华创证券-宏观专题：价格幻象

宏观研究 宏观专题 证券研究报告 宏 观 经 济 2017 年 03 月 21 日 【宏观专题】 价格幻象 投资要点 证券分析师 1、PPI 幻象之一：这一轮 PPI 同比变化的特点是急升，但如果从定基指数、 证券分析师：牛播坤 库存变化、企业盈利视角来看，PPI 并未超调。从全年来看，PPI 同比高 执业编号：S0360514030002 点已过，但后续回落会较为缓慢。 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 2、PPI 幻象之二：与工业产出增速的背离印证了行业集中度提升、环保等 因素使得部分中游行业的供给曲线失去弹性，即便没有真实需求支撑，PPI 联系人：甄茂生 仍会维持在高位。 电话：010-66500830 邮箱： 3、PPI 幻象之三：价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉，经济 L 型，名 zhenmaosheng@hcyjs.com 义数据却呈现 V 型，并且在一定时期内形成正反馈，可能会延缓需求回落 的节奏。 联系人：张伟 4、2017 年需求向上的风险来自地产，从 1-2 月份公布的数据来看，两个 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 数据上的背离显示，三四线城市销售回暖的范围超出我们的预期，同时考 虑到价格效应，全年地产名义投资增速在 5%左右。基于对需求判断，我 们依旧认为 2017 年通胀中枢难以超越 2016 年，全年 2%左右。 相关研究报告 《居民部门加杠杆的理想与现实》 2016-07-26 《华创宏观-宏观专题-“中国财政政策那些 事”系列八-改革语境下的政府杠杆应该加 在哪儿》 2016-08-30 《【华创宏观】2017 年度宏观报告：静水 深流》 2016-12-26 《华创宏观-宏观专题-“财政政策那些事” 系列九-2017 年我们能期待怎样的减税？》 2016-12-29 《华创宏观-宏观专题-“川普经济学”观察 系列一-“川普”美元的弱势宿命？》 2017-02-21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 PPI 幻象之一：急升但并未超调 ................................................................................................................................. 4 PPI 幻象之二：高位运行并不要求需求改善 ............................................................................................................... 7 PPI 幻象之三：经济 L 型，名义 V 型 ......................................................................................................................... 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 宏观专题 图表 1 PPI 同比增速接近历史峰值 ....................................................................................................................... 4 图表 2 PPI 与 CPI 裂口创历史新高 ...................................................................................................................... 4 图表 3 PPI 与 CPI 定基指数（2005 年为基期） .................................................................................................. 7 图表 4 煤炭行业亏损企业与亏损额 ...................................................................................................................... 5 图表 5 企业补库滞后于价格回升 .............................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 6 黑色、汽车、通用设备产成品库存 ............................................................................... 错误!未定义书签。 图表 7 纺服、家具、造纸、化纤产成品库存 ............................................................................ 错误!未定义书签。 图表 8 煤炭、医药、仪器设备产成品库存 ............................................................................... 错误!未定义书签。 图表 9 PPI 全球同步性 ............................................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 10 欧美日 PMI 均在回升 ................................................................................................................................ 6 图表 11 常规周期下的 PPI 与工业生产 ...................................................................................... 错误!未定义书签。 图表 12 本轮 PPI 与工业产出背离 ......................................................................................................................... 7 图表 13 名义 GDP 与实际 GDP 当季同比 .................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 14 地产投资名义-实际增速与 PPI .................................................................................................................. 8 图表 15 库存 GDP 占比与 PPI ............................................................................................................................... 8 图表 16 全国销售面积与 30 大中城市背离 ................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 17 地产销售面积和销售额累计增速 ................................................................................... 错误!未定义书签。 图表 18 消失的劳动密集型出口.................................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 19 全球贸易量与贸易额增速 .............................................................................................. 错误!未定义书签。 图表 20 预算内基建支出面临压缩 ........................................................................................................................ 10 图表 21 基建与影子银行增速 ............................................................................................................................... 10 图表 22 CPI 食品与非食品背离 ............................................................................................................................ 10 图表 23 PPI 与通胀预期 ....................................................................................................................................... 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 宏观专题 PPI 幻象之一：这一轮 PPI 同比变化的特点是急升，但如果从定基指数、库存变化、企业盈利视角来 看，PPI 并未超调。从全年来看，PPI 同比高点已过，但后续回落会较为缓慢。PPI 虽同比高增，并 没有严重超调 批发价格真的处于高位吗？从 PPI 同比增速来看，仅用时 14 个月，PPI 同比就从谷底的-5.9%飙升至 2 月的 7.8%， 基本达到 2008 年和 2011 年的历史高点，PPI 和 CPI 的裂口更是在 2 月创下历史新高，似乎给我们一种批发价格处 于高位的印象。但如果我们从以下几个角度来重新观察 PPI，上涨仅仅是处于恢复阶段。 图表 1 PPI 同比增速接近历史峰值 图表 2 PPI 与 CPI 裂口创历史新高 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 15 15 10 10 5 5 0 0 -5 -10 1996-10 CPI:当月同比 -5 1999-09 2002-08 2005-07 2008-06 2011-05 2014-04 资料来源：华创证券，Wind -10 2001-01 2003-02 2005-03 2007-04 2009-05 2011-06 2013-07 2015-08 资料来源：华创证券，Wind 视角 1：定基指数 以 2005 年为基期，虽然经历 2016 年至今的急升，当前 PPI 定基指数不及 2009 年和 2011 年的峰值，相反一路走 高的是 CPI。从同比增速角度看到的 PPI 与 CPI 的巨大剪刀差，在定基指数下反而呈现相反的趋势，2016 年 2 月 份开始两者有收敛的迹象，但距离完全追赶 CPI 还需要进一步上涨。 图表 3 PPI 与 CPI 定基指数（2005 年为基期） PPI：定基指数 CPI：定基指数 145 135 125 115 105 95 2005-01 2006-08 2008-03 2009-10 2011-05 2012-12 2014-07 2016-02 资料来源：华创证券，Wind 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 宏观专题 视角 2：企业盈亏 产能过剩企业的盈亏是价格走势的内生动能，也是政策面推动去产能的重要考量。以煤炭企业为例，尽管煤炭价格 涨幅不小，但煤炭亏损企业的数量及亏损额仍在高位。 图表 4 煤炭行业亏损企业与亏损额 资料来源：华创证券，Wind 视角 3：低库存提高价格的弹性 这轮复苏非常明显的一个特征是，企业补库存行为非常谨慎，补库滞后于价格回升长达两个季度，低库存使得价格 的需求弹性变得比以往要高。进一步细分我们可以看到，补库的行业集中在钢铁汽车通用设备，而家具、造纸、化 纤、煤炭这些行业始终没有补库，也是这一轮涨价潮中最快提价的行业。 图表 5 企业补库滞后于价格回升 图表 6 黑色、汽车、通用设备产成品库存 PMI：原材料库存（12mma） 52 黑色金属冶炼及压延 PMI：产成品库存（12mma） PPI：当月同比（右轴） 50 15 10 通用设备制造业 汽车制造 30 20 10 5 0 48 0 46 44 2006-01 2007-04 2008-07 2009-10 2011-01 2012-04 2013-07 2014-10 2016-01 -10 -5 -20 -10 -30 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 资料来源：华创证券，Wind 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资料来源：华创证券，Wind 5 宏观专题 图表 7 纺服、家具、造纸、化纤产成品库存 32 纺织服装 家具制造业 造纸及纸制品业 化学纤维制造业 24 图表 8 煤炭、医药、仪器设备产成品库存 煤炭开采和洗选业 仪器仪表制造业 医药制造业 24 16 16 8 8 0 0 -8 -8 -16 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 资料来源：华创证券，Wind -16 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 资料来源：华创证券，Wind 视角 4：海外景气 PPI 主要是可贸易品，具有明显的全球同步性,，即使是饱受通缩困扰的日本，PPI 的走势也和美、欧、日基本一致。 2008 年金融危机过后，全球工业生产都陷入供需失衡的格局，工业价格持续低迷，中国在 2009 年和 2012 年两轮 强刺激的扰动下最为严重，即使是 2013-2014 年的全球反弹中也而没能浮出水面。本轮 PPI 的快速反弹，中国也非 孤例，原油为代表的大宗价格反弹和 2016 四季度以来美日欧 PMI 持续回升，对全球 PPI 形成比较强的支撑。 图表 9 20 PPI 全球同步性 图表 10 欧美日 PMI 均在回升 中国PPI:当月同比 美国PPI:当月同比 美国:Markit制造业PMI:季调 日本PPI:当月同比 欧元区19国:PPI:当月同比 欧元区:制造业PMI 57 日本:制造业PMI 15 55 10 5 53 0 51 -5 -10 49 -15 -20 2000-01 2002-07 2005-01 2007-07 2010-01 2012-07 2015-01 资料来源：华创证券，Wind 47 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 资料来源：华创证券，Wind 从全年来看，尽管由于基数原因，PPI 同比在一季度之后会回落，但回落的幅度比较缓慢，预计三季度 PPI 同比仍 能实现 5%左右的增速。那么 PPI 的缓慢回落，是否意味着需求仍然在持续改善呢？我们更倾向于认为 PPI 的高位 运行更多是供给弹性消失的结果。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 宏观专题 PPI 幻象之二：PPI 与工业产出增速的背离印证了行业集中度提升、环保等因素使得部分中游行业的 供给曲线失去弹性，即便没有真实需求支撑，PPI 同比增速仍会维持在高位。 除了补库存的滞后，这轮还有一个特殊的现象是，工业增加值没有随着 PPI 的回升而回升，工业生产一直在 6%附 近徘徊，需求的边际改善只能通过价格上涨来消化。而在过去几次典型库存周期中，工业产出与 PPI 基本同步，需 求回升带动价格上涨和供给增加，如 2009 年的四万亿；价格如果过快上涨又会抑制需求和供给，如 2007 年的经济 过热。消失的供给弹性表明工业的行业结构在发生变化，市场自发出清、环保压力、去产能政策几方作用之下行业 集中度提升，同时新增产能收到严格控制。即便需求回落，仍能够支持 PPI 不出现大幅回落。 图表 11 常规周期下的 PPI 与工业生产 资料来源：华创证券，Wind 图表 12 本轮 PPI 与工业产出背离 资料来源：华创证券，Wind PPI 幻象之三：价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉，并且在一定时期内形成正反馈，可能会延缓 需求回落的节奏。如在价格推升下，名义数据看起来异常靓丽，房地产投资增速的名义值会在 5%左 右，贸易额也相应回升。如果揭开价格的面纱，实际值并不如此乐观。 价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉。价格推升下，经济 L 型，名义 GDP 却呈 V 型，投资等名义数据同样会异 常靓丽。以地产投资为例，2016 年地产投资实际增速为 7.6%，假设 2017 年回落至 2015 年的 2.8%，由于 2017 年地产投资价格指数将上涨 2%以上， 对应名义投资增速将高达 5%左右。考虑到 2016 年土地出让金增速高达 19.3%， 地产新开工增速也有 8%，土地购置费的延后支付和现有施工项目原本就对 2017 年的地产投资有一定的支撑，2.8% 的实际增速应是保守的估计，相应的名义增速较 2016 年下滑的空间非常有限。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 宏观专题 图表 13 名义 GDP 与实际 GDP 当季同比 GDP:现价:当季值:同比 图表 14 地产投资名义-实际增速与 PPI 地产投资名义增速-实际增速 GDP:不变价:当季同比 23 PPI:当季同比 15 20 10 17 5 14 0 11 -5 8 5 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 资料来源：华创证券，Wind -10 2004-03 2005-09 2007-03 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03 资料来源：华创证券，Wind 名义价格会与补库形成正反馈。GDP 平减指数与库存 GDP 占比正相关。当价格上行时，库存对 GDP 的贡献上升， 带来增量需求。本轮补库总量滞后、结构分化，与此同时，可持续性或也更强。 图表 15 库存 GDP 占比与 PPI GDP:资本形成总额:存货增加:/GDP:支出法 GDP:平减指数:GDP:累计同比:年度 0.04 10.00 0.03 7.00 0.02 4.00 0.01 1.00 0 -2.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：华创证券，Wind 2017 年需求向上的风险来自地产。价格幻象下，地产名义投资的高增并不意外，但地产销售大幅好于预期。地产销 售方面需要关注两个变化：一是以往 30 大中城市的销售增速和全国销售增速高度同步，但 1-2 月 30 大中城市同比 下跌 25%，全国销售面积却同比高增 25%。二是销售额累计同比在下降，而销售面积的累计同比是上升的。这都意 味着明有更多三四线城市销售高增。考虑到价格效应，我们预计全年地产投资增速会在 5%左右，实际上仅比 2016 年小幅下滑。当然需要密切关注下一步政策走向。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 宏观专题 图表 16 全国销售面积与 30 大中城市背离 全国商品房销售面积：累计同比 图表 17 地产销售面积和销售额累计增速 全国商品房销售面积：累计同比 30大中城市：累计同比 全国商品房销售额：累计同比 100 120 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 -20 -20 -40 -60 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 资料来源：华创证券，Wind -40 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 资料来源：华创证券，Wind 出口企稳，但难以寄予厚望。不管是海外 PMI 还是韩国台湾地区出口的亮眼数据都验证了外需的复苏，但是 2 月份 中国的出口录得负增长，表明中国从本轮贸易复苏中的受益程度并不高，尤其是受制于劳动力成本上升等结构性因 素的劳动密集型出口。另外，当前贸易复苏在很大程度归因于价格因素，贸易保护主义持续升温的背景下，全球贸 易回升的空间有限。 图表 18 消失的劳动密集型出口 图表 19 全球贸易量与贸易额增速 world trade volume world trade value 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2007m1 2008m1 2009m1 2010m1 2011m1 2012m1 2013m1 2014m1 2015m1 2016m1 资料来源：华创证券，Wind 资料来源：华创证券，Wind 基建的春季躁动能否延续，制约因素来自影子银行体系是否还会进一步膨胀。1-2 月财政支出中基建相关部分（交 通运输、农林水、城乡社区事务）占比不及 2012 年至 2015 年同期水平，随着地方财政腾挪空间越发逼仄，预算内 基建支出正在被压缩，当前基建的躁动主要依赖 PPP 来破局。由于 PPP 对民间资本的吸引力有限，最终预算外资 金仍旧主要来自金融体系，金融去杠杆下，影子银行扩张受限，基建的资金约束也将逐渐突显。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 宏观专题 图表 20 预算内基建支出面临压缩 图表 21 基建与影子银行增速 1-2月财政支出中基建占比 0.22 0.21 0.21 0.21 0.21 0.21 0.20 0.2 0.19 0.18 0.18 0.17 0.16 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 资料来源：华创证券，Wind 资料来源：华创证券，Wind 基于对需求判断，我们依旧认为 2017 年通胀中枢难以超越 2016 年，全年 2%左右。通胀的潜在风险在哪？当前 CPI 和 PPI 的背离主要受食品和低端消费品拖累，后续 PPI 和房价预计都将处于高位，通胀预期也将随之上升，如 果通胀预期最终影响到食品和低端消费品的价格运行，CPI 和 PPI 的裂口将有可能通过食品价格的上涨来回补。我 们认为这一潜在风险从四季度开始值得密切关注。 图表 22 CPI 食品与非食品背离 CPI:食品:当月同比 图表 23 PPI 与通胀预期 未来物价预期指数 CPI:非食品:当月同比 12 3.00 85 9 2.50 80 6 2.00 3 1.50 PPI:全部工业品:当月同比 10.00 8.00 6.00 75 4.00 2.00 70 0.00 65 0 -2.00 1.00 -4.00 60 -3 0.50 -6 2012-01 0.00 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 资料来源：华创证券，Wind 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 -6.00 55 50 2009-01 -8.00 -10.00 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 资料来源：华创证券，Wind 10 宏观专题 宏观策略部分析师介绍 华创证券副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳分析 师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 华创证券分析师：甄茂生 上海财经大学经济学博士。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：张伟 厦门大学经济学硕士，2017 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 崔文涛 务 办公电话 企业邮箱 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 王小婷 销售助理 010-63214683 wangxiaoting@hcyjs.com 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 宏观专题 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任 何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司 于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义 务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及 证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 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