中大期货-宏观研究|（中国）月报：市场潮起潮落中前进 开放转型浪潮中动能逐增

宏观研究|(中国)月报 宏观&金融组 研究员： 孙航宇 2017-06-30|中大期货研究院 市场潮起潮落中前进 开放转型浪潮中动能逐 增 0571-87788888-9103 观点摘要： sunhy@zdqh.com 2017 年上半年市场回顾： 期货从业资格：F0311402  投资咨询资格：Z0012751 A 股市场回顾： 2017 年上半年整体 A 股市场呈现市场存量资金博弈的震荡格局，上证指数在 3000-3300 的区间宽幅震荡，深证成指在 9592-10710 的区间内波动，随着一季度 PPI 全年高点的出现，沪深两市分别在 3295.19 和 10702.88 处见顶，我们观察到在 二季度期间，伴随着美联储加息压力，央行收紧流动性对冲整体中美利差引起的资 本外流，上半年央行整体 M1 和 M2 投放的增速同比均出现下行，以及去杠杆进程的 持续推进，叠加一行三会的监管的持续发酵，4 月至 5 月期间委外资金的持续收紧 下两市分别出现了接近 300 点和 1200 点的断崖式的下挫。我们认为二季度末随着 相关报告 美联储 6 月加息的落地以及宏观环境的逐步下行的预期，市场对央行随之对流动性 放松的预期以及 MSCI 准入对 A 股市场长期改革的利好，沪深股市迎来了修复性的 反弹，截至 6 月 28 日，上证指数和深证成指分别反弹至近 2 个月的新高，我们预 计伴随着 MSCI 的准入，A 股市场将迎来整体市场风格转变，股市改革也将会出现大 幅推动，在整体宏观政策的推动下，传统产业优胜劣汰，制造业转型升级以及消费 升级下价值投资将会成为推动 A 股市场持续向好的动能。  股指行情回顾 2017 年上半年，三大股票指数期货出现了持续分化的格局，我们关注到表现最好的 是上证 50 指数，半年内从 2285.27 点攀升至 2560.86 点，半年涨幅高达 12%，其次 是沪深 300 指数，从年初的 3313.95 点上涨至 6 月底的 3676.53 点， 整体涨幅 10.94%， 而中证 500 指数则从年初的 6273.13 点下探至 6075.14 点，累计跌幅超过 3.15%， 三大股指成分指数出现大幅分化，我们认为随着传统产业优胜劣汰，金融业向好， 产能转型升级以及消费升级下价值投资将会成为推动 A 股市场持续向好的动能，沪 深 300 和上证 50 成分股种相关产业将迎来利好，而这两只股票指数整体估值依然 处于较低位置，一二季度都出现了资金量持续青睐，而中证 500 指数中传统产业占 比过高并且整体估值偏高导致下行压力加大， 我们认为随着整体 A 股深度加入 MSCI， A 股市场将迎来整体市场风格转变，股市改革也将会出现大幅推动，在整体宏观政 策的推动下，A 股市场的分化格局也将持续，三季度依然看好沪深 300 和上证 50 指 数，然而随着中证 500 指数整体市盈率的下行，传统行业的供给侧改革的落地以及 行业的回暖，三四季度的 IF 回调依然看好，IH 和 IC 的正套机会可期。 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 目录 一、 2017 年上半年 A 股市场观察：去杠杆下经济前高后低，转型升级下市场信心逐步恢复......................... 5 1. 宏观基本面................................................................................................................................................................................ 6 2. A 股市场基本面 ..................................................................................................................................................................... 10 3. 三大股票指数基本面 ........................................................................................................................................................... 11 免责声明 ............................................................................................................................................................................................... 15 中大期货研究院 ................................................................................................................................................................................. 15 2 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图表目录 图 1： 货币市场供应 单位：% ................................................................................................................ 6 图 2： 央行公开市场净投放 单位：% .................................................................................................... 6 图 3： 主要社融数据变化 单位：% ........................................................................................................ 6 图 4： M1 同比不地产信贷增速的关联 单位：% ................................................................................. 6 图 5： 企业票据类融资数据 单位：亿元................................................................................................ 6 图 6： 货币供应变化 单位：% ................................................................................................................ 7 图 7： 金融机构贷款变化 单位：% ........................................................................................................ 7 图 8： 外汇占款变动 单位：亿................................................................................................................ 7 图 9： 金融机构新增外汇存款 单位：亿................................................................................................ 7 图 10： PMI 指数 单位：% ....................................................................................................................... 7 图 11： PMI 库存指数 单位：% ............................................................................................................... 7 图 12： 社会消费品零售总额当月同比 单位：% .................................................................................... 8 图 13： 相关消费类分项当月同比 单位：% ............................................................................................ 8 图 14： 通胀指标变动 单位：% ................................................................................................................ 8 图 15： 工业企业利润指数 单位：% ........................................................................................................ 8 图 16： 社会消费品零售总额当月同比 单位：% .................................................................................... 8 图 17： 相关消费类分项当月同比 单位：% ............................................................................................ 8 图 18： 工业增加值 单位：% .................................................................................................................... 9 图 19： 工业增加值累计同比 单位：% .................................................................................................... 9 图 20： 固定资产投资完成额累计同比 单位：% .................................................................................... 9 3 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 21： 固投相关分项累计同比变动 单位：% ........................................................................................ 9 图 22： 进出口金额当月同比 单位：% .................................................................................................... 9 图 23： 贸易差额 单位：亿........................................................................................................................ 9 图 24： 沪深两融余额变动 单位：万&%............................................................................................... 11 图 25： 融资余额变化 单位：% .............................................................................................................. 11 图 26： 沪深港股通资金净流入变动 图 27： 沪深港股通累计增长率 单位：% .............................................................................................. 11 图 28： 沪深 300 指数行业权重以及贡献点 单位：% ......................................................................... 12 图 29： 上证 50 指数行业权重以及贡献点 单位：%............................................................................ 12 图 30： 中证 500 指数行业权重以及贡献点 单位：% ......................................................................... 12 图 31： 三大股指期货收盘价 单位：点.................................................................................................. 13 图 32： 三大股指资金净流入变动 单位：% .......................................................................................... 13 图 33： 三大股指期货收盘价 单位：点.................................................................................................. 13 图 34： 三大股指期货收盘价变动 单位：% .......................................................................................... 13 图 35： 三大股指期货持仓量变动 单位：% .......................................................................................... 13 图 36： 三大股指期货成交量变动 单位：% ............................................................................................ 13 图 37： 三大股指市盈率变动 单位：点.................................................................................................. 14 图 38： 三大股指市盈率变动 单位：% .................................................................................................... 14 图 39： 三大股指股息率变动单位：% ...................................................................................................... 14 图 40： 三大股指股息率变动单位 单位：% .......................................................................................... 14 图 41： 三大股指活跃合约基差变动 单位：点 ...................................................................................... 14 图 42： 三大股指活跃合约基差变动 单位：亿元/% ............................................................................ 14 单位：% ...................................................................................... 11 4 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 一、 2017 年上半年 A 股市场观察：去杠杆下经济前高后低， 转型升级下市场信心逐步恢复  宏观经济基本面： 固定资产投资： 从去年二季度初 10.7%的高位目前已逐步回落至 8.5%左右的水平。地 产投资增速仍处于过去两年的高位，但由于从 16 年 10 月份开始地产 调控日趋严厉，地产销售已经连续 3 个季度下滑，考虑到地产销售约 领先于投资增速 2~3 个季度，其对房地产投资的拖累或将在今年下半 年体现。 消费： 上半年社会消费品零售总额增速较为平稳，保持在 10.3%左右的增速。 其中限额以上企业商品零售和餐饮收入均保持 10~11%左右的增速，去 年投资者一直担忧的是否购房增速的大幅上升会抵消掉一部分消费能 力，目前来看并未受到丝毫影响，总体来看，随着人民生活水平的不 断提高，消费升级会带动未来稳中有进的增长。 进出口： 出口是今年经济运行的一大亮点。由于全球经济复苏，出口增速将明 显改善。预计 2017 年出口同比增速在 7%附近，明显高于去年的-7.7%， 贸易顺差因此将有所扩大。一季度净出口对实际 GDP 同比增速的拉动， 已经从 2016 年四季度的-0.5%提升到 0.3%，预计未来仍能保持正贡献 或进一步提升。外需的明显改善将是今年经济增长的重要支撑。 通胀： 通胀方面源于商品价格一季度二季度价格见顶回落，4 月 PPI 环比出现 10 个月以来的首次下降，PPI 同比增速也从 8%左右高位降至 6%。由于 年初以来食品价格大幅下跌，导致 2 月份以后 CPI 同比就降至 2%以下， 因此无论从食品还是非食品价格来看本轮通胀都已经走到了拐点。 流动性： 今年以来，随着银监会监管力度的加大，目前的银行资产扩张速度已 较去年末下降了近 3 个百分点至 13%，如果进一步回落至货币增速目标 值 12%以内，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果，因为按照央行 的意思，去杠杆并非要求银行资产负债表收缩，而是要求资产增速回 落至与实体融资相匹配的合意水平。在这种情况下，央行为维护金融 市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在 下降。 5 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 1. 宏观基本面 图 1： 货币市场供应 单位：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 2： 央行公开市场净投放 单位：% 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 图 3： 主要社融数据变化 单位：% 公开市场操作:货币回笼 30 15000 社会融资规模变化 新增人民币贷款变化 新增委托贷款变化 非金融企业境内股票融资变化 20 10000 10 0 5000 -10 0 -20 -30 -5000 -40 -10000 -50 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 4： M1 同比不地产信贷增速的关联 单位：% 图 5： 企业票据类融资数据 单位：亿元 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 6 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 6： 货币供应变化 单位：% M2-M1（右） M1:同比 图 7： 金融机构贷款变化 单位：% M2:同比 金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值 金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 30000 30 15 25 10 25000 20000 5 20 0 15000 -5 10000 15 10 -10 5 -15 0 -20 5000 0 -5000 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 8： 外汇占款变动 单位：亿 图 9： 金融机构新增外汇存款 单位：亿 10000 金融机构:新增外汇各项存款:当月值 新增外汇占款 Δ外汇占款 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 5000 0 -5000 -10000 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 10： 图 11： PMI 指数 单位：% PMI:生产 PMI:新订单 PMI 库存指数 单位：% PMI:产成品库存 56 50 54 48 52 46 50 48 44 46 42 44 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 7 PMI:原材料库存 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 12： 社会消费品零售总额当月同比 单位：% 图 13： 相关消费类分项当月同比 单位：% 社会消费品零售总额:当月同比 房地产相关消费 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 汽车相关消费 限额以上企业零售商品总额：当月同比 30 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 16 20 13 10 10 0 7 -10 4 -20 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 14： 图 15： 通胀指标变动 单位：% CPI-PPI（右） CPI:当月同比 工业企业利润指数（PPI-PPIRM） PPI:全部工业品:当月同比 14 10 10 12 8 8 10 6 6 8 4 4 6 2 2 4 0 0 2 -2 -2 -4 -4 -6 -6 -8 -8 0 -2 -4 -6 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 16： 社会消费品零售总额当月同比 工业企业利润指数 单位：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 单位：% 图 17： 相关消费类分项当月同比 单位：% 社会消费品零售总额:当月同比 房地产相关消费 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 汽车相关消费 30 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 16 20 13 10 10 0 7 -10 4 -20 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 8 限额以上企业零售商品总额：当月同比 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 18： 工业增加值 单位：% 工业增加值 环比(右) 图 19： 工业增加值累计同比 单位：% 工业增加值:累计同比 工业增加值 同比 12 1 8 10 0.8 7 6 8 0.6 5 6 4 0.4 4 3 2 0.2 0 0 2 1 0 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 20： 15 数据来源：Wind 中大期货研究院 固定资产投资完成额累计同比 单位：% 图 21： 固投相关分项累计同比变动 制造业 固定资产投资完成额:累计同比 房地产 16 基建业(右) 25 14 20 12 10 单位：% 10 15 8 5 10 6 4 5 2 0 0 0 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 22： 图 23： 进出口金额当月同比 单位：% 出口金额:当月同比 贸易差额 单位：亿 贸易差额:当月值 进口金额:当月同比 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 9 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 2. A 股市场基本面 2017 年上半年整体 A 股市场呈现市场存量资金博弈的震荡格局，上证 指数在 3000-3300 的区间宽幅震荡，深证成指在 9592-10710 的区间内 波动，随着一季度 PPI 全年高点的出现，沪深两市分别在 3295.19 和 10702.88 处见顶，我们观察到在二季度期间，伴随着美联储加息压力， 央行收紧流动性对冲整体中美利差引起的资本外流，上半年央行整体 M1 和 M2 投放的增速同比均出现下行，以及去杠杆进程的持续推进，叠 加一行三会的监管的持续发酵，4 月至 5 月期间委外资金的持续收紧下 两市分别出现了接近 300 点和 1200 点的断崖式的下挫。我们认为二季 度末随着美联储 6 月加息的落地以及宏观环境的逐步下行的预期，市 场对央行随之对流动性放松的预期以及 MSCI 准入对 A 股市场长期改革 的利好，沪深股市迎来了修复性的反弹，截至 6 月 28 日，上证指数和 深证成指分别反弹至近 2 个月的新高，我们预计伴随着 MSCI 的准入， A 股市场将迎来整体市场风格转变，股市改革也将会出现大幅推动，在 整体宏观政策的推动下，传统产业优胜劣汰，制造业转型升级以及消 费升级下价值投资将会成为推动 A 股市场持续向好的动能，而不断开 放以及良好的投资标的也将为增量资金持续介入提供了预期向好的市 场。 表1: 各主要股票指数变动情况 单位：% D%D W%W M%M 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind 中大期货研究院 表2: 沪深两市行业指数变动 单位% 行业指数变动（半年度%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind 中大期货研究院 10 年初至今 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 24： 沪深两融余额变动 单位：万&% 两融同比变动（月度） 图 25： 两市融资融余额 14000000 融资余额变化 2 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 12000000 10000000 80000000 60000000 40000000 20000000 0 融资余额变化 单位：% 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 26： 数据来源：Wind 中大期货研究院 沪深港股通资金净流入变动 单位：% 图 27： 沪 股 通:当日资金净流入(人民币) 深 股 通:当日资金净流入(人民币) 沪 股 通:累计资金净流入(人民币) 深 股 通:累计资金净流入(人民币) 50.00 2400 沪股通累计增长率 30.00 1400 20.00 900 10.00 400 0.00 -100 -600 -10.00 -1100 -20.00 -1600 -30.00 深股通累计增长率 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 40.00 1900 沪深港股通累计增长率 单位：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 3. 三大股票指数基本面 三大股指基本面 2017 年上半年，我们观察到三大股票指数期货出现了持续分化的格局，上 证 50 指数，半年内从 2285.27 点攀升至 2560.86 点，半年涨幅高达 12%， 沪深 300 指数，从年初的 3313.95 点上涨至 6 月底的 3676.53 点，整体涨 幅 10.94%， 而中证 500 指数则从年初的 6273.13 点下探至 6075.14 点， 累计跌幅超过 3.15%，三大股指成分指数出现大幅分化。 我们认为随着传统产业优胜劣汰，金融业持续健康发展，产能转型升级以 及消费升级下价值投资将会成为推动 A 股市场持续向好的动能， 沪深 300 和上证 50 成分股种相关产业将迎来利好，而这两只股票指数整体估值依然 处于较低位置，一二季度都出现了资金量持续青睐，而中证 500 指数中传 统产业占比过高并且整体估值偏高导致下行压力加大，我们认为随着整体 A 股深度加入 MSCI，A 股市场将迎来整体市场风格转变，股市改革也将会出 11 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 现大幅推动，在整体宏观政策的推动下，A 股市场的分化格局也将持续，三 季度依然看好沪深 300 和上证 50 指数，随着中证 500 指数整体市盈率的下 行以及传统行业的回暖，下半年三大股指上行动能依然向好，IF，IH 和 IC 的正套机会可期。 图 28： 沪深 300 指数行业权重以及贡献点 单位：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 29： 上证 50 指数行业权重以及贡献点 单位：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 30： 中证 500 指数行业权重以及贡献点 单位：% 数据来源：Wind 中大期货研究院 12 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 31： 三大股指期货收盘价 单位：点 图 32： 三大股指资金净流入变动 单位：% 资金净流入额变动:沪深300 资金净流入额:中证500 资金净流入额:上证50 7000 上证50股指期货 中证500股指期货 沪深300指数期货 5 6000 0 5000 4000 -5 3000 -10 2000 -15 1000 0 -20 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 33： 图 34： 7000 三大股指期货收盘价 单位：点 上证50股指期货 中证500股指期货 三大股指期货收盘价变动 单位：% D%D 沪深300指数期货 W%W M%M 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 35： 图 36： 三大股指期货持仓量变动 单位：% D%D W%W M%M 年初至今 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 年初至今 三大股指期货成交量变动 单位：% D%D 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 W%W M%M 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 13 年初至今 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 图 37： 三大股指市盈率变动 单位：点 IF市盈率PE(TTM) IH市盈率PE(TTM) 图 38： IC市盈率PE(TTM) 30 60 20 50 10 三大股指市盈率变动 单位：% 沪深300市盈率变化 上证50市盈率变化 中证500市盈率变化 0 40 -10 30 -20 20 -30 10 -40 0 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 39： 图 40： 三大股指股息率变动单位：% IF股息率(近12个月) IH股息率(近12个月) 三大股指股息率变动单位 单位：% 沪深300股息率变化 IC股息率(近12个月) 上证50股息率变化 中证500股息率变化 10 4 5 3.5 0 3 -5 2.5 -10 2 -15 1.5 -20 1 -25 0.5 -30 0 数据来源：Wind 中大期货研究院 图 41： 三大股指活跃合约基差变动 沪深300基差月平均 上证50基差月平均 数据来源：Wind 中大期货研究院 单位：点 图 42： 中证500基差月平均 三大股指活跃合约基差变动 沪深300 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 上证50 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 数据来源：Wind 中大期货研究院 数据来源：Wind 中大期货研究院 14 单位：亿元/% 中证500 中大期货研究|宏观策略|(中国)月报 免责声明 本报告的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中来源可靠性，但对这些息准的准确性和完整 性丌作任何保证，也丌保证所包含的信息和建议丌会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但 文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息戒意见以及所载的数据、工具及材料并丌构成您所进行的 期货交易买卖的绝对出价，投资者据此做出的任何投资决策不本公司和作者无关。由于报告在编写时融入了 该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如不中大期货公司发布的其他信息有丌一致及有丌同的结论，未 免发生疑问，本报告所载的观点并丌代表中大期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司丌承担因根据本报 告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。另外，本报告所载信息、意见及分析论断只是反映中大期 货公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人丌得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为中大期货研究院，且丌得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 中大期货研究院 地址：浙江省杭州市下城区中山北路 310 号五矿大厦 12 层 邮编：310003 电话：400-881-0999 网址：http://www.zdqh.com 15