光大证券-宏观十日谈:监管空间仍然较大

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发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-07-04
2017 年 7 月 3 日 宏观经济 监管空间仍然较大—光大宏观十日谈 宏观动态 要点 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号:S0930516110004 联系人 谢超 010-56513031 xiechao@ebscn.com 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 万 得 资 讯 外需不俗,为监管增添空间,债牛难言开启。全球经济复苏趋势仍在持 续,美欧的经济数据仍然支撑经济复苏的判断。受外需提振影响,短 期国内经济平稳。受国际需求较好和国内供给侧限产影响,钢铁价格 维持高位,煤炭价格上行,有色价格上行。但地产投资高点已过,严 限购政策下,房地产市场继续趋弱。5 月末银行理财余额同比环比均出 现下降, M2 增速跌破两位数的数据,金融去杠杆初见成效,但远未结 束。根据我们的测算,部分银行的广义信贷增速远超出资本充足率给 出的隐性限制,去杠杆之路尚要继续,监管仍会亦步亦趋。6 月中上旬, 利率回调主要原因在于央行给予流动性配合利率债发行,而且二季度 财政支出一般较高,财政存款较低,对流动性压力较小;季末 MPA 考 核,为缓解监管预期,央行适当放松了流动性。下半年增长不会大幅 下滑,CPI 通胀温和回升,流动性仍将主导债市,收益率仍有波动中上 行压力,但难重现急剧上行。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 外需还不错 外需继续回暖,全球有色价格回升。6 月下旬以来,全球有色金属价格 呈现持续上涨趋势(图 1),主要基于下面四个原因。首先,美元指数持续走弱, 以美元计价的有色相对走强;另外,全球经济复苏趋势仍在持续,美欧的经 济数据仍然支撑经济复苏的判断;其次,菲律宾、智利、马来西亚等国家矿 产开发受到环保罢工或者政策的影响,仍有抑制;最后,中国进出口数据和 PMI 数据较好,供给侧改革仍然在继续,利好有色。向前看,全球经济对有色 金属的需求仍将继续,在供给端仍有控制的情形下,全球有色价格大幅滑落 可能性下降。 图 1:有色价格回升 图 2:煤炭价格也在转暖 期货收盘价(电子盘):LME3个月铝 期货收盘价(电子盘):LME3个月铅 期货收盘价(电子盘):LME3个月锌 期货收盘价(电子盘):LME铜3个月 美元/吨(右轴) 美元/吨 3,000 650 6,500 600 550 6,000 2,400 2,200 500 5,500 2,000 1,800 1,600 2015-10 2016-04 万 得 资料来源:Wind 2016-10 2017-04 资 1,400 2015-04 7,000 市场价:动力煤(Q5500,山西产)秦皇岛 讯 2,800 2,600 元/吨 700 美元/吨 450 5,000 400 4,500 350 4,000 300 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 资料来源:Wind 夏季用电高峰到来,供给侧改革掣肘供应,动力煤价格出现反弹(图 2)。 随着全国气温走高,用电进入高峰期,但供给侧改革影响,煤炭市场供应减 少,动力煤价格自 6 月以来保持了上涨态势,上个礼拜维持在 590 元/吨的高 位。但 6 月 25 日,国家发改委召开工作会议,要求坚决抑制煤价过快上涨, 原则上动力煤成交价格不超过 570/吨,如若提价需提前 3-5 天与国家发改委 沟通,否则将遭受约谈。这限制了煤炭大幅上涨的空间,但是随着高温季的 到来,动力煤价格 7 月继续维持高位是大概率事件。 房地产市场继续趋弱 政策方面,6 月 27 日,河南省发布通知要求郑州要加大热点片区的土地 供应,加大对房企购地资金来源的审查力度,企业取得土地后要加快商品房 的建设和上市节奏,并明确规定:郑州市新备案预售商品住房销售均价原则 上不高于 2016 年 10 月份周边新建商品住房价格水平。6 月 28 日,西安出台 房地产新规,要求限购区域范围内购买商品住房或二手住房的非本市户籍居 民家庭,须提供在本市连续缴纳 2 年以上(含 2 年)的个人所得税或社会保险 证明。补缴的个人所得税或社会保险证明不得作为购房的有效凭证。 市场方面,截止到 6 月 29 日,商品房成交面积累计同比降幅略有扩大(图 3),为-33.31%(十日前为-32.81%),其中,一线城市-32.81%(十日前-32.92%), 二线城市-34.26%(十日前为-34.33%),三线城市-31.94%(十日前-30.17%)。 与此同时,截止到 6 月 25 日,最近两周百城住宅类土地成交面积周度数据 累计同比增速保持平稳(图 4),为 29.76%(两周前 29.73%)。其中,一线城 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 市明显上升,为 44.25%(两周前 34.07%),二线城市平稳,为 18.33%(两 周前 16.10%),三线城市下降至 41.54%(两周前 45.62%)。 图 3:商品房成交面积累计同比降幅继前期走势(%) 一线 30大中城市 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 二线 2017-05 一线 三线 145 125 105 85 65 45 25 5 -15 -35 -55 2017-01 2017-06 二线 2017-02 2017-03 三线 2017-04 100大中城市 2017-05 2017-06 资料来源:Wind 讯 资料来源:Wind 图 4:住宅类土地成交累计同比缓慢下行(%) OMO 暂停,监管不会逆转 资 尽管 6 月下月央行连续 6 日暂停公开市场操作,但财政支出增加稳定了 市场流动性。本旬度内,央行自 6 月 23 日起连续 6 日暂停公开市场操作, 实现净回笼资金 5000 亿元(图 5),市场流动性未出现较大波动,原因在于: 临近月末时点财政支出力度加大,维稳市场流动性。历史经验显示财政支出 在每季度末会加快(图 6)。7 月上旬将有 2800 亿元逆回购到期,相比本旬资 金的回笼压力不大,但央行的后续公开市场操作对市场的流动性将产生重要 影响。 亿元 500 图 6:公共财政支出呈现明显季度变化 得 图 5:6 月下旬央行公开市场实现资金净回笼 逆回购(投放量) 0 万 -500 亿元 逆回购到期(回笼资金量) 公共财政支出:当月值 30,000 25,000 20,000 15,000 -1000 10,000 -1500 5,000 -2000 6.21 6.22 6.23 6.26 6.27 6.28 6.29 0 2012-01 6.30 资料来源:Wind,光大证券研究所 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 资料来源:Wind,光大证券研究所 银行去杠杆取得一定成效,但部分银行的广义信贷增速远超出资本充足 率给出的隐性限制,去杠杆之路尚要继续,监管仍会亦步亦趋。近日银监会 领导在中国经济形势相关主题的国新办吹风会上表示,5 月末银行理财余额 为 28.4 万亿元,同比环比均出现下降;结合央行公布的 5 月份 M2 增速跌破 两位数的数据,银行在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的“股 权及其他投资”等科目扩张放缓,表明银行目前的去杠杆取得一定成效,但 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 根据我们在《债牛难言开启》报告中的测算,部分银行的广义信贷增速远超 出资本充足率给出的隐性限制,去杠杆之路尚要继续,监管仍会亦步亦趋。 债券市场:债牛难言开启 6 月中旬以来,10 年国债收益率开始下滑(图 7) ,其下滑的主要原因在 我们 5 月初《中国利率如何走?》专题报告中做明确指出:6 月份 10 国债将 将下滑至 3.5%左右,主要原因在于近期通胀仍然较低;利率上升导致债券融 资规模降低,需要适当补充流动性助力实体经济;历史经验显示,6 月份是 利率债发行高峰期,央行一般会给予流动性配合(图 8) ;二季度财政支出一 般较高,财政存款较低,对流动性压力较小;近期人民币汇率企稳,资本外 流压力较缓;季末 MPA 考核,为缓解监管预期,央行适当放松了流动性。 资 讯 但从 6 月下旬开始,10 年期国债收益率又开始上升,我们认为 10 年期 国债收益率会波动上升,债牛难言开启。主要原因在于:中国非金融私人部 门广义信贷扩张太快,资金链长度远超美日,金融风险累积。监管新规出台以 来,同业存单发行量未缩反增。“三三四”自查推迟,是监管层意在让银行有 更多时间查实风险,不是退却。监管刚刚起步,自查尚未结束,整改、硬性 政策出台及落实还未上日程,去杠杆任重道远。但随着稳步去杆杠信号的释 放,前期债市的过激反应短期难再现。下半年增长不会大幅下滑,CPI 通胀 温和回升,流动性仍将主导债市,收益率仍有波动中上行压力,但难重现急 剧上行。 图 7:10 年期国债短暂调整后继续上升 % 中债国债到期收益率:1年 4 3 2.5 2 亿元 中债国债到期收益率:10年 信用债 同业存单 全部债券 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 万 1.5 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 利率债 45000 得 3.5 图 8:6 月下旬同业存单发行利率回落 资料来源:Wind,光大证券研究所 -4- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 附录 下游行业:地产销售继续走弱,消费下滑 图 A1:商品房成交面积累计同比增速降幅低位持续(%) 十大城市 图 A2:商品房成交面积累计同比降幅低位持续(%) 30大中城市 30大中城市 40 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2017-01 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 图 A3:住宅类土地供应累计同比增速持平(%) 一线 100大中城市 二线 200 150 100 得 50 -50 2017-01 2017-02 2017-03 资料来源:Wind 2017-04 2017-05 三线 2017-06 2017-04 2017-05 图 A4:住宅类土地成交累计同比持平(%) 三线 资 250 0 2017-02 2017-03 二线 资料来源:Wind 讯 资料来源:Wind 2017-06 一线 2017-06 一线 145 125 105 85 65 45 25 5 -15 -35 -55 2017-01 二线 2017-02 2017-03 三线 2017-04 100大中城市 2017-05 2017-06 资料来源:Wind 图 A6:CICFI 继续回落 万 图 A5:CCFI 持平与 CCBFI 高位回落 CICFI(中国进口集装箱运价指数) CCBFI(中国沿海散货运价指数) CCFI(中国出口集装箱运价指数) 1200 1300 1100 1200 1100 1000 1000 900 900 800 800 700 700 600 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 600 2016-06 2017-06 资料来源:Wind 敬请参阅最后一页特别声明 2016-10 2017-02 2017-06 资料来源:Wind -5- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 图 A7:CDFI 与 CTFI 略有回落 图 A8:BDI 回升与 BDTI 下降 波罗的海干散货指数(BDI) CDFI(中国进口干散货运价指数) CTFI(中国进口油轮运价指数) 原油运输指数(BDTI) 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 资料来源:Wind 资料来源:Wind 中游行业:供应整体趋弱,价格趋稳 万吨 15000 图 A10:铁矿石价格反弹 库存:铁矿石:港口合计 14000 13000 12000 资 11000 讯 图 A9:铁矿石港口库存维持高位 10000 9000 8000 中国铁矿石价格指数(CIOPI):国产铁矿石 中国铁矿石价格指数(CIOPI):进口铁矿石 400 350 300 250 200 150 7000 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 100 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 资料来源:Wind 得 资料来源:Wind 中国铁矿石价格指数(CIOPI) 图 A11:螺纹钢和线材价格趋平 图 A12:钢铁产品整体库存继续下滑 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 元/吨 万吨 万 价格:线材:6.5高线:全国 库存:螺纹钢 库存:冷轧 库存:热卷(板) 库存:线材 万吨 4500 1000 350 4000 800 300 3500 250 600 200 3000 400 150 2500 200 2000 1500 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 0 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-02 资料来源:Wind 敬请参阅最后一页特别声明 100 50 资料来源:Wind -6- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 图 A13:水泥价格继续下滑 图 A14:玻璃价格平稳 水泥价格指数:全国 中国玻璃价格指数 中国玻璃市场信心指数 120 1150 1100 1050 1000 950 900 850 800 750 700 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 110 100 90 80 70 60 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 资料来源:Wind 资料来源:Wind 图 A15:部分化工品价格趋稳 图 A16:PTA 产量下滑 苯乙烯(一级品) LLDPE(7042) 聚丙烯(T30S) 聚氯乙烯(SG5) 涤纶长丝(FDY150D/96F) 顺丁橡胶(BR9000)(右) 元/吨 讯 元/吨 20000 20000 资 10000 40000 0 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 得 资料来源:Wind 50 45 40 资料来源:Wind 上游行业:大宗持续回弹,贵金属下滑 图 A18:利率环境预期趋紧,贵金属价格下滑 伦敦现货黄金:以美元计价 CRB现货指数:综合 1,400 CRB现货指数:食品 1,350 CRB现货指数:工业原料 1,250 400 1,200 1,150 350 2015-09 1,100 2016-03 2016-09 1,050 2017-03 1,000 2016-02 资料来源:Wind 敬请参阅最后一页特别声明 伦敦现货白银:以美元计价 美元/盎司(右 轴) 1,300 450 300 2015-03 55 30 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 0 万 500 产量:PTA:国内 35 图 A17:大宗商品 CRB 持续上升 550 万吨 2016-10 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 2017-06 资料来源:Wind -7- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 股市:A 股近来风景独好 图 A19:A 股近期表现良好,AH 溢价上升 图 A20:各国央行鹰派发言短期打压国际股市 恒生AH股溢价指数 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 2015-02 2015-08 2016-02 2500 2016-08 2017-02 资料来源:Wind 标普500 泛欧斯托克600(右) 430 2400 410 2300 390 2200 370 2100 350 2000 330 1900 310 1800 290 1700 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 270 资料来源:Wind 讯 汇市:美元遭挫,人民币升破 6.8 图 A20:特朗普效应消失,通胀疲弱,美元指数 8 月最 低 美元指数 资 104 102 100 98 96 92 90 2015-02 得 94 2015-08 2016-08 万 资料来源:Wind 2016-02 图 A21:人民币对美元升破 6.8 USD/CNY 即期汇率:美元兑人民币 7.0 7.0 6.9 6.9 6.8 6.8 6.7 6.7 2016-12 2017-02 2017-03 2017-06 资料来源:Wind 债市:债牛难言开启 图 A21:信用利差大幅下滑 图 A22:7 月份信用债到期下降 国开债-国债(5年) 国开债-国债(1年) AA+企业债-国债(7年) AA+城投债-国债(7年) 亿元 % 2.5 2 1.5 全部债券 信用债(右) 亿元 30000 6000 25000 5000 20000 4000 15000 3000 1 10000 2000 0.5 5000 1000 0 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 0 0 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-02 资料来源:Wind 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:Wind -8- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 图 A23:城投债净融资量继续下滑 城投债发行量 % 图 A24:信用债取消发行规模有所缓解 亿元 城投债到期量 1600 城投债净融资量 600 1400 500 1200 400 1000 300 800 200 600 100 400 0 200 -100 0 -200 % 增速 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 资料来源:Wind 万 得 资 讯 资料来源:Wind 信用债推迟或取消发行规模 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士学位、复旦大学经济学硕士学位。 黄文静,光大证券宏观分析师。2010 年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前,曾在中信证券、阳光 资产和中金公司,担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士学位。 讯 行业及公司评级体系 资 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 得 分析、估值方法的局限性说明 万 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-07-03 宏观经济 特别声明 讯 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 深圳 国际业务 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 资 万 北京 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 得 销售交易总部 上海 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 电子邮件 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