东北证券-宏观数据:猫鼠游戏,龟兔赛跑,兼谈6月物价指数

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发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-07-03
[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 [Table_Invest] 发布时间:2017-7-3 证券研究报告 / 宏观数据 猫鼠游戏,龟兔赛跑,兼谈 6 月物价指数 前瞻 报告摘要: [Table_Summary] 资金面顺利度过 6 月。6 月同业存单净融资额重返上升,监管节奏变 化给市场猫鼠游戏的空间,但不可轻敌。三季度将是监管政策的再次 观察窗口。流动性错位战仍要警惕,短节奏上 7 月第二周到期量较大。 全球货币政策游戏越来越像龟兔赛跑,美国领跑,而中国或者欧日可 能冷不丁就会有赶超迹象。目前年内 9 月美国难加息、亦或缩表在下 次加息前依然无法证伪。欧洲 QE 计划仍在 17 年年底,日本央行预计 也不会在 17 年提前结束宽松,但 17 年到 18 年很可能是转折点。下半 年全球流动性三季度是过渡期,四季度进入纠结期或偏紧期。对国内 而言,明年我们内部没有多少宽松空间的,经济也不会出现大幅下行 压力。下半年国内将可能面临这样的组合:三季度经济依然好,监管 的现场检查、细则等仍将干扰市场;四季度经济有些下行压力,但外 部流动性可能有操作或预期压力。 [Table_Report] 相关报告 《从历史经验看此轮连续加息困境—海外宏 观周度观察(2017 年第 25 周)(20170625)》 《警惕央行打流动性错位战,7 月 1 日新规 增加对人民币支撑 (20170619)》 《财税专题报告之三:从“跟随”到“抢跑” : 全球减税周期开启,中国新税改同步开拔 货币政策分化终结的另一个预示意义在汇率。一旦欧日也进入削减宽 松乃至缩表,美元的转弱可能是中长期逆转,除非加快加息缩表进程 (20170627)》 或者有效的税改、基建等政策刺激落地。基于内部经济、货币政策表 [Table_Author] 现,我们仍认为中期人民币不会有明显贬值压力,守 7 仍是中期结局。 目前行至 7 月,我们判断的 8 月前升值或稳定是主旋律实际基本兑现。 证券分析师:许俊 执业证书编号: S0550517050001 全球流动性终结后还有什么药方?当然是财政政策。我们近期已经观 研究助理: 沈新凤 察到全球主要经济体已经出现明显的减税竞赛迹象,具体参见我们近 期专题报告《从“跟随”到“抢跑”:全球减税周期开启, 中国新税改同 执业证书编号: S0550116040024 18917252281 shenxf@nesc.cn 步开拔——财税专题之三》。 研究助理: 谢林 中国 6 月官方制造业 PMI 51.7,整体指数、新出口订单以及原材料价 格指数回升,有几个预示意义:一来为我们预测的制造业投资仍将回 升提供新证据;二来验证外需景气,出口依然将有不错的表现;三来 预示 6 月 PPI 价格指数不会低。 预计 6 月 PPI 增速仍在 5.5-6%区间,高于 5.5%的可能性较大。三季度 PPI 进入窄幅波动区间,对经济仍将有支撑。预计 6 月 CPI 同比增速 仍在 1.5%左右,较 5 月变化微弱。 请务必阅读正文后的声明及说明 执业证书编号:S0550116090091 13811327928 xiel@nesc.cn 宏观研究报告-数据 目 录 1. 6 月资金面顺利跨季,猫鼠游戏似又上演............................................ 3 2. 站在全球货币政策分化前夜 ................................................................. 4 3. 中国制造业仍在向上修复,三季度不担心........................................... 6 4. 5 月企业利润反弹,企业景气度仍高 ................................................... 8 图 1:同业存单净融资与存量 ............................................................................................................. 4 图 2:同业存单到期量(亿元) ......................................................................................................... 4 图 3:同业存单发行利率 .................................................................................................................... 4 图 4:10Y-1Y 期国债收益率利差 ........................................................................................................ 4 图 5:欧洲央行资产购买净增加 ......................................................................................................... 5 图 6:欧美国债收益率反弹 ................................................................................................................ 5 图 7:美元指数与人民币汇率 ............................................................................................................. 6 图 8:6 月制造业 PMI 指数继续回升.................................................................................................. 7 图 9:PPI 环比增速与 PMI 原材料价格指数 ....................................................................................... 7 图 10:PPI 环比增速与南华工业品指数.............................................................................................. 8 图 11:工业企业利润和产成品存货 .................................................................................................... 9 表 1:本周及后续四周货币工具投放/到期情况(单位:亿) .............................................................. 3 表 2:本周联储官员讲话 ..................................................................................................................... 6 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 10 宏观研究报告-数据 1. 6 月资金面顺利跨季,猫鼠游戏似又上演 在上周净回笼 600 亿资金的背景下,央行本周全周未开展公开市场操作,净回笼资 金 3300 亿元。央行公告表示,临近月末时点财政支出力度进一步加大,对冲央行 逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平。6 月最后一周资金利率整体回落。具 体而言,隔夜 Shibor 拆借利率较上周五回落 19.2Bp,1 周和 2 周拆借利率较上周五 回落 9.05Bp 和 1.24Bp,DR001 较上周五回落 6.23Bp, DR007 较上周五回升 7.03Bp。 6 月同业存单净融资额重返上升,监管节奏变化给予市场猫鼠游戏的空间,你进我 退,你退我进,但千万不能轻敌。三季度将是监管政策的再次观察窗口。 6 月的资金面和市场表现也算是奇观,在二次 MPA 考核、季节性资金紧张、1.6 万 亿同业存单到期压力、美国加息压制下,我们成功通过不跟随加息缓解了资金面压 力,顺利跨季!与此同时,上证指数在整个六月上涨 2.65%,6 月最后一个交易日 1 年期国债收益率较 6 月最高点下降约 20Bp,10 年期国债收益率下降约 8Bp,10-1Y 期限利差在六月见底回升。释放流动性、监管政策阶段静音是资金面没有出现预期 中的紧张乃至钱荒的最大功臣。而在此背景下,加杠杆似有抬头,监管和市场行为 似同猫鼠游戏。6 月同业存单到期压力巨大的情况下,最终竟然净融资增加 3812 亿 元,同时导致 9 月份到期量达到 2 万亿的新高。但正是因为这样,市场千万不能忽 视博弈对手的强大。对比本月前两周央行投放超过 4000 亿元资金的状况,六月份 后半段的操作印证了我们此前的判断:央行货币政策继续维持中性。对比上半年利 率走势,发现流动性紧张的 3 月同样呈现先升后回落的特点,随后的 4 月 5 月,货 币政策继续保持中性偏紧,利率逐步抬升。因此在即将到来的七月,公开市场及 MLF 合计将有近万亿资金到期,外围无加息压制,央行流动性错位战的可能性仍 是我们的主要担忧,节奏上 7 月第二周到期量较大。 表 1:本周及后续四周货币工具投放/到期情况(单位:亿) 工具名称 和期限 7D 逆回购 26 周 6 月累计 27 周 28 周 29 周 30 周 -1200 -2600 0 0 0 0 -2100 -1900 -400 0 0 0 0 4900 -2100 -2800 -300 0 0 667 0 -1795 -395 -1385 0 -600 0 0 0 0 -3300 467 -2500 -4595 -695 -1385 14D 逆回 购 28D 逆回 购 M LF 国库现金 定存 合计 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 10 宏观研究报告-数据 图 1:同业存单净融资与存量 图 2:同业存单到期量(亿元) 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 图 3:同业存单发行利率 图 4:10Y-1Y 期国债收益率利差 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 2. 站在全球货币政策分化前夜 全球货币政策游戏越来越像龟兔赛跑,美国开始跑在大家前面,但兔子傲娇,时不 时歇脚,而中国或者欧日可能冷不丁就会有赶超迹象。就像今年,不论原因,结果 上年初至今中国利率跑得比美国快。 我们在 6 月份的交流中就已经就观察到的欧洲、日本央行资产购买缩减迹象提示市 场关注未来全球货币政策分化可能将彻底结束。5 月更新数据发现欧洲央行资产购 买较 4 月继续缩量,与此同时,本周欧洲、英国、加拿大央行相继发表鹰派言论, 与美联储近期渲染的暂缓加息形成对比。这也带来本周美元的弱势表现以及非美货 币的强劲,欧洲国债收益率也显著回升。 上周与本周美联储官员的表态仍然多集中于暂缓加息,耶伦表态信息实际并不充 分,因为作为联储主席在 6 月加息后仅两周表态自然不会和 6 月会议相悖太多。27 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 10 宏观研究报告-数据 日德拉吉称目前所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强,且范围正在扩大,通 缩因素已被通货再膨胀因素所取代。继德拉吉放鹰后,英国央行行长卡尼周三表示 只要满足商业投资增长抵消掉消费支出疲软、薪资增幅抬升、英国退欧谈判对经济 影响有限这三个条件,就可以恢复加息。同一天,加拿大央行行长波罗茨也预计未 来经济增速略有回落但高于潜在水平,可以消化宽松政策制造的过剩产能。副行长 Patterson 也承认经济平稳度过三年前油价暴跌的冲击,暗示不再需要低利率。因此 目前年内 9 月难加息,亦或缩表在下次加息前依然无法证伪。欧洲 QE 计划仍在 17 年年底,日本央行预计也不会在 17 年提前结束宽松,但是 17 年到 18 年将很可能 是转折点。 如此,按照预期快于实际操作来看,下半年的全球流动性节奏上三季度是过渡期, 四季度则进入纠结期或者偏紧期。对国内而言,这意味着大环境上明年我们内部也 是没有多少宽松空间的,本身经济也不会出现大幅下行压力。而内部下半年国内将 可能面临这样的组合:三季度经济依然好,监管的现场检查、细则等仍将干扰市场; 四季度经济有些下行压力,但外部流动性可能有操作或预期压力。 货币政策分化终结的另一个预示意义在汇率。14 年以来美元突破 80 进入 90-100 区 间的核心原因既是美国退出宽松,而其他主要货币国经历了较长的继续宽松,至今 主要经济体中也仅中国提前进入利率抬升。然而迟到终不会缺席,一旦欧日也进入 削减宽松乃至缩表,美元的转弱可能是中长期逆转,除非加快加息缩表进程或者有 效的(促进经济增长)税改、基建等政策刺激落地。对于人民币而言,再基于内部 经济、货币政策表现,我们仍然认为中期人民币不会有明显贬值压力,守 7 仍是中 期结局。目前已行至 7 月,我们判断的 8 月前升值或稳定是主旋律实际基本兑现。 全球流动性终结后还有什么药方?当然是财政政策,我们近期已经观察到全球主要 经济体已经出现明显的减税竞赛迹象,具体参见我们近期专题报告《从“跟随”到“抢 跑”:全球减税周期开启,中国新税改同步开拔——财税专题之三》。 图 5:欧洲央行资产购买净增加 图 6:欧美国债收益率反弹 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 10 宏观研究报告-数据 图 7:美元指数与人民币汇率 数据来源:东北证券,Wind 表 2:本周联储官员讲话 美联储官 是否为 员 2017 票委 Janet Yellen James 美联储持续紧缩的计划没改变,认为渐进式加息 有投票权 适当,低利率将维持一段时间,会用渐进可预测 的方式缩表 无投票权 Bullard Neel 讲话内容 有投票权 Kashkari 重申应暂停加息,9 月缩表可能性大于 7 月,至少 需要五年时间让资产负债表回归常态 不支持美联储加息,对于缩表问题表示不明确缩 表规模 支持今年再升息一次,但承认通胀疲弱。美联储 Patrick 有投票权 Harker John Williams 将在今年缓慢开启缩表,并预计缩表不会对市场 造成冲击。 美联储需要继续逐步升息,相信近期疲软的通胀 无投票权 是暂时现象,重申美联储今年拟启动缩表计划, 加息和缩表没必要同时进行 美国金融形势缓和将促进美联储采取收紧政策, William Dudley 将采取慎重、小心的方式进行缩表。市场没有对 有投票权 缩表的声明产生异动,说明美联储的沟通是有效 的。缩表必须将金融状况纳入考虑。美联储需要 考虑到自身政策在海外的影响。 数据来源:东北证券宏观整理 3. 中国制造业仍在向上修复,三季度不担心 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 10 宏观研究报告-数据 中国 6 月官方制造业 PMI 51.7,预期 51,前值 51.2。PMI 指数回升较多,验证我 们持续提示市场的制造业高景气度,本月产出及新订单指数均回升,其中新出口订 单回升至 52。与我们观察到的产成品周转天数继续回落呼应,6 月产成品库存指数 回落但原材料库存指数仍微幅回升,表明企业预期仍然较好。 6 月整体指数回升、新出口订单回升以及原材料价格指数回升,有几个预示意义: 一来为我们预测的制造业投资仍将回升提供新证据,经验上 PMI 推算的同比增速 走势领先实际制造业投资增速半年以上;二来,新出口订单指数验证外需景气,出 口依然将有不错的表现;三来,原材料价格指数小幅回升,在翘尾因素回升的背景 下,预示 6 月 PPI 价格指数不会低,甚至可能小有回升。 6 月 PPI 环比增速预计较 5 月回升,在翘尾因素回升至约 4.8%的背景下,预计 6 月 PPI 增速仍在 5.5-6%区间,高于 5.5%的可能性较大。PPI 进入窄幅波动区间, 对经济仍将有支撑。经验中发现 PPI 环比增长与 PMI 原材料购进价格指数以及南华 工业品指数走势趋同,6 月高频数据显示购进价格指数回升,南华工业品指数同比 增速降幅收窄。 预计 6 月 CPI 同比增速仍在 1.5%左右,较 5 月变化微弱。翘尾因素小幅抬升,但 6 月前两旬高频食品价格显示环比小幅下降,两方面因素一增一减,因此 6 月 CPI 价格增速较 5 月应该变化很小。 图 8:6 月制造业 PMI 指数继续回升 图 9: PPI 环比增速与 PMI 原材料价格指数 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 10 宏观研究报告-数据 图 10:PPI 环比增速与南华工业品指数 数据来源:东北证券,Wind 4. 5 月企业利润反弹,企业景气度仍高 中国 5 月规模以上工业企业利润同比增长 16.7%,前值 14%。中国 1-5 月规模以上 工业企业利润同比 22.7%,前值 24.4%。 5 月工业企业利润仍然维持较高增长,累计增速小幅下滑,但当月增速回升,并且 这种表现仍然是广泛的,在 41 个工业大类行业中,38 个行业利润总额同比增加,3 个减少,持平于 4 月。其中,利润贡献主体行业制造业累计同比增长 18.6%,仅小 幅下降 1.3 个百分点,仍处在去年以来的高位。 工业企业利润受 PPI 影响明显,但 PPI 增速变化进入小幅波动阶段,5 月 PPI 指数 较 4 月下降 0.9 个百分点,降幅收窄,5 月利润同比增速反较 4 月回升 2.7 个百分点, 同时累计利润增速仍在 22.7%的高位。 此外,我们预计 6 月乃至三季度 PPI 增速均将稳定在 5-6%的窄幅波动区间,预示 工业企业利润后期仍不会马上出现明显下滑,整体利润增速稳定在较高位臵,支撑 制造业投资增速恢复性增长,我们对制造业投资增速在三季度的表现并不担心。 注意到,5 月产成品存货同比增长 9.3%,增幅比 4 月末回落 1.1 个百分点,4 月产 成品存货增速的陡然回升的确让人怀疑库存进入被动补库,但我们一直认为单纯看 产成品存货指标并不科学,因为要完美识别主动补库、被动补库、主动区库、被动 去库的节点并不容易。我们观察的产成品周转天数并不非常支持补库已然结束,实 际 5 月末,规模以上工业企业产成品周转天数为 14.2 天,同比减少 0.7 天,较 4 月 仍然下降。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 10 宏观研究报告-数据 图 11:工业企业利润和产成品存货 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 10 宏观研究报告-数据 分析师简介: 许俊,策略分析师,伦敦政治经济学院硕士, 2016年加入东北证券研究所。 沈新凤,上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司,建立了完 善的海内外宏观研究体系,拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。 谢林,中央财经大学经济学博士、中国社会科学院财经战略研究院博士后,两年宏观 经济和财政政策研究经验,2016年8月加入东北证券宏观团队。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 生态大街6666号 邮编:130119 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 网址:http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 中国 上海市浦东新区 杨高南路729号 邮编:200127 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210890 手机:185-1501-8255 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 邮箱:lihang@nesc.cn 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 华南地区 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 销售总监 邱晓星 电话:(0755)33975865 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn 10 / 10
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