建信期货-宏观市场点评：人民币汇率再次扰动全球市场，贬值趋势不改波动加大

建信期货研究中心 市场点评 建信期货研究中心 宏观市场点评 2017 年 1 月 8 日 星期日 研究员：何卓乔 F3008762 021-60635737 hezq@ccbfutures.com www.ccbfutures.com 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 人民币汇率再次扰动全球市场，贬值趋势不改波动加大 一如 2016 年，2017 年新年第一周人民币汇率再起波澜，引发全球金融市场震动。然而不同的是去年 开年人民币汇率大贬，今年则是大升。观察其中央行意图，结合经济基本面变化，可对今年人民币汇率走 势作出更精确判断。 如我们在 2017 年宏观市场年报中强调的那样，由于中美所处经济周期的差异，以及美国特朗普政府 减税/基建/外贸壁垒的政策预期，美国经济前景向好，通胀预期上升，美联储加息步伐有所加快，017 年美 元汇率有望继续走强；并且在 OPEC 与非 OPEC 联合限产/积极财政政策预期下原油需求复苏的影响下，原 油价格持续走高，WTI 原油价格向上突破 40-50 美元/桶的波动区间，年内有望测试 62 美元/桶的中期压力 位。我们预计原油价格对美国通胀的推动作用有望超过美元汇率走强带来的输入性通缩作用，加上 2017 年欧元区多国政府换届选举，潜在黑天鹅成群结队，2017 年美元汇率将不会重覆 2016 年上半年那样的由 于美联储加息美元汇率强势给美国经济净出口以及通胀带来负面影响进而美联储放缓加息步伐美元汇率 承压的情况。实际上，由于 2016 年初原油价格在库存压力下持续下跌低见 26 美元/桶，2017 年一季度基 数因素有可能将美国 CPI 同比推高到 2.5%甚至 3%上方，由此市场对美联储加息路径预期将进一步上升， 我们预计美元汇率至少在一季度能维持强势。上周五最新公布的美国 12 月新增非农就业 15.6 万人，失业 率由 4.646%小幅上升至 4.716%，算是中规中矩；但是薪资同比增速上升到 2.93%，为 2009 年 4 月以来最 高，显示在积极财政政策预期以及通胀预期影响下美国薪资增速有望加快，这自然会增强美联储加息的底 气；数据公布后市场对美联储加息路径预期有所上升，美元汇率回到 102 上方。 美元汇率强势对应的是新兴市场国家货币资金外流与本币贬值压力，因美墨特朗普隔离墙而承压的墨 西哥央行已经在 2016 年底加息 50 个基点并且入场干预本币贬值。2016 年下半年以来中国经济中短期企稳 弱复苏迹象愈加明显，我们预计 2016 年四季度以及 2017 年上半年中国实际 GDP 增速有望维持在 6.7%上 方；结合企业外债去杠杆基本结束，人民币加入 SDR 篮子货币带来储备货币需求，在实体经济方面人民 币汇率确实缺乏持续贬值基础，这也是央行等政府部门的主流看法。但连年货币超发以及国内投资回报率 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 市场点评 低下使得企业/居民资产全球配置意愿非常强烈，换汇意愿与人民币汇率贬值预期相互影响相互加强，使得 人民币兑美元汇率的贬值预期难以消除。由于中国独特的居民年度换汇制度，在贬值预期推动下居民有在 年初集中换汇的习惯；人民币对美元离岸汇率从 12 月开始持续贬值，市场预期人民币汇率将如同 2016 年 那样在 2017 年初大幅贬值。 104 102 100 98 96 94 92 90 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-02 2016-03 2016-01 Wind人民币汇率预估指数 2015-12 2017-01 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2016-10 2,000 在岸离岸汇差 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 在岸离岸利差 2016-07 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 图 2：人民币汇率指数 2015-11 图 1：在岸离岸利差 VS 汇差 数据来源：Wind，建信期货研究中心 既然央行认为人民币汇率没有实需上的贬值基础，那么打击人民币贬值预期破解贬值预期与实际贬值 之间的负反馈循环就成为人民币汇率攻防战的重要手段。具体来说央行采取了三种方法打压人民币贬值预 期：1.维持人民币汇率指数强势。我们看到 CFETS 人民币汇率指数从 8 月份至今企稳有小幅回升，央行并 将 CFETS 人民币汇率指数中的美元权重由 26.4%调低到 22.4%；2.口头干预。去年 9 月份至今不断有政府 官员表态人民币汇率没有持续贬值基础，人民币贬值主要由市场参与者预期推动，可以适当调整政策打压 贬值预期，央行参事盛松成更是表示为了打压贬值预期央行可以动用加息工具；3.收紧人民币兑换制度， 通过加大制度成本减少企业/居民换汇行为；4.实际干预。做空人民币汇率者资金成本为在岸/离岸人民币拆 借利率，由于离岸市场容量小更容易控制，本次央行收紧离岸人民币供给，离岸人民币隔夜拆借利率飙升 至 61.3%，做空人民币汇率者被迫争相平仓，离岸人民币兑美元汇率在两天内飙升 2.45%，这几乎是 2016 年全年人民币汇率贬值幅度的一半。 通过推高离岸人民币拆借利率打压人民币贬值预期有其积极意义，汇率急升使得部分高杠杆做空者爆 仓并离开市场，市场波动增大将增加做空人民币汇率者获利难度，从而使得部分参与者知难而退；但境内 外利差套利也会推高在岸拆借利率，进而施压实体经济以及金融市场，所以此招只能短期内使用。其次企 业/居民正常换汇途径受阻，但其他金融工具畅行无阻，投资者涌入贵金属与比特币市场。 人民币对美元汇率贬值预期源于中美经济周期错位以及国内资产泡沫，应对之策是加快改革步伐增强 国内投资回报率，但这一点在短期内显然无法达成。面对美国一季度经济与通胀预期上升所带来的人民币 请阅读正文后的声明 2 建信期货研究中心 市场点评 兑美元汇率贬值压力，政府有可能继续采用各种手段打压贬值预期，这不会改变人民币兑美元汇率的贬值 趋势但会增强汇率波动性，同时对国内股市/债市形成下行压力。 请阅读正文后的声明 3 建信期货研究中心 市场点评 建信期货有限责任公司 总部 地址：上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦）5 楼 电话：021-60635551 宣化路营业部 邮编：200120 地址：上海市宣化路 157 号 电话：021-63097530/62522298 杨树浦路营业部 地址：上海市虹口杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 811 室 电话：021- 63097527 北京营业部 邮编：200050 邮编：200082 地址：北京市西城区宣武门西大街 28 号大成广场 7 门 5 层 501 室 电话：010-83120360 郑州营业部 地址：郑州市未来大道 69 号未来大厦 2008A 电话：0371-65613455 福清营业部 邮编：362000 地址：厦门市思明区鹭江道 98 号建行大厦 2908 电话：0592-3248888 大连办事处 邮编：350300 地址：福建省泉州市温陵北路 72 号 电话：0595-24669988 厦门营业部 邮编：450008 地址：福清市音西街道福清万达广场 A1 号楼 21 层 2105 室、2106 室 电话：0591-86006777/86005193 泉州营业部 邮编：100031 邮编：361000 地址：大连市沙河口区会展路 129 号期货大厦 2006A 电话：0411-84807961 邮编：116023 免责申明： 此报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下简称“建信期货” ）的特定客户及其他专业人士。未经建信期货事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。如引用、刊发，需注明 出处为建信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不 会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成 所述品种的买卖出价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 建信期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见 解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的期货品 种价格可跌可升。 建信期货有限责任公司 地址：上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦）5 楼 邮编：200120 邮箱：service@ccbfutures.com 网址：http://www.ccbfutures.com 全国客服电话：400-90-95533 请阅读正文后的声明 4