华创证券-【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六:债务泡沫驱动的资产重估步入尾声

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作者: 牛播坤
发布机构: 华创证券
发布日期: 2017-07-12
宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 年 07 月 11 日 宏 【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六 观 经 济 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 投资要点 证券分析师 2009 年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡,从 2010 年 证券分析师:牛播坤 通胀切换到 2012 年的债务通缩,2013 年遭遇明斯基时刻,2014 年政策 执业编号:S0360514030002 全面转向,债务泡沫再膨胀,掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。 电话:010-66500825 债务周期的演变及政策应对构成了 2009 年以来宏观经济以及资产表现的 邮箱:niubokun@hcyjs.com 主线。事实上,近几年的宏观政策基本围绕着是否以及如何去杠杆渐次展 开。2013 年试图以出清方式去杠杆,2014 年-2015 则提出紧缩不宜去杠 联系人:甄茂生 杆,更应以宽松应对并发展股权融资,以及杠杆在不同部门间腾挪,对应 电话:010-66500830 的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016 年政策的基调 邮箱: 再次发生变化,过度宽松并不适宜去杠杆,回归真正意义上中性的货币利 zhenmaosheng@hcyjs.com 率环境成为新的共识。 1、稳住宏观杠杆斜率是短期更为现实的目标 联系人:张伟 去杠杆意味着痛苦的出清,而杠杆率水平和风险的触发并无直接关系,更 电话:010-66500855 重要的是上升斜率,也就是要控制住债务膨胀的速度。金融危机后,欧美 邮箱:zhangwei@hcyjs.com 各国总体杠杆率也没有真正去化,只是通过内部杠杆腾挪实现基本稳定。 相关研究报告 对于中国而言,短期更为现实的目标就是将年均 15%左右的杠杆率攀升速 度降至 10%以下,长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改 《华创宏观-宏观专题-“川普经济学”观察 革。 系列一-“川普”美元的弱势宿命?》 2017-02-21 2、稳杠杆的政策定力强于 2014 年 中国经济增速仍在寻底,但对内工业走出通缩、企业盈利改善,对外欧美 《【华创宏观】宏观专题-价格幻象》 2017-03-22 资产负债表相继修复,内外部的因素都支持微观企业盈利基本走出了最艰 《【华创宏观】宏观专题:流动性的闸门由 难的时刻,其政策含义在于与 2014 年深陷工业领域通缩以及出口处于低 谁守护?—中美金融资产负债表的互动与 谷不同,政策的定力显然更强,2017 年内难以看到政策的全面转向。 背离》 3、利率上有顶、下有底 高达 260%的杠杆率意味着利率难以承受上升之重,庞大的债务体系依赖 2017-05-02 《【华创宏观】-宏观专题-新消费系列报告 五-消费升级:不会结束的风口》 借新还旧实现债务滚动,这要求利率维持在适度水平、防止流动性风险爆 2017-05-25 发;与此同时,利率也不能重回过去两年的低位,流动性泛滥非但无益降 《【华创宏观】宏观专题-金融去杠杆系列 杠杆、反而进一步推升杠杆率,催生的资产泡沫更是伤及经济和金融稳定 专题二-扩表的过去与缩表的未来》 的根本。 2017-05-26 4、债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 债务泡沫驱动资产重估的核心特征在于债务扩张和货币宽松并不会引发通 胀,而是带来资产泡沫,流动性和债务扩张的边际相对变化成为影响资产 价格的核心要素,或快速轮动、或大类资产普跌。随着稳宏观杠杆成为共 识,宏观杠杆斜率放缓,债务泡沫驱动的资产重估也将步入尾声。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 宏观专题 目 录 一、 高杠杆=低利率 ............................................................................................................................................. 4 二、 2009-2014 年:从债务通缩到债务泡沫的资产重估..................................................................................... 5 三、 债务泡沫驱动资产重估的典型特征 .............................................................................................................. 8 四、 2016 年下半年起:稳宏观杠杆成为政策的主要逻辑 ................................................................................... 9 五、 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 ............................................................................................................ 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 宏观专题 图表目录 图表 1 高债务--低利率--资产泡沫路径 .................................................................................................................... 4 图表 2 日本政府部门杠杆率和长期利率走势相反 ................................................................................................... 4 图表 3 金融危机以来欧美宏观杠杆率仍未实质去化 ................................................................................................ 4 图表 4 日本政府部门杠杆率和长期利率走势相反 ................................................................................................... 4 图表 5 杠杆率与经济增速的倒 U 形关系 ................................................................................................................. 5 图表 6 2008 年至今宏观杠杆斜率陡峭 .................................................................................................................. 6 图表 7 宏观杠杆率分解 ........................................................................................................................................... 6 图表 8 地方政府隐形债务扩张测算 ......................................................................................................................... 6 图表 9 地方国企与央企资产增速(%) .................................................................................................................. 6 图表 10 上证综指和深证成指 .................................................................................................................................. 7 图表 11 各期限国债收益率 ...................................................................................................................................... 7 图表 12 2014-2016 年金融部门快速扩表 ................................................................................................................ 7 图表 13 2012 年至今股债走势............................................................................................................................... 7 图表 14 债务扩张对 GDP 的拉动 ............................................................................................................................ 8 图表 15 信贷缺口与通胀........................................................................................................................................ 8 图表 16 流动性与债务的赛跑 .................................................................................................................................. 8 图表 17 日本信贷缺口与通胀 .................................................................................................................................. 9 图表 18 2000 年至今日本股债走势 ..................................................................................................................... 9 图表 19 德国去杠杆较为成功 .................................................................................................................................. 9 图表 20 2014 年德国实现预算平衡 ..................................................................................................................... 9 图表 21 中美印 TFP 对比 ...................................................................................................................................... 10 图表 22 民间投资与房价走势 .............................................................................................................................. 10 图表 23 工业企业利润增速与 PPI ......................................................................................................................... 10 图表 24 欧美居民部门杠杆率 ................................................................................................................................ 11 图表 25 欧盟 27 国赤字率 ................................................................................................................................... 11 图表 26 去杠杆的逻辑 ........................................................................................................................................... 11 图表 27 10 年期国债与金融机构贷款加权平均利率 .............................................................................................. 12 图表 28 2012 年以来美林时钟变电风扇 ................................................................................................................ 12 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 宏观专题 一、 高杠杆=低利率 杠杆率与资产价格的核心链接纽带是利率。按照明斯基的金融不稳定假说,当债务的扩张从对冲发展到投机、乃至 庞氏后,经济体自身的现金流不足以维系本息的支付,必须借新还旧来实现债务的滚动,这时融资主体的偿债能力 不仅随自身的现金流波动,也对金融市场条件更为敏感。相比投机性融资主体的现金流尚能支付利息,庞氏融资主 体的利息都需要借债来偿还,这种利息的资本化将导致资产负债表的持续恶化,利率的上行和信贷条件的收紧都可 能导致债务链条的断裂,资本品的价格随之暴跌,如果央行和政府不介入干预,经济也将陷入债务-通缩陷阱,正如 上世纪 30 年代大萧条所经历的。 然而,现实中,央行超常规流动性的投放改变了传导链条,演绎出高债务--低利率--资产泡沫的路径。无论是杠杆率 高达 370%的日本还是危机后杠杆率并未实质去化的欧美,利率都陷入了史无前例的低位,资产价格的泡沫也都应 运而生。全球金融危机至今,日本历经 QE、APP、QQE 和负利率等非常规货币政策,长端利率随之一路下行,宏 观杠杆则持续攀升,其中政府部门杠杆率已高达 210%,与此同时日经 225 较 2009 年的低点已上涨 287%。 图表 1 高债务--低利率--资产泡沫路径 图表 2 日本政府部门杠杆率和长期利率走势相反 宏观杠杆率(逆序) 10年期国债利率 2.5 300 2 315 1.5 330 1 345 0.5 360 0 375 -0.5 390 1997-12 2000-12 2003-12 2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 资料来源:华创证券 资料来源:华创证券,Wind,BIS 美国在次贷危机后同样选择低利率应对居民部门的杠杆修复。在居民部门杠杆修复的同时,政府部门杠杆率从危机 前的 60%攀升至 100%以上,以对冲居民部门杠杆修复的紧缩效应;反应在金融部门上,联储快速扩表以对冲金融 机构信用创造的收缩。在三轮 QE 的推动下,美债利率下行至历史低位,美股估值则处于历史次高位置,房价也已 反弹至金融危机之前的水平。 图表 3 金融危机以来欧美宏观杠杆率仍未实质去化 美国杠杆率 欧元区杠杆率 美国居民部门杠杆率 欧元区居民部门杠杆率 图表 4 日本政府部门杠杆率和长期利率走势相反 PE ratio 10年国债收益率(右轴) 31 100 280 27 5 90 260 80 240 70 220 200 2005/3/1 2007/8/1 2010/1/1 23 19 60 15 50 11 2005-01 2007-02 2009-03 2011-04 2013-05 2015-06 2012/6/1 2014/11/1 资料来源:华创证券,BIS 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 1 资料来源:华创证券,Wind 4 宏观专题 因此除非在危机的极端情形下,杠杆率与利率更多时候呈现负相关关系。BIS 的实证研究显示,过高的杠杆压低经 济增速,长期利率也随之走低,当政策面试图通过超常规流动性投放推动去杠杆时,利率中枢进一步被压低,但流 动性泛滥下,宏观杠杆不降反增,催生的资产泡沫又会伤及实体经济运行、进而拖累经济增速,高杠杆、低利率和 低增速三者间的负反馈循环由此形成。 图表 5 杠杆率与经济增速的倒 U 形关系 资料来源:华创证券,世界银行 二、 2009-2014 年:从债务通缩到债务泡沫的资产重估 2009 年起的巨量债务扩张将中国经济带入了债务周期的漩涡,从 2010 年通胀切换到 2012 年的债务通缩,2013 年 遭遇明斯基时刻,2014 年政策全面转向,债务泡沫再膨胀,掀起了一轮电风扇般快速轮动的资产重估。债务周期的 演变及政策应对构成了 2009 年以来宏观经济以及资产表现的主线。事实上,近几年的宏观政策基本围绕着是否以 及如何去杠杆渐次展开。2013 年试图以出清方式去杠杆。2014 年-2015 则提出紧缩不宜去杠杆,更应以宽松应对 并发展股权融资,以及杠杆在不同部门间腾挪,对应的是宽松的流动性环境、人造牛市以及地产去库存。2016 年政 策的基调再次发生变化,过度宽松并不适宜去杠杆,回归真正意义上中性的货币利率环境成为新的共识。 1、中国宏观杠杆率特点:斜率陡峭、问题集中在国企与地方政府 2009 年“四万亿”刺激以来,中国宏观杠杆率迅速攀升,从 2008 年底的 141%上升到 2016 年底的 254%,平均每 年上升 14%。2011 年杠杆率有小幅下降,但 2012 年之后继续以年均 15.6 的速度上升。2016 年宏观杠杆呈现放缓 迹象,其中企业部门杠杆斜率显著放缓,加杠杆的主力转向居民部门。具体来看,2008 年至今,企业部门杠杆率年 均增长 8.8%,在数据可得的 44 个主要经济体中仅次于爱尔兰、卢森堡、香港等离岸金融中心,远高于美、日、英 等发达国家;居民部门的 44.4%的绝对水平和 3.3%的年均增速在新兴经济体中同样处于较高水平;政府部门杠杆率 最为温和,2016 年底为 46.4%,年均增速 2.4%,但未纳入统计的地方政府隐性债务扩张值得警惕,国企部门的快 速扩张也和地方政府密不可分。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 宏观专题 图表 6 2008 年至今宏观杠杆斜率陡峭 宏观杠杆率 图表 7 宏观杠杆率分解 杠杆率边际变化 政府部门 40 250 30 居民部门 非金融企业部门 23 18 13 210 170 20 8 10 3 -2 130 0 -7 90 -10 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源:华创证券,BIS -12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:华创证券,BIS 值得警惕的地方政府债务隐性扩张。BIS 统计的政府债务不论是绝对值还是年均增速都较为温和,但 BIS 统计和社 融(剔除股权融资)口径较为一致,近年来快速扩张的表外融资并不能完全涵盖在内。需要特别关注的是,2014 年新预算法实施以来,借道 PPP、城投债和非标的隐形债务扩张并未停止。我们估算,2015 年至今,基建的非标、 PPP 融资额为 5.8 亿,其中已纳入社融统计的信托、委托贷款约为 1.6 万,游离在现有社融统计之外的地方政府隐 性债务扩张约为 4 万亿。 杠杆率居高不下的国企部门。金融危机后企业部门杠杆率的攀升主要受国企拉动,国有企业资产负债率由 2008 年 57.4%的逐渐攀升至 2016 年的 61.3%,而同期私营企业杠杆率从 57%震荡下行至 51.9%。进一步的拆分,2008 年 至今地方国企的扩张速度持续高于央企,2008-2015 年地方国企总负债年均增速为 21%,而同期央企负债年均增速 18%,我们认为这得益于地方政府的金融资源导入。换言之,国企部门债务的快速扩张和地方政府密不可分,地方 政府在金融危机后获得的融资权是地方国企加杠杆的重要推手。 图表 8 地方政府隐形债务扩张测算 图表 9 地方国企与央企资产增速(%) 中央企业 32.6 35 30 26.8 25 18.1 20 15 10 地方国有企业 13.0 19.7 18.8 18.5 18.6 9.8 9.5 2012 2013 19.7 13.4 13.1 14.9 8.9 5 7.8 0 2006 资料来源:华创证券,Wind 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源:华创证券,Wind 2、2009 年-2014 年上半年:债务通缩魅影 四万亿扩张推动中国宏观杠杆率在 2009 年出现跳升,从 2008 年的 141%攀升至到 178%,债务和产能的急剧扩张 推升价格通胀,CPI 和 PPI 逐步上行至 2011 年 7 月的高点。堆积的过剩产能最终在 2012 年 3 月开始将工业价格拖 入长达 54 个月的通缩。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 宏观专题 与此同时,快速攀升的杠杆率、规模庞大的利息支出,显著增加了金融体系的脆弱性。2013 年的两轮钱荒表现为融 资平台急速扩张在金融领域导致的严重期限错配。本质是本金和利息支付困难,发生了流动性争夺,利率迅速抬升, 处在明斯基时刻债务链条断裂的边缘,股债市场双杀。 图表 10 上证综指和深证成指 图表 11 各期限国债收益率 中央企业 地方国有企业 32.6 35 30 26.8 25 19.7 18.1 20 13.0 15 10 18.8 18.5 18.6 9.8 9.5 2012 2013 19.7 13.4 13.1 14.9 8.9 5 7.8 0 2006 资料来源:华创证券,Wind 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源:华创证券,Wind 为控制杠杆率的进一步攀升,2014 年 8 月新预算法出台,对地方政府债务管理作出明确规定。地方政府发行债券, 举债规模必须由国务院报请全国人大。9 月出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》意在剥离平台公司 的政府融资职能。货币紧缩+财政纪律整顿的政策组合试图勒住杠杆率继续快速上行的缰绳。 3、2014 年下半年-2016 年上半年:债务泡沫驱动的资产重估 2014 年经济下行压力加大,自 2014 年至 2016 年 3 月共经历了 7 次降息和 4 次降准,金融监管延续 2012 年以来 的放松态势,金融部门大幅扩表,其强大的信用派生能力进一步放大了货币宽松的效果。同时,2015 年债务置换启 动、PPP 变相突破预算法的硬约束,在泛滥流动性的配合下,新一轮地方政府隐形债务扩张重启。 图表 12 2014-2016 年金融部门快速扩表 图表 13 2012 年至今股债走势 中央企业 中债国债到期收益率:10年 5 地方国有企业 沪深300指数 5,500.00 32.6 35 5,000.00 4.5 30 26.8 4,500.00 25 4 18.1 20 15 3.5 10 13.0 19.7 18.8 19.7 13.4 5 0 2.5 2012-05-31 2006 2013-05-31 2007 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18.6 4,000.00 3,500.00 13.1 14.9 3,000.00 3 资料来源:华创证券,Wind 18.5 8.9 7.8 9.8 9.5 2,500.00 2,000.00 2014-05-31 2015-05-31 2008 2009 2010 2016-05-31 2011 2017-05-31 2012 2013 资料来源:华创证券,Wind 7 宏观专题 三、 债务泡沫驱动资产重估的典型特征 债务产出比下降,债务扩张和货币宽松并不会引发通胀,而是带来资产价格泡沫。随着高杠杆对资产负债表的侵蚀, 债务对 GDP 的拉动弱化,2012 年至今单位新增社融对 GDP 的拉动只有 0.3,不及金融危机前一半的水平,这导致 债务扩张本身已不足以提振经济增速,债务对流动性的虹吸也使得货币宽松并不会引发通胀。1996 年至 2012 年, 信贷缺口领先于通胀,信贷扩张持续高于潜在趋势总伴随着后续通胀的抬头,但 2012 年至今,信贷缺口快速扩大 的同时通胀中枢始终在低位徘徊,直至 2016 年在行政之手的力推下才重新回升。 图表 14 债务扩张对 GDP 的拉动 图表 15 信贷缺口与通胀 信贷缺口 单位新增社融对GDP的拉动 GDP平减指数 35 1 30 25 0.8 20 15 0.6 10 0.4 5 0 0.31 0.2 -5 -10 0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 -15 1995/12 1998/12 2001/12 2004/12 2007/12 2010/12 2013/12 2016/12 2016 资料来源:华创证券,Wind 资料来源:华创证券,Wind,BIS 流动性和债务扩张的边际相对变化成为影响资产价格的核心要素。债务扩张和通胀关系弱化的同时,资产泡沫却不 会缺席。宽松的货币政策和金融环境虽难以提振庞氏融资主体的现金流和偿债能力,但充裕的流动性和风险偏好的 提升足以提振资产价格。由于资金链断裂的尾部风险始终存在,流动性与债务扩张的赛跑成为影响资产价格的核心 要素,当流动性扩张快于债务时,资产重估,流动性在各类资产间快速轮动,如 2015 年至 2016 年中股、债、地产 相继上演水牛行情;当流动性不足以支撑债务扩张时,流动性的争夺导致资金荒,资产价格普遍承压,明斯基时刻 来临,如 2013 年钱荒期间的股债双杀。 图表 16 流动性与债务的赛跑 M2+表外理财 社融存量增速 24 22 20 18 16 14 12 10 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 资料来源:华创证券,Wind 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 宏观专题 日本金融危机至今的债务扩张同样演变为资产价格上涨、而非通胀。上世纪 90 年代至本世纪初,日本经济在泡沫 破裂后陷入漫长的杠杆修复期,信贷缺口持续收敛,宏观杠杆也稳定在 300%附近。全球金融危机爆发至今,日本 宏观杠杆率再次快速攀升,尤其是政府部门,信贷缺口也重回正区间,但通胀难见起色,通胀中枢时常滑入通缩区 间。这一时期的债务扩张和多轮量宽更多演变为资产价格的上涨,长债利率一度跌至负值,日经 225 也创下本世纪 以来的新高。 图表 17 日本信贷缺口与通胀 图表 18 2000 年至今日本股债走势 信贷缺口 日本:国债利率:10年 GDP平减指数 30 125 20 120 115 10 110 0 105 100 -10 95 -20 90 -30 -40 1980/3 85 80 1986/5 1992/7 1998/9 2004/11 2011/1 资料来源:华创证券,Wind,BIS 四、 东京日经225指数 2.5 25,000 2 20,000 1.5 15,000 1 10,000 0.5 5,000 0 -0.5 2000-06-30 0 2006-06-30 2012-06-30 资料来源:华创证券,Wind 2016 年下半年起:稳宏观杠杆成为政策的主要逻辑 稳住宏观杠杆率上升的斜率是短期更为现实的目标。去杠杆意味着痛苦的出清,同时诸多研究也表明,杠杆率水平 和风险的触发并无直接关系,更重要的是上升斜率,也就是要控制住债务膨胀的速度。杠杆率斜率陡峭是美国金融 危机前显著的预警信号,2000-2007 年均增速达到 6%,危机后,事实上总体杠杆率也没有真正去化,只是通过内 部杠杆腾挪基本稳定在 248%附近。欧盟仅有西班牙、德国等国杠杆率水平有小幅下降,法国、意大利的杠杆率基 本稳定。在艰难的去杠杆中,西班牙失业率和通货膨胀率大幅上升、金融市场暴跌、经济衰退甚至政局出现动荡。 德国吸取了欧债危机教训,主动降低政府杠杆率,强调财政预算平衡,加之旨在削减福利、促进就业的劳工市场改 革推进 10 年效果开始显现,2014 年德国实现了 45 年来首次的预算平衡。对于中国而言,短期更为现实的目标就是 将年均 15%左右的杠杆率攀升速度降至 10%以下,长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。 图表 19 德国去杠杆较为成功 法国 意大利 图表 20 美国 净借入(右轴) 德国 305 2014 年德国实现预算平衡 财政支出 财政收入 40 350 285 300 20 245 250 0 225 200 -20 150 -40 265 205 185 165 1999/3/1 100 2003/5/1 2007/7/1 2011/9/1 2015/11/1 资料来源:华创证券,BIS 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2009 2011 2013 2015 -60 201701-05 资料来源:华创证券,德国联邦财政部 9 宏观专题 2015 年以来杠杆率边际上行对汇率和资产价格的压力凸显。如果说 2015 年之前债务的快速累积、杠杆率快速上升 的副作用尚不明显,2015 年以来高杠杆率催生的资产泡沫导致外储流失、贬值压力等负效应凸显,地产泡沫对实体 经济的反噬也在发生,抬升制造业成本、挤出实体投资,资金脱实向虚,过去两年 TFP 已陷入负增长。如果继续任 由杠杆率大幅攀升,将进一步拉低经济的潜在增速,并有可能戳破资产价格泡沫。 图表 21 中美印 TFP 对比 法国 中国 美国 意大利 图表 22 印度 美国 民间投资与房价走势 民间固定资产投资完成额:累计同比 净借入(右轴) 财政支出 财政收入 德国 3 305 285 2 40 12.00 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比 30 350 25 8.0020 300 265 1 20 4.000 245 250 225 200 0.00-20 150 5 -4.00 -40 15 0 10 -1 205 -2 185 0 -3 165 99-06 1999/3/1 07-14 2003/5/1 2014 2007/7/1 2015 2011/9/1 2016 2015/11/1 资料来源:华创证券,Wind 100 2012-05 2013-04 2014-03 2009 2011 -8.00 2015-02 2013 2016-01 2015 -60 201701-05 2016-12 资料来源:华创证券,Wind 走出通缩以及出口改善使得稳住宏观杠杆率处在较好的时间窗口,政策定力强于 2014 年。2015 年 11 月告别工业 领域通缩具有重要的金融意义,避免了进入债务-通缩陷阱,同时上游企业盈利得以全面改善,上游出现系统性信用 风险的概率大大下降。尽管当前 PPI 和企业盈利都在趋于回落,但全年来看 PPI 和工业企业盈利中枢分别有望维持 在 5%和 16%左右,均为 2012 年以来的新高。同时,欧美资产负债表修复完成且外部利率抬升缓慢创造了去杠杆 的有利外部条件。金融危机过后, 欧洲的国家资产负债表修复一度大幅滞后于美国, 如今分化正在收敛:美国居 民部门从 16 年 Q3 重启加杠杆,欧洲快速攀升的政府部门债务率也得到遏制, 赤字率已削减至危机前的水平。欧 美资产负债表修复相继步入尾声对中国来说具有双重含义:一方面欧美产出缺口持续收敛,全球贸易随之复苏,中 国出口也从中受益;另一方面,外部利率的缓慢抬升既倒逼国内去杠杆,又不至于转向的过于猛烈。内外部的因素 都支持微观企业盈利基本走出了最艰难的时刻,其政策含义在于与 2014 年深陷工业领域通缩以及出口处于低谷不 同,政策的定力显然更强,2017 年内难以看到政策的全面转向。 图表 23 工业企业利润增速与 PPI 工业企业:利润总额:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比 150 15.00 120 10.00 90 60 5.00 30 0.00 0 -5.00 -30 -60 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 -10.00 2017-01 资料来源:华创证券,Wind 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 宏观专题 图表 24 欧美居民部门杠杆率 法国 中国 美国 意大利 印度 图表 25 美国 欧盟 27 国赤字率 民间固定资产投资完成额:累计同比 净借入(右轴) 财政支出 财政收入 德国 3 305 285 2 40 12.00 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比 30 350 25 8.0020 300 265 1 20 4.000 245 250 225 200 0.00-20 150 5 -4.00 -40 15 0 10 -1 205 -2 185 0 -3 165 99-06 1999/3/1 07-14 2003/5/1 2014 2007/7/1 2015 2011/9/1 2016 2015/11/1 资料来源:华创证券,BIS 100 2012-05 2013-04 2014-03 2009 2011 -8.00 2015-02 2013 2016-01 2015 -60 201701-05 2016-12 资料来源:华创证券,Wind 2016 年下半年起货币紧缩+财政纪律整顿,重新约束债务和金融扩张。金融去杠杆是从资产端约束债务率的攀升, 仅仅是稳杠杆中的一环,更为核心的是从负债端入手。2016 年 11 月国务院发布了《地方政府性债务风险应急处置 预案》对地方政府债务实行分类、分级应急处理,强化债务风险责任追究,防范区域系统性风险,以及 2017 年上 半年财政部频频警示地方政府的隐性债务扩张(50 号文+87 号文),并对 PPP 明显收紧,都意在控制地方政府隐形 债务的无序扩张,在国企领域也在推动僵尸企业的出清。当然最为根本的应当是加快中央和地方财权事权关系的重 塑以及国企改革,这是从中长期约束债务扩张的有效机制。 图表 26 去杠杆的逻辑 工业企业:利润总额:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比 150 15.00 120 10.00 90 60 5.00 30 0.00 0 -5.00 -30 -60 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 -10.00 2017-01 资料来源:华创证券 五、 债务泡沫驱动的资产重估步入尾声 利率难以承受上升之重。从存量来看,当前实体部门的债务 GDP 占比已接近 260%,如果存量债务的平均负债成本 为 5%,每年的利息支出将超过当年的 GDP 增量。要维持如此庞大债务体系的运转,核心是借新还旧的债务滚动能 够延续。这就要求利率保持在适度水平,防止流动性风险的爆发进而引发信用风险。二季度以来利率高企导致 239 家公司取消发债达 2290 亿元。从对债务滚动要求最高的地方政府债务来看,约有 265 亿城投债取消发行,因此可 以视同 5.8%左右的城投发债利率基本就构成了要维持债务滚动的利率中枢上限。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 宏观专题 也不能重回低位:资产泡沫是最大顾忌。2014 年以来的经验表明,过低利率下的流动性泛滥叠加刚性兑付,地方政 府和国企部门总能找到加杠杆的突破口,流动性泛滥非但无益降杠杆、反而进一步推升杠杆率,催生的资产泡沫更 是伤及经济和金融稳定的根本,汇率持续承压、财富分配恶化、挤压实体投资。因此,要保持宏观杠杆率斜率放缓, 利率不能回到过去两年的低位。 图表 27 10 年期国债与金融机构贷款加权平均利率 中债国债到期收益率:10年 金融机构人民币贷款加权平均利率 8 7 6 5 4 3 2 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 资料来源:华创证券,Wind 杠杆率斜率由陡变平,电风扇模式终结。如前所述,2012 年以来,债务是驱动大类资产配置的核心逻辑,高杠杆、 低利率催生的流动性泛滥在股、债、地产间乱动,美林时钟等基于经济周期的配置策略在中国完全失灵。但随着稳 宏观杠杆成为共识,中国债务周期的故事正在偏离过去几年的类日本轨迹,货币紧缩+财政整顿的政策组合下,杠杆 斜率将由陡转平,利率回归真正意义上的中性,债务泡沫驱动的资产重估步入尾声,美林投资时钟将重新主导大类 资产的走势。 图表 28 2012 年以来美林时钟变电风扇 资料来源:华创证券,Wind 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 宏观专题 宏观策略部分析师介绍 副所长、研究主管:牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳分析 师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 分析师:甄茂生 上海财经大学经济学博士。2016 年加入华创证券研究所。 助理分析师:张伟 厦门大学经济学硕士,2017 年加入华创证券研究所。 助理分析师:王丹 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 崔文涛 务 办公电话 企业邮箱 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 刘蕾 销售经理 010-63214683 liulei@hcyjs.com 申涛 销售经理 010-63214683 shentao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-63214683 duboya@hcyjs.com 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 乌天宇 销售经理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 wutianyu@hcyjs.com 13 宏观专题 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任 何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司 于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义 务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及 证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 3402 室 华创证券 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14
【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六:债务泡沫驱动的资产重估步入尾声
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华创证券 - 【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六:债务泡沫驱动的资产重估步入尾声
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【宏观专题】国家资产负债表系列专题之六:债务泡沫驱动的资产重估步入尾声
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