联讯证券-宏观专题研究:民企债,你不应被抛弃

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作者: 李奇霖
发布机构: 联讯证券
发布日期: 2017-07-05
证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 民企债,你不应被抛弃 2017 年 07 月 05 日 分析师:李奇霖 执业编号:S0300517030002 电话:010-66235770 邮箱:liqilin@lxsec.com 投资要点  一、民企为什么没人投? 万达债被大行抛售的消息,引起了万达债的暴跌。在金融去杠杆的冲击下, 民企成为了最大的受害者之一。从近来的万达到持续的民企融资困难,为什 么民企会经历这样的困境? 其实答案也很简单,就是买民企债的人和钱少了,这背后的原因一方面是因 为金融去杠杆带走了市场上的钱,总体买债的钱都在减少;另一方面是与其 他债券资产相比,民企债又相对处于劣势,所分配到的资金比例比较低。 民企企业处于弱势,这是它的艰难,也是它的宿命。  二、民企不应一刀切 对待民企我们应该区别对待,有些民企债确实存在较大的风险要避免踩 雷,但也要看到很多民企债的风险也是相对可控的,信用风险并没有想象中 的那么大。 一是从现有高等级信用利差已经得到修复,配置价值下滑,而与此相对 的是中低等级信用债的发行利率在不断走高,在信用风险可控的情况下,做 短久期高票息的策略会一个不错的选择。 二是民企的实际信用风险并没有想象中的那么大,与国企相比,2017 年一季度的民企资产负债率、速动比率与流动性比率都要高于国企,盈利能 力 ROE 也不逊国企。 三是今年以来民企频频出现负面事件,这反而给机构抄底提供了机会。 在负面信息并没有实质性风险的情况下,估值在先大幅上涨后会有一个修复 行情,这会给机构带来一定的入场机会,上半年的西王和魏桥就是比较典型 的例子  三、民企该去向何方? 从民企的发展历史看,它为国家解决了两次就业危机,一次是改革开放初期 的知青回城,一个是 90 年代的国企改革出现的下岗再就业浪潮。同时民企 天生就有活力的特点也使其成为了创新技术革新的重要主体,在走出国门进 行并购等领域,民企都十分活跃。但是与这种赫赫功勋相对的却是民企没有 办法得到金融机构青睐的残酷现实。 为此,我们认为未来可以从顶层设计、直接融资与间接融资等领域予以改革, 将更多的金融资源向民企倾斜。  风险提示:民企违约 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 目 录 一、民企为什么没人投? ...................................................................................................................................... 3 二、民企不应一刀切 ............................................................................................................................................. 5 二、民企该去向何方?........................................................................................................................................ 11 图表目录 图表 1: 民企的发债融资数量在金融去杠杆开始后大幅下降 ......................................................................... 3 图表 2: 作为民企重要买盘的券商资管与私募基金在 2013 年后迅速增长 ..................................................... 4 图表 3: 银行-非银之间的信用在收缩 ........................................................................................................... 4 图表 4: 高等级信用利差在 5 月后开始大幅收窄........................................................................................... 6 图表 5: 1YAA+短融发行利率已经超过 3M 存单 ........................................................................................... 6 图表 6: 工业民企资产负债率总体要好于国企 .............................................................................................. 7 图表 7: 工业民企的流动性比例也要好于国企 .............................................................................................. 7 图表 8: 工业民企的速动比例也要好于国企.................................................................................................. 8 图表 9: 工业民企的 ROE 表现与不逊国企................................................................................................... 8 图表 10: 央行公开市场操作一直是维稳的状态 ............................................................................................ 9 图表 11: 西王与魏桥铝电估值在负面消息后出现修复 ................................................................................ 10 图表 12: 民企为近 3 亿人口提供了就业......................................................................................................11 图表 13: 民企为近 3 亿人口提供了就业......................................................................................................11 图表 14: 民企销售产值占 GDP 的比重接近 60% ........................................................................................11 图表 15: 在三角债的循环下货币乘数不断攀高 .......................................................................................... 12 图表 16: 民企 500 强获奖比例达到了 97%................................................................................................ 13 图表 17: AA+民企短融融资成本要比 AA+地方国企的成本高 ..................................................................... 14 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 一、民企为什么没人投? 前段时间,市场传出万达债被大行抛售的消息,引起了万达债的暴跌。作为中国最 大的民企龙头之一,万达在市场传闻下显得如此不堪一击,这映射出当前民企在债券市 场上仍然是处于一个很尴尬很弱势的位置。 事实上,万达还算处境较好的民企,作为地产、电影等行业的大龙头,外部融资可 能还稍微有所保障。对于大部分没有达到万达地位的企业来说,他们的外部融资正面临 极大的困境。数据显示,从金融去杠杆开始以来,民企一级发行数量便大幅下降,取消 与推迟发行规模从 3000 多亿大幅跌至 1000 亿出头。 在金融去杠杆的冲击下,民企成为了最大的受害者之一。从近来的万达到持续的民 企融资困难,为什么民企会经历这样的困境? 图表1: 民企的发债融资数量在金融去杠杆开始后大幅下降 民企发债融资规模(中票+短融+企业债+公司债,亿元) 民企发债数量(只,右轴) 3500 400 3000 350 300 2500 250 2000 200 1500 150 1000 100 500 50 0 0 资料来源:联讯证券,Wind 其实答案也很简单,就是买民企债的人和钱少了,这背后的原因一方面是因为金融 去杠杆带走了市场上的钱,总体买债的钱都在减少;另一方面是与其他债券资产相比, 民企债又相对处于劣势,所分配到的资金比例比较低。 先看第一个,在金融去杠杆前,来自银行的钱大量借由委外的形式给了券商资管、 公募甚至私募基金。这些机构与银行低风险稳健投资的要求相比,算是偏重口味的机构, 他们(尤其是私募)迫于负债端的高成本(从银行拿理财的钱至少也在 4.5%以上),会 适当的去买些民企债来增厚收益。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 图表2: 作为民企重要买盘的券商资管与私募基金在 2013 年后迅速增长 券商资管规模 私募基金管理规模(万亿) 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 资料来源:联讯证券,证券基金协会 但现在委外纷纷被赎回后,银行也不再或少给这些机构资金,他们原本手中持有的 民企债可能也正在寻求买家以筹集资金应对银行赎回,根本就没有新增的资金来担当民 营企业的买主,所以造成民企大量取消债券发行或推迟发行。 更甚的是金融去杠杆本身是一个比较信用收缩的过程。怎么说呢?这个金融去杠杆 是有多层含义的,其中一层就是让金融机构缩减资产负债表规模。原本银行把钱给非银 机构,然后非银机构再去买银行发的同业存单/理财等负债工具,钱又回到银行手中,这 是一个扩张资产负债表的过程。现在金融去杠杆,这个过程被逆转了,银行要赎回委外 资金,那么非银就要卖掉同业存单,到期也不会再买,那么非银从银行手中就拿不到钱 了,扩张就停止了。 整体过程体现为流动性的收缩,资产负债表规模在到期不续与赎回的双重作用下缩 减了。这样买债券做配置的压力也就相对小了(因为负债没再扩张了),这是市场上整体 钱在变少的重要原因。 图表3: 银行-非银之间的信用在收缩 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2016-11 2016-03 2015-07 2014-11 2014-03 2013-07 2012-11 2012-03 2011-07 2010-11 2010-03 2009-07 2008-11 2008-03 2007-07 2006-11 2006-03 -20.00 资料来源:联讯证券,Wind 在这种情况下,银行与非银机构面临的配置压力是有限的,他们面临的情况恰恰相 反:手中钱少甚至缺钱但却有大量可选择的资产,包括预期已经基本到顶且流动性好的 利率债、信用风险更低且流动性更好的同业存单、城投与中票短融等(国企央企为主体 的)。 与这些资产相比,民企债显得相对弱势了不少。暂且不说民企自身的管理模式、信 贷现金流等事项与国企央企存在差别,就现在大家较为担忧的一点,是民企可能存在较 大的实际控制人风险。 什么意思呢?所谓实际控制人是指对企业对公司有实际控制权,能够实际支配公司 行为的人,他们对于公司的经营、融资、现金流与财务等方面有着重要的影响。对民企 来说,他们往往是具有实际控制人单一的特点,一旦这个单一的实际控制人发生了较大 的不利事项,那么企业的融资情况与现金流就可能受到很大的影响。 比如说很典型的是 2016 年初违约的亚邦集团,它在 2014 与 2015 年的经营业绩相 对还好,外部融资相对畅通,虽存在盈利过于依赖上市公司、对外担保金额较高等问题, 但整体信用还算可以。但在 2016 年初当其实际控制人—董事长许小初被调查后,部分 银行开始收贷、压贷,外部融资开始出现困难,直接导致了它所发行的短融“15 亚邦 CP001”违约。 而国有企业这种实际控制人风险相对较低,即使出现违约不能及时兑付的事例,国 企背后的大股东可能也会出头做主兜底。比如国企新中基公司出现了违约,最后是由它 背后的大股东农六师国资公司出头担任其偿还责任,使其平稳兑付。这种事如果发生在 民企身上,可能最后是颗粒无收。 所以民企企业处于弱势,这是它的艰难,也是它的宿命。 二、民企不应一刀切 站在现在的时点看,我们认为对民企债应该要审慎对待,不能采取一刀切的方式, 把它一棒子打死。有些民企债确实存在较高的信用风险,要避免踩雷,但也要看到现在 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 有些资质相对较好的民企已经具备了一定的配置价值,很多民企债的风险也相对可控, 没有想象中的那么大。 一是在经过六月的行情之后,原本处于高位的高等级信用利差得到了修复, ,目前较 高点已经降了 30BP,配置价值有所下降。但另一端相对中低等级的短融发行利率在不断 上行,1YAA+短融自 5 月份开始甚至超过了 3M 存单的利率。在这种情况下,机构可采 取高票息短久期的策略,配置些高票息风险可控的民企短融。 图表4: 高等级信用利差在 5 月后开始大幅收窄 3YAAA中票-3Y国开 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 资料来源:联讯证券,Wind 图表5: 1YAA+短融发行利率已经超过 3M 存单 1年期中短期票据(AA+) 6.50 同业存单(3个月) 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 资料来源:联讯证券,Wind 我们做了一个简单测算。最近一个月 AA+民企发 1 年期短融的票面利率是 6.5 左右, 在信用风险可控的条件下,假设机构拿了某只 1Y 民企短融,用 3.8%的资金成本加了 120% 的杠杆,不考虑资本利得,机构能拿到 6.5+0.2*(6.5-3.8)=7.04%的年收益。 如果后期利率上行,持债产生了资本利得损失,短久期高票息的收益也相对可观。 比如说假设利率上了 20BP,那么资本利得损失大约是 1*0.2*1.2=0.24%,最终机构的年 收益也有 7.04-0.24=6.8%。 二是从民企的实际信用风险来看,与国企相比,它的现金流、偿债能力与盈利能力 并不处于弱势,相反在 2017 年一季度还处于相对优势地位。 我们截取了发债规模位居各大行业前列的工业企业作为分析对象,将其中地方与中 央国企、民营企业两类拿出来,对他们在 2017 年一季度的资产负债率、速动比例、流 动性比例三个偿债指标做了对比。 从图表 6 中,可以明显看到民企的数量要远高于国企,其中从资产负债率分布来看, 位于 40%以下的民企占了大多数,整体负债水平都要比国企低;而作为现金流与短期偿 债能力重要参考的速动比例与流动性比例,民企流动性比率有 53%是处在 2 以上的,速 动比例有 77%处于 1 以上,而国企的比例分别是 18%与 43%,远低于民企。 图表6: 工业民企资产负债率总体要好于国企 工业民企资产负债率 300 工业国企资产负债率 280 250 200 130 150 100 70 86 105 78 50 0 《40% 40%-60% 60%以上 资料来源:联讯证券,wind 图表7: 工业民企的流动性比例也要好于国企 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 工业民企流动性比例 工业国企流动性比例 250 200 150 100 50 0 《2 处于3-4之间 2-3之间 >4 资料来源:联讯证券,wind 图表8: 工业民企的速动比例也要好于国企 工业民企速动比例 工业国企速动比例 250 200 150 100 50 0 《1 1-2之间 2-3之间 处于3-4之间 >4 资料来源:联讯证券,Wind 而从盈利的角度来看,民企净资产回报率(ROE)的均值也要高国企 0.54 个百分点, 整体分布也较国企更加正面,为正回报的比例 85%,基本与国企持平,显示出民企固有 的经济活力。 图表9: 工业民企的 ROE 表现与不逊国企 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 工业国企ROE 工业民企ROE 160 140 120 100 80 60 40 20 0 <0 0-1之间 1-2之间 2-3之间 3-4之间 >4 资料来源:联讯证券,wind 这些数据说明民企可能并没有我们想的那么脆弱,固然有部分面临着信用风 险,但对于大多数的民企来说,其偿债能力与信用水平至少在短期内可能是没有 问题的,我们不应该也不能因为部分民企的个例而抹杀整个群体。 至于前文所说的实际控制人风险,确实需要提防,但这并不是民企的“专利”, 国企同样存在,比如说 2015 年华润的董事长实际控制人宋林因为涉嫌违纪违法被 调查,直接引发了股票与相对债券的暴跌。进一步,我们如果对过去违约事件进 行一个盘点,扣除风险本来偏高的私募债后,国企与民企债数量基本没差别,国 企是 33 只,民企是 34 只。 当然也有人对于拿了民企债之后未来的流动性担忧,如果下半年金融去杠杆 力度持续不减,再次出现委外赎回与负债紧张的情况,那么拿了民企债可能也会 造成很大的流动性风险。 但是对这一点,也不必过于担忧。现在银监方面已经有所松口,修正了前期 一些难以认定与识别的监管检查要求(比如同业套利认定与穿透检查难以实施)。 而央行最近几个月的公开操作也一直是维稳的思想,在货币增速持续低迷、经济 可能存在下行压力与监管协调等多因素的考量下,收紧货币的概率较小,流动性 可能会保持一个相对稳定的状态。 这意味着再次出现像今年 4 月份集合与公募集中赎回的概率会大幅降低,拿 民企债的流动性风险会大大减弱。 图表10: 央行公开市场操作一直是维稳的状态 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 公开市场操作:货币净投放 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2017-06-30 2017-06-23 2017-06-16 2017-06-09 2017-06-02 2017-05-26 2017-05-19 2017-05-12 2017-05-05 2017-04-28 2017-04-21 2017-04-14 2017-04-07 2017-03-31 2017-03-24 2017-03-17 2017-03-10 2017-03-03 -4000 资料来源:联讯证券,wind 三是今年以来民企发行人经常出现负面消息,引起估值的剧烈波动。但市场上出现 的这些负面消息有些是被夸大并没有实质性风险的,企业经营其实相对稳健。这时对机 构投资者来说可能就是抄底的好时机,未来必然会有一个估值修复的过程。 这一点我们可以从今年 3 月份西王魏桥事件,最近的大连万达等一些民企债的估值 走势明显看到。 图表11: 西王与魏桥铝电估值在负面消息后出现修复 13西王MTN1 16魏桥铝电SCP001 10.00 7.60 9.00 7.40 7.20 8.00 7.00 7.00 6.80 6.00 6.60 2017-4-20 2017-4-18 2017-4-16 2017-4-14 2017-4-12 2017-4-10 2017-4-8 2017-4-6 2017-4-4 2017-4-2 2017-3-31 2017-3-29 6.20 2017-3-27 4.00 2017-3-25 6.40 2017-3-23 5.00 资料来源:联讯证券,Wind 最后需要注意的是,在做高票息短久期策略是,具体个券选择上,机构投资者应该 偏向行业的龙头,在竞争性行业内具有绝对市场份额,有着定价主动权的民企,他们的 现金流与经营实力会相对有所保证。 因为在现在供给侧改革的大背景下,供给去产能所去的很多是中小企业的落后产能, 所以最后造成的的结果可能就是行业集中度升高,龙头企业受益,中小企业市场份额被 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 10 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 挤占,收入盈利出现问题。 二、民企该去向何方? 说完了市场,我们再来谈谈情怀。 民企是现在国内经济的顶梁柱,15 年它贡献了 36%的税收,1.94 万亿元出口交货 值,是国有控股工业的 2.3 倍,其销售产值占 GDP 的比重近 60%,为国内近 3 亿人口 解决了就业问题,国内 7 千多万家注册企业中,有将近 97%以上是民企。 图表12: 民企为近 3 亿人口提供了就业 国有控股工业企业出口交货值(亿元) 私营工业企业出口交货值(亿元) 25000 20000 15000 10000 5000 0 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:联讯证券,统计局 图表13: 民企为近 3 亿人口提供了就业 民营企业就业总人数 民营就业占经济活动人口的比重 30000 0.40 0.35 25000 0.30 20000 0.25 15000 0.20 0.15 10000 0.10 5000 0.05 0 0.00 2010年 2011年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:联讯证券,统计局 图表14: 民企销售产值占 GDP 的比重接近 60% 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 11 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 私营工业企业工业销售产值(现价)(亿元) 私营工业企业工业销售产值占GDP比重 450000 0.59 400000 0.58 350000 0.57 300000 0.56 250000 0.55 200000 0.54 150000 0.53 100000 0.52 50000 0.51 0 0.50 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源:联讯证券,统计局 这是民企在当代做出的卓越贡献。 如果我们拉长时间来看,民企也有着显赫功勋,在改革开放后是一直起到了改革创 新的桥头堡与稳定社会,解决就业危机的作用。 回顾历史,我们大约存在着这么两次就业危机。一次是改革开放初期,800 多万的 知青要返回城市,需要安排工作岗位,但是现有的国有编制却一下子没办法塞进这么多 人。 还有一次是在 90 年代的国企改革阶段,当时的国企处于剪不断理还乱的“三角债” 旋涡中。因为国企一直具有赚了有分成,亏了有国家兜底的思想与传统,很多负责国企 经营的一把手不断扩张负债扩大规模,上下游企业欠款垫资等事项屡屡发生,国企没有 活力,经营面临严重亏损,国有资产损失严重。 图表15: 在三角债的循环下货币乘数不断攀高 货币乘数 6 5 5 4 4 3 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2010-10 2010-03 2009-08 2009-01 2008-06 2007-11 2007-04 2006-09 2006-02 2005-07 2004-12 2004-05 2003-10 2003-03 2002-08 2002-01 2001-06 2000-11 2000-04 1999-09 1999-02 1998-07 1997-12 3 12 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 资料来源:联讯证券,wind 在这种情况下,政府对国企展开了改革,其中一项便是减人裁员,一大批原有抱着 铁饭碗的职工被迫下岗,成为无业游民,急需面临再就业 对这两次危机,最后接盘的都是民企。在第一次就业危机是放开了个体工商户的限 制,让那些没有办法安排的人自主就业,进行个体经营提供当时缺乏的商品与服务,从 而解决了当时这些突增人口的就业问题。 而第二次危机,是当时已经逐渐发展壮大的民企承担了这些下岗员工的再就业问题。 而且在当时还有一个处理方式,是由个人或几个人买下国企,然后进行自负盈亏,改造 成民企,这样在某种程度上也算是民企所作出的贡献。 如果当时没有民企出面承接这些高增量的就业人口,那么在当时经济与政治刚刚企 稳的环境下,难免会因为失业人口过多人们生活得不到保障而产生大的社会动荡。所以, 从这角度来看,民企是稳定社会的关键。 而且作为一出生就承担自负盈亏责任的民企,他们需要不断去更新技术,不断去创 新去开发新的生产方式来降低成本来获利,赢得行业地位,所以民企天生就具有极高的 经济活力。 从可得数据来看,在 2011 年时,民企前 500 强中就有 74%获得国家科学技术奖, 15%拿到了省部级科技奖,没有获得任何技术奖项的仅占 3%。可见民企的活力与创新精 神。 图表16: 民企 500 强获奖比例达到了 97% 国家科学技术奖 省部级科技奖 8% 3% 自主研发关键技术 其他 15% 74% 资料来源:联讯证券,网络数据 同时也是民企,它率先站在了国际视角,采用市场化的手段获得国外先进的经验、 技术、管理方法、品牌和专利等,实现公司的外延式增长。 2001 年 8 月,万向集团收购美国纳斯达克上市公司 UAI,这是首例中国乡镇企业收 购海外上市公司的案例,此后 2004 年联想集团收购了 IBM 全球 PC 业务,此后,联想 积极吸收 IBM 公司的原职工们的现金技术和管理理念,为联想全球 PC 的霸主地位奠定 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 13 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 了坚实的基础,也为我国 PC 技术的发展注入了一剂强心针。 据统计,16 年并购交易额达 380 亿美元,其中民营企业交易量同比增长 300%,首 次超越国有企业,成为海外并购市场的主力。 但就是这样一个做出了突出历史贡献并且对经济发展越来越重要的企业部门,在现 实中却难以得到金融资源的青睐,大量的信贷、资本堆积集中在少数的国企央企门前, 任其挑选。 这是一个有点讽刺但却有点寒心的现象:80%的资金流向了 20%的企业部门,另外 80%的企业部门需要去抢夺这为数不多的 20%的资金。而在实际的融资过程中,民企即 使能拿到这“20%”,也需要付出比国企更高的成本。 比如说我们看国企民企发行债券进行直接融资,即使两者信用评级相同,期限相似, 最终民企发一个短融获得资金的成本也要比国企高 60-90BP(2017 年近两个月),更别 提如果在走投无路、银行不给信贷支持的情况下,他们可能还会选择 25%利率的高利贷。 图表17: AA+民企短融融资成本要比 AA+地方国企的成本高 AA+民企短融的票面利率 AA+地方国企短融的票面利率 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 资料来源:联讯证券,wind 对于这种结果,我们只能接受反思,这是资本作出的市场选择,肯定有其合理性与 必然性。为何民企无法得到金融资源的青睐,在融资上会受到这种“不公正”的待遇? 一来民企自身有其不完善性。它的活力与奋勇争先的特性确实为它带来了技术革新 与创新的动力,但也同样是这种特性容易让其激进扩张发展,使他在根基未稳时过快扩 张,留下隐患。而更重要的是,作为大部分的民企,他们可能是只顾扩张规模,而失去 了对管理体制、未来发展前景的考虑,这使得很多民企往往无法做大,信用风险过高。 这是民营资本自身的短视与局限性。 二来我们应该看到现在的政策与金融体系也存在问题亟待改进。比如说无论是大银 行还是中小银行,他们或处于政府背景风险低,或希冀与国企建立良好关系获得政府优 惠,或确实出于风险管理的角度,都将信贷资源集中给了国企。这就于规模等级—风险 等级对应的法则是相悖。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 14 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 本来我国的一个金融体系是大银行面向大企业,风险偏好相对高的银行服务于中小 企业,这是一个良好的分工。但是在国企面前,这些都不管用了,民企最后是只能从中 小银行手中分的一点残羹。 未来要想民企继续发挥出其创新、吸纳就业人口、贡献税收等各种积极作用,顶层 设计、直接融资与间接融资的改进与加快建设都必不可少。 具体而言,在顶层设计上,政府可以设计专门针对于民企发展的金融机构、专项基 金或者是相关协会,从上层开始重视金融对民企的支持。然后在相关总领机构成立后, 可以设计像“五年发展规划”这种的扶持民企发展计划,有序推进民企的发展计划。 同时总领机构可以设立相关部门,比如民企经营战略部,专职专业的为一些具有发 展前景的民企提供管理、经营、财务与融资方面的咨询,必要时甚至可以直接入驻。 这是解决民企自身不足所需付出的努力。为协助民企获得外部融资,总领机构可以 与银行系统、券商、基金等金融机构建立其良好的交流互惠体系,有选择性的推荐一些 资质较好、发展前景光明的民企,为其降低融资成本。 当然政府也要对现有银行信贷资源过于集中在国企等大企业的行为进行改革,这又 需要分机构来有的放矢。对于中小银行来说,他们需要生根在当地,对当地的经济与企 业发展情况有着最为直接的感受,对民企有着天生的亲切感,这应该成为民企间接融资 的主力机构。 在实施时,政府与监管层可以设计合理的奖惩机制,比如说对于民企放贷发生坏账 给予更长的回收与考察期限,对于发放民企信贷达到一定指标的,在 MPA 考核体系中予 以考核,同时与法定准备金率相挂钩等(这实际上是仿照了农业贷款定向降准的做法)。 对于大银行来说,它在发放广大民企信贷上有着天然的劣势(当然行业龙头除外), 怎么办呢?现在银监在推行普惠金融事业部门的设立,其中的一个宗旨就是将信贷资源 普惠化,向处于弱势地位的企业进行考察,使其也能享受到信贷资源,这是一个很好的 举措,有利于大银行为民企提供金融服务。 还有一个是现在刚处于萌芽期的投贷联动试点,让银行对一些高科技的民企既展开 股权投资,又实施信贷支持,试图以股权投资的收益来对冲信贷的风险。这也是一个不 错的想法,对解决科创企业缺乏抵押品却又急需资金的困境有很大的帮助。 而对于现阶段的直接融资,一个是要让市场买债的钱多起来,能够去买这些民企发 的债,这就需要加快债券市场的开放,引入海外市场的资金,加快债券市场的扩容;还 有一个就是要适当时机放开发债的限制,让更多的民企享受到债券融资的便利。对于股 票市场而言,主板与中小板可能是可望不可及,那么可以加快新三板的建立,甚至说是 四版,即区域股权交易中心,让一些不满足上主板甚至新三板的民企能够进行股权交易 来获得资金。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 15 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 分析师简介 李奇霖,联讯证券董事总经理,首席宏观研究员,执业编号为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的 授意或影响,特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 10%; 增持:相对大盘涨幅在 5%~10%之间; 持有:相对大盘涨幅在-5%~5%之间; 减持:相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 增持:我们预计未来报告期内,行业整体回报高于基准指数 5%以上; 中性:我们预计未来报告期内,行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间; 减持:我们预计未来报告期内,行业整体回报低于基准指数 5%以下。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 16 / 17 宏观研究。。。。。。。。。。 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司(以下简称“联讯证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面 同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以 上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或询价,投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可 的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在允许的范围内使用,并注明出处为“联讯证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息,独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真:010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券(平安财富大厦) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址:www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 17 / 17
宏观专题研究:民企债,你不应被抛弃
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