川财证券-宏观经济专题报告:2017仍处再通胀时期:有一定的通胀压力,但不会持续

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作者: 研究所
发布机构: 川财证券
发布日期: 2017-03-28
证券研究报告 宏观经济 /专题报告 2017 年 3 月 27 日 2017 仍处再通胀时期:有一定的通胀压 力,但不会持续 核心观点 李皓舒 执业证书编号:S1100513120001 研究员 8621-68416988 lihaoshu@cczq.com  经济仍处再通胀时期:有一定的通胀压力,但不会形成全面的通胀。 (1)货 币对 CPI 的影响可能在上半年逐步显现。 (2)房地产驱动的短周期。房地产 投资水平回升,基建投资维持高位,使得固定资产投资增速接近 9%,根据 邸 强 联系人 我们之前的测算,固定资产投资增长 7-8%可以支撑 GDP6.5%以上的增速,由 执业证书编号: S110011510011 此短期内仍有一定的通胀压力。但我们认为当前房地产投资回升的势头大概 8621-68416988 率放缓:一是因为地方城市对土地的供应进一步收紧;二是目前商品房销售 diqiang@cczq.com 数据仍属下降趋势。 (3)补库存周期尚未结束,但可能进入被动补库存阶段。 用 PMI 新订单指数-存货指数可以反映库存切换的状态,对 CPI 有一定的领先 性。该指标反映目前 CPI 的上涨动力在减弱。 (4)供给侧的变化:高企的 PPI 不必然带动 CPI 上升。 (5)全球再通胀的影响:处于扩张阶段,但出现回落 趋势。  2 月 CPI 可能是全年的低点,最高点在三季度达到 2.7%。对 CPI 中的趋势和 周期因素分解后, 我们对 2017 年 CPI 各季度走势的预计是:CPI 最高点在 2.7% 左右,一季度后 CPI 在低点的基础上逐步走高,三季度后略有回调。当通胀 预期走高时,短期市场利率将有所提升,再考虑到央行及有关部门去杠杆防 资产泡沫的政策逻辑,接下来的二季度需要注意风险偏好的变化,抵御短期 市场利率抬升的影响。  风险提示 宏观政策出现较大变动; 全球出现新的“黑天鹅”事件; 政策出台不及预期。 川财证券研究所 成都: 高新区交子大道 177 号中海国际中 心 B 座 17 楼,610041 总机:8621-86583000 传真:8621-86583002 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券/宏观经济 目录 2017 仍处再通胀时期:有一定的通胀压力,但不会持续 ............................. 1 驱动 CPI 的短周期力量可能在下半年见顶回落 ................................................................ 4 1.1 房地产是驱动短周期的源头:目前有一定通胀压力,但投资回升势头大概率放缓. 4 1.2 货币因素对 CPI 的影响在上半年最显著 ................................................................. 5 1.3 补库存需求看仍处于扩张阶段,但补库存动力减弱 ................................................ 5 1.4 CPI 的成本端:高企的 PPI 不必然带动 CPI 上升 .................................................. 6 1.5 全球再通胀的影响:处于扩张阶段,但复苏趋势并不明朗 ..................................... 6 2. CPI 走势的预计:2 月 CPI 可能是全年的低点,最高点在三季度达到 2.7%................ 7 2 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券/宏观经济 图表目录 图 1: 货币的影响............................................................................................................ 4 图 2: 经济短周期与房地产周期同步............................................................................... 4 图 3: 房地产,制造业,基建等投资(累计同比:%) ..................................................... 4 图 4: 指标的领先性:商品房销售数据> CPI.................................................................... 4 图 5: 补库存效应逐步转弱 ............................................................................................. 5 图 6: PPI 生产资料和生活资料的裂口 ............................................................................ 6 图 7: CPI 的构成 ............................................................................................................. 6 图 8: 花旗意外指数至新的高点后回落 ........................................................................... 6 图 9: 全球 PMI 回落 ....................................................................................................... 6 图 10: 3 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2017 年 CPI(累计同比)增速预测 ................................................................... 7 川财证券/宏观经济 2017 仍处再通胀时期:有一定通胀压 力,但不会形成全面的通胀 图 2: 经济短周期与房地产周期同步 2016-07 2015-11 2015-03 2014-07 2013-11 2013-03 2012-07 2011-11 2011-03 2010-07 0.00 2009-11 5.00 0.00 2009-03 10.00 2008-07 10.00 2007-11 15.00 20.00 2007-03 20.00 30.00 2006-07 25.00 40.00 2005-11 50.00 2005-03 图 1: 货币的影响 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 工业增加值:累计同比(右轴) 资料来源:wind,川财证券研究所 资料来源:wind,川财证券研究所 驱动 CPI 的短周期力量可能在下半年见顶回落 1.1 房地产是驱动短周期的源头:目前有一定通胀压力,但投资回升势头大 概率放缓 我国的经济短周期是由房地产驱动, 2 月房地产投资水平与 2016 年相比有所回升, 同比增速 8.9%。 除了房地产投资之外,基建投资维持高位,使得固定资产投资增速接近 9%,根据 我们之前的测算(请参考《明年财政空间视角下的分析》,2016.12.1,川财证券), 固定资产投资增长 7-8%可以支撑 GDP6.5%以上的增速,由此短期内仍有一定的通 胀压力。 但是,我们认为当前房地产投资回升的势头大概率放缓。一是国家对房地产市场的 调控进一步加强和升级,会导致地方城市对土地的供应进一步收紧,100 大城市的 供应土地数量呈下降趋势,从源头上控制了房地产的开发投资。二是商品房销售数 据是房地产投资以及 CPI 的先行指标,一般领先 CPI 指标 1-3 个季度,目前商品房 销售数据仍属下降趋势。 图 3: 房地产,制造业,基建等投资(累计同比:%) 4 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 图 4: 指标的领先性:商品房销售数据> CPI 川财证券/宏观经济 60.00 20.00 50.00 15.00 40.00 10.00 30.00 5.00 20.00 4.00 0.00 10.00 2.00 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 25.00 10.00 8.00 6.00 2016-10 2016-02 2015-06 0.00 -2.00 -4.00 商品房销售面积:现房:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 资料来源:Wind,川财证券研究所 2014-10 2014-02 2013-06 2012-10 2012-02 2011-06 2010-10 2010-02 2009-06 -30.00 2008-10 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 2008-02 -20.00 2007-06 房地产开发投资完成额:累计同比 2006-10 -10.00 2006-02 0.00 CPI:当月同比 资料来源:Wind,川财证券研究所 此外,制造业投资的恢复仍较弱,特别是上游(除了石油和天然气开采)以及中游 的化工投资增长仍处负值区间,基于此我们也认为 PPI 的上涨是源于供给的收缩, 而非需求的增长。 1.2 货币因素对 CPI 的影响在上半年最显著 M1 一般领先 CPI6-12 个月左右。比如,2010 年 1 月,M1 达到最高水平,接近 40%; 2010 年 7 月,中国 CPI 超过 3%,在 2011 年 7 月达到最高点 6%后开始逐步下降。 最近一次 M1 高峰值是 2016 年 7 月,之后有所下行,因而货币对 CPI 的影响在 2017 上半年后有所减弱。 1.3 补库存需求看仍处于扩张阶段,但补库存动力减弱 从补库存需求看,当存货增速超过收入增速时,意味着转入被动补库存的阶段,而 补库存由主动到被动的切换意味着短周期上行力量减弱。用 PMI 新订单指数-存货 指数可以反映库存切换的状态。当差值向上时,预示着进入主动补库存时期,而差 值由顶部向下时预示着转为被动补库存,当差值小于 5 时,可能进入了去库存周期。 该差值指标反映目前补库存动力有所减弱,而且对 CPI 有一定的领先性。 图 5: 补库存效应逐步转弱 25.00 10.00 20.00 8.00 15.00 10.00 6.00 5.00 -15.00 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 2010-11 2010-06 2010-01 2009-08 2009-03 2008-10 2008-05 2007-12 2007-07 2007-02 2006-09 2006-04 2005-11 2005-06 -10.00 4.00 2005-01 0.00 -5.00 2.00 0.00 -20.00 -25.00 -2.00 中采制造业新订单-存货指数 5 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 CPI:累计同比(右轴) 川财证券/宏观经济 资料来源:Wind,川财证券研究所 1.4 CPI 的成本端:高企的 PPI 不必然带动 CPI 上升 图 6: PPI 生产资料和生活资料的裂口 3.00 2.00 1.00 0.00 2017-02 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 -1.00 2003-01 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 图 7: CPI 的构成 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 PPI:生活资料:累计同比 PPI:全部工业品:累计同比 PPI:生产资料:累计同比 资料来源:Wind,川财证券研究所 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:服务:当月同比 CPI:消费品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 资料来源:Wind,川财证券研究所 本轮的 PPI 上涨自 2000 年以来是罕见的,特别是 PPI 生产资料和生活资料分化程度是 历史上最大的一次。 如果是需求好转引起的价格上涨,为何没有带动生活资料价格的上升?再考虑到制造业 的投资迟迟未能恢复,两者的背离主要还是生产资料部门的去产能引起了供给曲线上 移,使得价格上行;而不是需求的拉动。 农业和服务部门(不可贸易部门)是 CPI 中权重最大的部分,劳动密集型的供给弹性相 比于资本密集型更大,受供给侧变动的影响小,因而波动性更小一些。此外,农业领域 和公共服务领域的供给侧改革重点并非是去产能,没有看到供给收缩的迹象。截至 3 月 17 日,农产品批发价格 200 指数为 103.80,跌幅 0.6%;菜篮子批发价格 200 日指数为 104.16,价格下跌 0.6%。猪价维持平稳。总体而言,农业和服务部门的价格,以及工资 水平都没有出现上涨趋势,由此高企的 PPI 对 CPI 的影响不是全面的,并不必然带动 CPI 随之上升。 1.5 全球再通胀的影响:处于扩张阶段,但复苏趋势并不明朗 全球综合 PMI 价格指数依然扩张,但扩张速度放缓,意味着“再通胀”速度放缓。此外, 花旗美国经济意外指数达到了新的高点后回落,也反映了接下来的乐观情绪有所回调。 图 8: 花旗意外指数至新的高点后回落 6 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 图 9: 全球 PMI 回落 川财证券/宏观经济 80.00 60.00 60.00 58.00 56.00 40.00 54.00 2017-03-01 48.00 46.00 花旗美国经济意外指数 全球:摩根大通全球综合PMI 资料来源:Wind,川财证券研究所 2017-02 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 -80.00 2010-11 -60.00 2010-06 44.00 2010-01 2017-02-01 2017-01-01 2016-12-01 2016-11-01 2016-10-01 2016-09-01 2016-08-01 2016-07-01 2016-06-01 2016-05-01 -40.00 2016-04-01 50.00 -20.00 2016-03-01 52.00 0.00 2016-02-01 20.00 全球:摩根大通全球综合PMI:新订单 资料来源:Wind,川财证券研究所 2. CPI 走势的预计:2 月 CPI 可能是全年的低点,最高点 在三季度达到 2.7% 我们对 CPI 中的趋势和周期因素分解后,对 2017 年 CPI 各季度走势的预计,我们认为 2017 年属于通胀稳定的时期。长期趋势使得通胀预期受到压制,短周期的需求力量带来 一定的通胀压力,上游产业去产能催生的 PPI 高企较难全面影响 CPI;全球再通胀引起 的反弹可能告一段落。 下图为我们预计的全年 CPI 走势。2 月的 CPI 可能是全年的低点,之后逐步走高,三季 度 CPI 最高点在 2.7%左右,四季度略有回调。 图 10: 2017 年 CPI(累计同比)增速预测 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 0 2017CPI预计 资料来源:Wind,川财证券研究所 需要指出的是,现金收益率要求能够涵盖通胀预期,因而通胀预期的变化会影响到短期 市场利率,当通胀预期走高时,短期市场利率将有所提升。目前短债收益率上升的趋势 7 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券/宏观经济 也反映了二季度通胀走高的预期。接下来的二季度需要注意风险偏好的变化,抵御短期 市场利率抬升的影响。 8 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券/宏观经济 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉 尽责的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本 报告,并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、 未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级: 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入:20%以上; 增持:5%-20%; 中性:-5%-5%; 减持:-5%以下。 行业投资评级: 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配:高于 5%; 标配:介于-5%到 5%; 低配:低于-5%。 联系方式 川财证券有限责任公司 研究所 上海陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼 机构业务部 李 沫 13611881751 limo@cczq.com 吴 健 18616814608 wujian@cczq.com 胡 芳 18621972006 hufang@cczq.com 闵歆琰 13482123232 minxinyan@cczq.com 袁梓芳 15502154117 yuanzifang@cczq.com 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼 刘珣华 13910309345 liuxunhua@cczq.com 马 昊 13581897385 mahao@cczq.com 黄 薇 15901115104 huangwei@cczq.com 深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层 彭维熙 13723778798 pengweixi@cczq.com 陈 晨 15986679987 chenchen@cczq.com 王 楚 18620362172 wangchu@cczq.com 9 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券/宏观经济 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。 本报告仅供川财证券有限责任公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人收 到本报告而视其为客户。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材 料,如非本公司客户接收到本报告,请及时退回并删除,并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确 性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判 断,该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本 报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本 公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动 态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本 报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之 用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到 获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私 人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视 本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业 财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,也不预示与担保本报告及 本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造 成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利 益冲突。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所 发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的 投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构 成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使 用者自行承担。 本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微 博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 10 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券/宏观经济 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“川财证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权,私自转载或者转发本报告,所 引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。 所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:11080000 11 川财证券研究 2017-03-27 谨请参阅尾页声明及投资评级说明
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