何去何从 ——2017 年 1-2 月宏观数据评论》 3 《六个维度透析 2017 年中国经济 ——2017 年宏观经济展望》 地方债务置换过半,风险应急处置预案起航  北京楼市新政影响探析:越调越高,还是房价拐点? 北京:房价最高处,调控第一城。3 月 17 日,北京市多部委联合发布楼市调 控新政,我们从改善性置换人群、刚需人群、高端购房人群三个角度,对新 政可能形成的供需格局变化进行分析。由于首付门槛的提高,在改善性置换 链条中需要更多购房者、更多资金的参与,换房难度、交易成本大幅上升, 同一家庭的多次换房亦很难实现,短期内购房需求将受到明显抑制。但若楼 市政策与供给没有发生实质变化,观望期后需求或将继续释放。 从换房链变化看置换供需消长。在改善性换房链条之外,我们还须考虑撬动 换房链第一环的刚需人群,以及购买力更强的高端置业人群。尽管首次置业 的主力人群数量在 2016 年已见顶回落,但教育结构(高校毕业生)与户籍结 构(北京集体户)的优化使得新就业人口对北京楼市的支撑仍继续强化。从 购买力的角度,北京地区的贫富分化较为显著,购房链条的首个环节-刚需购 房的撬动力量相对较弱,但高端人群的购买力仍强。 北京会否重蹈上海覆辙?——观察刚需与高净值的两极分化。由于人口因素 导致的需求下降在短期内仍难以看到,我们判断房价下降的契机可能来自三 点:(1)实质性调控政策(如房地产税的征收)出台;(2)外部或内部经济 状况以及货币政策等出现变化;(3)房价上涨过于迅猛,首次置业资金不足 以对换房链条形成支撑。 房价上涨何时休?目前来看,外部货币政策的收紧可能是引发国内紧缩的契 机之一。刚需群体作为北京购房群体中最为薄弱的一环,可能将难以持续撬 动庞大的换房市场,成为一线楼市的阿喀硫斯之踵。但从北京整体购房情况 来看,自有资金占比较高,杠杆运用并不充分(不足 20%),即使价格出现波 动,市场仍然具有一定承受力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 内容目录 2016 年预算收支情况与 2017 年预算安排 .......................................................... - 4 一般公共预算支出稳增长动机下降 .............................................................. - 4 政府性基金收支大幅增长 ............................................................................ - 4 2017 年财政政策依然维持积极基调 .................................................................... - 5 赤字率 3%,仍存举债空间 .......................................................................... - 5 地方政府专项债券发行翻倍 ......................................................................... - 6 继续实施减税降费政策,进一步减轻企业负担............................................ - 6 地方债务置换过半,风险应急处置预案起航 ....................................................... - 6 地方政府债券置换存量债务过半.................................................................. - 6 地方债务风险应急处置预案 ......................................................................... - 6 对违法违规融资担保行为的问责力度加大 ................................................... - 7 越调越高,还是房价拐点?——北京楼市新政探析 ............................................ - 7 北京:房价最高处,调控第一城.................................................................. - 7 从换房链变化看置换供需消长 ..................................................................... - 8 北京会否重蹈上海覆辙?——观察刚需与高净值的两极分化 .................... - 10 房价上涨何时休? ..................................................................................... - 12 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表目录 图表 1:一般公共预算收入与支出同比增速放缓 ................................................ - 4 图表 2:2016 年以来地方政府性基金收支大幅上升 ........................................... - 4 图表 3:2012 年以来赤字率逐年提高 ................................................................. - 5 图表 4:专项债券发行规模持续上升................................................................... - 5 图表 5:地方存量债务计划三年置换完毕 ........................................................... - 6 图表 6:北京楼市成交额已接近 GDP ................................................................. - 8 图表 7:二手房交易在北京楼市中占比极高........................................................ - 8 图表 8:北京二手房单套均价已超过 700 万 ....................................................... - 8 图表 9:家庭存款规模不足以支撑购房需求........................................................ - 8 图表 10:换房链条演化过程(50%首付比例) .................................................. - 9 图表 11:换房链条演化过程(80%首付比例) .................................................. - 9 图表 12:家庭结构对改善性购房需求仍构成支撑 ............................................ - 10 图表 13:北京毕业生数量仍居高不下............................................................... - 10 图表 14:人口结构决定首次置业人群将减少.................................................... - 10 图表 15:北京人口增量在逐年减少 .................................................................. - 11 图表 16:北京集体户口人群构成刚需主力 ....................................................... - 11 图表 17:环京地区的消费外收入低于环沪地区 ................................................ - 11 图表 18:北京高净值人群数量高于上海 ........................................................... - 11 图表 19:北京购房杠杆率并不高 ...................................................................... - 13 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 2016 年预算收支情况与 2017 年预算安排 一般公共预算支出稳增长动机下降    近年全国一般公共预算收入增速持续下降,主要受经济增速放缓以及减 税降费政策影响。2016 年,全国一般公共预算收入 159552.08 亿元, 比 2015 年同口径仅增长 4.5%。加上使用结转结余及调入资金 7271.08 亿元,收入总量为 166823.16 亿元。 2016 年政府稳增长压力相对较小,全国一般公共预算支出增速放缓。 2016 年,全国一般公共预算支出 187841.14 亿元,扣除地方使用结转 结余及调入资金后增长 7.4%。加上补充中央预算稳定调节基金 782.02 亿元,支出总量为 188623.16 亿元。2016 年赤字 21800 亿元,赤字率 3%,其中中央财政赤字 14000 亿元,地方财政赤字 7800 亿元。 2017 年全国一般公共预算收入与支出增速平稳。根据 2017 年中央和地 方预算草案,2017 年,全国一般公共预算收入 168630 亿元,增长 5%。 加上调入资金 2433 亿元,收入总量为 171063 亿元;全国一般公共预算 支出 194863 亿元,比上年执行数(扣除地方使用结转结余及调入资金) 增长 6.5%。预算赤字 23800 亿元,比 2016 年增加 2000 亿元。 政府性基金收支大幅增长  受房地产市场回暖影响,占全国政府性基金主要组成部分的地方政府性 基金收入增长迅猛。2016 年全国政府性基金收入 46618.62 亿元,增长 11.9%。加上 2015 年结转收入 249.84 亿元和地方政府发行专项债券筹 集收入 4000 亿元,全国政府性基金相关收入总量为 50868.46 亿元。地 方政府性基金收入 42440.54 亿元,增长 12.9%,其中国有土地使用权 出让收入 37456.63 亿元。加上中央政府性基金对地方转移支付收入 1110.12 亿元和地方政府发行专项债券筹集收入 4000 亿元,地方政府性 基金相关收入为 47550.66 亿元。 图表 1:一般公共预算收入与支出同比增速放缓 一般公共预算收入 GDP:右 35% 一般公共预算支出 30% 图表 2:2016 年以来地方政府性基金收支大幅上升 16% 50% 14% 40% 地方政府性基金支出 50% 40% 30% 12% 25% 地方政府性基金收入 30% 20% 10% 8% 6% 0% 2013-05 -10% 4% -20% 5% 2% -30% 0% 0% 15% 10% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 20% 10% 20% 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 10% 2017-02 0% -10% -20% -40% 2016 -50% 来源:WIND,中泰证券研究所 -30% 来源:WIND,中泰证券研究所  国有土地使用权出让收入相关支出相应大幅增长。全国政府性基金相关 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 支出 46851.52 亿元,增长 11.7%。地方政府性基金相关支出 43961.66 亿元,增长 13%,其中国有土地使用权出让收入相关支出 38405.84 亿 元。 2017 年全国政府性基金相关预算支出增速大幅增长,主要原因是地方 政府专项债增至 8000 亿(未纳入赤字),比上年翻了一倍。根据 2017 年中央和地方预算草案,2017 年全国政府性基金收入 47174.66 亿元, 增长 3.6%。加上上年结转收入 298.5 亿元和地方政府专项债务收入 8000 亿元,全国政府性基金相关预算收入总量为 55473.16 亿元。全国政府 性基金相关预算支出 55473.16 亿元,增长 21.3%。  2017 年财政政策依然维持积极基调 赤字率 3%,仍存举债空间  我国赤字率仍然很低。2017 年赤字率与 2016 年相同,仍维持在 3%。 由于各国财政赤字率统计口径存在差异,3%作为欧盟财政赤字率的警戒 线并非中国未来财政赤字率的上限。相较而言,虽然美国经济复苏势头 强劲,但其 2016 年赤字率仍高达 3.2%,所以我国通过提高赤字率水平 发挥稳经济作用方面有很大提升空间。 我国赤字率的计算是由全国一般公共预算支出大于收入的差额比上 GDP。全国一般公共预算支出大于收入的差额=支出总量(全国一般公 共预算支出+补充中央预算稳定调节基金)-收入总量(全国一般公共 预算收入+全国财政使用结转结余及调入资金)。 我国债务余额仍处低位,举债空间巨大。2016 年末,我国中央和地方政 府的债务余额约为 27.33 万亿元,负债率约为 36.7%。如果与美、日等 国相比,我国还有很大的举债空间,但需要保证政府举债投资形成的资 产足够优质,从而覆盖债务利息支出。   图表 3:2012 年以来赤字率逐年提高 3.5% 图表 4:专项债券发行规模持续上升 30000 赤字率 全国一般公共预算支出大于收入的差额(亿):右 3.0% 9,000 25000 2.5% 一般债券(亿元) 专项债券(亿元) 9000 8,000 8000 7,000 7000 20000 6,000 6000 15000 5,000 5000 10000 4,000 4000 3,000 3000 2,000 2000 1,000 1000 2.0% 1.5% 1.0% 5000 0.5% 0 0.0% 2003 2005 2007 2009 -0.5% 2011 2013 2015 2017 -5000 0 0 2015 来源:WIND,中泰证券研究所 2016 2017 来源:WIND,中泰证券研究所 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 地方政府专项债券发行翻倍  专项债券的发行提升了地方政府融资能力及其政策力度。专项债券由各 地按照市场化原则自发自还,纳入政府性基金预算,主要是为公益性项 目建设筹集资金。而一般债券则纳入公共财政预算,用于弥补赤字。地 方政府专项债券于 2015 年首次发行,总额 1000 亿元,仅占到当时地方 政府债券发行额度的六分之一。而 2017 年新增地方政府专项债券 8,000 亿元,基本与地方一般债券发行额度持平。 继续实施减税降费政策,进一步减轻企业负担  继续推动减税降费,全年降低企业负担 5500 亿元。一是完善营改增试 点政策。二是扩大享受减半征收企业所得税优惠的小微企业范围,年应 纳税所得额上限由 30 万元提高到 50 万元。三是科技型中小企业研发费 用加计扣除比例由 50%提高到 75%。四是继续实施 2016 年底到期的物 流企业大宗商品仓储设施城镇土地使用税等 6 项税收减免政策。五是全 面清理规范政府性基金。六是取消或停征中央涉企行政事业性收费 35 项。七是进一步清理规范经营服务性收费,适当降低“五险一金”有关 缴费比例。 地方债务置换过半,风险应急处置预案起航 地方政府债券置换存量债务过半  地方债务置换减缓地方财政压力,2016 年地方政府就降低利息成本约 4000 亿元。2016 年地方政府发行债券置换存量债务 4.9 万亿元,加上 2015 年置换的 3.2 万亿元,累计置换 8.1 万亿元,剩余未置换存量债务 7.3 万亿元。 图表 5:地方存量债务计划三年置换完毕 2014 年 12 月 31 日 2015 年 8 月 24 日 地方政府负有偿还责任的债务(地方政府债务)余额为 15.4 万亿。 原财政部部长楼继伟在第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议上作《关于提 请审议批准 2015 年地方政府债务限额的议案的说明》提到:“对债务余额中通过银行贷款 等非政府债券方式举借的存量债务,通过三年左右的过渡期,由地方在限额内安排发行地 方政府债券置换”。 第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议通过地方债务置换议案。所谓非政府 2015 年 8 月 29 日 债券形式的存量政府债务,是指 2014 年以前形成的、经财政部审计确认的、地方债形式以 外的地方政府负有偿还责任的债务,包括银行贷款、企业债券、信托、BT 等不同类型。 来源:中泰证券研究所 地方债务风险应急处置预案  为了防范地方政府的债务风险,国务院和财政部已经建立了地方债务风 险应急处置预案和分类处置指南等一系列制度。国务院办公厅发布《关 于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知》 (国办函〔2016〕 88 号) 。财政部印发《关于印发〈地方政府性债务风险分类处置指南〉 的通知》 (财预〔2016〕152 号)。主要是开展风险评估和预警,督促高 风险地区切实化解风险。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊   上述《方案》与《预案》的适用范围:纳入限额管理的地方政府债务, 包括地方政府债券以及尚未置换为政府债券的存量政府债务;清理甄别 认定的存量或有债务,包括政府负有担保责任的债务和可能承担一定救 助责任的债务。 建立分级响应机制。按照风险事件性质、影响范围和危害程度等,将政 府性债务风险事件划分为Ⅳ级(一般) 、Ⅲ级(较大)、Ⅱ级(重大) 、Ⅰ 级(特大)四个等级。对Ⅳ级、Ⅲ级债务风险,主要由市县政府立足自 身化解;对Ⅱ级、Ⅰ级债务风险,除上述措施外,省级政府可依据市县 政府申请予以适当救助。另外,市县政府年度一般债务付息支出超过当 年一般公共预算支出 10%的,或者专项债务付息支出超过当年政府性基 金预算支出 10%的,必须启动财政重整计划。 对违法违规融资担保行为的问责力度加大  3 月 24 日,财政部公布了部分地区违反《国务院关于加强地方政府性债 务管理的意见》规定,违法举债担保事件。财政部依法向相关地方政府 和银监会提供了融资问题和处理意见。相关地方政府严肃处理了相关责 任人,银监会责令相关金融机构限期整改,对部分金融机构及有关责任 人进行了处罚和问责。 越调越高,还是房价拐点?——北京楼市新政探析 北京:房价最高处,调控第一城  3 月 17 日,北京市多部委联合发布楼市调控新政,规定居民家庭购买第 二套房的首付款比例提高到 60%(普通住房)与 80%(非普通住房) 。 那么新政对以北京为首的一线楼市将产生怎样的影响, “越调越涨”抑或 就此形成房价的拐点?我们知道,对于全国范畴的房地产投资来说, “销 售-到位资金-新开工-施工-投资”这一逻辑链条的研究已非常充分,但以 北京为代表的一线楼市具备它的特殊性(如土地供给极不充分,房源稀 缺,存量房交易胜于商品房,房产具有多种附加价值等) ,因此对全国楼 市的分析逻辑在北京并不适用;而市场上常用与美、日等国的房地产周 期进行对比的方法进行分析,又往往仅针对某一个或几个因素变量,却 忽略了政策、国情等大环境的差别,因此对楼市的国际比较研究并不具 备很强的参考价值。  这一轮始于 2015 年的房价上涨周期以来,楼市进入了“越涨越买,越 买越涨”的怪圈,房地产(特别是一线房产)已经不再是居民家庭的必 需品和消费品,而越来越多地表现出“投资品”甚至“奢侈品”属性。 因此在我们对政策效果的考量中,更多地关注房价上涨预期是否发生改 变,而这种预期又与楼市的政策风向以及供需关系密切相关。此外,在 北京楼市交易中,二手房占据绝对优势(根据我们的校正统计,在 2016 下半年以来的北京房地产交易金额中,二手房占比超过 85%);且从楼 市杠杆的运用来看,在 2016 年楼市的巨额成交量中改善性与投资性购 房需求占据重要位置。因此我们从刚需人群、改善性置换人群、高端购 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 房人群三个角度进行供需关系的观察分析,并以置换性购房人群作为研 究重点。 图表 6:北京楼市成交额已接近 GDP 图表 7:二手房交易在北京楼市中占比极高 北京:楼市成交总额占GDP比重(移动平均) 北京楼市成交规模:二手房占比(校正后) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源:WIND,中泰证券研究所 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2007-09 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源:WIND,中泰证券研究所 从换房链变化看置换供需消长  这一轮始于 2015 年四季度的房地产周期可谓交投火热,一线楼市更是 如火如荼。今年以来,北京的二手房均价已经突破了 8 万元/平,以二手 房套均交易面积(2015 年以来多在 90 平米左右波动)计算,单套二手 房交易额已经从 2015 年初的 450 万左右/套上升到今年的 750 万/套。 而根据北京市住户存款与城乡居民存款数据,2015-16 年北京人均存款 规模仅为 13 万元左右,以每户人口 3.0 人计(2016 年人口抽样调查结 果) ,户均存款仅为 41.2 万元。很难想象北京平均存款规模不超过 50 万元的家庭在 30%-50%杠杆率的情况下能够负担 700 万以上的房产, 即使考虑到家庭金融资产的变现,亦不足以形成有力的支撑。我们有理 由相信 2016 年以来绝大多数购房都属于改善性“换房”行为,购房资 金也多数来自于原有房产的变现。那么对北京楼市情况的分析则更多地 集中在对改善性换房链条的分析。 图表 8:北京二手房单套均价已超过 700 万 图表 9:家庭存款规模不足以支撑购房需求 北京:二手房单套成交额:住宅(万元) 人均存款 800 450,000 700 400,000 600 350,000 500 300,000 400 250,000 300 200,000 200 户均存款 150,000 100 100,000 50,000 2016-11 2016-04 2015-09 2015-02 2014-07 2013-12 2013-05 2012-10 2012-03 2011-08 2011-01 2010-06 2009-11 2009-04 2008-09 2008-02 2007-07 0 0 2015年 来源:WIND,中泰证券研究所 2016年 来源:WIND,中泰证券研究所 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊  何谓换房链条?即每个家庭出售原有房产,与手中存款、金融资产一起 作为新购房产的首付,同时利用房贷杠杆作为工具,撬动昂贵的目标房 产价格,而房产的卖家在获得购房款之后以同样的方式,以更高端的房 产作为购置目标,以此类推,形成换房链条。在本次新政实施之前,北 京二套房最低首付五成,假设每个购房者(以家庭为单位)手中有价值 为 a 的存款资产(或易于变现的金融资产等) ,且换房链以价值同样为 a 的房产作为置换起点,那么如果最后一个购房者的置换目标为价值为 10a 的房产,则需要经历两次换房(假设在此期间房价没有上涨) 。但在 二套房首付比例提高到 80%(目前北京绝大多数待售住宅属于非普通住 房)后,实现同样的房产置换目标则至少需要经历 4 次换房。 图表 10:换房链条演化过程(50%首付比例) 出售房产价值 现有资金 贷款 新购房产价值 1 a a 2a 4a 2 4a a 5a 10a 总计 - 2a 7a - 出售房产价值 现有资金 贷款 新购房产价值 1 a a 0.5a 2.5a 2 2.5a a 0.9a 4.4a 3 4.4a a 1.3a 6.7a 4 6.7a a 1.9a 9.7a 总计 - 4a 4.6a - 换房次数 来源:中泰证券研究所 图表 11:换房链条演化过程(80%首付比例) 换房次数 来源:中泰证券研究所  根据上述分析,首付比例提高后,置换购房表现出如下几个特点: (1) 换房链条数目增加。以上述情况为例,实现同样的置换目标,理论上需 要参与的购房者家庭数目由 2 个增加到 4 个,换房链结构更为复杂;且 由于北京政策对多套房购买的限制、为购房而“假离婚”现象的监管, 以及对商住房交易的限购政策落地, 同一家庭的多次换房已经很难实现。 (2)杠杆率降低。原先换房的整个过程可以撬动 3.3 倍杠杆,如今仅为 1.9 倍;这也意味着需要更多的资金与更少的贷款参与。(3)由于交易 更加频繁,税费等交易成本显著上升。总体而言,在首付比例提高后, 换房难度显著增加,购房需求迅速受到抑制。  尽管在新政出台的短期内量缩价稳可期,但如无进一步紧缩政策出台, 供给与价格没有实质变化,购房者根据自身情况调整并降低需求,一段 时间的观望之后压制的需求可能进一步得到释放。此外,根据北京市 2015 年家庭户抽样调查的结果,一人户比重由 25%下降到 21%,而二 人户与三人户占比仍然分别维持 30%左右的高位, “二孩”政策实施后, 现有的家庭结构对改善性购房需求形成潜在支撑。 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表 12:家庭结构对改善性购房需求仍构成支撑 2011年 2015年 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 一人户 二人户 三人户 四人户及以上 来源:WIND,中泰证券研究所 北京会否重蹈上海覆辙?——观察刚需与高净值的两极分化  在对于一线楼市的研究中,换房链条固然是关键因素,但我们也必须考 虑未纳入链条环节中的两个重要群体:撬动换房链第一环的首次置业人 群,以及不需要通过出售现有房产来实现不动产购置的高端消费人群。 前者在严苛的调控新政下仍可以以较高的杠杆率购入房产(首付比例 35%-40%),后者亦可以承担高额首付甚至全款来购买高端住宅。  对刚需人群的考察可以从人口结构的角度入手。从年龄分布情况来看, 作为首次置业主力的 25-29 岁人群规模或已于 2016 年见顶并迅速下降; 随着城镇化的推移与潜在城镇化人群的缩减,北京市每年新增人口数量 也在逐渐减少。尽管人口的年龄结构很难对楼市构成支持,但教育结构 的变化却表现出不同的特征。我们看到北京市高校招生数目所显示的 2017 年新增毕业生数量仍在继续攀升,尽管 18 年出现短暂回落,但由 于高校连年扩招,趋势性的下降还无法看到;如果考虑到北京作为首都 城市对国内高校毕业生的吸引力,全国高校毕业生亦呈现逐年递增的趋 势,对北京楼市亦形成支撑。 图表 13:北京毕业生数量仍居高不下 图表 14:人口结构决定首次置业人群将减少 北京:预计毕业生数 人口:25-29岁 人口:25-29岁(推演1) 人口:25-29岁(推演2) 25.50 25.00 24.50 24.00 23.50 23.00 22.50 22.00 21.50 21.00 20.50 20.00 1400000 1300000 1200000 1100000 1000000 900000 800000 700000 600000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 来源:WIND,中泰证券研究所 来源:WIND,中泰证券研究所 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊  人口的年龄与教育结构并不是决定北京刚需购房人群变化的全部因素。 由于政策规定,仅具有北京户籍或连续缴纳社保五年以上的人群具有购 房资格,这部分人群成为刚需购房的绝对主力。截至 2015 年,北京集 体户口的数目(剔除在校生)接近 130 万,对刚需购房仍然形成较为强 劲的支撑。 图表 15:北京人口增量在逐年减少 北京:总人口增量 图表 16:北京集体户口人群构成刚需主力 北京集体户口数目(不含高校) 北京:城镇人口增量 1,800,000 220 1,600,000 1,400,000 170 1,200,000 1,000,000 120 800,000 600,000 70 400,000 200,000 20 来源:WIND,中泰证券研究所 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 -30 来源:WIND,中泰证券研究所  对于首套房购买力的考察不仅需要考虑人口因素,还要关注房价不断上 涨情况下购买力是否与之匹配。若初次置业价格以套均 300-400 万价格 计,根据现行购房政策,首套购房者须提供 140 万左右首付,对多数家 庭而言亦非易事。由于首次置业人群多数属于中低端购房者,我们选取 了环京三省市居民的消费外收入作为研究对象,可以看到鲁津冀地区居 民年消费外收入仅为 7000-8000 元, 显著低于江浙皖地区的 9000-10000 元;而北京房价却高于上海。这也就意味着在购房链条的首个环节-刚需 购房的撬动方面,北京楼市的力量相对较弱。  然而这并不意味着北京高端住宅的需求更低。根据胡润研究院发布的 《2016 年中国高净值人群医养白皮书》显示,北京成为千万资产人数排 名第二的省市,高净值人群达 23.8 万人;排名第三的上海为 20.5 万人。 北京地区的贫富两极分化更为显著,但同时亦要考虑房产增值的因素; 总体而言,与上海相比,北京刚需人群面临着更低的消费外收入和更高 的房价,购房链底层的支撑力更弱;而高端人群的购买力仍旧高于上海。 图表 17:环京地区的消费外收入低于环沪地区 图表 18:北京高净值人群数量高于上海 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 2015年 2016年 2016年高净值人群数量(万人) 18000 16000 26 环沪 环京 24 22 14000 20 12000 18 10000 16 8000 14 6000 12 4000 10 北京 天津 山东 河北 上海 浙江 江苏 安徽 来源:WIND,中泰证券研究所 广东 北京 上海 浙江 来源:胡润研究院,中泰证券研究所 房价上涨何时休?  综上所述,北京调控新政提高二套房首付比例之后,改善性购房人群的 资金要求、换房难度、交易成本都将出现大幅上升,同一家庭的多次换 房亦很难实现,短期内购房需求将受到明显抑制。但若楼市政策与供给 没有发生实质变化,由于“二孩”放开后居民家庭结构特征对改善性需 求仍然形成支撑,观望期后需求或将继续释放。此外,北京地区的贫富 分化较为显著,购房链条的首个环节-刚需购房的撬动力量相对较弱,但 高端人群的购买力仍强。  那么,北京房价是否会只升不降?答案显然是否定的。任何资产价格的 变化,最终都将归结到供求关系的扭转,如 90 年代日本房地产泡沫的 破灭,根本原因在于人口的数量与结构无法对房地产需求构成支撑,直 接原因仍然是货币政策的刚性收缩导致企业破产增加、被迫出售土地导 致供给增加、且有效需求减少,整体供求关系发生变化所致。  那么如何判断北京楼市的供需关系何时发生变化?由于人口因素导致的 需求下降在短期内仍难以看到,我们判断房价下降的契机可能来自三 点:(1)实质性调控政策(如房地产税的征收)出台,促使拥有多套房 产的人群加速出售,增加供给; (2)外部或内部经济状况以及货币政策 等出现变化,扭转市场对楼市的涨价预期; (3)房价上涨过于迅猛,新 入市资金不足以对上层换房链条形成支撑。  目前来看,货币政策将维持紧缩,但政府并不希望看到房价的大幅下跌, 进一步大幅收紧亦很难出现;从政府的表态推测,房产税的征收在近年 内仍难以全面推行;外部货币政策的收紧可能是引发国内紧缩的契机之 一。受到购买能力与适龄人群规模的限制,刚需群体作为北京购房群体 中最为薄弱的一环,可能将难以持续撬动庞大的换房市场,成为北京楼 市的阿喀硫斯之踵。  但从北京整体购房贷款情况来看,自有资金占比较高,杠杆运用并不充 分,即使价格出现波动,市场仍然具有一定承受力。 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表 19:北京购房杠杆率并不高 北京:居民户新增信贷/房产交易总额 22% 20% 20% 19% 19% 18% 18% 16% 16% 15% 13% 14% 12% 10% 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 来源:WIND,中泰证券研究所 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
宏观经济周报:2017年财政政策维持积极基调
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