东吴证券-宏观研究月报:2016经济企稳收关,2017PPP资产证券化启动

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发布机构: 东吴证券
发布日期: 2017-01-01
证券研究报告·宏观研究 宏观研究月报 2017 年 1 月 1 日 2016 经济企稳收关,2017PPP 资产证券 化启动 摘要  能源工作会议部署 2017 工作,坚定化解煤炭过剩产能:12 月 27 日,全国能源工作会议安排了 2017 年的能源领域重点工作。 2017 年争取关闭落后煤矿 500 处以上,退出产能 5000 万吨左 右,煤炭消费比重下降到 60%左右,非化石能源和天然气的消 费比重相应提高。到 2020 年,煤电装机规模将被控制在 11 亿 千瓦以内。能源发展改革的关键是供给侧结构性改革,在能源领 域需要积极扩大有效投资,坚定煤炭去产能,防范煤电产能过 剩,推进新能源发展,促进经济运行保持在合理区间。预计 2017 年煤炭落后产能去化与先进产能释放将并举,随着季节性因素 的消退,煤炭价格将进一步维持平稳格局。  数据点评:11 月鲜菜价格大涨,燃料价格上升,带动 CPI 整体 温和回升。大宗商品继续上涨加低基数效应,PPI 提前冲进“3 时代”。但我们认为大宗上涨将不可持续,预计 PPI 将于明年 一季度见高回落。11 月工业增加值同比增速稳中微升,年内有 2017 年 1 月 1 日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码:S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 相关研究 1. 2017“一带一路”新生系列(一): 新信号、新动向、新模式 20161221 望延续平稳态势。11 月社会零售品销售总额同比增速回升,一 方面是由于消费品价格持续快速上涨,另一方面源于部分需求 在“双十一”集中释放。11 月固定资产投资企稳。本月金融数 2. 构建地产债评分系统,发掘投资机会行业系列专题之房地产(二) 20161211 据的最大意外在于房贷的坚挺和表外融资数据的异常回升。房 贷仍然维持在高位,且占据了绝大多数新增人民币贷款份额, 3. 2017 年宏观经济预测 20161129 主因滞后效应,地产销售压力还未完全在金融数据中显现,而 非金融企业的信贷融资仍然低迷。  PPP 资产证券化正式启动,民间资本引入方式多样化: 12 月 26 日国家发展改革委、中国证监会联合印发《关于推进传统基础设 施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的 通知》,要求各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构及上 海、深圳证券交易所等单位应加强合作,充分依托资本市场,积 极推进符合条件的 PPP 项目通过资产证券化方式实现市场化融 4. 财政宽松+逆全球化=美元先升后贬 20161117 5. 行业跟踪之房地产行业(一):行业 信用资质下行与分化加剧下的排雷 20161117 6. 下一个风险点:G4 通胀跳升 –2017 年海外通胀预测 20161103 资,提高资金使用效率,更好地支持传统基础设施项目建设。预 计示范项目评定落实后,在 2017 年下半年将迎来新一轮 PPP 落 地热潮,能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业等将成 为重点推进的行业。  风险提示: (1) 人民币贬值幅度若大超预期。(2) 地产调控政策 若带动投资大幅下行。(3) 改革低于预期。(4) 通胀上升幅度超 过预期。 7. 国际对比揭示中国版 CDS 的条款缺失 和定价困难 20161025 8. PPP 的未来,我们应关注些什么:空 间、投向与风险 20161017 9. 房产限购之后,资金进入股市还是销 声匿迹? 20161011 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观研究月报 20170101 目录 1. 一周宏观大事记 ....................................................................................... 4 1.1“引进来”出新招,2017 将大幅放宽外商准入限制 ............................................... 4 1.2 能源工作会议部署 2017 工作,坚定化解煤炭过剩产能 ......................................... 4 2. 数据点评 ................................................................................................... 5 2.1 PPI 超预期冲破 3.0,明年一季度预计回落 ............................................................... 5 2.1.1 CPI 继续温和上扬,鲜菜贡献明显.............................................................................................. 5 2.1.2 大宗商品续涨加低基数,PPI 提前冲进“3 时代” ................................................................... 6 2.1.3 提前冲刺+OPEC 限产达成,PPI 上行恐难持续 ......................................................................... 8 2.1.4 通胀中枢上移的背景下,债市仍有配置机会 ............................................................................. 8 2.2 补库存带动工业企稳,“双十一”消费集中释放 ................................................... 8 2.2.1 工业增加值:同比增速稳中微升,年内有望延续平稳态势 ..................................................... 9 2.2.2 社会零售品销售:“双十一”效应带来增速回升 ................................................................... 10 2.2.3 固收策略....................................................................................................................................... 11 2.3 制造业短期改善,地产投资仍需继续观察 ............................................................. 11 2.3.1 制造业投资大涨,地产基建有所下降 ....................................................................................... 12 2.3.2 固收策略....................................................................................................................................... 13 2.4 房贷与表外融资的最后狂欢—点评 11 月金融数据 ............................................... 14 2.4.1 居民加杠杆持续,信贷高于预期 ............................................................................................... 14 2.4.2 表外融资本月大超预期,可能是最后的狂欢 ........................................................................... 15 2.4.3 M2 增速表现与新增人民币信贷背离,主因外占流失超预期................................................. 16 2.4.4 固收策略:基本面因素真不必过度恐慌,去杠杆是近期主线 ............................................... 16 3. 政策聚焦 ................................................................................................. 17 3.1 PPP 资产证券化正式启动,民间资本引入方式多样化 .......................................... 17 3.2 2017 扩大集体资产股份权能改革试点,盘活“沉睡”资产 ................................ 17 4. 风险提示 .................................................................................................. 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 图表目录 图表 1 :受寒潮影响,蔬菜价格上升明显 ................................................................... 6 图表 2 :食品价格上升为 CPI 上升最主要贡献 ........................................................... 6 图表 3 :大宗商品续涨加低基数,带动 PPI 提前冲破 3.0 .......................................... 7 图表 4 :煤炭价格已现高位回落 ................................................................................... 7 图表 5 :11 月工业生产保持平稳增长 .......................................................................... 9 图表 6 :分行业工业增加值同比增速 ........................................................................... 9 图表 7 :11 月社会零食品销售总额同比增速回升 .................................................... 10 图表 8 :“双十一”效应导致部分消费集中释放 ..................................................... 11 图表 9 :30 大中城市商品房成交面积均有所下滑 .................................................... 12 图表 10 :房地产开发投资所有下降 ........................................................................... 12 图表 11 :固定资产投资企稳 ....................................................................................... 13 图表 12 :各类投资当月同比情况 ............................................................................... 13 图表 13 :社融信贷高于预期 ....................................................................................... 15 图表 14 :商品房成交套数大幅下滑 ........................................................................... 15 图表 15 :居民中长期贷款仍是主力 ........................................................................... 15 图表 16 :社融细项一览 ............................................................................................... 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 1. 一周宏观大事记 1.1“引进来”出新招,2017 将大幅放宽外商准入限制 12 月 26 日,全国商务工作会议在北京召开,商务部相关负责人提及把 握、引领商务领域“新常态”等多个重点工作。2017 年将大幅放宽准入限制, 鼓励外资更多投向先进制造、高新技术、节能环保和现代服务业领域。数据 显示,2016 年 1-11 月我国实际使用外资金额 7318 亿元人民币, 同比增 3.9%, 增速不及去年同期一半。2017 年的政策重点在于营造优良营商环境,包括 持续推进外资管理体制改革,进一步缩减自贸试验区负面清单,在外国投资 者投资意愿强烈、风险可控的领域加大开放力度,加大招商引资力度等。定 期召开在华企业的联系会议,主动引导企业坚定在华投资信心。立法方面, 统一内、外资法律法规,加快推进《外国投资法》立法进程,保持外资政策 稳定、透明、可预期。外商投资在中国长期以东部沿海的经济发达地区为主, 中国经济转型过程中也受到冲击,此次商务部将外商投资作为 2017 年的重 点工作之一,表明在对引进外资方面,政策层面已释放出积极信号,预计 2017 年陆续会有落地措施出台,国内的 PPP,走出去的“一带一路”都将成 为吸引外资的重要领域。外资从技术层面上对于国内经济的带动将成为政策 鼓励的核心点。 1.2 能源工作会议部署 2017 工作,坚定化解煤炭过剩产能 12 月 27 日,全国能源工作会议安排了 2017 年的能源领域重点工作。 2017 年能源工作强调化解煤炭过剩产能,防范化解煤电产能过剩问题,同 时强调能源的清洁化。为优化能源结构,2017 年针对能源供给的调控将得 到加强,高耗能、高污染和未取得合法审批建设手续的项目将被关停,落后 产能淘汰力度将加强。2017 年争取关闭落后煤矿 500 处以上,退出产能 5000 万吨左右,煤炭消费比重下降到 60%左右,非化石能源和天然气的消费比重 相应提高。到 2020 年,煤电装机规模将被控制在 11 亿千瓦以内。能源发展 改革的关键是供给侧结构性改革,在能源领域需要积极扩大有效投资,坚定 煤炭去产能,防范煤电产能过剩,推进新能源发展,促进经济运行保持在合 理区间。预计 2017 年煤炭落后产能去化与先进产能释放将并举,随着季节 性因素的消退,煤炭价格将进一步维持平稳格局。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 2. 数据点评 2.1 PPI 超预期冲破 3.0,明年一季度预计回落 2016 年 11 月份,中国居民消费价格指数 CPI 同比上涨 2.3%,高于前 值 2.1%,同比小幅回升。生产者物价指数 PPI 继续大涨,同比上升至 3.3%, 高于前值 1.2%。 核心观点:11 月鲜菜价格大涨,燃料价格上升,带动 CPI 整体温和回 升。大宗商品继续上涨加低基数效应,PPI 提前冲进“3 时代”,这与我们 之前预计的 PPI 短期上升趋势一致。但我们认为原油价格尚存在天花板,受 政策调控,煤炭价格已现回落,大宗上涨将不可持续,预计 PPI 将于明年一 季度见高回落。 明年通胀中枢大概率抬升 2.1%左右,PPI 会向 CPI 传导但受制于明年 仍显低迷的需求,幅度有限。明年无论实际经济增速还是 CPI 都可能呈现两 头高,中间低的状态。如果从基本面角度判断,明年二三季度可能是最好的 债券配置机会。 2.1.1 CPI 继续温和上扬,鲜菜贡献明显 受寒潮天气影响,11 月蔬菜价格整体回升,环比为 5.5%,同比继续上 升至 15.8%,较上月扩大 2.83 个百分点,影响 CPI 上涨约 0.37 个百分点。 猪肉价格连续五个月下跌,11 月环比下降 1.9%,同比扩大至 5.6%,贡献 CPI 整体上升 0.15 个百分点。非食品价格较为稳定,同比上涨 1.8%,较上月扩 大 0.1 个百分点。汽、柴油价格同比分别上涨 4.6%和 6.0%,带动交通工具 用燃料同比上涨 4.5%,较上月扩大 2.4 个百分点。水电燃料价格同比由上月 持平转为上涨 0.6%。在年末消费带动下,我们认为食品项方面,短期猪价 仍以上涨行情为主,寒潮下的鲜菜价格或将继续上升;非食品项上,原油价 格上涨带动国内燃料价格继续上行。预计短期内 CPI 仍保持上行趋势,高点 将在 2017 年 1 月出现。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 图表 1 :受寒潮影响,蔬菜价格上升明显 CPI鲜菜当月同比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 % 40 30 20 10 0 -10 -20 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 -30 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 2:食品价格上升为 CPI 上升最主要贡献 CPI食品当月同比 CPI非食品当月同比(右) CPI当月同比(右) % 12 5 % 10 4 8 3 6 2 4 1 0 0 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.1.2 大宗商品续涨加低基数,PPI 提前冲进“3 时代” “冻产协议”达成一波三折,导致 11 月原油价格有所起伏,整体仍成 上升趋势。受发改委调控政策影响,煤炭价格已经出现回落,但均值仍高于 上月。铁矿石等原材料高位支撑,加之去产能带来供给侧压力,钢材等黑色 系也全面上涨。月初 PMI 原材料购进价格指数涨至 68.3,为 11 年 4 月以来 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 的新高,印证了 11 月主要工业行业价格将继续大幅上涨,加之低基数效应, 带动 PPI 整体冲进“3 时代”。其中,生产资料环比 2.0%,同比 4.3%,比 上月增加 2.7 个百分点。生活资料价格,同比由 0.1%上涨至 0.4%,对于 PPI 上涨无明显贡献。 图表 3:大宗商品续涨加低基数,带动 PPI 提前冲破 3.0 CRB现货指数(工业原料):月同比 PPI:全部工业品:当月同比(右) % %6 15 4 10 5 2 0 0 -5 -2 -10 -4 -20 -6 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 -15 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 4:煤炭价格已现高位回落 800 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 700 600 500 400 2016-12-08 2016-09-08 2016-06-08 2016-03-08 2015-12-08 2015-09-08 2015-06-08 2015-03-08 2014-12-08 2014-09-08 2014-06-08 2014-03-08 2013-12-08 2013-09-08 2013-06-08 2013-03-08 2012-12-08 300 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 2.1.3 提前冲刺+OPEC 限产达成,PPI 上行恐难持续 11 月工业品价格普遍上涨加上低基数效应,造成 PPI 提前冲破 3.0。我 们认为本轮大宗商品上涨始于煤炭,上游原材料价格上涨带动工业产业链价 格整体上涨。现在由于发改委调控,煤炭价格已现高位回落,钢材也有放缓 趋势,只有原油价格高位震荡。11 月 30 日,OPEC 最终达成了 8 年来的首 次减产协议,但我们认为原油价格难以突破 60 美元/桶价格天花板。首先, OPEC 成员国后续对于限产协议的执行力有待观察;其次,若原油价格持续 走高至页岩油成本,页岩油复产将会增加供给,对原油形成冲击,价格难以 继续走高;另外,由于全球主要经济体尚未表现出对原油的强劲需求,美国 特朗普上台后带动的基建投资落地仍有一段时间,加之中国受地产限购影响 将大概率带来明年投资下滑。国内来看,由于下游地产、汽车需求将趋弱, 供给需求双弱下的涨价行情长期不可持续,煤炭等部分商品已现疲态,预计 PPI 上行难持续,明年一季度将见高回落。 2.1.4 通胀中枢上移的背景下,债市仍有配置机会 明年通胀中枢大概率抬升 2.1%左右,PPI 会向 CPI 传导但受制于明年 仍显低迷的需求,幅度有限。明年无论实际经济增速还是 CPI 都可能呈现两 头高,中间低的状态。如果从基本面角度判断,明年二三季度可能是最好的 债券配置机会。 2.2 补库存带动工业企稳,“双十一”消费集中释放 12 月 13 日,国家统计局公布数据显示:11 月份全国规模以上增加值同 比增长 6.2%,前值 6.1%,1-11 月累计同比增长 6.0%,前值 6.0%;11 月份 社会消费品零售总额同比增长 10.8%, 前值 10%, 1-11 月累计同比增长 10.4%, 前值 10.3%。 核心观点:11 月工业增加值同比增速稳中微升,年内有望延续平稳态 势,再次验证了我们在《2017 年宏观经济预测》中的观点:一方面补库存意 愿回升带动工业生产企稳;另一方面,由于需求端动能明显不足,本轮补库 存为弱周期。我们提醒投资者不能过于乐观,预计明年一季度转为被动补库 存后,工业生产下行风险将再次凸显。 11 月社会零售品销售总额同比增速回升,一方面是由于消费品价格持 续快速上涨,另一方面源于部分需求在“双十一”集中释放。我们在《2017 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 年宏观经济预测》中强调由于今年消费亮点难以持续,明年下行压力较大。 2.2.1 工业增加值:同比增速稳中微升,年内有望延续平稳态势 11 月工业生产保持平稳增长。11 月工业增加值同比增长 6.2%,比上月 加快 0.1 个百分点,与去年同期持平。 1-11 月工业增加值累计同比增长 6.0%, 自今年 6 月份以来保持稳定,再次验证了我们在《2017 年宏观经济预测》 中的观点:一方面,随着 6 月份库存拐点出现,补库存周期开启,PPI 持续 回升有利于企业盈利改善,补库存意愿回升带动工业生产企稳;另一方面, 供给侧改革背景下制造业投资持续低迷,基建和地产投资接替发力后,下半 年以来需求端动能明显不足,因此本轮补库存为弱周期,预计明年一季度转 为被动补库存,工业生产下行风险将再次凸显。 图表 5 :11 月工业生产保持平稳增长 工业增加值:当月同比 % 工业增加值:累计同比 2016-05 2016-07 食品制造 计算机通信 2016-11 2016-03 电气机械 2016-09 2016-01 专用设备 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 图表 6 :分行业工业增加值同比增速 汽车制造 医药制造 通用设备 2016-11 化学原料 农副食品 非金属矿物 纺织业 有色金属冶炼 铁路船舶航空 采矿业 黑色金属 25 20 15 10 5 0 -5 -10 工业增加值:橡… 2016-10 电力热力 % 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 分项数据有喜有忧。分三大门类看,11 月份,采矿业增加值同比下降 2.9%,同比跌幅进一步扩大,制造业增长 6.7%,与上月持平,电力、热力、 燃气及水生产和供应业增长 9.9%,增速有所加快。分行业看,11 月份汽车 制造业增长 19.5%,在去年同期高基数下继续保持快速增长,成为工业生产 的重要稳定器;黑色金属冶炼和延展加工业同比下降 7.3%,连续三个月跌 幅扩大。分产品看,11 月原煤产量 3.0801 亿吨,虽然同比下跌 5.1%,但是 今年 3 月以来首次回到 3 亿吨以上,而且终结了此前连续第七个月跌幅超过 10%的态势,近期煤价不断飙升,供不应求状况随着先进产能不断释放,有 望在明年初缓解;粗钢产量增长 5%,钢材同比增长 1.7%,反应出钢铁行业 去产能陷入怪圈,这可能是因为钢铁行业淘汰的主要是闲置无用产能,供给 侧改革任务依然严峻。 2.2.2 社会零售品销售:“双十一”效应带来增速回升 11 月社会零售品销售总额同比增长 10.8%,相比 10 月份的 10.0%上升 0.8 个百分点,我们认为消费回升主要基于两个原因:一是价格因素,近期 消费品价格持续快速上涨,如果扣除价格因素后 11 月消费实际增长 9.2%,相比 10 月份只提高了 0.4 个百分点;二是部分需求在“双十一”集 中释放,11 月份线上线下都在努力促销,营造了较好的消费氛围,因此 10 月份消费增速明显下滑的化妆品、通讯器材、家用电器等消费在 11 月同比 增速大幅上升,汽车销售量也在去年同期高基数背景下创历史新高。尽管 随着年末双节的到来,消费需求旺盛,短期内有望保持稳定增长,但是从 明年看,房地产销售明显降温带动家具、建筑材料等相关消费持续回落, 汽车销售高基数叠加购买力提前透支,未来下行压力依然较大。 图表 7 :11 月社会零食品销售总额同比增速回升 % 20 15 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 10 5 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 图表 8 :“双十一”效应导致部分消费集中释放 2016-09 % 2016-10 2016-11 建筑装潢材料 汽车 日用品 中西药品 粮油食品 饮料 家具 家用电器 化妆品 烟酒 服装 通讯器材 金银珠宝 石油制品 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.2.3 固收策略 这轮补库存带来的经济复苏仍在继续,但国债收益率的大幅反弹显然 可以消化经济预期上修带来的压力。目前国债大跌主因应该不是基本面问 题,而是金融杠杆带来的一系列矛盾。考虑到国债期货基差拉大,年底资 金面紧张,以及明年委外量可能会明显缩减,这轮收益率调整可能会持续 到明年一季度。 2.3 制造业短期改善,地产投资仍需继续观察 12 月 13 日,国家统计局公布的数据显示,1-11 月全国固定资产投资 (不含农户)538548 亿元,同比名义增长 8.3%,增速与 1-10 月持平。1-11 月国有控股企业固定资产投资 191080 亿元,累计同比名义增长 20.2%,比 1-10 月份下降 0.3 个百分点;民间投资 331067 亿元,累计同比名义增长 3.1%, 比 1-10 月增加 0.2 个百分点。 核心观点:11 月固定资产投资企稳。受调控政策影响,10 月地产投资 超预期现象已经退去,需求逐渐走弱和库存压力缓解带动房地产开发投资下 降。制造业企业短期盈利能力改善和补库存需求,短期复苏势头良好,加之 低基数效应带动 11 月制造业投资上升,但长期改善动力不足。11 月基建投 资继续小幅回落,随着经济短期复苏势头良好,加码基建投资动能有所放缓。 在补库存带来的短期经济复苏背景下,投资虽然短期企稳,但是产能过剩和 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 地产限购影响经济长期仍有较大的不确定性,企业盈利能力和需求端改善动 力不足,长期投资意愿并不强烈,下行压力仍不容忽视。 2.3.1 制造业投资大涨,地产基建有所下降 1-11 月全国固定资产投资累计同比名义增长 8.3%,与 1-10 月持平;11 月当月固定资产投资同比增速 8.8%,与 10 月当月同比增速持平,当月投资 增速保持主要获益于低基数效应。三大类投资中,制造业投资当月同比上升 明显,基建和房地产投资当月同比下降。 地产超预期退去,本月投资如约而降。1-11 月房地产开发投资累计同比 增速为 6.5%,较上月下降 0.1 个百分点。11 月房地产开发投资当月同比仅 为 5.7%,较上月下降 7.7 个百分点,上月的地产超预期现象退去,本月投资 大幅下降。11 月全国商品房销售面积当月同比下降至 7.9%,较上月大幅回 落 18.5 个百分点,从 30 大中城市商品房销售来看,一二三线城市均有所回 落。11 月房屋新开工面积当月同比 3.3%,较上月下降 16.6 个百分点,地产 限购政策正持续发酵,销售走弱带动新开工仍有所下滑。库存上,11 月全国 商品房待售面积仍在减少,但是十大城市商品房存销比上升至 7.18,小幅回 升,已经超过 8 月的水平。限购政策后地产销售端对投资端的传导或有所提 前,我们认为仍需观察 12 月的房地产开发投资情况和其他数据以做后续判 断。 图表 9:30 大中城市商品房成交面积均有所下滑 一线城市:当月值 二线城市:当月值 三线城市:当月值 房地产开发投资完成额:累计值 亿 120,000 累计同比 % 8 7 6 5 4 3 2 1 0 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 0 2014-05 2014-02 万平方米 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图表 10 : 房地产开发投资所有下降 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 短期复苏加低基数效应,制造业上涨明显。1-11 月制造业固定资产投资 累计同比增长 3.6%,较上月上涨 0.5 个百分点。11 月份制造业投资当月同 比增速为 8.4%,较上月上涨 5.6 个百分点。和我们在《2017 年经济预测》 中预测的短期制造业回暖趋势一致:月初制造业 PMI 数据继续回升,企业 短期盈利能力改善和补库存需求,导致制造业短期复苏势头良好。结合去年 11 月制造业投资当月值处于低位,低基数对本月投资增速上涨有一定贡献。 但是长期复苏仍不容乐观,本轮复苏主要源于价格推动,快速上升的原材料 价格也不断侵蚀中下游行业利润,带来经营困难。在产能过剩和地产限购的 大背景下,明年经济走势仍存在较大的不确定性,企业盈利能力和需求端改 善动力不足,企业长期投资意愿并不强烈,制造业投资压力仍在。 基建投资小幅下降。1-11 月,基础设施建设(含电力、热力等)投资累 计同比增速 17.21%,11 月基建投资(含电力、热力等)当月同比 13.7%, 较上月下降 1.6 个百分点。基建投资本月继续缓慢下降,随着经济短期复苏 势头良好,加码基建投资动能有所放缓。明年如果地产调控带来的压力逐渐 显现,基建托底经济的作用将会凸显,在此情况下预计基建投资将有所回升。 图表 12 : 各类投资当月同比情况 基础设施建设投资(含电力热力等行业) 制造业 房地产开发投资 固定资产总额 房地产开发投资完成额:累计值 % 20% 5 15% 40,000 20,000 2 5% 1 0% 0 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 10% -5% 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.3.2 固收策略 这轮补库存带来的经济复苏仍在继续,但国债收益率的大幅反弹显然可 以消化经济预期上修带来的压力。目前国债大跌主因应该不是基本面问题, 而是金融杠杆带来的一系列矛盾。考虑到国债期货基差拉大,年底资金面紧 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2016-11 3 2016-10 4 2016-09 60,000 6 2016-08 80,000 2016-07 100,000 25% 2016-06 7 2016-05 8 2016-04 累计同比 2016-02 亿 120,000 2016-03 图表 11 :固定资产投资企稳 宏观研究月报 20170101 张,以及明年委外量可能会明显缩减,这轮收益率调整可能会持续到明年一 季度。 2.4 房贷与表外融资的最后狂欢—点评 11 月金融数据 11 月社会融资规模增量为 17400 亿元,市场预期 11000 亿元,前值 8963 亿元。11 月新增人民币贷款 7946 亿,前值 6513 亿元,市场预期 7200 亿元。 11 月末 M2 同比增长 11.4%,预期 11.5%,前值 11.6%,连续 7 个月低于年 初设定的 13%的目标。11 月末 M1 同比 22.7%,较前期减少 1.2%,高于预 期 22.5%。M0 同比 7.6%,前期 7.2%,高于预期 7.5%。 核心观点:本月金融数据的最大意外在于房贷的坚挺和表外融资数据的 异常回升。房贷仍然维持在高位,且占据了绝大多数新增人民币贷款份额, 主因滞后效应,地产销售压力还未完全在金融数据中显现,而非金融企业的 信贷融资仍然低迷。而表外融资的异常回升可能是银行为了躲过 MPA 考核 而加速落地,并非长期趋势。此外,M2 增速低于预期,新增人民币贷款高 于预期,两者的背离应该是外占流失超预期所致,表明人民币贬值压力仍大。 利率方面,基本面其实无需过多恐慌,短期经济金融数据的回升可持续 性并不强,且近期国债收益率的大幅反弹消化了部分基本面带来的估值压力。 当前债市主线逻辑仍然是金融去杠杆周期。我们预计本轮债市调整可能持续 到明年 1 季度,2 季度后有望迎来债市的交易机会。 2.4.1 居民加杠杆持续,信贷高于预期 11 月新增人民币贷款 7946 亿元,高于预期,环比多增 1433 亿。居民 中长期贷款仍是主力,规模创年内第二高,占全部新增贷款的 72%。我们 认为居民中长期贷款的高增是因为房地产调控与商品房销量下滑的效应仍 未体现。11 月的新增居民中长期贷款主要反映了 10 月份的房产销售情 况。10 月份房产销量虽有下滑,但幅度有限,因此对居民中长期贷款并未 造成太大压力。我们预期随着房地产调控效应逐步体现,居民中长期贷款 将逐渐下滑。同时 11 月居民短期贷款复苏,环比多增 1665 亿,这与 11 月 消费品零售增速回升吻合,反映消费者信心有一定的复苏。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 图表 13 :社融信贷高于预期 社会融资总量:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 亿元 40000 30000 20000 10000 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 0 资料来源:Choice,东吴证券研究所 图表 14 :商品房成交套数大幅下滑 30大中城市:商品房成交套数:一线城市:当月值 30大中城市:商品房成交套数:二线城市:当月值 30大中城市:商品房成交套数:三线城市:当月值 150,000 图表 15 :居民中长期贷款仍是主力 居民贷款(短期) 企业贷款(短期) 亿 25000 居民贷款(中长期) 企业贷款(中长期) 20000 15000 100,000 10000 50,000 5000 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 -5000 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 2016/09 2016/10 2016/11 0 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.4.2 表外融资本月大超预期,可能是最后的狂欢 本月新增社融 1.74 万亿,远超市场预期 1.1 万亿,前值 0.896 万亿, 本次社融数据的大超预期主要在于信托贷款、委托贷款和票据融资数据的 全面上升。其中:委托贷款增加 1994 亿元,上月 725 亿元;信托贷款增加 1625 亿元,前值 530 亿元;票据融资数据增加 1173 亿元,前值-1803 亿 元。令人不解的是,11 月信贷、委托、表外这些“表外融资大户”出现反常 性回升,与大家所预期的表外转表内的趋势完全相悖。我们猜测可能的原 因:1)由于表外理财即将纳入 MPA 考核的预期,银行加速表外融资项目 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 的落地,使得本月表外融资出现上升 2)部分地产项目开发项目融资渠道 受限,转向信托委托渠道寻求融资。我们认为,这可能是表外融资的最后 狂欢,本月表外融资有透支嫌疑,叠加 MPA 考核已经将触角伸向表外, 政策层面收紧信用(尤其是表外信用)的趋势已经形成。 图表 16 :社融细项一览 直接融资 贷款 亿元 40000 表外融资 社会融资总量 同比多增 30000 20000 10000 0 (10000) 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 (20000) 资料来源:Wind 资讯,东吴证券研究所 2.4.3 M2 增速表现与新增人民币信贷背离,主因外占流失超预期 M2 增速低于预期而新增人民币贷款高于预期,背后是外汇占款的超预 期下降。M2(本月增速 11.4%)与新增人民币贷款(本月新增)之间对应的 缺口是外汇占款;本月外汇占款减少 3827 亿元,是今年的最大降幅,较超 市场预期,使得 M2 增速和新增人民币贷款一个低于预期,一个高于预期。 而 11 月“特朗普交易”十分盛行,美元指数大涨使得人民币汇率承压;从 最后的数据结果来看,尽管央行放大了人民币的汇率弹性,但实际外汇流出 仍然不小,贬值压力仍不能低估,预计资本项目管制的严厉程度继续加大。 2.4.4 固收策略:基本面因素真不必过度恐慌,去杠杆是近期主线 近期基本面数据非常亮眼,市场处于一个明显的库存回升周期中,预计 还会持续到明年 Q2 左右。投资者之前对基本面过于悲观,但现在又有些矫 枉过正:1、地产调控带来的下滑压力还是会显现的,只是力度可能稍低于 预期;2、政策层面上收紧信用的大方向已经确立,之前稳增长时期的信用 扩张短期内很难再现,本次社融数据的大超预期可能是最后的狂欢;3、即 使不考虑上述这些,当前由于去杠杆导致的收益率快速上行,也充分消化了 基本面上修所形成的估值压力。当前市场的真正主线在于去杠杆周期的进展, 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 我们需要关注去杠杆所带来的一系列连锁反应:国债期货基差难以缩小、年 底资金面偏紧以及明年理财委外量可能偏低,这些因素是目前债市压力的核 心来源。我们预计本轮债市调整可能持续到明年 1 季度,2 季度后有望迎来 债市的交易机会。 3. 政策聚焦 3.1 PPP 资产证券化正式启动,民间资本引入方式多样化 12 月 26 日国家发展改革委、中国证监会联合印发《关于推进传统基础 设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,要 求各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所等 单位应加强合作,充分依托资本市场,积极推进符合条件的 PPP 项目通过资 产证券化方式实现市场化融资,提高资金使用效率,更好地支持传统基础设 施项目建设。PPP 模式推广至今,国企、央企仍是社会资本的主要参与者, 民营企业、外资企业参与 PPP 项目的数量很少,这主要是由于 PPP 项目的 投资额大、回报周期长,短期汇报率偏低,民营企业、外资企业在项目融资 层面与国企、央企相比处于劣势。此次《通知》明确要鼓励和引导民营企业、 外资企业参与 PPP 项目,预计后续可操作性的具体实施方法将陆续出台。在 项目选取上,《通知》指出优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与 方为行业龙头企业的 PPP 项目开展资产证券化,推动 PPP 项目与资本市场 深化发展相结合,依托各类产权、股权交易市场,通过股权转让、资产证券 化等方式,预计 2017 年 3 月前首批示范项目名单将会公布。此次来年个部 门联合发布的通知是实体+金融在 PPP 领域的一次尝试性探索,预计示范项 目评定落实后,在 2017 年下半年将迎来新一轮 PPP 落地热潮,能源、交通 运输、水利、环境保护、农业、林业等将成为重点推进的行业。 3.2 2017 扩大集体资产股份权能改革试点,盘活“沉睡”资产 12 月 29 日,中共中央、国务院下发《关于稳步推进农村集体产权制度 改革的意见》在肯定农村集体经济重要性的同时,要求在此基础上深化农村 集体产权制度改革,探索农村集体所有制有效实现形式,盘活农村集体资产, 形成既体现集体优越性又调动个人积极性的农村集体经济运行新机制。在 “开展集体资产清产核资”方面,要求各省级政府从 2017 年开始,按照时 间服从质量的要求逐步推进,力争用 3 年左右时间基本完成清产核资工作。 此外,要求没有开展经营性资产股份合作制改革的村镇,先行试点,再由点 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观研究月报 20170101 及面展开,力争用 5 年左右时间基本完成改革。并要求“由点及面开展集体 经营性资产产权制度改革”。这包括三个方面,有序推进经营性资产股份合 作制改革、确认农村集体经济组织成员身份、保障农民集体资产股份权利。 “农民对集体资产股份占有、收益、有偿退出及抵押、担保、继承权改革试 点”,现阶段农民持有的集体资产股份有偿退出不得突破本集体经济组织的 范围,可以在本集体内部转让或者由本集体赎回。预计未来三年农村集体产 权制度改革将逐步推开,农村的“沉睡”资产流转范围或将有所扩大。 4. 风险提示 (1) 人民币贬值幅度若大超预期。(2) 地产调控政策若带动投资大幅下行。 (3) 改革低于预期。(4) 通胀上升幅度超过预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注 明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上; 增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间; 中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间; 减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级: 增持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上; 中性: 预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%; 减持: 预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址: http://www.dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
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