国盛证券-宏观研究周报：货币政策研究篇之中国货币政策

金融证券研究院 证 券 研 究 报 告 报告日期：2017 年 01 月 01 日 宏观研究周报：货币政策研究篇之中国货币政策  核心观点： 贾菲（分析师） 电话：010-57671658 国内经济： 执业证书编号 S0680515010001 货币政策研究篇之中国货币政策 Email:jiafei@gszq.com 国外经济： 左聪颖（研究助理） 量化宽松的逻辑和框架 电话：010-57671729 执业证书编号 S0680115040018 宏 观 研 究 报 告 重要政策： Email:zuocongying@gszq.com 国务院印发“十三五”旅游业发展规划 工信部：2017 年全面实施“中国制造 2025” 四部委发布“十三五”节能环保产业发展规划 水利改革发展“十三五”规划印发实施 宏 观 研 究 周 报 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 1.国内经济 货币政策研究篇之中国货币政策 货币政策最终目标： 通常而言，货币政策最终目标主要包括经济增长、物价稳定、充分 就业和国际收支平衡四个方面。四个目标之间既是统一的，又是相互矛 盾、冲突的。虽然长期条件下，四个目标是一致的，但在短期货币政策 调整时点上，四者之间的矛盾是不可避免。因此货币当局的最终目标不 是一成不变的，在不同的时期有不同的侧重、不同的选择，可以是单一 目标，也可以是多目标兼顾，货币当局需要根据当期经济运行状况和所 面临的问题进行选择。 货币政策目标选择通常依赖于两种理论：一是，相机抉择理论。该 理论认为货币当局在进行货币政策最终目标选择上应该根据经济运行的 具体情况而定，采取有利于解决首要矛盾的目标为最终政策目标，根据 实际选择不同的货币政策最终目标；二是临界点原理选择。该理论本质 上属于相机抉择理论的一个数量化特例。该理论综合考虑经济运行和社 会可容忍度，确定一个量化指标作为货币政策最终目标转变的临界点， 如失业率和通货膨胀率。这些指标的优势在于透明性强，易于理解和被 公众接受，可以增加货币当局公信力，降低货币当局利用货币多发，支 持名义 GDP 增长的可能。 就发达国家成熟经济体而言，由于经济体制相对成熟，经济潜在增 长率波动较小，经济变量之间关系较为稳定，货币政策促增长任务小， 更多的是要保持一个合理的通货膨胀水平，以维持经济适度增长和充分 就业，因而在货币政策目标选择上，通常根据经济潜在增长率及其充分 就业水平，确定一个量化指标，如通货膨胀率，失业率，在该量化指标 下，经济将能够实现经济潜在增长率下的充分就业。货币政策最终目标 通常根据临界点原理选择，采用单一目标制，如美国，欧洲等（依据新 共识宏观经济模型，以及泰勒规则，菲利普斯曲线等理论）；而发展中 国家经济体制相对不成熟，经济发展面临赶超任务，不同发展时期经济 2 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 运行情况和所面临的问题并不一致，因而在货币政策选择上，通常采用 相机决策理论，采用多目标制，货币政策在各目标之间努力实现平衡。 但无论发达国家，还是发展中国家，在货币政策风向上基本都采用 逆经济风向进行货币政策选择。当经济处于衰退期，采取扩张货币政策， 以达到促进经济增长和充分就业的最终目标；当经济处于过热阶段，则 采取紧缩货币政策，将维持物价稳定和国际收支平衡作为最终目标。当 经济处于平稳增长期，货币政策则保持稳定的货币供应量，以减少对经 济运行的影响，让经济在物价平稳，保持较快增长速度的前提下运行。 1995 年《中国人民银行法》明确规定了中国货币政策目标是“保持 货币币值稳定，并以此促进经济增长”。该货币政策目标将对内、对外 的币值作为首要目标，并借币值稳定促进经济增长。但从实际的效果来 看，一直以来中国货币政策关注的目标是多重目标，可以理解为目标是 促进宏观经济的稳定，具体到中国市场经济改革的现阶段，利用货币供 应量增加支持经济基础建设投资和经济增长的目标更为重要，而物价的 稳定目标则退居为兼顾目标，只要在允许的范围内，中央银行更关注经 济增长问题。 货币政策传导机制： 货币政策目标体系包括：最终目标，中介目标和操作目标。而中介 目标和操作目标选择很大程度上又取决于货币政策的传导机制。在这里 我们先来了解下货币政策的传导机制。一个国家的货币政策传导机制主 要取决于三个方面：经济体制特征，包括计划经济、市场经济和混合经 济体制；利率环境，包括利率市场化程度和微观主体对于利率变动的敏 感度；汇率制度，包括汇率市场化和资本开放程度。根据上述三个方面 特征，货币政策传导渠道主要包括信贷传导渠道，利率传导渠道，汇率 传导渠道。 3 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 货币政策最终目标 相机抉择理论：货币 政策最终目标选择 上应该根据经济运 行的具体情况而定， 采取有利于解决首 要矛盾的目标为最 终政策目标。 临界点原理选择：综合 考虑经济运行和社会 可容忍度，确定一个量 化指标作为货币政策 最终目标转变的临界 点，如失业率和通货膨 胀率。 适用发达成熟经济 体：经济体制相对成 熟、经济潜在增长率 波动较小、经济变量 之间关系较为稳定， 在货币政策目标选 择上，可根据经济潜 在增长率及其充分 就业水平，确定一个 量化指标，如通货膨 胀率，失业率，在该 量化指标下，经济将 对应实现经济潜在 增长率下的充分就 业。如美国 ，欧洲。 适用发展中国家:经济 体制相对不成熟，不同 发展时期经济运行情 况和所面临的问题并 不一致，在货币政策选 择上，通常采用相机决 策理论，采用多目标 制，货币政策在各目标 之间努力实现平衡。如 中国。 但无论发达国家，还是发展中国家，在货币政策风向上基本都采 用逆经济风向进行货币政策选择。当经济处于衰退期，采取扩张 货币政策；当经济处于过热阶段，则采取紧缩货币政策。货币政 策目标最终都是希望宏观经济保持稳定。 4 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 货币政策信贷传导渠道：银行体系为最重要融资中介，利率汇率传 导渠道不畅，包括利率汇率市场化程度不高，或者微观主体对利率敏感 度差，货币政策主要影响信贷可得性，通常需要配合行政手段对经济的 干预或者财政政策的实施发挥作用，如中国。 货币宽松/收紧 银行信贷渠道畅通/阻塞 企业融资变难/易 投资和产出增加/减少 货币政策利率传导渠道：经济和利率市场化程度高，微观主体对利 率变动敏感，如美国，欧洲。 货币宽松/收紧 利率下降/上升 企业融资成本下降/上升 企业盈利能力增加/下降 企业投资需求增加/减少 经济产出增加/减少 企业资产价值提升/下降 如股票价格上升/下降； 可抵押资产上升/下降 企业利息支出下降/上升 企业可用现金上升/下降 私人部门收入增加/减少 私人利息支出增加/下降 企业和私人部门资产负 债表改善/恶化 股票价格上升/下降 不动产价格上升/下降 托宾 Q 值上升/下降 私人部门财务改善/下降 居民财富上升/下降 银行持有抵押品价值 上升/下降 爱你乖 企业投资需求增加/下降 私人消费需求增加/下降 经济产出增加/减少 消费支出上升/下降 银行可借贷资金上升/ 下降 总产出下降 企业融资能力上升/下降 私人消费能力上升/下降 企业投资增加/减少 私人消费增加/减少 经济产出增加/减少 5 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 货币政策汇率传导渠道：经济，利率与汇率市场化程度高，利率传 导渠道的一种特殊情形。 货币宽松/收紧 利率下降/上升 本币贬值/升值 净出口增加/减少 企业债务成本增加/降低 企业投资增加/减少 企业负债能力下降/上升 总产出增加/减少 企业融资下降/上升 总产出减少/增加 中国货币政策传导机制：1998 年以前，中国经济由于银行绝对主导 型金融体系，利率的官定和汇率的严格管理，以及国有企业在资金取得 上的优势，对利率敏感性差，严重阻碍信贷资金向个体经济的流动，货 币政策传导的主要渠道是信贷渠道，而利率渠道、资本市场渠道和外汇 渠道多渠道则开始处于逐步萌芽阶段。货币政策操作主要是通过行政干 预来发挥货币政策效果，如地方政府为了支持地区经济快速发展，不断 施压给商业银行，逐级形成了银行分支机构施压银行总行，银行总行施 压中央银行，“倒逼”中央银行增加信贷规模的“倒逼”，直接限制信 贷等。至 2008 年，随着资本市场的发展程度的不断提高，利率市场化的 不断推进，以及汇率市场化的不断提高，利率、资本市场和外汇等渠道 基本形成，但主要是信贷渠道的辅助渠道，信贷渠道仍是货币政策主要 传导渠道，私营经济的信贷资源被国有企业挤占，国有企业利率敏感度 较差。但准备金率和公开市场等市场化操作工具成为常用的货币政策操 作工具。当前，虽然货币政策利率、资本市场和外汇等渠道的传导作用 进一步提升，但由于银行主导型金融体系并未发生根本转变，以及银行 的风险定价能力较差，私营经济仍难以成为货币政策的调控对象，信贷 6 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 传导渠道地位有所减弱，但无根本转变。货币政策通常需要为财政政策 发力稳增长提供信贷支持。 货币政策操作目标和中介目标： 中介目标：货币当局利用货币政策工具作用于操作目标之后，要通 过中介目标对政策进行传导，并作用于最终目标。因此，货币政策的中 介目标实际上取决于最终目标和货币政策的传导机制，一是与最终目标 关联性强，二是符合货币政策的传导机制。另外货币中介目标的选择还 要具有可测性和可控性。一般而言，中介目标主要有汇率、货币数量、 利率和通货膨胀率等指标。利率、汇率和通货膨胀率被称为价格型目标 ， 而货币数量等量化目标被称为数量型。 汇率中介目标：以汇率为中介目标的国家多数是盯住低通货膨胀率 的大国货币，或者采取爬行盯住汇率制度的国家。采取汇率为中介目标 的国家，通常资本开放程度高，但是经济产业体系并不健全，过度依赖 外部经济，经济时常受外部输入性通货膨胀困扰，外部输入性通货膨胀 成为货币政策的关注的首要政策目标，因此通常以汇率为中介目标，盯 住低通货膨胀率的大国货币。货币政策的汇率传导渠道效果明显。 利率中介目标：利率目标是使用更为普遍的中介目标，这主要是因 为利率是各经济主体进行决策的重要信号，微观经济主体行为会因利率 水平的变化而发生改变，微观主体的行为最终促使货币政策在宏观层面 发挥作用，可以说利率是连接货币政策与宏观经济的驱动因素。对于外 部经济而言，利率的变动也将引起汇率、国际收支、外汇储备和资本国 际流动，从而影响经济的外部均衡。货币政策传导机制主要是利率传导 机制为主。 通货膨胀率中介目标：20 世纪 80 年之后，西方主要国家如英国、 加拿大等国普遍使用通货膨胀率作为中介目标，特别是将物价水平稳定 作为货币政策最终目标的国家，更多使用该指标，粗略统计世界上有超 过 20 个以上的国家使用该指标。该指标的优势在于透明性强，易于理 解和被公众接受，可以增加货币当局公信力，降低货币当局利用货币多 发，支持名义 GDP 增长的可能。比较适用于采用通货膨胀率为最终目标 7 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 的发达成熟经济体国家。 数量型中介目标：包括货币数量，信贷规模，社会融资规模等。货 币当局根据国内经济增长率、通货膨胀率、货币流通速度等指标确定一 个合理的货币供给数量。该目标最大的优势在于货币当局具有货币政策 独立性和主动性，可以根据国内经济发展状况确定货币供应量。其最大 的劣势在于随着金融工具的创新，不同层次货币的边界越来越模糊，统 计口径难以确定，该目标的可测性变差，与最终目标之间的相关性也在 变差。货币政策传导机制主要是信贷传导机制为主。如中国。 操作目标：操作目标是货币当局调整货币政策工具直接作用的目标， 货币政策工具调整产生的货币冲击直接作用操作目标并经过传导作用于 中介目标，是货币政策实施的第一步。同样取决于货币政策的最终目标， 中介目标和传到机制。包括利率价格型和货币数量型指标。前者适用于 利率传导和汇率传导渠道，后者适用于信贷传导渠道。 货币政策操作工具： 我国货币政策工具体系包括存款准备金率，再贴现以及公开市场操 作三大最基本的常用工具，以及 SLO，SLF，MLF 等创新型货币政策工具。 2013 年 11 月，我国央行新增常备借贷便利(SLF)这一新的货币政 策工具，这一工具的引入主要是由于近年来我国银行体系短期流动性供 求波动性有所加大，市场短期资金供求出现不均衡，客观上要求进一步 创新和完善流动性供给及调节机制，不断提高应对短期流动性波动的能 力，为维持金融体系正常运转提供必要的流动性保障；同年，短期流动 性调节工具（SLO）作为公开市场操作的补充提供了超短期的流动性调节； 2014 年，抵押补充贷款（PSL）推出的背景是基础货币投放渠道转化与 合格抵押品缺失；中期借贷便利（MLF）的创设弥补了我国由于利率市场 分割而导致中长期利率传导缺失的缺陷，影响和引导中长期利率，同时 通过 MLF 向市场补充基础货币，有利于抵消外汇流入放缓的影响。 中国货币政策的实施： 1998 至 2002 年是中国货币政策市场化调控的初步尝试阶段：货 币政策市场化调控主要集中于 1998 年之后，中央银行推进准备金制度、 8 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 基础利率、再贷款、再贴现、公开市场操作等货币政策工具的改革，推 动货币政策向市场化调控过渡。准备金账户的合并和准备金利率的下调， 完善了准备金账户功能，同时提高了商业银行资金利用率，理顺了商业 银行与中央银行的资金关系。化解了商业银行有大量资金存放在准备金 和备付金账户的同时，还具有大量的中央银行再贷款的矛盾，更重要的 是准备金制度的改革还大规模释放了流动性，提高商业银行信用扩张能 力。此后，央行 4 次下调法定存款准备金利率、超额准备金利率和再贷 款利率，通过对利率结构的改革和理顺，全力扭转商业银行“惜贷”的 局面，也为基础利率发挥调控效果创造了良好的利率环境。还利用大规 模的逆回购，向市场注入流动性。但这一阶段货币政策宽松局面的实行 对经济企稳的效果并不显著，主要因为微观主体对经济未来预期不佳， 商业银行“惜贷”行为共同导致了货币乘数下降，货币创造链条断裂， 基础货币发发行再多，也不能形成有效的货币创造。央行不得不多次下 调准备金率和利率，利用货币政策的累计效果改变微观经济主体的预期， 最终形成了 2003 年以后的经济再次高速增长。 2003-2008 年：内外均衡同时兼顾阶段：中央银行在这一阶段将货 币政策适时调整为稳健适度从紧的货币政策，中央银行对银根的控制从 紧，利用多种货币政策工具冲减货币供应量，特别是外汇储备增加引发 的货币多发。2003 年 9 月至 2007 年 12 月份，中央银行便先后 15 次 调整法定存款准备金率，从 6%上调至 14.5%，这一时期频繁上调准备金 率主要是为了冲销外汇储备快速增加而多发的基础货币，同时利用控制 基础货币的规模限制商业银行信贷扩张规模和速度。央行频繁使用准备 金工具主要是因为央行缺少主动性强，效果显著的货币冲销工具。虽是 被迫之举，但实则是一种准备金政策使用的创新。频繁地调整准备金政 策适应了中国的实际情况，是一种低成本的长期固定多余流动性的货币 政策工具。这一期间，央行还对自身资产负债调整，创新出央票作为冲 销货币多发的常规性工具，央行利用在公开市场发行债券吞吐基础货币， 但央票冲销基础货币的效应具有极大的制约性，表现在一是商业银行的 购买意愿，如果商业银行不愿购买，将会造成央票流拍；二是央票的利 9 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 率水平高低，如果利率水平任意高，那么央票不会流拍，但央行将付出 巨大利息代价，而且央票利率过高将会吸引国外资金流入国内，进一步 造成货币多发。可见，央票对基础货币的冲销受操作环境限制。这也说 明准备金政策是一个低成本高效率的冲销手段。 2008-2010 年：次贷危机时期的货币政策调整和微调阶段：为了应 对次贷危机给经济发展带来的下行风险，仅 2008 年下半年中央银行就 下调了 5 次准备金率外，还适时推出了差额准备金制度，2008 年 9 月 25 日、2008 年 12 月 5 日两次进行差别准备金调整；中央银行还 5 次 下调金融机构存贷款利率，一年期存款、贷款利率分别降至 1.98%和 5.31%。央行还重新使用了行政手段对贷款规模进行调控，2009 年全年 新增贷款规模达 4 万亿以上，支持经济触底回升。2010 年后实现了中 国经济的迅速回升，物价指数急转直上，货币政策被迫重新平衡经济增 长与稳定物价之间的矛盾，央行 6 次上调准备金，2 次调高存贷款利率， 对流通中的货币供应量进行微调，一方面防止企稳的经济再次下滑，另 一方面抑制物价快速上涨，寻找适应的货币供应量。差别准备金率的应 用是这一阶段货币政策工具使用的另一个亮点，说明央行开始根据各金 融机构差别因素进行准备金率调整，也是利用准备金政策对产业结构、 区域经济结构进行调整的有益实践，这一点在 2011 年以后的货币政策 调整中表现的更为突出。 2011 年以后是前期政策消化阶段：中央银行面临的首要问题是如何 促进货币供应量与经济增长的实际相适应，同时调整资金投放方向，支 持产业结构转型和发展。准备金政策仍是这一阶段货币政策利用的主要 工具，金融改革更加关注金融环境的改善，减少金融抑制，为经济转型 提供稳定的货币环境。央行通过准备金率和公开市场操作适应性地调整 流动性。一方面下调准备金率增加货币供应量，通过差别准备金率促进 地方性金融机构支持区域经济发展。同时，着手推进利率市场化，促进 民营金融发展，解决中小微企业、民营企业、私营企业融资困难问题。 在信贷结构调整方面，中央银行利用窗口指导和道义劝告，促进金融创 新，引导资金支持农村经济、中小微企业、边疆地区、旅游经济发展， 10 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 疏导资金流向国民经济薄弱环节和产业结构转型和升级的关键产业。其 中重中之重是解决农村发展资金不足的症结，鼓励和引导金融机构将新 增或盘活的信贷资源配置到“三农”领域。基本工具并非是万能的，面 对逐渐复杂的国际和国内环境、市场化的进程，以及金融创新对金融发 展的纵深推进，基本工具运用效果受到考验，新的更富有针对性和弹性 的货币政策工具也应运而生，包括 SLO，SLF，MLF 以及 PSL。这些货币 政策的优点在于主动灵活性强，定向调控能力强等。 2.国外经济 量化宽松的逻辑和框架 量化宽松的背景：传统货币政策的无效。传统货币政策的传导机制 可简要描述如下：中央银行—货币政策工具—基础货币—货币供给量— 市场利率—社会总需求—货币政策最终目标。传统货币政策有效传导的 核心环节是市场利率。在市场经济条件下，中央银行主要运用价格型政 策工具—政策利率，影响市场利率，调控社会总需求。一般而言，中央 银行的政策利率是短期利率，对市场利率（包括市场短期利率和市场长 期利率）具有很强的影响力，以此为传导中介，实现调控社会总需求的 目标。但当出现流动性陷阱后，政策利率工具的运用就会失灵、无效。 主要表现为：随着经济金融形势恶化并不断加剧，与货币资产相比，其 他资产的流动性将会更差，社会公众更倾向于增持高流动性的货币资产 而放弃其他资产，导致货币需求迅速上升放大，形成货币需求远大于货 币供给的格局，出现了货币需求黑洞，称之为流动性陷阱。另外，利率 最终需要通过影响经济微观主体预期，进而带动微观主体投资和消费。 当经济微观主体对经济普遍悲观时，利率的传导作用将受限。 量化宽松的特点：传统的价格型货币政策已面临流动性陷阱，难以 有效解决上述问题。正是基于此，以美联储为代表和领头羊的中央银行 在迅速将政策利率降低至历史低点或接近于零的水平后，突破传统，大 量创新货币政策工具，积极实施量化宽松货币政策，救助濒临破产的金 11 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 融机构、释放大量流动性、解决财政刺激资金不足等问题，有效地防范 了系统性风险发生、提振了市场信心，抑制了社会总需求和经济增长率 的快速下滑趋势。 量化宽松货币政策的首要特征是：面对流动性陷阱，主要经济体的 中央银行在较短的时间内，基本同时迅速将政策利率降低至历史低点或 接近于零的水平。从政策利率工具的角度分析，可以说量化宽松货币政 策所要解决的问题是，在传统货币政策工具—政策利率开始失效的情况 下，如何进一步发挥货币政策的积极作用。流动性陷阱的出现，意味着 传统货币政策工具中的价格型政策工具已无法发挥作用，需要运用数量 型政策工具，实现货币政策的目标。正是基于此，将主要经济体中央银 行积极创新“非常规”货币政策工具，释放大量流动性，遏制经济金融 快速下滑的货币政策称为量化宽松货币政策。 第二个重要特征是，鉴于传统的货币政策工具（政策利率）已无法 发挥作用，主要经济体中央银行开始突破传统，大量创新货币政策工具， 如购买资产抵押证券（MBS）、设立商业票据融资便利（CPFF）、购买长 期国债等资产购买计划，以实现货币政策目标。正是因为创新了大量的 货币政策工具（资产购买计划）而呈现浓厚的“非常规”色彩，彰显了 量化宽松货币政策与传统货币政策的区别。 第三个重要特征是：量化宽松货币政策要完成的任务。首先是中央 银行履行“最后贷款人”职责，救助濒临破产的金融机构，防范系统性 金融风险，维护金融稳定。二是购买金融机构和社会民众的有价证券， 直接向市场注入大量流动性， 有效化解市场流动性不足的问题。三是购 买长期国债，解决财政刺激经济资金（财政支出）不足的问题，促进扩 大财政支出，发挥财政支出对民间投资、消费支出的撬动和替代作用。 四是实施“扭转操作”和前瞻性政策利率指引，引导市场利率特别是市 场长期利率下降，促进社会总需求增长，推动经济金融复苏。 第四个重要特征是：配合财政政策发挥作用。传统货币政策的传导 机制主要反映货币政策自身如何发挥作用，即货币政策形成自身相对完 12 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 整的传导机制运行流程；货币政策与财政政策协调配合的重点体现在两 个方面：一是扩张性货币政策配合扩张性财政政策，前者缓解或消除后 者实施中的“挤出效应”。二是严禁中央银行通过各种方式向财政透支， 以消除货币超量发行引发通货膨胀的隐患。而量化宽松货币政策面对市 场悲观情绪弥漫， 市场需求严重下滑的问题，急需扩大财政支出以撬动、 替代私人需求不足，遏制经济增长率快速下滑，通过直接购买长期国债， 解决扩大财政支出的资金不足问题，实质上是中央银行变相向财政透支 而呈现鲜明的“财政货币化特征”。 量化宽松货币政策的运行机制：实施量化宽松货币政策的传导机制： 一是中央银行—“非常规”货币政策工具—救助濒临破产的金融机构（履 行“最后贷款人”职责）—向市场释放流动性—增强企业和居民的信贷 可得性—刺激社会总需求增长。二是中央银行—“非常规”货币政策工 具—①向金融机构提供融资便利、购买社会公众有价证券—向市场释放 大量流动性—引导市场利率下降—刺激社会总需求增长（2014 年 6 月 5 日，欧洲中央银行宣布实施对商业银行存款的负利率政策，目的是通 过提高商业银行在中央银行的存款成本，促使商业银行将本来存放于中 央银行的资金用于扩大社会信贷，以刺激社会总需求。因此，此项负利 率政策属于向市场释放流动性的“非常规”货币政策工具，但与实施购 买资产计划的措施相比，是一种更为特殊的“非常规”货币政策工具， 但并不是欧洲中央银行的政策利率）。②实施“扭转操作”和发布前瞻 性政策利率指引—引导市场长期利率下降或稳定市场长期利率—刺激社 会总需求增长。三是中央银行购买长期国债变相向财政透支，支持财政 扩大支出—①财政刺激经济—直接撬动、扩大社会总需求。②财政向金 融机构注资和购买其“有毒”资产—金融机构流动性不足缓解—防范系 统性金融风险—市场信心逐渐恢复—经济未来风险下降—市场利率尤其 是市场长期利率下降—刺激社会总需求。 量化宽松的退出：退出工具：一是提高存款准备金利率。存款准备 金利率是中央银行向金融机构存在央行的存款准备金所支付的利息率。 13 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 在金融危机时期，美联储通过降低存款准备金利率来营造宽松的金融环 境，刺激金融机构向市场放贷，而不是将钱存在央行。当央行想要收紧 货币政策时，可以通过提高存款准备金利率来实现。二是，逆回购协议。 逆回购协议是指美联储向买方出售证券，并在约定日期从买方手中购回。 三是，发行定期存款工具。定期存款工具也是一项用于吸收过剩流动性 的工具。定期存款工具是面向银行发行的，类似于个人存款单的工具， 它将使存款的银行获得一定的利息收益，以吸引银行将资金存在央行， 减少流通中的资金，限制银行的放贷能力。四是，渐进地出售资产，实 现资产负债表的正常化。经过量化宽松货币政策的实施，美联储的总资 产已经达到了超高的规模。而资产结构也有所变化，金融危机前以短中 期国债为主，现在则以抵押贷款支持债券和长期国债为主。QE 退出前期， 短期流动性工具的自动退出自动缩减了资产负债表的一部分，减少证券 购买与再投资规模减缓了资产负债表的增速，而各种回收流动性的退出 工具的使用也使资产负债表的规模有所缩减。而在退出后期，美联储需 要逐步售出资产来主动地减少资产负债表的规模，从而最终使得资产负 债表的正常化变为现实。 退出方式：量化宽松的退出方式有一次性退出和渐进式退出两种。 一次性退出是指在短时间内较快地收紧货币政策，退出过程一步到位， 同时运用多种退出工具，以较大的规模和较快的速度缩减资产负债表， 回收流动性，并提高利率。一次性退出的好处在于政策信号明确，对实 体经济的影响较为短暂。但它也具有明显的缺点，首先，退出过程中政 策调整的空间很小，一次性退出后，如果弱化甚至扭转了经济复苏的趋 势，中央银行失去了暂停退出或再次启动量化宽松的空间，是得来不易 的复苏成果毁于一旦。其次，一次性提高利率将打破原有的资本流动模 式，使国际资本大量流向利息较高的国家，使得短期内资本流出国面临 资产价格下降和货币贬值的风险，而中长期可能会造成经济发展速度放 缓。另外，债券的大规模出售可能导致债券价格大幅下降，债券持有人 可能面临资产缩水。但价格疲软将导致债券市场需求萎缩，交易清淡， 进入债券价格再次下跌的恶性循环。 渐进式退出则是逐步地根据实际的 14 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 经济和金融状况改善，分步分段地实施退出。与一次性的退出方式相比， 渐进式的退出有利于经济稳步复苏，避免出现二次探底。同时，采取渐 进式退出能够监测到经济增长的稳定性，不同阶段的政策选择可以将损 失降到最低水平，并使市场在逐步退出的过程中较好地适应，避免因信 心和预期造成市场紊乱。渐进式的退出方式给央行留下了调整货币政策 的时间和空间，有利于保护得之不易的复苏成果。 QE 成功条件：（一） QE 适用的市场结构和状态。严格而论， QE 不 是创造货币供给而是创造基础货币—银行准备金或央行负债。 央行要实 现 QE 预定目标需将基础货币转化为货币供给，而这既需要银行有贷款 动力和能力，也需要市场有借贷需求。然而，央行需要实施 QE 之时往 往也是流动性陷阱已形成、银行开始“惜贷”之时。美联储在 2008 年 年底开始实施 QE 时即面临这一困境， 而美联储对银行超额准备金付息 的举措，则使美联储负债更难转化为货币供给。所以，QE 的作用机制应 是绕过银行直接进入资本市场。相应地，QE 作用的重要条件之一是债券、 股票在社会融资中占比足够大。而美国的银行信贷在全部融资中占比在 2008 年为 20%，在 2014 年下降到 15%，同期证券占比从 60%上升到 75%。 此外，美国居民拥有的金融资产在全部资产中占比达 82%，并且家庭住 房拥有率较高， 住房净值贷款市场发达。这些有利于财富效应发挥作用， 也使得美国具有实施 QE 的基础条件。美国的经济和金融市场状态也更 适合 QE 发挥作用。导致 2008 年美国经济衰退的原因中虽有许多结构性 因素， 但周期性因素占比相对较大。美联储在实施 QE 之前面对的是相 对高的长期利率，10 年期国库券利率达 3.8%，30 年期固定房贷利率达 6.2%，这使美联储实施 QE 购买中长期债券的目标十分明确，即降低长 期借贷成本。 （二） QE 实施的时机和力度。QE 发挥作用的条件之一，是在经济 衰退和通缩萌芽之时当机立断地实施。2008 年 10 月，美国失业率只有 6.5%，但呈上升趋势，CPI 年增长率高达 3.7%，但呈下降趋势，美联储 为了防止经济形势恶化迅速推出了 QE 计划。QE 发挥作用的条件之二， 15 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 是 QE 的规模需足够大，持续时间需相对长，并且央行需向市场承诺： 央行有决心与市场一道应对危机，直至达到目标。在过去 6 年中美联储 QE 量和延续时间不断超出市场预期，既足够大也足够长。 （三） QE 发挥作用的有效渠道。1.直接支持关键市场增长。住房 市场衰退是美国经济金融困境的直接原因， 该市场复苏也成为美国经济 复苏的关键。美国房贷近 70%已通过证券化 MBS 进入了资本市场，危机 中银行普遍去杠杆化，更需证券化作为融资渠道支持房贷发放。但危机 以来美国 MBS 价值下降，私有部门 MBS 几乎停滞，房贷债券几乎全靠政 府机构“两房”支撑，而“两房”在危机中也遭受严重亏损，难以独立 承购和担保房贷。针对这种情况，美联储第一轮 QE 直接购买“两房” 债 券及 MBS 并一直持续到了第三轮 QE。目前 QE 计划虽已终止，但美联储 仍将到期“两房” 债券及 MBS 本金全部再投入 MBS。危机以来数据显示， 美国住房贷款利率维持在历史低位，并且新增房贷中证券化占比不降反 升，2012 年达到 91%； 同期，美联储在“两房”MBS 中占比也不断上 升， 第三轮 QE 实施之后该占比达到 55%以上。所以，美联储 QE 特别 是对“两房” MBS 的购买，确实发挥了支持房贷增长及 MBS 价值回升， 从而支持住房市场复苏的作用。 2.提升资产价值，通过财富效应增加支出。QE 通常通过三个机制提 升资产价值：其一，通过增加市场流动资金增加股市投资。其二，通过 资产组合再平衡渠道向其他长期资产传导。美联储购买大量政府债券后， 市场上可供投资的安全资产减少，投资者不得不调整其资产组合，增加 对其他高风险私有部门资产—股票、公司债券、房地产、大宗商品的投 资，促使其价格上升。其三，通过降低长期利率及其波动性，降低股票 未来收益贴现率，提升股票估值。 3.提升家庭净资产以提升其与可支配收入比例， 加速资产负债表去 杠杆化进程。当该比例低于 5.5 时，家庭通常会减少支出和负债，增加 储蓄，修复资产负债表。而衰退发生后该比例随净资产缩水而大幅下降 到 4.6。2009 年第三季度以来，美国股市在 QE 支持下率先复苏，随后 16 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 住房市场复苏，家庭净资产也随之上升，该比例在 2014 年回升到 6.4 以 上，超过历史平均水平。房价回升也支持了住房净值贷款复苏。随着家 庭去杠杆化的基本完成，美国个人支出 2011 年以来稳定增长。 4.降低房贷利率，促使房贷债务人通过再贷款减少每月房贷支出， 增加可支配现金，增加消费支出。美联储实践证明，QE 作为走出经济困 境的应急型工具，在特定市场环境下确实有效，但它具有局限性。第一， 它增加银行借贷和增加私有部门支出的直接作用有限。美国在实施 QE 的同时与扩张性财政政策及政府救助计划配合，强化了 QE 的作用。第 二，它的作用不可持续，到一定阶段后 QE 动力必须过渡到内生动力， 让 收入效应替代财富效应， 包括企业扩大投资支出、增加个人可支配收入， 支持个人支出稳定持续增长。美国的这一衔接过程比较平稳。2014 年 QE 即将退出时，美国企业投资支出增长，失业率下降，个人收入、支出 和负债增长，经济也进入了稳定增长阶段。 3.一周信息扫描 （1）国税总局：2017 年营改增减税规模会进一步扩大。在今年营改增 减税约 5000 亿元基础上，明年企业有望得到更大力度减税。国家税务总 局局长王军 12 月 27 日说，三大客观因素决定 2017 年营改增减税规模会 进一步扩大。展望 2017 年，王军说，营改增的减税规模会进一步扩大， 主要由三个客观因素决定：一是明年有 4 个月的四大行业减税翘尾因素； 二是按照营改增政策规定，纳税人 2016 年购入的不动产当年可抵扣 60%， 剩余的 40%将在 2017 年连同新一年购入的不动产 60%可抵扣的部分一起 进行抵扣，所以减税规模会更大些；三是随着政策和征管的不断完善， 特别是企业对税制适应性的不断增强、内部管理的不断改进，明年企业 抵扣的数额会明显增大。 （2）央企董事会试点明年再扩围，董事会职权将继续扩大。明年的国 企改革信号已经非常清晰。据国资委透露，围绕着董事会建设，明年的 改革将进一步扩大，不仅试点央企数量扩围，董事会职权也会进一步下 17 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 放，把应该企业管理的权力交还给企业。按照改革安排，董事会建设方 面 3 项试点将在宝武集团、国投和中广核集团开展，市场化选聘经营管 理者和职业经理人制度试点将在国投、中国通号等中央企业的二级企业 开展。投资、运营公司试点增点扩面，新增神华集团、宝武集团、中国 五矿、招商局集团、中交集团、保利集团等 6 家企业作为国有资本投资 公司试点单位，国有资本运营公司试点在诚通集团、中国国新开展，“两 类公司”试点企业合计已达 10 家，企业员工持股试点，已确定了 10 家 试点中央企业三级子企业名单。 （3）1-11 月国企收入同比增幅扩大至 2.8%，煤炭钢铁建材行业表现抢 眼。2016 年 1-11 月，全国国有及国有控股企业经济运行趋稳向好。国 有企业收入和实现利润继续保持稳步增长，增幅有所提高。 营业总收入。 1-11 月，国有企业营业总收入 407889.4 亿元，同比增长 2.4%。（1）中 央企业 246416.3 亿元，同比增长 1.5%。（2）地方国有企业 161473.1 亿元，同比增长 3.8%。营业总成本。1-11 月，国有企业营业总成本 397500.4 亿元，同比增长 2.2%，其中销售费用、管理费用和财务费用同 比分别增长 6.6%、增长 7.1%和下降 4.2%。（1）中央企业 237409 亿元， 同比增长 2%，其中销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长 6%、增 长 8.3%和下降 5.4%。 （2）地方国有企业 160091.4 亿元，同比增长 2.6%， 其中销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长 7.5%、增长 5.4%和下 降 2.8%。实现利润。1-11 月，国有企业利润总额 21101 亿元，同比增长 2.8%。（1）中央企业 14271.7 亿元，同比下降 2.8%。（2）地方国有企 业 6829.3 亿元，同比增长 16.9%。 （4）十三五铁路投资 3.5 万亿。12 月 29 日国务院新闻办公室发表《中 国交通运输发展》白皮书，并举行新闻发布会。国家铁路局局长杨宇栋 介绍，十三五期间，将进一步加快铁路建设与发展，计划投资 3.5 万亿。 对于城际铁路、市郊市域铁路等领域，鼓励地方政府和企业以及各类社 会上的投资主体参与这方面的建设。业内表示，十二五期间，全国铁路 固定资产投资完成 3.58 万亿元，显著超过十二五规划的 2.8 万亿元。 18 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 （5）苗圩：预计全年全国规模以上工业增加值增长 6%。工信部部长苗 圩 12 月 26 日在 2017 年全国工业和信息化工作会议上介绍，预计 2016 年全年全国规模以上工业增加值增长 6%；规模以上企业单位工业增加值 能耗下降约 5%；电信业务总量、业务收入分别增长 53%和 5.1%，软件和 信息技术服务业收入增长 15%，互联网行业收入增长超 40%。苗圩同时介 绍，2017 年预期全国规模以上工业增加值增长 6%左右，规模以上企业单 位工业增加值能耗下降 4%。 （6）财政部：三季度末中央政府债务余额 11.7 万亿元。财政部 12 月 26 日发布 1-11 月中央政府收支及融资数据和三季度债务余额情况。数 据显示，中央政府三季度债务余额 11.7 万亿元，较二季度末增长 5321 亿元。其中，国内债务余额 11.59 万亿元；国外债务余额 0.12 万亿元， 全部为长期债务。 （7）意大利政府同意援助银行业，规模为 200 亿欧元。意大利内阁援 助银行业会议结束，意大利总理真蒂洛尼在会上宣布，意大利政府同意 援助银行业，已经通过援助银行业的法令，援助计划规模为 200 亿欧元， 援助银行业的计划与欧盟的规则一致。银行需要提供资本强化计划来得 到援助，且该计划需要得到欧洲央行的同意。真蒂洛尼指出，政府正在 研究援助西雅那银行的方法，西雅那银行救助计划将包括保护持有次级 债散户的机制，二级债券以 100%的名义价值转换，要求一级债券以 75% 的名义价值转换。 （8）商务部：2017 年要巩固外贸回稳向好势头。2017 年商务工作要坚 持一个总基调、突出三个要点、抓好九个方面重点工作。坚持一个总基 调，就是坚持稳中求进的工作总基调。突出三个要点，分别是突出推进 供给侧结构性改革这一主线、突出“一带一路”建设这一统领、突出重 点领域改革这一抓手。九个方面的重点工作：一是大力推动降成本补短 板，加快内贸流通创新发展。二是充分发挥流通供需衔接作用，进一步 释放国内消费潜力。三是进一步增强对外贸易综合竞争力，巩固外贸回 稳向好势头。四是优化法治化营商环境，打造利用外资的“制度高地”。 19 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 五是促进对外投资合作健康有序发展，提升全球配置资源能力。六是全 力抓好自贸试验区制度创新和成果复制推广，充分彰显改革开放试验田 作用。七是深化多双边经贸合作，推动国际贸易和投资自由化便利化。 八是增强商务为民服务，加大商务领域扶贫攻坚力度。九是强化底线思 维，抓好商务领域重点风险防控。 4.重要政策跟踪 （1）国务院：完善旅游财税政策，支持大型企业上市融资。国务院印 发“十三五”旅游业发展规划，拟到 2020 年旅游市场总规模达到 67 亿 人次，旅游投资总额 2 万亿元，旅游业总收入达到 7 万亿元。规划要求， 积极推进权属明确、能够产生可预期现金流的旅游相关资产证券化。支 持旅游资源丰富、管理体制清晰、符合国家旅游发展战略和发行上市条 件的大型旅游企业上市融资。加大债券市场对旅游企业的支持力度。支 持和改进旅游消费信贷，探索开发满足旅游消费需要的金融产品。规划 提出，推进旅游业改革创新先行区发展。到 2020 年，打造 50 个先行区， 进一步完善旅游业统筹协调机制，实现土地、财政、资源、假日、金融、 人才、技术等政策支撑措施基本成熟，旅游产业发展引导和行业管理方 式进一步优化。 （2）住建部：热点城市楼市降温，明年大力支持居民自住房需求。住 房城乡建设部 12 月 26 日表示，今年住建部一手抓热点城市控房价、防 泡沫、防风险，一手抓三四线城市和县城去库存，目前已经取得一定效 果。房地产调控领域，坚持分类调控，因城因地施策，强化地方主体责 任，热点城市政府出台了限购、限贷、增加土地供应、打击开发商和中 介机构违法违规行为等措施。在各方共同努力下，热点城市房地产市场 正逐步趋于稳定，社会预期有所转变，市场走势出现积极变化。对于明 年的房地产调控走向问题，住房城乡建设部部长表示，明年将坚持分类 调控、因城因地施策，大力支持居民自住购房需求，抑制投资投机性购 房，切实抓好热点城市防泡沫、防风险工作。按照供给侧结构性改革的 要求，继续坚定不移抓好三四线城市和县城房地产去库存。加快推动住 20 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 房租赁市场立法，推进机构化、规模化租赁企业发展，努力构建购租并 举的住房制度。加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行 为。加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产基础性制度和长效 机制。 （3）工信部：2017 年全面实施“中国制造 2025”。12 月 26 日讯 工业 和信息化部信息中心微博“工信微报”26 日表示，2017 年全国工业和信 息化工作会议要求 2017 年重点抓好全面实施“中国制造 2025”等六个 方面工作。实施高端装备创新工程，抓好高档数控机床与基础制造装备、 大飞机、“两机”等国家科技重大专项，推动实施重点新材料研发及应 用重大工程，加快高速宽带网络建设，加快农村及偏远地区 4G 网络覆盖。 大力推进 5G 技术产品研发、标准制订和产业链成熟。 （4）四部委发布“十三五”节能环保产业发展规划。发改委、科技部、 工信部、环保部联合印发《“十三五”节能环保产业发展规划》，规划 指出，发展节能环保产业，加强大气、水、土壤等污染防治工作。规划 提出，到 2020 年，节能环保产业快速发展、质量效益显著提升，高效节 能环保产品市场占有率明显提高，一批关键核心技术取得突破，有利于 节能环保产业发展的制度政策体系基本形成，节能环保产业成为国民经 济的一大支柱产业。——产业规模持续扩大，吸纳就业能力增强。节能 环保产业增加值占国内生产总值比重为 3%左右，吸纳就业能力显著增强。 ——技术水平进步明显，节能环保装备产品市场占有率显著提高。拥有 一批自主知识产权的关键共性技术，一些难点技术得到突破，装备成套 化与核心零部件国产化程度进一步提高，主要节能环保产品和设备销售 量比 2015 年翻一番。——产业集中度提高，竞争能力增强。到 2020 年， 培育一批具有国际竞争力的大型节能环保企业集团，在节能环保产业重 点领域培育骨干企业 100 家以上。形成 20 个产业配套能力强、辐射带动 作用大、服务保障水平高的节能环保产业集聚区。——市场环境更加优 化，政策机制更加成熟。全国统一、竞争充分、规范有序的市场体系基 本建立，价格、财税、金融等引导支持政策日趋健全，群众购买绿色产 21 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 品和服务意愿明显增强。 （5）水利改革发展“十三五”规划印发实施。经国务院同意，国家发展 改革委、水利部、住房城乡建设部联合印发了《水利改革发展“十三五” 规划》（以下简称《规划》）。《规划》紧扣到 2020 年实现全面建成小 康社会的奋斗目标，研究提出了“十三五”水利改革发展的总体思路、 发展目标、主要任务、总体布局和政策措施，是指导今后五年水利改革 发展的重要依据。《规划》明确了“十三五”水利改革发展主要目标和 重点任务。到 2020 年，基本建成与经济社会发展要求相适应的防洪抗旱 减灾体系、水资源合理配置和高效利用体系、水资源保护和河湖健康保 障体系、有利于水利科学发展的制度体系，水利基础设施网络进一步完 善，水治理体系和水治理能力现代化建设取得重大进展，国家水安全保 障综合能力显著增强。 “十三五”水利改革发展重点任务包括 8 个方面： 一是全面推进节水型社会建设；二是改革创新水利发展体制机制；三是 加快完善水利基础设施网络；四是提高城市防洪排涝和供水能力；五是 进一步夯实农村水利基础；六是加强水生态治理与保护；七是优化流域 区域水利发展布局；八是全面强化依法治水、科技兴水。 （6）商务部：2017 年要巩固外贸回稳向好势头。2017 年商务工作要坚 持一个总基调、突出三个要点、抓好九个方面重点工作。坚持一个总基 调，就是坚持稳中求进的工作总基调。突出三个要点，分别是突出推进 供给侧结构性改革这一主线、突出“一带一路”建设这一统领、突出重 点领域改革这一抓手。九个方面的重点工作：一是大力推动降成本补短 板，加快内贸流通创新发展。二是充分发挥流通供需衔接作用，进一步 释放国内消费潜力。三是进一步增强对外贸易综合竞争力，巩固外贸回 稳向好势头。四是优化法治化营商环境，打造利用外资的“制度高地”。 五是促进对外投资合作健康有序发展，提升全球配置资源能力。六是全 力抓好自贸试验区制度创新和成果复制推广，充分彰显改革开放试验田 作用。七是深化多双边经贸合作，推动国际贸易和投资自由化便利化。 八是增强商务为民服务，加大商务领域扶贫攻坚力度。九是强化底线思 22 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 维，抓好商务领域重点风险防控。 5. 宏观数据概览 日期 来源 韩国 日本 日本 日本 经济指标 消费者信心指数 2016/12 上周 ICSC-高盛连锁店销售年率(%) 2016/12 上周 ICSC-高盛连锁店销售环比(%) 2016/12 上周红皮书商业零售销售年率(%) 2016/12 家庭月均支出:实际同比(%) 2016/11 失业率:季调(%) 2016/11 失业率(%) 2016/11 日本 家庭月均支出(日元) 2016/11 美国 美国 美国 日本 日本 日本 日本 日本 2016/12/27 日本 日本 日本 美国 中国 美国 日本 日本 中国 英国 英国 英国 英国 中国澳门 CPI(剔除食品和能源):同比(%) 2016/11 CPI(剔除食品):环比(%) 2016/11 CPI(剔除食品):同比(%) 2016/11 CPI:东京都区部:环比(%) 2016/12 CPI:同比(%) 2016/11 CPI(剔除食品):东京都区部:同比(%) 2016/12 CPI:东京都区部:同比(%) 2016/12 CPI:环比(%) 2016/11 达拉斯联储制造业产出指数 2016/12 工业企业利润:累计同比(%) 2016/11 里奇蒙德联储制造业指数:季调 2016/12 新屋开工:同比(%) 2016/11 营建定单:同比(%) 2016/11 服务贸易差额:当月值(亿美元) 2016/11 住房抵押贷款净额:季调(百万英镑) 2016/11 住房抵押贷款期末总额:非季调(百万 英镑) 2016/11 再抵押贷款许可数:季调(件) 2016/11 购房贷款许可数:季调(件) 2016/11 CPI:同比(%) 2016/11 本期值 94.2 上期值 95.8 去年同期 102.4 1.8 1 1.3 -0.9 3.1 -1.6 2.1 1.5 2.5 -1.5 3.1 3 270,848 .00 -0.4 3 2.9 281,961 .00 -2.9 3.3 3.2 273,268. 00 -0.1 0.1 0.9 -0.1 -0.5 -0.3 0.2 -0.5 -0.1 0 0 0.1 0 0.3 -- -0.6 0.1 -0 13.8 9.4 0.2 0.5 8.8 8.6 0.1 -0.3 12.7 -1.9 8 4 4.2 6.7 3.2 13.1 -4.1 1.7 6.1 -254.4 -208.7 -156.5 1,239.6 1,529.7 2,034.8 829,988 830,042 809,300 26,974 40,658 1.5 24,912 40,835 1.3 23,665 44,462 3.8 23 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 美国 美国 日本 日本 2016/12/28 日本 日本 日本 日本 日本 英国 英国 英国 美国 中国澳门 中国香港 中国香港 2016/12/29 宏观研究周报 MBA 购买指数(1990 年 3 月 16 日=100) 2016/12 MBA 再融资指数(1990 年 3 月 16 日=100) 2016/12 生产者产成品存货率指数:环比:季调 (%) 2016/11 工业生产指数:同比(%) 2016/11 生产者产成品库存指数:环比:季调(%) 2016/11 工业生产指数:环比:季调(%) 2016/11 生产者出货指数:环比:季调(%) 2016/11 生产者产成品存货率指数:同比(%) 2016/11 生产者产成品库存指数:同比(%) 2016/11 购房贷款许可额:季调(百万英镑) 2016/11 抵押贷款增长率(%) 2016/11 消费信贷增长率(%) 2016/11 成屋签约销售指数(2001 年=100) 2016/11 失业率(%) 2016/11 进口货值:同比(%) 2016/11 整体出口货值:同比(%) 2016/11 -- 232.9 220.8 -- 1,449.4 1,272.9 -5.5 -0.6 2.2 4.6 -1.4 1.4 -1.5 -2.1 0.4 1.5 0 -1.1 0.9 2 -2.4 -6.6 1.1 -0.4 -4.8 -3 -0.4 7,528.5 7,579.4 7,891.1 2.4 6.4 2.5 7.2 2.1 5.7 107.3 110 107.7 1.9 -8.1 1.9 0.5 -1.8 1.9 -8.1 -3.5 韩国 工业生产指数:同比(%) 2016/11 4.8 -1.6 -0.2 韩国 工业生产指数:环比:季调(%) 2016/11 3.4 -1.7 -1.5 265,000 .00 2,102,0 00.00 275,000 .00 2,039,0 00.00 287,000. 00 2,205,00 0.00 4.3 4.3 4 11,336, 094.00 51,124. 40 0.3 0.3 0.7 0.5 11,240, 755.00 50,704. 40 -0.6 -0.1 0.9 0.3 10,833,1 40.00 48,172.8 0 -3.5 0.3 -0.2 0.1 美国 美国 美国 当周初次申请失业金人数:季调(人) 2016/12 持续领取失业金人数:季调(人) 2016/12 MBA30 年期抵押贷款固定利率(%) 2016/12 欧盟 欧元区:M3(百万欧元) 2016/11 美国 API 库存周报:原油(千桶) 2016/12 德国 德国 德国 德国 进口价格指数:同比(%) 出口价格指数:同比(%) 进口价格指数:环比(%) 出口价格指数:环比(%) 2016/11 2016/11 2016/11 2016/11 24 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 泰国 泰国 泰国 意大利 意大利 印度 韩国 韩国 韩国 韩国 俄罗斯 俄罗斯 俄罗斯 俄罗斯 中国 中国 中国 中国 2016/12/30 中国 M2:同比(%) 2016/11 出口额:同比(%) 2016/11 失业率(%) 2016/11 PPI:同比(%) 2016/11 PPI:环比(%) 2016/11 CPI-IW:同比(%) 2016/11 CPI:环比(%) 2016/12 核心 CPI:环比(%) 2016/12 CPI:同比(%) 2016/12 核心 CPI:同比(%) 2016/12 失业率(%) 2016/11 CPI:同比(%) 2016/11 工业生产指数:同比(%) 2016/11 工业生产指数:同比(%) 2016/11 对外金融负债(亿美元) 2016/09 对外金融资产(亿美元) 2016/09 国际投资净头寸(亿美元) 2016/09 外债余额(亿美元) 2016/09 经常账户差额:当季值:正式数(亿美 元) 2016/09 宏观研究周报 4.4 10.2 1 -0.3 -0.2 2.6 0.1 -0.1 1.3 1.2 5.4 5.8 2.6 2.6 47,442 64,913 17,471 14,320 4.6 -4.2 1.2 -0.6 -0.1 3.4 -0.2 -0.1 1.5 1.6 5.4 6.1 -0.3 -0.3 46,477 63,114 16,636 13,893 4.8 -7.4 0.9 -4.1 -0.5 6.7 0.3 0.2 1.1 2.3 5.8 15 -3.5 -3.5 47,411 62,810 15,399 15,298 693 641 603 6. 日历：聚焦未来一周数据 日期 2017/1/2 来源 法国 德国 欧盟 韩国 德国 德国 中国香港 中国香港 中国台湾 美国 2017/1/3 美国 美国 澳大利亚 英国 中国 美国 经济指标 制造业 PMI 2016/12 制造业 PMI 2016/12 欧元区:制造业 PMI 2016/12 制造业 PMI 2016/12 失业人数:季调(千人) 2016/11 失业率:季调(%) 2016/11 零售总额:同比(%) 2016/11 零售数量:同比(%) 2016/11 制造业 PMI 2016/12 上周红皮书商业零售销售年率(%) 2016/12 上周 ICSC-高盛连锁店销售年率(%) 2016/12 上周 ICSC-高盛连锁店销售环比(%) 2016/12 PMI 2016/12 制造业 PMI 2016/12 财新制造业 PMI 2016/12 建造支出(百万美元) 2016/11 上期值 51.7 54.3 53.7 48 1,780.0 4.1 -2.9 -2.7 54.7 去年同期 51.4 53.2 53.2 50.7 1,880.0 4.5 -7.8 -5.8 51.7 2.1 2.9 1.8 2.8 -0.9 -2.4 54.2 53.4 50.9 1,172,6 51.9 52.1 48.2 1,116,96 25 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 美国 泰国 泰国 制造业 PMI 2016/12 PPI:同比(%) 2016/12 CPI:同比(%) 2016/12 英国 M4:季调(百万英镑) 2016/11 英国 M4:季调:同比(%) 2016/11 MBA 购买指数(1990 年 3 月 16 日=100) 2016/12 MBA 再融资指数(1990 年 3 月 16 日 =100) 2016/12 消费者信心指数 2016/12 服务业 PMI 2016/12 服务业 PMI 2016/12 欧元区:综合 PMI 2016/12 欧元区:服务业 PMI 2016/12 制造业 PMI 2016/12 CPI:同比(%) 2016/12 央行外币储备(百万美元) 2016/12 持续领取失业金人数:季调(人) 2016/12 当周初次申请失业金人数:季调(人) 2016/12 CPI:同比(%) 2016/12 服务业表现指数 2016/12 服务业 PMI 2016/12 财新服务业 PMI:经营活动指数 2016/12 MBA30 年期抵押贷款固定利率(%) 2017/01 非制造业 PMI 2016/12 服务业 PMI 2016/12 欧元区:PPI:同比(%) 2016/11 欧元区:PPI:环比 2016/11 欧盟:PPI:同比(%) 2016/11 国际储备(十亿美元) 2016/12 API 库存周报:原油(千桶) 2016/12 原材料价格指数:同比(%) 2016/11 工业品价格指数:同比(%) 2016/11 零售销售:环比:季调(%) 2016/11 零售销售:同比(%) 2016/11 制造业订单指数:环比:季调(%) 美国 美国 2017/1/4 法国 法国 德国 欧盟 欧盟 日本 菲律宾 英国 美国 美国 中国台湾 澳大利亚 英国 中国 2017/1/5 美国 美国 日本 欧盟 欧盟 欧盟 中国台湾 美国 加拿大 加拿大 德国 德国 德国 宏观研究周报 38.00 53.2 -0.6 0.6 2,250,4 36.00 6.8 2.00 48 -2.7 -0.9 2,118,77 6.00 0.8 -- 196.2 -- 1,114.80 98 51.6 55.1 53.9 53.8 51.3 2.5 21,821 2 51.1 55.2 96.2 49.8 56 54.3 54.2 52.6 1.5 25,393 2,264,00 0.00 277,000. 00 0.1 46.3 55.5 53.1 50.2 -- 4 57.2 51.8 -0.4 0.8 0.2 434.4 51,124 1.5 0.8 2.6 -0.4 4.9 55.3 51.5 -3.2 -0.2 -3.5 426 47,612 -16.8 -0.3 0.5 2.5 0.6 --- 26 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 德国 马来西亚 美国 2016/11 制造业订单指数:同比(%) 2016/11 对外贸易(百万林吉特) 2016/11 制造业平均时薪:环比(%) 2016/12 美国 商品出口额(百万美元) 2016/11 美国 失业率:季调(%) 2016/12 美国 商品进口额(百万美元) 2016/11 制造业平均周工时:季调(小时) 2016/12 商品和服务贸易差额:季调(百万美 元) 2016/11 制造业新增就业人数:季调(千人) 2016/12 新增非农就业人数:季调(千人) 2016/12 进口额(百万欧元) 2016/11 出口额(百万欧元) 2016/11 全部制造业:新增订单:环比(%) 2016/11 耐用品除运输外订单(修正):环比:季 调(%) 2016/11 耐用品除国防外订单(初值):环比:季 调(%) 2016/11 全部制造业:新增订单(百万美元) 2016/11 美国 美国 美国 2017/1/6 美国 法国 法国 美国 美国 美国 美国 日本 劳动现金收入(日元) 2016/11 欧盟 欧盟 欧盟 澳大利亚 加拿大 加拿大 加拿大 加拿大 加拿大 加拿大 欧元区:零售销售指数:环比(%) 2016/11 欧盟:零售销售指数:同比(%) 2016/11 欧元区:零售销售指数:同比(%) 2016/11 商品和服务贸易差额:季调(百万澳 元) 2016/11 就业率(%) 2016/12 失业率(%) 2016/12 贸易差额(百万加元) 2016/11 就业人口(千人) 2016/12 进口额(百万加元) 2016/11 出口额(百万加元) 2016/11 宏观研究周报 -0.1 9,756.7 0.1 128,768 .70 4.6 192,249 .70 4.6 10,178.5 0.1 120,384. 80 5 182,118. 60 41.8 41.7 -42,601 .00 -41,122. 00 -4 6 178 271 42,629 36,200 43,431 37,730 -0.5 -3.7 0.9 -0.5 5.1 -2 472,714 .00 266,658 .00 452,999. 00 274,414. 00 1.1 0.2 3.5 3.3 2.4 2.2 -1,541 -3,174 61.2 6.8 -1,130 18,171 44,706 43,576 61.2 7.1 -2,081 18,009 45,457 43,376 27 / 28 请务必阅读末页的免责声明和评级说明 金融证券研究院 宏观研究周报 评级说明 行业评级： 以报告发布日后的6个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为 基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 上市公司评级： 以报告发布日后的6个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资 建议的评级标准为： 买入：相对强于市场表现 15％以上； 增持：相对强于市场表现 5％～15％； 观望：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 卖出：相对弱于市场表现5%以下。 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 免责声明 国盛证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格。本报告的作者具有证券分析师执业 资格，并基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。 本报告的信息皆来源于合规渠道以及国盛证券认为可靠的已公开的资料，但国盛证券不 对其准确性、完整性或可靠性作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映国盛证券 于发布本报告当日的判断，在不同时期，国盛证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不 一致的报告。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，国盛证 券也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断 或仅根据本报告做出决策。 在国盛证券有限责任公司及其研究员知情的范围内，国盛证券有限责任公司及其研究员 以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 国盛证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交 易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为国盛证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 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