万和证券-宏观研究：MSCI 吸纳A股新方案详细解读

宏观研究 星期六 2017 年 3 月 25 日 策略研究报告 分析师：张品 CFA 执业证书编号：S0380513050001 MSCI 吸纳 A 股新方案详细解读 联系电话：0755-82830333（197） 邮箱：zhangpin@wanhesec.com 研究助理：郭恩地 主要观点： 1、全球指数提供商--MSCI 明晟于 3 月 23 日证实，正在就是否 联系电话：0755-82830333（198） 将 A 股纳入 MSCI 中国指数和 MSCI 新兴市场指数向市场参与者寻 邮箱：guoed@wanhesec.com 求反馈，并将在 6 月份宣布决定。A 股在 2014-2016 三年三次冲关 MSCI 失败，此次 MSCI 提出的将 A 股纳入的更新方案重心为流动性， 新方案重点如下： MSCI 新兴市场指数表现 （1） 改变了旧提案的基于 QFII/RQFII 的投资框架，更新为基 于“互联互通”的更新提案； （2） 新方案只考虑纳入可通过沪港通和深港通交易的大盘股； （3） A-H 同时上市的公司只有 H 股部分将被纳入 MSCI 中国 及新兴市场指数，而非之前的同时包括 A-H 两地股票； （4） 由于沪港通和深港通不包括新股，同理“互联互通”机制 下也不包括新股； （5） 离岸人民币汇率将作为指数计算的基准汇率，而非旧提案 的在岸汇率。 2、在新的“互联互通”的更新提案下， A 股股票纳入数量从旧 提案的 448 只锐减到 169 只，A 股在 MSCI 新兴市场指数中的占比从 旧方案的 1%降为 0.5%；A 股占 MSCI 中国指数的比重从 3.7%下降 为 1.7%。同时，新方案也使 A 股行业权重占比变化，增加最多的是 消费类权重，金融权重大降 5 个百分点。 3、静态测算新方案下纳入 MSCI 将为 A 股带来 80 亿美金增量 资金，换算成人民币大约 550 亿。 4、MSCI 更新提案大大增高了 2017 年 A 股被纳入的概率，而即 便今年不纳入，距离纳入的年份也越来越近，这对 A 股有积极正面 的作用。 1 宏观研究报告 MSCI 吸纳 A 股新方案详细解读 全球指数提供商--MSCI 明晟于 3 月 23 日证实， 正在就是否将 A 股纳入 MSCI 中国指数和 MSCI 新兴市场指数向市场参与者寻求反馈，并将在 6 月份宣布决定， 一石激起千层浪，值得对 MSCI 新方案细细解读。 一、MSCI“纳 A”背景回顾 1、 制度障碍导致多次“纳 A”失败 回溯 A 股 2014-2016 年 3 年的冲关 MSCI 历程，均以失败告终。2016 年 6 月 15 日，MSCI 公布年度市场分类审议结果，将延迟把包括中国 A 股在内的诸 多市场纳入新兴市场指数，但仍将中国 A 股继续保留在 2017 年评估系列之中， 这是 MSCI 连续第三年拒绝将中国 A 股纳入全球新兴市场指数，并指出 2016 年 A 股纳入 MSCI 有三个主要障碍：1）QFII 每月资本赎回不超过上一年度净资产 值 20%；2）交易所停牌新规的执行效果，仍需要一段时间去观察；3）中国交易 所对涉及 A 股的金融产品进行预先审批的制度限制。 2、制度障碍难以突破 2016 年 A 股三次闯关失败后，中国监管部门对于停牌重组时间限制等进行 了优化，但是 MSCI 仍表示 A 股停牌股票数量迄今依然是全世界最高的。QFII 每月 20%的赎回额度并未改变。MSCI 仍在与交易所讨论关于所有标的中包含 A 股股票的金融产品在海外上市必须得到交易所审批通过的规定，MSCI 也在和中 国外汇管理部门商议，努力解决与 A 股相关的金融产品前置审批问题。总体来 看，MSCI 拒绝 A 股纳入的三点障碍并未得到有效的解决。 3、监管表态雪上加霜 在 A 股纳入遭到否决之后，内地监管层的表态也使市场的预期持续降温， 今年年初证监会副主席方星海在达沃斯论坛接受采访时表示，虽然对“纳 A”乐 见其成，但 A 股是否加入 MSCI 的指数对于中国来说“也不是这么重要的事儿”， 国内市场其实也不缺流动性，中国不会为了加入而同意 MSCI 提出的超越中国市 场发展阶段的要求。 二、MSCI 推出“纳 A”新方案 2 宏观研究报告 正当市场对 MSCI“纳 A”不看好时，MSCI 推出的新方案让事情峰回路转。 3 月 23 日，MSCI 在网站上宣布就中国 A 股处置方案向市场参与者寻求反 馈，根据 MSCI 网站 15 页关于中国 A 股纳入方案征询的演示文件，MSCI 扭转 纳入思路，提出一项将中国 A 股纳入的缩小化方案。 1、遇到红灯绕着走的新方案 新方案重点如下： （1） 改变了旧提案的基于 QFII/RQFII 的投资框架，更新为基于“互联互 通”的更新提案； （2） 新方案只考虑纳入可通过沪港通和深港通交易的大盘股； （3） A-H 同时上市的公司只有 H 股部分将被纳入 MSCI 中国及新兴市场 指数，而非之前的同时包括 A-H 两地股票； （4） 由于沪港通和深港通不包括新股，同理“互联互通”机制下也不包括 新股； （5）离岸人民币汇率将作为指数计算的基准汇率，而非旧提案的在岸汇率； （6） 在新的“互联互通”的更新提案下， A 股股票纳入数量从旧提案的 448 只减少到 169 只，最早提议的 448 支股票中，剔除 178 只中小盘股、61 只 AH 成分股、40 只停牌交易超过 50 天的股票，剩余 169 只股票标的，比最初提 案股票数锐减了 6 成左右。 图表 1：MSCI 更新方案 旧提案 更新提案 （基于 QFII/RQFII 投 （基于“互联互通” 资框架） 投资框架） 指数构成 更新目的 纳入满足 MSCI 指数编 只纳入沪港通和深港 使最初的 基准达到 制规则的所有大、中、 通中的大市值股票 合理的规模，以改善 小型市值公司 可投资性 有 H 股的 A 股部分也 不纳入 A/H 股同时上 减少边际 权重带来 可以纳入 市的 A 股部分 的重叠 对 停 牌 个 停牌超过 50 天且无可 1)移出停牌超过 50 股的处理 引用价格的个股移出 天的个股 指数构成 2）过去 12 个月停牌 超过 50 天的个股不 得纳入 3 确保指数 持续的可 投资性和可复制性， 同时将由 停牌时间 过久引起 的潜在的 流动性风险最小化 宏观研究报告 企 业 事 件 实施关联到企业事件 1)关于企业事件及季 对以“互联互通”作 和 指 数 再 的指数变化，根据中 度指数审查，依据陆 为首要渠 道投资的 平衡 国大陆 A 股的节假日 港两地市场的节假日 投资者，确保指数的 进行季度指数审查 递延进行 可复制性 2)不包括 IPO 新股 外汇 采用在岸人民币价格 采用离岸人民币价格 将货币拖 累及由在 岸、离岸人民币间背 离带来的 跟踪误差 最小化 资料来源：MSCI，万和证券研究所 2、MSCI“纳 A”新方案重心：流动性，流动性，流动性 MSCI 之前多次拒绝纳入 A 股，主要是担心管制导致的“流动性”的问题， 而 MSCI 新方案正是围绕“流动性”大做文章。 MSCI 在问询文件中解释了设立此缩小化更新方案的目的：“只纳入沪港通 和深港通中的大市值股票是为了使基准达到合理的规模，以改善可投资性”，而 大市值股票流动性好。 只考虑“互联互通”机制下的个股摆脱了 QFII 月度赎回规模不得超过境内 资产 20%规定的限制，避免赎回规模对流动性的限制。 对停牌个股的处理是也是担心停盘导致流动性下降，将由停牌时间过久引起 的潜在的风险最小化。 关于不纳入 A/H 股同时上市的 A 股部分，MSCI 此举目的是减少边际权重 带来的重叠，避免同家公司的在 A 股及 H 股部分叠加纳入到 MSCI 指数中，少 有的与流动性无关的规定。 涉及到指数再调整规则，依据陆港两地市场的节假日进行递延的新做法，也 是对确保指数的可复制性及投资便利性，以满足以“互联互通”作为首要渠道投 资的投资者；取消旧提案中使用在岸人民币而改为使用离岸人民币也将由在岸、 离岸人民币间背离带来的跟踪误差最小化，避免制度差异和外汇管制对流动性造 成的障碍。 MSCI 提出新且小的提案的目的，就是确保 A 股纳入 MSCI 指数后，流动 性能够得到保障，而流动性是指数投资的关键。 3、新提案下的权重数量影响 4 宏观研究报告 此番更新提案调整后，A 股纳入 MSCI 中国和 MSCI 新兴市场指数个股数量 将从 448 锐减到 169，A 股的权重大为降低。A 股在 MSCI 新兴市场指数中的占 比从旧方案的 1%降为 0.5%；A 股占 MSCI 中国指数的比重从 3.7%下降为 1.7%。 图表 2：MSCI 旧方案与更新方案下占比 目前标准 旧方案 更新方案 股票数量 占比 数量 占比 数量 占比 数量 新增 删除 A股 0.00% 0 3.7% 448 1.7% 169 169 0 B股 0.2% 2 0.4% 4 0.4% 4 2 0 H股 38.6% 70 36.9% 86 37.7% 86 16 0 红筹股 16.9% 30 16.3% 38 16.6% 38 8 0 P股 21.5% 34 21.4% 50 21.8% 50 16 0 中概股 22.8% 14 21.4% 18 21.8% 18 4 0 合计 100% 150 100% 644 100% 365 215 0 1048 215 169 169 MSCI 中国指数 MSCI 新兴市场 指数 A股 833 0.00% 0 1327 1.0% 448 0.5% 0 资料来源：MSCI，万和证券研究所 4、A 股行业权重占比变化 增加最多的是消费类权重，可选消费品和消费必需品的权重比分别从 6.4% 和 11.3%增加到 9.8%和 15.5%，金融权重大降 5 个百分点，从 27.5%下降到 22.5%。 虽然行业权重变化是基于“互联互通”的更新提案的结果，但中国巨大的消费市 场和日益增强的消费能力无疑使得中国 A 股中消费品的权重上升提供了强大的 支撑，而中国经济面临滞胀局势，经济下行压力较大，仍维持在 L 型底部徘徊， 企业投资效率下降，金融风险隐患加强，金融权重大降 5 个百分点也合乎情理。 5 宏观研究报告 图表 3：中国 A 股在 MSCI 国际指数中行业权重 资料来源：MSCI，万和证券研究所 5、MSCI“纳 A”带来的资金增量 根据 MSCI 数据，直接跟踪 MSCI 新兴市场指数资金约 1.6 万亿美元，按照 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的权重 0.5%，静态测算将为 A 股带来 80 亿美金增 量资金。粗略计算，根据更新提案 A 股纳入 MSCI 将为 A 股市场带来近 80 亿美 金初始增量资金，换算成人民币大约 550 亿。现在深股通、沪股通每日额度均为 130 亿人民币，深沪两市每日额度总和 260 亿人民币，每月 7800 亿人民币额度。 我们以新增资金 550 亿人民币来计算，20%的总资产即为 110 亿人民币，更新提 案下月资金流动额度大大改善，增加了流动性，每日深股通和沪股通额度限制对 外资资金流动的影响不大。 图表四：更新提案下的 MSCI 全球指数占比 中国 3.1% 美国 US 53.9% 日本 7.7% 英国 UK 5.8% 其他新兴市场 7.8% 其他发达市场 21.8% 其中 A 股 0.1% 资料来源：MSCI，万和证券研究所 6 图表五：更新提案下的 MSCI 新兴市场 指数占比 中国 28.1% 韩国（KR） 14.2% 中华台北（TW） 11.9% 印度（IN） 8.5% 巴西（BR） 8% 其他新兴市场 29.2% 其中 A 股 0.5% 资料来源：MSCI，万和证券研究所 宏观研究报告 图表六：更新提案下亚洲除日本外市场占比 中国 33.1% 印度尼西亚（ID） 2.9% 韩国（KR） 16.7% 马来西亚（MY） 2.8% 中华台北（TW） 14.0% 泰国（TH） 2.6% 印度（IN） 9.9% 菲律宾（PH） 1.4% 香港（HK） 12.1% 其中 A 股 0.6% 新加坡（SG） 4.5% 资料来源：MSCI，万和证券研究所 三、MSCI “纳 A”逼近成功 1、MSCI 主要征询意见及评论 依照 MSCI 官网的信息，MSCI 向海外机构投资者征寻的主要意见如下： （1）针对目前的市场环境、中国市场的对外开放程度以及投资渠道上，国 际投资者是否会考虑 A 股，或者投资小部分 A 股？ （2）如果初次分配资金投资 A 股，深港通、沪港通是否提供了足够的通道？ 指数设计是否需要考虑相关投资渠道的每日限额、以及中国的节假日的影响？ （3）MSCI5%的初始纳入限额，是否需要和目前可投资渠道额度和方式的 拓宽进行关联？ 评论：从 MSCI 向海外机构投资者提出的主要征询意见可以看出，MSCI 在 设计新方案实际上已经充分考虑了这些意见，征询意见只不过走个确认程序。摩 根士丹利分析师 Serena Tang、Wanting Low 等上周表示中国 A 股今年被纳入 MSCI 基准指数的概率超过 50%。 2、MSCI 对其他因素的征询意见及评论 在 MSCI 更新方案后半部分中，MSCI 也向海外机构投资者征寻一些关于其 他因素对投资流程的考虑，以及这些因素的解决是否应该与最初的 5％的纳入比 例有关，还是应该与更高的纳入权重关联？这些因素包括与资本/利润归还和其 他资本流动限制有关的政策风险、取消日常投资限制、交易停牌、完全取消配额 制（QFII / RQFII）、以及使用境外对冲工具如中国 A 股期货的通道等。 评论：上述其他因素尽管对 A 股纳入 MSCI 有影响，但是并不能成为主要 的障碍，而面对 MSCI 展现出的诚意和灵活性，中国监管层和交易所也会积极应 对，并有可能在力所能及的范围进一步与国际金融市场游戏规则靠拢。 7 宏观研究报告 四、结论 我们认为 MSCI 更新提案大大增高了 2017 年 A 股被纳入的概率，而即便今 年不纳入，距离纳入的年份也越来越近，这对 A 股有积极正面的作用。 8 宏观研究报告 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资 者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对 证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评 级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业 理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第 三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本研究报告仅供万和证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户 使用。若本报告的接受人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要 求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告由本公司研究所撰写,报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信 息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不 能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已 经明示或者暗示。 本研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信 息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为万和证券 股份有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发 布。任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原 意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使 用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。本公司对于本免责申明条款具有修改权和最 终解释权。 市场有风险，投资需谨慎。 万和证券股份有限公司 深圳市福田区深南大道7028号时代科技大厦西座20楼 电话：0755-82830333 邮编：518040 传真：0755-25170093 公司网址：http://www.vanho.cn 9