莫尼塔投资-宏观专题:2017展望:特朗普效应与全球化拐点

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-01-02
2016-12-30 宏观 专题 Eurizon SLJ Capital 授权报告 2017 展望:特朗普效应与全球化拐点 财新智库莫尼塔祝各位朋友 2017 元旦快乐! 说明:财新智库莫尼塔与英国对冲基金 Eurizon SLJ Capital 全面合作,向 任永利 (Stephen L Jen) 中国客户推送其全球外汇研究报告,跟踪与解读瞬息万变的全球宏观与外 Eurizon SLJ Capital 汇市场。本报告为开篇之作,展望 2017 年全球经济与市场。文中观点不 代表财新智库莫尼塔的立场。 任永利(Stephen L Jen)博士现任 Eurizon SLJ Capital Ltd 首席执行官, 翻译: 曾任摩根史丹利董事总经理,首席货币经济学家;曾在国际货币基金组织 平佳艳 (IMF)担任经济学家四年;他还曾在美国联邦储备委员会和世界银行工 jyping@cebm.com.cn 作 。他在麻省理工大学获得经济学博士学位。 报告摘要 特朗普当选美国总统后的“再通胀交易”越来越多地由股票带领,而不是 债券,货币更是滞后。这表明,市场的主要驱动力可能从 10 月的通货膨胀 转变为真正的经济增长,或是企业盈利的预期。 我们认为,市场目前的感觉类似于安倍赢得日本首相选举后的 2012 年底。 仅仅是安倍采取强有力的政策行动的“意愿”,就足以支持日元对美元汇 率和日经指数持续、显著的反弹。关于安倍“成功能力”的问题,两年后 才成为市场重要关切。2017 年上半年的大部分时间里,市场如何解读特朗 普政府的“意愿”可能比特朗普政府能否会真正成功实现其目标更重要。 特朗普政府最明确的目标是 5%的名义 GDP 增长。三季度名义 GDP 增长 已经达到了 4.6%,高于 2015 年平均值 3.0%和 2014 年的 4.1%。直到 10 月,美国 10 年期国债收益率在 1.5%左右,低于名义 GDP 增长率,因此, 如果特朗普政策能成功的话,根据我们初步测算,10 年期国债收益率可能 会上升到 3.5%。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 宏观 专题 主要观点 特朗普当选美国总统后的“再通胀交易”越来越多地由股票带领,而不是债券,货币更是滞后。 这表明,市场的主要驱动力可能从 10 月的通货膨胀转变为真正的经济增长,或是企业盈利的预 期。 (1)我们认为,市场目前的感觉类似于安倍赢得日本首相选举后的 2012 年底。仅仅是安倍采取 强有力的政策行动的“意愿” ,就足以支持日元对美元的汇率和日经指数持续、显著的反弹。关于 安倍“成功能力”的问题,两年后才成为市场的重要关切。2017 年上半年的大部分时间里,市场 如何解读特朗普政府的“意愿”可能比特朗普政府能否会真正成功实现其目标更重要。 (2)鉴于预期,而不是事实,将在未来几个月中持续在市场中发挥巨大作用,考虑市场和市场参 与者“关注焦点”变得尤为重要,如往后看还是往前看、关注短期还是长期。举例而言,美联储 可能会给最新数据以最大的权重,相对不那么重视历史趋势以及特朗普的财政及其他政策可能带 来的未来走势。相比之下,市场可能会比较关注特朗普政府在未来几个月可能做的事情,而淡化 最新数据的重要性。这意味着,与美联储相比,市场将会消化和反映不同层面的考量。这种“关 注焦点”的断线(美联储与市场预期的未来几年可能的财政刺激相比,显得不够鹰派)也有助于 解释为什么股票近来表现得如此之好。 (3)特朗普政府最明确的目标是 5%的名义 GDP 增长。三季度名义 GDP 增长已经达到了 4.6%, 高于 2015 年平均值 3.0%和 2014 年的 4.1%。直到 10 月,美国 10 年期国债收益率在 1.5%左 右,低于名义 GDP 增长率,因此,如果特朗普政策能成功的话,根据我们的初步测算,10 年期国 债收益率可能会上升到 3.5%。 (4)在某种程度上,美国政策的不确定性已经下降,因为特朗普政府告诉我们他们将会做什么。 美国至今大部分公布的政策应该都是有助于提高实际利率,与美联储今年夏天关注的正好相反。 美联储将面临挑战,并且在 2017 年初被迫进一步调整,尽管年初的经济通常会出现季节性放缓。 (5)美国较高的实际利率将推高世界其他国家的实际利率,虽然它们还没有准备好应对更高的利 率。这与债务可持续性相关,即r-g(利率与增长率之差)越高债务的可持续性就越差。我们认为, 全球经济将更加分化,世界其他国家正在努力跟上美国,应对更高资金成本的风险。这种局面将 为估值已经较高的美元提供可持续的支撑。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 宏观 专题 美联储 正如预期,美联储决定在十二月提高联邦基金利率。对此,我们的看法是: (1)去年12月美联储加息,并且对2016年进行了4次加息的预测。让我们通过一些关键的宏观变 量,比较现在的美国经济情况与去年的情况。美国2016年第三季度的实际增长为3.2%,而2015 年第三季度为2.0%。核心居民消费支出物价指数( PCE)运行在1.6%左右,而上年同期为 1.4%。失业率现在是4.6%,去年为5.0%。道指比十二个月平均水平高出13%,去年12月为高出 5%。石油在每桶53美元,并且看涨,而去年为每桶37美元,处于看空状态。与十二个月的平均 水平相比,美元只高出8%,而去年12月高出18%。总之,在我们看来,美国当下几乎所有的宏 观条件比一年前更好,这能解释为什么美联储今年12月比去年12月采取更鹰派的立场。 (2)我们认为,过去两年中,美联储的政策是错的。打一个比方,美联储像一个给小孩打预防针 的护士,尽管这一针是必要的,但因为怕弄痛这个孩子,所以非常纠结。经过了各种借口的拖 延,这个孩子现在已经十几岁了,不再惧怕这一针了。现在的市场就是这种感觉,这个十几岁的 孩子意识到,在他这个年纪应该已经打过几次防疫针了,只是不知道这个护士是否知道她在做什 么。 (3)就美国目前而言,在可预见的未来,其经济政策应该更强劲,在这方面,市场与美联储有分 歧。市场更具前瞻性,并对可能性(possible)而不是可行性(probable)更感兴奋,同时,市场会 不那么在意当下的宏观数据。 相比之下,美联储往往不那么具有前瞻性,特别是对于尚未上任的 新一届政府的政策做过多的解读。事实上,美联储“数据依赖”的决策方式,实质上决定了美联 储是后知后觉的。美联储将继续保持这一向后看和谨慎的立场,在特朗普的政策正式实行之前不 予考虑。美联储将继续滞后于现实(由经济决定)和市场(由预期决定)。 (4)美联储倾向于走一条政治、金融和经济阻力最小的道路。从政治上来说,在特朗普政府治 下,美联储进一步落后于现实的政治惩罚会变得更加严重,所以不得不在今年12月加息。我们猜 测,如果是希拉里•克林顿当选的话,美联储或选择不加息。在金融层面,尽管收益率有所支撑, 但美国的FCI(金融条件指数)进一步放松,使得美联储难以延宕加息。最后,最小阻力的经济路 径也支持美联储最近的加息决策。我们的观点是,自从11月8日以来,美联储的基调已经发生了实 质性的变化,并且他们很可能会变得越来越被动 – 更加由外因驱动,而不是主动作为。 (5)如果特朗普没有赢得竞选,美联储很可能在2017年只加息两次。如果我们明年的猜测是正 确的话,“特朗普效应”仅意味着2017年会有一次额外的加息。这理由看上去并不充分,因为它 表明特朗普政府只会实施他所说的计划的一小部分;同时,这也意味着与今年我们今年早些时候 所看到的正好相反——美联储今年初过于鹰派,而到了年底又不够鹰派。此外,耶伦女士说,就 经济周期而言,采取财政刺激不是一个好时机。这表明,如果特朗普总统真的实行财政刺激,那 么美联储将被迫进一步提高利率。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 宏观 专题 (6)美联储说,它不能对特朗普政府的未来政策作出明确的假设。然而,它一直渴望对英国退 欧、希腊、中国和其他所有有助于延迟加息的因素做出各种各样的假设。 (7)最近,针对耶伦女士于2016年10月14日在波士顿所做的“危机后的宏观经济研究”演讲中 提出的“高压经济”有所讨论。我们认为,她正在将她自己从一个她过去的政策偏好中抽身。无 论如何,不管她是否打算容忍过热以维持经济高位运行,她最近的立场似乎表明美联储现在开始 对决策落后于现实显得更为敏感。 (8)美联储是否落后于现实,显得后知后觉?我们认为是的,从三个方面来说明。首先,它是相 对于经济而言的,因此忽略了政治方面的原因。第二,如果我们考虑到可能的财政刺激,美联储 显然落后于形势。在这里应该提示,如上面提到的,美联储在对财政刺激和对其他事情对其政策 影响的预判,显得前后不一。第三,债市走熊和股票的抛售表明,美联储的反应较市场更为滞 后。 2017年展望 值得指出的是,上一次尾数为7的年份结局并不美好。2007年的集体记忆依然很清晰;1997年是 亚洲金融危机,而1987年美国股市崩盘。然而,对2017年,却很难给出一个非常悲观的展望。 (1)首先需要说的是2016年多么令人惊讶。我们没有预料到道琼斯指数今年增长15%,或从2月 低点增长27%;没有预料到美国国债收益率从今年2.3%开始,下行至底部的1.3%,现在又反弹 至2.6%;美元走势随着债券收益率变动。与常识相反,许多令人震惊的地缘政治事件对于风险资 产的影响是正面的。在没有完全弄明白今年发生了什么之前,又到了展望2017年的时候了。因 此,我将持谦虚的态度展望2017年。 (2)根据特朗普的“肌肉”政策,美国有很好的机会表现好于世界其他国家。不管大家同意特朗 普与否,他的政策可能会积极和强势。此外,他的许多政策可能带来“零和效应”,美国做加法以 其他国家的减法为代价。我们之前提出过这样一个想法:“美国第一”的另一面是“世界第二”。 最后,世界其他国家看上去很迷茫,没有好的方法来振兴自己国家的经济。在大多数情况下,他 们甚至没有欲望或紧迫感去尝试做一些事情。综合这些考虑,我们猜想世界各国之间将在2017年 进一步分化,而国家之内的不平等将会缩小。 (3)2017年,美国之外的国家,特别是欧洲和新兴市场,将会比较困难。爱尔兰是一个避税 地,15%的公司税。它已经吸纳和转移了欧盟其他地区的大量投资。特朗普也提出了类似的15% 公司税,想象一下,一个“60个爱尔兰”大小的美国实施类似的公司税会对其他发达国家意味着 什么。我认为很多投资将从其他发达经济体转移到美国。欧洲将可能不得不继续应付地区内的 “离心力”。对于新兴市场来说,在过去五年,我们很难举出一个重大改革的例子,无论是在土耳 其、巴西、南非,还是其他国家。这些国家的领导人好像缺乏积极有效的改革理念,并且人民也 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 宏观 专题 没有改革的欲望使他们在世界上更具竞争力。在没有改革的情况下,如果美国的利率进一步上 升,许多新兴市场国家将会经历一个艰难时期。 (4)在2017年,我们认为,非常重要的是,应该关注大局和重大事件,而不是细节。比如,我 们需要充分了解特朗普政策的趋势,而不是他将如何做到的细节。可能会有另一个极地涡流,特 朗普的“第三支箭”可能会比黑田先生的“第一支箭”来的混乱不堪。挫折是可能的,但我们相 信,特朗普政策的主要部分对市场来说将会是非常实质性的,并且其影响将超出 目前市场上已经 消化和认知的程度。 股票领跑 股票、债券和外汇的领跑地位可能发生变化。10月,当市场开始再思考通胀预期时,债券收益率 开始上升,推动股票和货币市场。然而,自从美国选举以来,股票似乎一直是领先的资产类别, 债券遭到抛售,美元汇率并未上升到应有的水平。我们的初步解释是,通货膨胀是10月驱动市场 的主要因素;但自从特朗普胜选以来,较好的经济增长和企业利润率成为主要驱动力。当然,我 们都知道,这不是一个二元问题(通货膨胀或经济增长)。此外,人们可以说,特朗普广泛地告诉 市场他会试图做什么,实际上政策的不确定性可能下降了。政策行动主义也可以帮助减少多年金 融抑制造成的风险。如果们的论点是正确的,特朗普明年的政策将使得增长速度超过通货膨胀速 度,股票将在2017年保持领先地位,也就是说如果特朗普的政策是稳健的,股票将走高;如果特 朗普遇到国会的阻力,股票将走低。我认为债券和外汇走势将会成为股票走势的衍生品。 美元继续得到支撑 我们维持对美元的建设性看法。(1)美元看起来估值有点偏高。但与之前的两轮美元周期相比, 美元当前高估的幅度和持续时间大约是之前所看到的一半。换句话说,如果美元在这里停滞,这 将是一个历史性的反常。 (2)对于G10,我们或在“美元微笑”曲线的右侧,因为美国经济很可能超过其他大多数发达国 家。对于新兴市场货币,我们或在“美元微笑”的左侧,因为更高的利率会伤害许多新兴市场货 币。那些几乎没有“增长alpha”的经济体,包括土耳其,南非和巴西,应会承受相应打击。此 外,他们所负担的过重的美元债务只会使这一过程更加痛苦。弱货币应有助于发达经济体的出 口,因此,这会产生一个力量来稳定发达经济体货币。但是,对于许多新兴市场国家来说情况并 非如此——美元走强的过程会自我强化,因为美元外债的增加速度快于弱货币导致的出口增加。 (3)今年2月在上海举行的“G20香格里拉协议”中,中国人民银行与美联储可能在避免人民币 快速贬值以及避免提高利率之间达成隐性协议,而这种协议会随特朗普总统的任职而终止。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 宏观 专题 (4)到目前为止,我们所看到的类似于20世纪80年代早期的里根经济学时代。一个区别是,当 时美联储处于接近抗通胀的尾期,并可信度日增,而现在美联储似乎落后于现实,并正在努力维 持控制和信誉。 (5)在财政部长罗伯特•鲁宾时期,美国有一个“强势美元政策”,即美元是美国经济基本面的反 映。因此,美国旨在通过强大的美国经济带来强劲的美元。值得观察的是,史蒂文•努钦财长将重 新主张类似的强势美元政策,还是出于重商主义动机无条件地维持一个美元政策。 (6)人民币将承受增高的压力。到目前为止,资本外流的大多数动机是“推动”因素,即源自于 中国经济自身的特定因素。展望未来,资本外流将会有强大的“拉动”因素,因为美国或会提供 有吸引力的收益率和稳定性。未来中国的资本控制必然加剧,但我们不确定这是否会有效阻止资 本外流。 (7)我们的策略模型仍然提示继续购买美元 (见下图)。 图表 1:USD Signal Past 12 Month 来源:Bloomberg,Eurizon SLJ Capital Limited 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 宏观 专题 全球通货膨胀及其范式变化 正如国际清算银行最新的季度报告《市场的范式转变》所建议的那样,三十年来的“大缓和”可 能已经结束。我们的观点是: (1)虽然全球通货膨胀可能已经触底,但是谈论通货膨胀将从这里开始爬升则是另一回事。我们 仍然对美国以外国家的通货膨胀持怀疑态度,因为所有阻碍通货膨胀的结构性因素依然存在。 (2)现在预计全球经济将在2017年增长接近3.5%,而不是今年早些时候预测的接近3.0%,但 是,增长预期调高的大部分来自美国。除此之外,我们还需要提醒自己,过去三年来,世界经济 增长往往在年底加速,但转年即变得疲软乏力。换句话说,我们认为,现在看到的一些关于全球 经济预测的评论可能太过乐观了。 (3)一些分析师指出,中国PPI走势说明世界通货膨胀趋势已经转向。然而,中国PPI的转正大部 分反映了能源和商品价格的U型反转。如下图所示,燃料和能源涨价基本上推动了中国整体PPI的 上升。 图表 2:China Inflation 来源:Datastream,Eurizon SLJ Capital Limited 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 宏观 专题 中国所面临的挑战 中国选择遵循西方的凯恩斯主义,在重蹈2009-2010年的覆辙。由于美联储逐渐加息,所有新兴 市场都将面临资金压力,同时也几乎没有新兴市场国家会受益于美国基础设施投资和特朗普政府 计划的企业减税。尤其是中国,将面临更多的挑战,企业部门杠杆率高企,融资成本将由于全球 利率升高而上升。无论中国想在中期采取什么样的政策,过去10个月里的凯恩斯刺激将使执行这 些改革变得更困难和代价更高。中国新增贷款继续快速增长(M2同比上升11.4%;新增贷款每月增 加人民币8,000亿元,大部分流向房地产市场和为企业部门偿还债务)。特朗普总统似乎不会像对 待日俄一样对中国那么友好,然后还有台湾问题。因此,中国在2017年会很繁忙。 经济奥林匹克与美国 2017年将是重大政策与国家之间差异化之年。也许这个比喻有些过于简单,就像在学校,一些学 生比另外一些学生学习更加努力。总是有聪明的学生和不那么聪明的学生,但无论天赋如何,努 力的学生总是比不那么努力的学生成绩好,对经济增长而言同样如此。依赖于全球化的增长(即 “增长Beta”)相对容易,但这一阶段的拐点已过,所有国家都需要制定新的增长战略。 (1)沙特阿拉伯正在努力改变。它不仅在最近的OPEC和非OPEC谈判中表现出自己的态度,而 且现在正着手制定自己的工业政策以发展非传统行业。五大公司被政府确认为国家领头企业,政 府将支持它们走向海外。它正在做许多国家将会意识到的在一个竞争激烈的世界中生存下去所必 需要做出的努力。 (2)麦肯锡发布了一个有趣的报告,《如何让美国经济增长3.5%或更多》,其中没有一个建议似 乎令人惊讶,但它们是有用的提醒:美国可以提高其生产率;美国的量化宽松是多么的浪费时 间。原本美国可以做得更好,而不是依靠廉价资本。“美国必须扭转其持续的生产率下降,提高滞 后行业和企业的数字化能力是解决这个难题的重要一环。这一努力可以与鼓励更多的小公司在全 球市场寻求机会携手并进。今天,不到1%的美国公司出口,比任何其他先进经济体的份额低得 多。成为出口商对于小企业来说一度令人生畏,但互联网已使地域边界变得不那么可怕。美国可 以修改海关要求,鼓励小企业利用数字电子商务平台为海外客户提供服务。 ” (3)特朗普的说辞是一回事,但在现实中要打败技术创新和贸易全球化是一件很难的事。美国需 要做的,是采取一些措施来应对这些趋势的副作用。最近的一份NBER研究报告(“消失的常规工 作:谁,如何消失的,为什么?” )提醒我们,美国正在丢失一些常规工作,这个趋势似乎不可阻 挡。 (4)我们曾经提到,特朗普先生似乎也有政策“三支箭”的想法,但是顺序是3-2-1,正好与安 倍的“三支箭”的顺序1-2-3相反。“第一支箭”是直截了当的:不管黑田行长怎么想,这已经做 到了。但是,特朗普总统执行他的“第三支箭”政策将是更加不易的。因此,会存在一些倒退和 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 宏观 专题 失望的风险。幸运的是,主流媒体对特朗普先生仍然非常负面。所以,因为现在的预期仍然足够 低,纵使特朗普政策失败,大家也不会觉得这个结果会低于预期太多。 (5)一个长期存在的谜题是,为什么美国的资本支出相对于公司的盈利能力和估值(由Tobin'sq衡量)这么低。在最近的一份NBER研究(“低投资的增长:一个实证考察”)中,作者发现,竞 争力较弱的行业(进入门槛高,集中度较高)投资较少。我们的观点并不是与NBER研究互相排斥 的,认为跨国公司对新兴市场的投资仍然更有利可图。特朗普总统将需要找到方法来改变这一局 势,以鼓励更多的资本支出在美国发生。 (6)麦肯锡还发表了一份关于英国如何提高生产率的单独报告。我们注意到一个令人惊讶的统 计:“英国是G7国家中生产率第二低的国家,远远落后于德国和美国。相较于每个英国工人每工作 一个小时的产出,德国工人的产出可以比英国高36%。这一差距大部分是由于英国大量低绩效公 司的存在。三分之二的英国员工为生产率低于平均水平的公司工作...” 。 欧洲的挑战 与美国不同,欧洲与世界其他地区一样似乎仍然面临政策不作为。德拉吉先生之前说了很多,分 析师说得更多。一个星期后,大多数人便忘记了德拉吉先生说的话。我们唯一记得的是,欧洲央 行将维持其量化宽松政策(就像日本一样),而美联储则朝着相反的方向前进。无论如何,在我们 看来,欧洲央行正在失去对市场的影响。整个欧洲的利率被推高。虽然有些人可能关注与德国的 利率差,但对于高负债的欧盟国家来说,重要的是利率的绝对水平。这个常见的r-g问题会重现。 毕竟,当美国10年国债收益率为2.6%时,意大利的10年国债收益率为1.8%是否合理?虽然美国 利率的上升可能通过通货膨胀来证明是合理的,但是欧洲情况不同,尤其是考虑到石油价格上涨 对欧洲保持通货膨胀在零以上的作用有限。毋庸细说2017年欧洲政局,我们只是强调离心力在欧 洲继续上升。欧洲的领导者薄弱,因为在一个两极分化的社会中, 强大的领导人通常过于极端 化。在欧洲,最近几个星期最主要地积极发展是欧元的疲软。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 宏观 专题 近期报告  2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗?  2016年12月26日 日欧还不到收紧流动性的时候——海外宏观周报  2016年12月25日 带着“镣铐”起舞的债市——国内宏观周报  2016年12月24日 不破不立——对2017年中国大类资产配置的思考  2016年12月22日 房地产市场的“麻烦终结者”  2016年12月20日 美国量宽为何最成功?——“量化宽松的未来”系列专题二  2016年12月19日 “稳中有进”,稳在何处?——国内宏观周报  2016年12月18日 美联储加息了,日欧还会宽松吗?——海外宏观周报  2016年12月17日 日欧量宽空间还有多少?——“量化宽松的未来”系列专题一  2016年12月15日 耶伦变“鹰”,你相信么?——12月美联储FOMC会议点评  2016年12月14日 地产,地产,还是地产——11月金融数据点评  2016年12月13日 “稳中有进”后的隐忧——11月增长数据点评  2016年12月12日 “德拉吉看跌期权”再现——海外宏观周报  2016年12月11日 中央政治局会议释放了什么信号——国内宏观周报  2016年12月9日 非食品价格何以持续攀升——11月物价数据简评  2016年12月8日 “衰退式顺差”大帽还不能摘——11月贸易数据点评  2016年12月7日 2017年中国货币政策展望  2016年12月6日 不妨多一些乐观——意大利修宪公投简评  2016年12月5日 第三只“黑天鹅”来袭——海外宏观周报  2016年12月4日 虚惊一场的“加息”——国内宏观周报  2016年12月2日 制造业投资或有好转——11月宏观经济数据前瞻  2016年12月1日 看到春天的脚步了么?——11月统计局PMI数据简评 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完 整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证,无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥路66 地址:北京市东城区东长安街1号东方 号东亚银行大厦702室 广场E1座1803室 电话:+86 21 3383 0502 电话:+86 10 8518 8170 传真:+86 21 5093 3700 传真:+86 10 8518 8173 地址:纽约市曼哈顿区麦迪逊大道295 号12楼1232单元 电话:+1 212 809 8800 传真:+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group
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