光大证券-宏观专题:监管难转向的三大原因

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作者: 张文朗
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-07-07
2017 年 7 月 7 日 宏观经济 监管难转向的三大原因 宏观专题  在经过 4、5 月份的监管风暴,与 6 月份的风平浪静之后,市场有观点 认为监管已经转向。我们认为从实体、金融与外围环境三个方面看, 监管难言转向。首先,在实体经济方面,地产投资虽然趋弱,但全年 仍有 3%左右,考虑到价格因素后,投资需求趋弱更为平稳;工业利润 尚处于高位,PMI 依旧处于扩张区间,生产不存在快速下滑的风险; 猪肉对 CPI 的拖累程度将在下半年减弱,CPI 存在上行动能;M2 增速 虽然快速回落,但衡量实体经济融资的社融存量增速还略有上升,实 体经济不会快速下滑。 金融去杠杆虽然初见成效,但仍然任重道远,也需要从更广的视角去 理解金融去杠杆的重要性。我国资金链远超美日,而同业存单增速近 期不减反增。同时,非金融企业部门的杠杆率依然在高位,实体部门 还本付息率已经高于美欧次贷危机前的水平,并且接近巴西,都意味 着中国实体部门高杠杆所造成的金融风险尚未得到充分释放,因为金 融去杠杆初见成效就认为严监管将会转向的观点是站不住脚的。  从外围环境来看,一方面,当前美国金融周期上半场方兴未艾,劳动 力市场接近充分就业,石油价格在下半年也存在上行动能,这些因素 将支撑美联储的加息与缩表。与此同时,欧元区金融周期接近底部也 会增强欧央行货币政策正常化的动机,在中美利率联动日益明显的背 景下,美欧货币政策同时趋紧会边际上制约中国货币与监管放松的空 间;另一方面,中国或将加速金融服务业的开放进程,在这种背景下, 金融严监管有利于降低金融风险的无序释放的可能性。 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 联系人 谢超 010-56513031 xiechao@ebscn.com 万 得 资 讯  分析师 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 引言 目前,有观点认为金融严监管已经转向,债牛重来、金融去杠杆接近尾 声之声不绝于耳。之所以市场有这种预期,主要有以下几个原因:首先,一 季度是周期复苏的高点,实体经济的某些数据正在转弱,导致监管为增长让 路;第二,将央行 6 月份的对冲行为理解为金融严监管转向,甚至认为金融 去杠杆已近尾声;第三,虽然美联储看起来强势,但美国经济表现偏弱,认 为外部压力已经消失。但是,我们认为,实体经济不会大幅下滑、金融风险 刚刚释放以及外部压力未减,都意味着金融监管不会转向。 实体经济只是平稳回软,为监管留有空间 讯 在一季度经济增长超预期的背景下,我们坚定指出不存在所谓的新周期, 1 一季度很可能已经是本轮复苏的高点 。当前,一些经济数据出现趋弱迹象, 新周期被证伪,市场又开始流行所谓的“债牛”说。不到短短的一个季度, 新周期变债牛,只能说是不是风动,不是幡动,而是市场心动。虽然我们类 滞胀的观点兑现,但是从实体经济的数据来看,并不存在硬着陆的风险,而 是一种平稳趋弱的态势。因此预期严监管转向、债牛重来,并不可靠。 投资需求只是缓慢趋弱 资 新周期的观点之所以被市场放弃,是由于市场看到 5 月份房地产投资增 速见顶回落。在商品房销售增速持续下滑、土地供给增速开始回落、开发商 融资增速受到抑制的情况下,地产投资增速于二季度见顶是大概率事件,这 2 是符合预期的回落,不存在超预期下滑的问题 。 图 1:固定资产投资平稳回落(%) 总体 房地产 制造业 基建 万 得 55 45 35 25 15 5 2009 -5 2011 2013 2015 2017 资料来源:Wind,光大证券研究所 但需要说明的是,根据我们的模型测算,房地产投资下半年不存在断崖 式下降的风险,全年增速大约为 3%左右,在此背景下,全年固定资产投资增 速大约在 7.5%,呈现平稳趋弱的态势(图 1)。正如我们在反驳新周期的观 点时所指出的,考虑到价格因素后,一季度的实际投资增速并不像新周期所 3 认为的那么强 ,实际投资增速也并非这么强。同样的道道理根据我们对 PPI 的预测,下半年 PPI 将出现明显回落,因此,实际投资增速或许要比房地产 1 参见张文朗、谢超 4 月初发布的报告《总量虽暖,结构寒—2017 年首季经济数据点评》 。 参见张文朗团队 5 月 12 日发布的报告《金融周期拐点在路上——光大宏观十日谈》 。 3 参见张文朗、谢超 3 月 19 日发布的报告《投资虚火有多大?》。 2 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 名义投资增速更缓慢的下滑(图 2)。 图 2:实际投资增速下滑更为平稳(%) 固定资产投资名义累计同比 固定资产投资实际累计同比 25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 讯 资料来源:Wind,光大证券研究所 工业生产只是平稳放缓,而通胀还会回升 万 得 资 虽然,5 月工业增加值当月增速与累计增速均与上月持平,但 5 月发电 量增速继续放缓至 5%(前值 5.4%,同期 0%),再加上下半年投资需求放缓, 预计下半年的工业生产将放缓。但是,必须要说明的是,这样一个工业生产 平稳下滑态势也不构成金融严监管转向和信用大放水的理由。一则是,工业 利润还在高位,有利于防止工业企业生产积极性快速回落。二则,最近公布 的 6 月份 PMI 数据尚处于高位,虽然是一个环比数据,至少也证明了当前的 生产还不弱(图 3)。因此,工业利润和 PMI 走势都不支持工业生产增速快速 下滑的判断。 图 3:工业利润和 PMI 不支持监管转向(%) 工业企业利润总额当月同比 PMI(右) 30 54 25 53 20 52 15 51 10 50 5 49 0 -5 48 -10 47 -15 2012 2013 2014 2015 2016 2017 46 资料来源:Wind 此外,下半年的通胀压力回升的概率较大,将成为制约货币放松空间的 一个潜在因素。菜价与猪价走低是制约今年上半年 CPI 上涨的重要因素,但 是鉴于下半年猪肉的高基数因素消失,猪周期正在接近底部,猪肉价格对 CPI 的拖累将会在下半年得到改善,与此同时,伴随着 PPI 对 CPI 中非食品价格 传导,综合判断下,预计下半年的 CPI 将出现反弹,虽然应该不会超过 2.5%。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 实体经济融资下滑没有那么快 从金融条件上来讲,实体经济应该不存在快速下滑的风险。5 月份的 M2 低增速让很多人认为未来 M2 增速易上难下。对于 M2 低增速造成的原因及未 来的走势,央行在“人民银行有关负责人就 5 月份货币信贷数据答记者问” 中明确指出:金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有 积极作用,对金融支持实体经济也没有造成大的影响。此外,5 月份财政性 存款增加 5547 亿元,较上年同期多增 3928 亿元,也暂时性地下拉 M2 增速 约 0.3 个百分点。估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务, 4 比过去低一些的 M2 增速可能成为新的常态 。 图 4:社融存量与 M2 同比增速背离(%) 社会融资规模存量累计同比 M2同比 15 14 讯 13 12 11 10 9 资 8 万 得 资料来源:Wind 其次,在金融数据方面,5 月份出现了一个重要的分歧,M2 增速向下的 同时,社融存量同比增速向上(图 4)。这样一个分歧背后的含义是什么?需 要从 M2 和社融的内涵差别去分析。M2 是货币供应量,社融才是衡量金融向 实体经济融资的量。 总之,从实体经济方面看,当前需求虽然趋弱但幅度平稳、工业生产尚 有支撑、下半年 CPI 将出现反弹、实体经济融资并没有快速下降,意味着实 体经济层面不支持监管转向与债牛。尤其是,当前的经济下滑压力本身部分 就是来源于宽信用下金融周期过度上行的压制,如果因为经济增长出现一些 放缓迹象而放水,其结果只能导致金融周期高位上行、资产泡沫风险再次扩 大。 金融风险才开始释放,不支持监管转向 在经过 4、5 月份的暴风骤雨之后,金融去杠杆初见成效,但有观点开 始乐观的认为,我国金融去杠杆已经结束,甚至将金融去杠杆等同于实体经 济去杠杆,由此认为实体经济去杠杆也接近完成。 首先,实体经济去杠杆主要是指非金融企业去杠杆,目前来看明显仍未 完成。从总体规模来看,中国非金融部门的宏观杠杆率虽然仍低于日本,但 已经超过美国(图 5)。更重要的是,分部门来看,中国实体部门的债务负 担过高主要体现在非金融实体企业负担过高,中国非金融企业杠杆率远高于 4 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3325739/index.html 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 国际水平,也远高于日本(图 6)。这说明,结合规模与结构,中国实体经 济杠杆率仍然较高,现在谈经济去杠杆已经完成,明显言之过早。 图 5:中美日德印信用占 GDP 比(%) 中国 美国 日本 德国 印度 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 讯 资料来源:BIS,光大证券研究所 图 6:中美日德印各部门债务负担(%) 中国 日本 美国 德国 印度 资 250 200 150 万 得 100 50 0 非金融企业债务负担 家庭债务负担 政府债务负担 资料来源:BIS,光大证券研究所 金融部门的风险难言释放完毕,从这个角度也难言金融行业本身去杠杆 结束。作为为实体经济服务的部门,金融行业风险的根本还是在于实体经济。 债市的风险在于发债企业的违约,股市的风险在于上市公司的业绩不达预期, 房市的风险在于家庭部门的收入下滑。因此,BIS 一份研究表明,非金融部 5 门的还本付息率越高,则金融风险则越大,产生金融危机的概率也越大 。内 在的逻辑也是十分明确的,如果还本付息率上升,则家庭缩减消费、企业削 减投资的压力就会上升,如果缩减消费和投资尚且仍不足以覆盖上升的还本 付息率,相关部门就需要抛售资产还债。因此,还本付息率是衡量金融风险 的重要指标,这个指标上升则金融风险加大。 全球金融危机之前,中国的还本付息率走势比较平稳,但“四万亿”大 刺激之后,中国的还本付息率快速上升,2014 年就超过了美国和欧元区金融 周期顶点时期的 18%的水平(图 7)。随着去年以来信贷进一步扩张,中国 还本付息率再创新高,已经超过 20%,与问题重重的巴西不相上下,在金砖 五国中排第二(图 8)。虽然还本付息率这一指标并不能用来衡量金融危机 5 敬请参阅最后一页特别声明 http://www.bis.org/statistics/dsr.htm. -5- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 是否会发生,但其高位攀升,在很大程度上说明中国的金融风险尚未得到充 分释放。 图 7:中美欧非金融私营部门还本付息率(%) 中国 美国 欧元区 % 22 20 18 16 14 12 10 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 讯 资料来源:BIS,光大证券研究所 图 8 金砖五国非金融私营部门还本付息率(%) 35 30 资 25 20 15 10 5 万 得 0 2001 2003 2005 中国 2007 巴西 2009 印度 2011 2013 俄罗斯 2015 南非 资料来源:BIS,光大证券研究所 外部压力未减 美联储紧缩方向不改 尽管近期美国通胀放缓,但美联储仍然在 6 月议息会议上宣布加息 0.25 个百分点,还出台详细的缩表计划。这一方面是由于此次通胀下降是由通信 6 价格下降和处方药价格上涨放缓等特殊因素所致,而非经济回软的结果 。此 外,从耶伦非常重视的就业指标来看,美国经济复苏良好,其新增非农就业 人数回升趋稳,U3 失业率不断下降(图 9),已经接近充分就业状态。同时, 美国的金融周期正处于方兴未艾的上半场(图 10),同样也会支撑美国经济 持续复苏。 6 参见张文朗、周子彭《通胀缓,为何耶伦还“鹰”姿勃发》 。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 图 9:美国新增非农就业人数和 U3 失业率 美国新增非农就业数(万人) 美国U3失业率(右) 70 10 50 9 30 8 10 -10 7 -30 6 -50 5 -70 -90 2009 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源:Wind 讯 图 10:美国金融周期上半场方兴未艾、欧元区(右)金融周期接近底部 美国 欧元区 0.0800 0.0600 0.0400 资 0.0200 0.0000 -0.0200 -0.0400 万 得 -0.0600 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 0.012 0.01 0.008 0.006 0.004 0.002 0 -0.002 -0.004 -0.006 -0.008 2016 资料来源:BIS、Wind、光大证券研究所 下半年的石油价格将会对美国的通胀水平形成支撑。美国经济复苏趋势 确定,欧洲金融周期也接近底部(图 10),全球经济复苏将会改善石油下半 年的需求。同时,页岩油革命已经使美国在石油产业中的地位发生质变,由 主要消费国变成了不容忽视的生产国。油价长期低迷也不符合美国利益7。 此外,伴随着 ISIS 日益式微,美俄及中东各国很可能面临“急则相助、缓 则相攻”的问题,各方之间的矛盾有可能出现一定程度激化,不排除短期内 造成油价超调的可能性。 在美国金融周期上半场方兴未艾的大背景下,综合资产价格、就业指标 和油价趋势,美国继续货币政策正常化的方向不变。而全球金融危机以来, 中美利率联动不断增强(图 11),美国对人民币汇率的诉求也将限制中美利 8 差的缩减空间 ,这意味着未来伴随着在美国利率易上难下,中国货币政策宽 松的空间也比较有限。 7 参见张文朗、谢超 5 月上旬发布的报告《油价扑朔迷离?还看三驾马车》 。 参见张文朗、谢超 1 月 23 日发布的报告《 “广场协议”离人民币有多远?》 。 8 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 图 11:中美 10 年期国债收益率(%) 美国10年期国债收益率 中国10年期国债收益率 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 资料来源:Wind 讯 开放金融服务也意味着监管不能转向 资 中国商务部近期公布的《中美经济合作百日计划早期收获》中,一大成 果是是中国的金融服务业开放,即:中方将在 2017 年 7 月 16 日前允许在华 外资全资金融服务公司提供信用评级服务,并开始申请征信许可程序;并将 于 2017 年 7 月 16 日前向美方两家合格的金融机构颁发中国银行间债券市场 承销牌照和结算代理人业务资格。 万 得 在名为贸易谈判的中美博弈中,金融服务业的开放占据了重要位置。这 样一种情形在当年的美日谈判中似曾相识。事实上,与大家想起广场协议就 想当然的认为这是个旨在扭转贸易逆差的汇率协定不同。根据当时日方谈判 代表的回忆录,广场协议中,美国诉求也并非只在汇率,而是希望日本搞金 9 融自由化改革,加速开放金融服务业 。 与此同时,中国内部的种种迹象也意味着我们金融服务业的开放有可能 提速。除了中国已经壮大起来的金融企业希望参与国际竞争外,更重要的是 我们不能忽略监管层近期关于加速金融服务业开放的吹风动向。例如,2017 年 6 月 20 日,周小川行长在“ 2017 陆家嘴论坛”上指出,“金融服务业 是竞争性服务业,受益于对外开放,还要进一步扩大开放”。6 月 28 日,李 克强总理在夏季达沃斯论坛表示,在开放方面,中国要“进一步放宽服务业、 制造业的市场准入,放宽外资股比限制,推进和完善负面清单的管理模式, 在支持政策上对内外资企业一视同仁”。 总之,在外压和内需的同时驱动下,金融服务业的加速开放是大势所趋, 并且这种加速开放也将成为支撑监管不会转向的理由。具体而言,一方面是 因为要通过严监管避免加速开放后的金融风险无序释放,以美资评级机构进 入中国市场为例,有可能在边际上降低某些债券的评级,严监管有利于债市 风险有序释放。 综上所述,实体经济不会大幅下滑、金融风险释放未结束、外部压力仍 在,意味着金融严监管难以转向。 9 参见泷田洋一所著《日美货币谈判内幕二十年》一书。根据本书记载,与当前美国要求 中国更多进口美国农产品相类似,当时的美国也曾希望日本开放农业和金融服务业,但 是日本的农业基础相当脆弱,这一点被日本坚决拒绝,金融服务业的开放则是半推半就 的应允了。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 资 讯 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 万 得 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-07-07 宏观经济 特别声明 讯 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、 完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或 更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 万 北京 得 资 销售交易总部 上海 深圳 国际业务 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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