中泰证券-宏观经济周报:工业盈利高速增长的背后

页数: 12页
作者: 盛旭
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-04-05
[Table_Industry] 宏观经济周报 2017 年 4 月 5 日 工业盈利高速增长的背后 ——宏观经济周报 170405 [Table_Main] [Table_Title] 分析师:盛旭 执业证书编号:S0740515040003 [Table_Summary] 投资要点  电话:021-20315127 价格为推动 1-2 月份工业企业利润增速上升主要因素。1-2 月份,全国规模以 上工业企业实现利润总额同比增长 31.5%,较 16 年 12 月的 2.3%大幅提升, 也远高于去年 8.5%的全年增速。价格因素带动的利润增加占到利润总增加额 的 98%。生产增长对利润大幅提高贡献有限。1-2 月规模以上工业增加值同比 增长 6.3%,较 2016 年 12 月份及 2016 年全年都仅提高 0.3 个百分点。 Email:shengxu@r.qlzq.com.cn 特别感谢高瑞东博士对“工业盈利 “去产能”作为供给侧改革的重要一环,倘若坚定实施,将持续挤压供给, 有力支撑价格,显著提升企业盈利能力。2016 年政府计划去钢铁产能 4500 万吨,实际完成 6500 万吨;计划去煤炭产能 2.4 亿吨,实际完成 2.9 亿吨, 均超额完成目标。拉动此轮 PPI 上涨的主要因素恰恰就是煤炭和钢铁等原材 料价格的上涨。2017 年李克强总理提出继续退出钢铁产能 5000 万吨,煤炭 产能 1.5 亿吨,持续的“去产能”举措将对原材料价格和工业企业盈利形成 有力支撑。 专题的 高速增长的背后—宏观角度” 整体 研究贡献! 委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标。进入 2017 年,新增委托贷款出现 向下趋势,或预示工业企业利润即将见顶。一方面,委托贷款能满足企业超 额贷款需求。当盈利前景向好时,企业愿意高息借委托贷款融资扩大生产。 贷款企业愿意承担高于普通贷款的利率去融资,这本身就说明其对未来盈利 的信心。另一方面,委托贷款能满足银行超额放款需求。银行往往出于利益 考虑,将委托贷款作为一项表外业务主动出击。 [Table_Report] 相关报告 1 《2017 年财政政策维持积极基调 ——宏观经济周报》 2 《从财政数据看经济活力—— 2017 年 1-2 月财政数据点评》 2 《多方矛盾之下,经济何去何从 ——2017 年 1-2 月宏观数据评论》 工业盈利高速增长的背后—宏观角度  工业盈利高速增长的背后—微观角度 2017 年 1-2 月份,企业毛利创出了 11.11%的增速水平。我们对企业的真实盈 利情况与利润加速回升的主要原因进行研究探讨。 透过营收看企业需求。始于 2015 年四季度的这一轮小周期回升伴随着营收与 盈利的双双增长,尽管工业品价格出现飞涨,但剔除价格因素之后,2016 年 的工业产品销量增速反而加速下滑,直到今年 2 月才出现跃升。这似乎与市 场观点以及企业的微观情况相悖。 这种背离出现主要原因在于:行业内部与行业之间存在销售与盈利状况的显 著分化。在行业内部,上市公司与中小企业之间存在差异;在行业之间,采 矿业的营收情况依次好于建筑相关行业、非建筑相关行业与消费工业。但剔 除价格因素后,价格飙升最快的行业在销量方面反而表现最差,一方面供给 侧限产政策使得销量下滑、供不应求,价格居高不下,同时低库存带来的价 格弹性降低亦是重要原因。在工业盈利方面,需要考虑上游产业的价格带来 的原料成本侧影响。上游价格增速最高,在所有工业企业中盈利状况最佳, 但同时也对下游行业盈利形成挤占。此外由于下游需求拉动较弱,非建筑相 关行业盈利表现远远不及建筑相关行业。 价格支撑营收,限产决定盈利。根据不同行业的营收与盈利分析,我们可以 看到:支撑营收的最主要变量是高企的 PPI,而盈利增长同时受到价格与销量 两方面的影响,后者又受到供给侧限产政策的限制,并反作用于价格和盈利。 供给侧改革对工业盈利改善的作用不容小觑。但随着去产能政策的推行,中 上游工业产品价格回升,企业盈利改善,部分已关停产能蠢蠢欲动,企业去 产能难度加大,限产目标的实际完成情况及企业盈利的持续性仍有待观察。 风险提示:政策风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 内容目录 工业盈利高速增长的背后—宏观角度 .................................................................. - 4 价格上涨推动工业企业利润骤升.................................................................. - 4 政府“去产能”挤压供给导致价格上升........................................................... - 4 委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标 ................................................... - 5 工业盈利高速增长的背后—微观角度 .................................................................. - 8 2017 开年:工业盈利再创新高 .................................................................... - 8 透过营收看企业需求 .................................................................................... - 8 价格支撑营收,限产决定盈利 ................................................................... - 11 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表目录 图表 1:PPI 与工业企业营收高度契合................................................................ - 4 图表 2:煤炭钢铁“去产能”挤压供给推高价格 .................................................... - 5 图表 3:委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标 ............................................. - 6 图表 4:企业营收委与委托贷款拟合程度弱于企业利润 ..................................... - 7 图表 5:新增人民币贷款对工业企业利润走势不敏感 ......................................... - 7 图表 6:工业企业毛利润与利润总额的增长情况 ................................................ - 8 图表 7:工业企业营收与毛利双双增长 ............................................................... - 9 图表 8:工业产品销量增速与价格增速 ............................................................... - 9 图表 9:工业企业与上市公司的盈利增速对比 .................................................... - 9 图表 10:工业各行业门类营收增速................................................................... - 10 图表 11:工业各行业门类营收增速(剔除价格) ............................................. - 10 图表 12:工业各行业门类盈利增速................................................................... - 11 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 工业盈利高速增长的背后—宏观角度 价格上涨推动工业企业利润骤升  1-2 月份,全国规模以上工业企业实现利润总额 10156.8 亿元,同比增长 31.5%。较 16 年 12 月的 2.3%大幅提升,也远高于去年 8.5%的全年增速。  生产增长对利润大幅提高贡献有限。1-2 月规模以上工业增加值同比增 长 6.3%,较 2016 年 12 月份及 2016 年全年都仅提高 0.3 个百分点。  价格为推动企业利润增速上升主要因素。根据国家统计局估算,1-2 月 份,因出厂价格上涨 7.3%,企业主营业务收入增加 11664.3 亿元,因工 业生产者购进价格上涨 9.1%,企业主营业务成本增加约 9362 亿元,收 支相抵,利润增加约 2302.3 亿元,占到利润增加额的 98%。 图表 1:PPI 与工业企业营收高度契合 20% 106 工业企业营收同比:12个月移动 工业企业利润同比:12个月移动 PPI:定基指数:右 15% 104 102 100 10% 98 96 5% 94 92 0% 90 12-12 13-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 88 -5% 86 来源:WIND,中泰证券研究所 政府“去产能”挤压供给导致价格上升  “去产能”作为供给侧改革的重要一环,倘若坚定实施,将持续挤压供 给,有力支撑价格。同时,通过价格传导,显著提升企业盈利能力。2016 年政府计划去钢铁产能 4500 万吨,实际完成 6500 万吨,完成率 144.4%; 计划去煤炭产能 2.4 亿吨,实际完成 2.9 亿吨,完成率 120.8%,均超额 完成目标。拉动此轮 PPI 上涨的主要因素恰恰就是煤炭和钢铁等原材料 价格的上涨。2017 年李克强总理提出继续退出钢铁产能 5000 万吨,煤 炭产能 1.5 亿吨,持续的“去产能”举措将对原材料价格和工业企业盈 利形成有力支撑。  1-2 月份,拉动 PPI 的主要是煤炭、钢材和原油等价格的快速上涨。1-2 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 月份,PPI 同比上涨 7.3%,其中 2 月份 PPI 上涨 7.8%,创 2008 年以来 新高。其中,石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工、煤炭开 采和洗选、石油加工、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品 制造业价格同比分别上涨 85.3%、40.1%、39.6%、30.5%、19.5%和 11.9%, 涨幅比上月分别扩大 26.8、2.4、1.2、6.1、2.2 和 2.7 个百分点。上述六 大行业合计影响 PPI 同比上涨约 6.3 个百分点,占总涨幅的 80.8%。  在 2 月份 7.8%的同比涨幅中,去年价格变动的翘尾因素约为 6.4 个百分 点,约占本月涨幅的 82.1%。2016 年 12 月份,全国 PPI 同比上涨 5.5%, 分行业看,黑色金属冶炼和压延加工、煤炭开采和洗选、石油和天然气 开采、有色金属冶炼和压延加工、石油加工业价格同比分别上涨 35.0%、 34.0%、19.7%、17.1%和 16.6%,涨幅比上月分别扩大 12.8、5.4、13.5、 4.5 和 7.6 个百分点,合计影响 PPI 同比上涨约 4.2 个百分点,占总涨幅 的 76%左右。 图表 2:煤炭钢铁“去产能”挤压供给推高价格 15% 原煤产量同比:12个月移动 粗钢产量同比:12个月移动 PPI:生产资料:采掘工业:同比:右 PPI:生产资料:原材料工业:同比:右 160 140 10% 120 5% 100 0% 80 12-12 13-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 60 -5% 40 -10% 20 -15% 0 来源:WIND,中泰证券研究所 委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标  委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标。进入 2017 年,新增委托贷 款出现向下趋势,或预示工业企业利润即将见顶。  一是委托贷款能满足企业超额贷款需求。实体经济经营较为困难,一些 资质方面存在瑕疵的企业,或者受到严格监管的企业,通过合规的渠道 无法获得资金支持。当盈利前景向好时,委托贷款就像是救命稻草,企 业愿意高息借此融资扩大生产。贷款企业愿意承担高于普通贷款的利率 去融资,这本身就说明其对未来盈利的信心。因为目前我国法律不支持 企业之间直接借贷,所以一些企业希望利用空闲资金通过委托贷款方式 投资,也有企业利用银行低息的信贷资金,以委托贷款方式套利。 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊  二是委托贷款能满足银行超额放款需求。银行往往出于利益考虑,将委 托贷款作为一项表外业务主动出击。银行等金融机构受信贷规模、存贷 比等多因素影响,信贷投放有时难以满足一些企业的融资需求。一些行 业因为中国银监会限制银行贷款投向的领域,既无法从银行获得正规贷 款,也无法通过债券等标准化工具进行融资,存在巨大的融资需求。银 行间资金利率和实际融资价格之间存在比较大的价差,若以同业业务打 通资金供给端与需求端的隔阂,对银行而言有利可图。因此银行会优选 客户,借道证券公司或基金子公司,合理地避开限制,变相给企业发放 贷款。  相较于工业企业主营业务收入,委托贷款走势更加贴合工业企业利润。 图表 3:委托贷款或为工业企业盈利信心领先指标 新增委托贷款同比:12个月移动 140% 20% 企业债券融资同比:12个月移动 120% 工业企业利润同比:12个月移动:右 100% 15% 80% 60% 10% 40% 20% 5% 0% 12-12 13-05 13-10 14-03 -20% 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 0% -40% -60% -5% 来源:WIND,中泰证券研究所  债券融资曲线与工业企业利润和主营业务收入走势完全背离,甚至反方 向变动。究其原因,2013 年开始,债券收益率急剧攀升,债券发行量急 剧收缩,一是因为钱荒,二是因为央行推出紧缩政策限制两高一剩及房 地产等行业融资。随着 2014 年末进入降息周期,企业发债成本逐渐下降, 债券融资规模开始恢复。2015 年市场流动性受股灾影响大幅紧缩,发债 额大幅下降,之后市场流动性逐渐恢复,债券融资渐渐回升。2016 年下 半年央行货币政策逐渐偏紧趋于中性的背景下,债券融资规模再次下降。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表 4:企业营收委与委托贷款拟合程度弱于企业利润 140% 14% 新增委托贷款同比:12个月移动 120% 企业债券融资同比:12个月移动 100% 工业企业营收同比:12个月移动:右 12% 10% 80% 60% 8% 40% 6% 20% 0% 12-12 13-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 4% -20% 2% -40% -60% 0% 来源:WIND,中泰证券研究所  相较而言,人民币贷款无论从存量上还是增量上,均远远高于委托贷款。 但人民币贷款的投向范围很广,其对工业企业利润和主营业务收入的敏 感性远差于委托贷款。 图表 5:新增人民币贷款对工业企业利润走势不敏感 新增人民币贷款同比:12个月移动 中长期本外币工业贷款同比 工业企业营收同比:12个月移动:右 工业企业利润同比:12个月移动:右 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% -5% 12-12 13-05 13-10 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 来源:WIND,中泰证券研究所 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 工业盈利高速增长的背后—微观角度 2017 开年:工业盈利再创新高  2017 年 1-2 月份,规模以上工业企业利润总额同比增速高达 31.5%,比 上期(8.26%)加快 29.2 个百分点,创出 2011 年 2 月以来的新高。由于 利润总额并不总是代表企业盈利能力的强弱,它的变化受到投资损益、 营业外收支、特别是资产折旧与减值的影响,此外企业出于种种目的, 往往存在使用财务手段对利润总额进行扭曲计算的动机和行为,该指标 并不能准确地反映企业的盈利水平。  统计局公布的工业企业财务指标较为有限,我们采用毛利润(主营业务 收入-主营业务成本)作为盈利水平的衡量指标。可以看到,该指标的增 长情况虽然无法与利润总额相提并论,但也创出了较高的增速水平(1-2 月毛利润同比增速 11.11%) ,较上期的 5.49%加快 5.6 个百分点。那么毛 利增速是否反映了企业的真实盈利情况,何为近期盈利加速回升的主要 原因,我们对此进行研究探讨。 图表 6:工业企业毛利润与利润总额的增长情况 毛利增速 利润总额增速 35 30 25 20 15 10 5 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 -5 -10 2012-02 0 来源:WIND,中泰证券研究所 透过营收看企业需求  对企业而言,盈利回升与营业收入增长密切相关,而始于 2015 年四季度 的这一轮小周期回升的确伴随着营收与盈利的双双增长。我们知道,主 营业务收入代表着企业产品的销售收入,受到产成品价格与销售情况两 个方面的影响。工业品价格的飞涨是这一轮小周期的重要标志之一,那 么其销售情况(代表需求量)是否也如此引人关注呢?答案是否定的: 剔除价格因素之外,2016 年的工业产品销量增速非但没有改善,反而加 速下滑;直到今年 2 月才出现了一次跃升。这似乎与市场观点以及企业 的微观情况相悖。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表 7:工业企业营收与毛利双双增长 营收增速 毛利增速 营收增速(剔除价格) PPI增速 20 15 10 5 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 2012-03 -5 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 2015-03 2014-11 2014-07 2014-03 2013-11 2013-07 2013-03 2012-11 2012-07 0 2012-03 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 图表 8:工业产品销量增速与价格增速 -10 来源:WIND,中泰证券研究所 来源:WIND,中泰证券研究所  宏观与微观为何出现背离?我们需要观察行业内部与行业之间的“两个 分化” 。所谓行业内部分化,即上市公司与中小企业之间销售与盈利状况 的分化,由于上市公司仅占工业企业样本的很小一部分(后者涉及多达 38 万家企业,而前者仅包括 2200 余家) 。在企业收入与利润方面,上市 公司在整个工业企业中所占比例分别为 13%与 22%,即盈利明显占优; 这一轮周期回升中,工业企业盈利状况较上市公司更为弱势,截止到 2016 年 9 月(上市公司年报披露尚未完成),工业上市公司主营利润增 速高达 8.29%,而全部工业企业利润增速仅为 5.49%,形成行业内部大 中型企业与小型企业之间盈利状况的显著分化。 图表 9:工业企业与上市公司的盈利增速对比 上市公司:主营利润增速 工业企业:主营利润增速 25 20 15 10 5 0 -5 来源:WIND,中泰证券研究所  对于行业之间的分化,我们延用《通胀体系与价格传导》专题中的行业 划分体系,即上游采掘业-中游原材料(与基建地产相关)-中游原材料 (非基建地产相关)-下游消费业四大行业门类,观察各个大类行业的营 收与盈利情况。从营收来看,采矿业销售改善情况最好,建筑相关行业 次之,非建筑相关行业再次之,消费行业改善幅度甚微。总体来看,这 一轮小周期以来,各个行业营收改善都非常显著。 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 图表 10:工业各行业门类营收增速 采矿业 建筑相关业 非建筑相关业 消费业 20 15 10 5 -5 -10 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 0 -15 -20 来源:WIND,中泰证券研究所  然而主营收入的增长是否一定意味着需求的增长?事实并非如此。我们 知道,近 6 个季度以来工业领域发生了严重通胀,PPI 不仅恢复正增长, 而且增速提高了 12.8 个百分点。那么收入的增长必然受到价格因素的支 撑,我们将价格因素从收入增速中剔除出去,可以得到各类行业的收入 实际增速(亦可理解为销售量增速,即需求增速) 。 图表 11:工业各行业门类营收增速(剔除价格) 采矿业 建筑相关业 非建筑相关业 消费业 20 15 10 5 -5 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 0 来源:WIND,中泰证券研究所  从图中可以看到,各行业在销售需求方面的表现与销售收入大不相同。 在营收增长一枝独秀的采矿业,销量方面表现反而是最差的,在供给侧 限产政策的作用下,价格飙升非但没有带来销量增加,反而使得销量增 速持续下滑(当然,由于库存处于低位,产量相对于价格的弹性大幅降 低亦是重要原因)。另外,非建筑相关行业的销量增速也出现回落,降幅 较为微弱;建筑相关行业降幅再次之;消费工业出现微弱回升。那么在 供给侧产能限制越是严格的行业,销量下滑更加明显;由于价格的支撑 作用过于显著,各个行业门类(尤其是上游行业)的产品销量情况与营 收情况不仅难以保持一致,相反形成了巨大的反差。 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊  那么工业盈利状况又发生了怎样的变化?如果说营收实际增速需要将本 行业的价格因素纳入考量,盈利增速则考虑了原料成本即上游产业的价 格影响。可以看到,由于采矿业是受到供给侧改革影响最显著的行业, 上游行业的价格弹性也最大,产销量受到严控的同时,价格增速居高不 下,因此所有工业企业中企业盈利状况最佳。与采矿业情况相仿的建筑 相关行业盈利增速次之。非建筑相关行业(如石化、化工等)在供给侧 亦受到一定控制,销量增长加快,但由于下游需求拉动较弱,价格增速 远远不及建筑相关行业,因此盈利回落明显。下游消费工业的销量增长 情况较好,但由于产品价格始终低迷,盈利情况并不尽如人意。 图表 12:工业各行业门类盈利增速 采矿业 建筑相关业 非建筑相关业 消费业 30 20 10 -10 -20 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 0 -30 -40 -50 来源:WIND,中泰证券研究所 价格支撑营收,限产决定盈利  根据不同行业的营收与盈利分析,我们可以看到:支撑营收的最主要变 量是工业领域的价格通胀(即高企的 PPI) ,而盈利增长同时受到价格与 销量两方面的影响。在这一轮周期中,工业品产销量受到供给侧改革相 关限产政策的限制,在限产越是严格的行业中,价格弹性越大,因此盈 利状况改善越加明显。但在政策重点领域之外,盈利改善幅度较小。供 给侧改革对工业盈利改善的作用不容小觑。  随着去产能政策的推行,中上游工业产品价格回升,企业盈利改善,部 分已关停产能蠢蠢欲动,企业去产能难度加大。从微观数据来看,在挖 掘机销量数据中主要用于矿石开采的大型挖掘机(30t 以上)销量增幅最 大,连续四个月增速超过 100%,显示在价格驱动下,上游采矿业产能 实现进一步真正去化存在难度,限产目标的实际完成情况及企业盈利的 持续性仍有待观察。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观经济周刊 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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