天风证券-回摆的钟摆：特朗普交易开始钝化

宏观报告 | 宏观点评 回摆的钟摆：特朗普交易开始钝化 证券研究报告 2017 年 03 月 23 日 作者 刘晨明 美债收益率期限曲线扁平化，显示投资者对未来经济增长的不确定性 市场从已经从特朗普当选后的“强美元、高油价、强通胀预期” ，开始转向 特朗普效应的预期钝化和调整期。特朗普交易出现钝化的直接原因在于特 朗普政策落地不确定性加大。尽管不能就此说特朗普交易结束，但是前期 预期打的过满的钟摆已经确实开始回归。 美元将震荡向下后触底，黄金将震荡向上后触顶 目前特朗普政策落地成为悬念，美元指数进入弱势区间，未来将在震荡向 下后触底。下半年美元可能会重新恢复强势。黄金是实际利率的镜像，反 映了投资者对特朗普效应的真实看法（增长 vs 通胀） ，所以黄金价格是特 朗普交易的试金石。从美元指数的走势来看，黄金未来可能将在震荡上行 中触顶回落 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 相关报告 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 再通胀交易回落 近期欧元区、英国和美国 CPI 主要推动力是能源价格，全球通胀水平水涨 船高不能成为全球经济强力复苏的有力证明。同时，市场似乎也并不认同 美联储会大幅加快加息节奏。债市和股市的种种迹象都表明：特朗普政策 如果在短期内不能明朗，如火如荼的特朗普交易就必然在短期内钝化压抑。 再通胀交易的另一个重要驱动因素是油价。预计油价会在 2 季度下蹲，3 季度起跳。短期内油价阶段性低位震荡，WTI 在 4 月份达到阶段性低点， 并在 45-50 美元/桶左右震荡，这种情况会持续至 4 月底。油价的低位波动， 直接导致了市场对再通胀逻辑的担忧，从交易上看 2 季度可能是再通胀交 易的缓冲期，商品价格可能面临调整和分化，下半年维持震荡。 风险提示：特朗普政策迟迟不能落地 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 | 宏观点评 3 月 21 日，标普 500 指数和道指均创下自 2016 年 10 月 11 日以来最大单日跌幅，其中金 融股大跌 2.9%。美元指数跌破 100，黄金突破 1240 美元，美国 10 年期国债收益率跌回至 2.4%。 市场从已经从特朗普当选后的“强美元、高油价、强通胀预期”，开始转向特朗普效应的 预期钝化和调整期。 图 1：道琼斯指数和金融股近期大幅下跌 305 19700 19600 300 19500 19400 295 19300 290 19200 19100 285 19000 18900 280 18800 美国金融股（左轴） 03/22 03/15 03/08 03/01 02/22 02/15 02/08 02/01 01/25 01/18 01/11 18700 01/04 275 道琼斯指数（右轴） 资料来源：WIND，天风证券研究所 特朗普交易出现钝化的直接原因在于特朗普政策落地不确定性加大。美国国会众议院可能 在本周四不通过特朗普政府提出的奥巴马医改替代议案，这不仅意味着特朗普上任以来最 大的立法动作可能遇挫，还意味着市场寄予厚望的特朗普大幅减税政策可能也难落地。从 特朗普基建计划细节到减税政策，投资者已等待多时，当发现政策落地可能还要推迟时， 市场开始怀疑之前的预期是否过于乐观，最终耐心消失殆尽到一个节点上， 对特朗 普交易的前景做出反应。尽管不能就此说特朗普交易结束，但是前期预期打的过满 的钟摆已经确实开始回归。 1. 美债收益率期限曲线扁平化，显示投资者对未来经济增长的不 确定性 美国国债收益率曲线自特朗普上台后明显趋于扁平化。上周三美联储加息后，1 年期和 10 年期国债收益率走势分化，1 年期国债收益率上行，而 10 年期国债收益率下行，进一步拉 平了收益率曲线。随着收益率曲线的扁平化，金融类企业（尤其是银行）的利润空间被进 一步压缩，反映在周二金融股大跌 2.9%。利率曲线扁平化的背后，是投资者对未来预期的 不确定性持续增强。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观报告 | 宏观点评 图 2：收益率曲线扁平化 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1个月 3个月 6个月 1年 2017-03-21 2年 3年 5年 2017-01-20 7年 10年 20年 30年 2016-11-07 资料来源：WIND，天风证券研究所 2. 美元将震荡向下后触底，黄金将震荡向上后触顶 3 月美联储 FOMC 如期加息 25 个基点，但并没有提及未来连续加息和缩表的计划。同时 各大央行同步发出收紧信号，扼杀了美元的单边上涨趋势。从 3 月美联储鸽派加息以来， 美元指数已下跌近 1.5%，刷新一个月低点至 99.64。目前特朗普政策落地成为悬念，美元 指数进入弱势区间，未来将在震荡向下后触底。下半年美元可能会重新恢复强势。因为考 虑全球资产负债表周期，中美欧经济基本面处在不同相位上，美国处从谷底往上爬的位置， 日本还停在谷底，欧元区可能还在下坡状态，中国还在山顶上，这决定了全球央行政策虽 然方向趋同，但步骤会分化，即美国收紧、日本欧洲在犹豫中维持、中国在纠结中跟随， 所以相对强势的美元可能会在下半年重新推动美元指数回升。 图 3：美元指数近期下行 104.00 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 16/10/05 16/11/05 16/12/05 17/01/05 17/02/05 17/03/05 资料来源：WIND，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 宏观报告 | 宏观点评 黄金是实际利率的镜像，反映了投资者对特朗普效应的真实看法（增长 vs 通胀） ，所以黄 金价格是特朗普交易的试金石。特朗普当选前期，市场视其为改变过去三四十年趋势的力 量。市场预期若特朗普政策落地和执行力强劲，将提升美国实际 GDP 增速中枢 1.5-2%， 彼时黄金暴跌到 1100 美元左右（典型的特朗普交易）。但是从今年 1 月开始，黄金走上了 稳健的修复通道。 ，目前已突破 1240 美元。在特朗普效应的增长 vs 通胀中，市场逐渐偏 向了通胀。今年的黄金价格仍然会在市场对特朗普效应的反复认知更新中震荡，从美元指 数的走势来看，黄金未来可能将在震荡上行中触顶回落。 3. 再通胀交易回落 近期，欧元区、英国和美国 CPI 主要推动力是能源价格，全球通胀水平水涨船高不能成为 全球经济强力复苏的有力证明，因为剔除能源和食品价格后的核心通胀水平依然保持平稳， 所以再通胀更多是由原油价格上涨推动。从近期通胀保值债券（TIPs）隐含的通胀预期波 澜不惊中也能有所体现。 图 4：美国 CPI 上涨主要来自于交通运输类价格变动 3.0 8 2.5 6 4 2.0 2 1.5 0 1.0 (2) 0.5 (4) 0.0 (6) 美国CPI % 美国核心CPI % 美国CPI:交通运输（%，右轴） 资料来源：WIND，天风证券研究所 去年 7 月以来，美国 CPI 总体进入上升通道，而同期的核心 CPI 数据则整体保持平稳，16 年年初至今一直在 2.2%-2.3%范围内波动。从细项上看，交通类是近期美国 CPI 回升的主要 推动因素，而交通类价格上涨的动力主要来自于能源价格。从 17 年 1 月交通类各项同比 情况来看，汽车燃料价格上涨 20.2%，是交通类价格上涨的主要动力。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 宏观报告 | 宏观点评 图 5：1 月交通类价格上涨的动力主要来自于汽车燃料价格上涨 25% 20% 15% 10% 5% 0% 公共交通 机动车零部件 新旧机动车 机动车维修 汽车燃料 -5% 资料来源：CEIC，天风证券研究所 英国 CPI 和核心 CPI 虽然近期都有所上涨，但 CPI 上涨幅度显著大于核心 CPI 变动，可以 看到英国 CPI 上涨的主要动力依然来自于交通项。 图 6：交通项价格变动推动英国 CPI 上涨 英国CPI % 英国核心CPI % 17/02 17/01 16/12 -2 16/11 0.0 16/10 0 16/09 0.5 16/08 2 16/07 1.0 16/06 4 16/05 1.5 16/04 6 16/03 2.0 16/02 8 16/01 2.5 英国CPI:交通（%，右轴） 资料来源：WIND，天风证券研究所 欧元区自 16 年底以来 HICP 上涨速度加快，而核心 CPI 一直保持稳定。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 宏观报告 | 宏观点评 图 7：欧元区 HICP 上涨，核心 HICP 维稳 2.2 1.7 1.2 0.7 17/02 17/01 16/12 16/11 16/10 16/09 16/08 16/07 16/06 16/05 16/04 16/03 16/02 (0.3) 16/01 0.2 (0.8) 欧元区HICP % 欧元区核心HICP % 资料来源：WIND，天风证券研究所 图 8：TIPs 隐含的通胀预期维稳 2.7 0.7 0.6 2.5 0.6 0.5 2.3 0.5 0.4 2.1 0.4 0.3 01/31 02/02 02/04 02/06 02/08 02/10 02/12 02/14 02/16 02/18 02/20 02/22 02/24 02/26 02/28 03/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 03/22 1.9 美国10年国债收益率 % TIPS隐含通胀预期 % 美国10年通胀指数国债(TIPS)% 资料来源：WIND，天风证券研究所 图 9：近期 CPI 上扬源于油价上涨 65 55 45 35 15/01 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 25 期货结算价:WTI原油 期货结算价:布伦特原油 美元/桶 资料来源：WIND，天风证券研究所 与此同时，市场似乎也并不认同美联储会大幅加快加息节奏，目前联邦利率期货显示的全 年加息三次的概率仅有 35%。市场不说谎，从燥热到冷却的过程，是预期不断被证伪后的 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告 | 宏观点评 自我修正，债市和股市的种种迹象都表明：特朗普政策如果在短期内不能明朗，如火如荼 的特朗普交易就必然在短期内钝化压抑。 再通胀交易的另一个重要驱动因素是油价。然而国际原油价格近期又进入了震荡区。一方 面 OPEC 组织减产提振油价的政策给美国页岩油的发展带来了机会，美国页岩油复苏迹象 明显。 EIA 预期 2017 年美国原油产量将增加 33 万桶/日， 由去年的 888 万桶升至 921 万桶。 由于美国原油产量的持续上涨，库存不可能在短期内被清除，供过于求仍然是短期原油市 场的现状，原油库存的高位仍将维持一段时间；资金面情况同样不容乐观，多头持仓数量 的下降逼空原油期货价格另一方面 OPEC 减产从 2017 年 1 月起生效半年，但如果油价持 续低于 50 美元，OPEC 减产可能被非 OPEC 加产反复剪羊毛，所以如果页岩油成本持续降 低而且产量上升，冻产上的合作可能 7 月结束。 我们预计油价会在 2 季度下蹲，3 季度起跳。短期内油价阶段性低位震荡，WTI 在 4 月份 达到阶段性低点，并在 45-50 美元/桶左右震荡，这种情况会持续至 4 月底。油价的低位 波动，直接导致了市场对再通胀逻辑的担忧，从交易上看 2 季度可能是再通胀交易的缓冲 期，商品价格可能面临调整和分化，下半年维持震荡。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宏观报告 | 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 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