中国银河-经济周期视角下的未来3-5年中国经济走势

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发布机构: 中国银河
发布日期: 2017-03-30
宏观研究报告 2017 年 3 月 29 日 经济周期视角下的未来 3-5 年中国经 济走势 核心要点:     首席经济学家 短期内经济数据的“乍暖”,并不意味着新一轮经济周期启动。1-2 月经济数据背后存在着不少隐忧。补库存引致工业回升,随着未来 库存的回补,工业活动将更多依赖于需求端的改善。名义投资回升 源于投资品价格指数上涨,如果剔除价格指数的影响,折算后的投 资的真实增长率已经是不断回落,且制造业投资、房地产投资、基 建投资增速的可持续性仍然存疑。由于下游终端需求有待改善、工 业企业补库存力度分化、生产平稳但存在下行隐忧,经济短期走势 前景还有待进一步观察。面对外部环境面临诸多不确定性,以及国 内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束,短期内经济数据 的“乍暖还寒”、 “冷热不均”,并不意味着经济已经启动新一轮周期。 中国的经济周期与制度安排改革密切相关。不同的经济体所处的经 济发展阶段不同,经济周期波动的原因和经济增长的动力也会不一 样。在探讨中国经济周期的时候,我们认为还需要格外关注制度因 素。中国的经济周期与制度安排改革密切相关,表现出与成熟经济 体不一样的特殊性,这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后 30 多年的经济周期时,需要结合实际情况,寻找新的突破口。既然改 革开放后中国经济的高速增长是由于改革红利的释放,那么分析中 国的经济波动需要从制度安排改革的角度去理解。30 多年的经济运 行,也出现了经济增长的小周期波动,而这些波动与“制度安排改 革”的“停、缓、急”密切相关,从而改革红利的释放也会呈现这 些特征。 当前传统产业的市场出清、过剩产能的逐步淘汰,仍将是一个缓慢 的过程。在市场出清的过程中,中国经济仍将处于相对的低迷状态。 所谓的经济转型期就是经济增长方式从主要依靠“斯密增长”迈向 主要依靠“熊彼特增长”转变的过渡时期,此时,出现“斯密增长” 与“熊彼特增长”的共振;经济增速由于经济体量在“工业化阶段” 的快速膨胀,受客观资源环境的约束不可避免出现回落,经济增长 的动力依赖于不断改革所带来的红利释放,传统产业与新的产业之 间呈现此消彼长;经济增速的高低、过渡期时间的长短依赖于改革 推进对潜在增长释放的程度。中长期来看,经济转型与产业升级需 要制度安排改革“与时俱进”。要走出经济困局实现新一轮增长周期 的关键在于加快改革,释放经济增长的潜能。 未来 3-5 年是新的一轮经济增长周期的起点。从改革措施的推出,到 改革红利的释放,仍然会经历原有生产方式出清的过程,为此,未 来 3-5 年是新的一轮经济增长周期的起点,中国经济在改革的推动 下,新的增长动能开始释放,原有的一些增长方式将不断被淘汰。 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 潘向东 :(8610)83574197  : panxiangdong@chinastock.co m.cn 执 业 证 书 编 号 : S0130511120003 分析师 刘娟秀 :(8610)83571303  : liujuanxiu@chinastock.com.cn 执 业 证 书 编 号 : S0130511120002 特别鸣谢 实习生白孟瑶为本报告提供信息 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 目录 一、 二、 三、 四、 从库存周期的视角看中国经济短期波动 ...................................................................................................................3 中国经济的朱格拉周期 ...............................................................................................................................................8 从制度周期的视角看中国经济波动 ......................................................................................................................... 11 未来 3-5 年的经济走势 .............................................................................................................................................. 14 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 1 库存与 GDP .................................................................................................................................................................. 3 2 美国库存周期 ............................................................................................................................................................... 4 3 日本库存周期 ............................................................................................................................................................... 4 4 库存周期 ....................................................................................................................................................................... 4 5 工业增加值与全部工业品当月同比 ........................................................................................................................... 5 6 工业企业产成品库存与 PMI 产成品库存 .................................................................................................................. 5 7 工业增加值当月同比与工业企业产成品库存累计同比............................................................................................ 5 8 出口与房地产投资快速增长,“量价齐升”催生长周期.......................................................................................... 6 9 2013 年补库持续 11 个月 ............................................................................................................................................ 6 10 PMI 生产和采购量中枢上升 ..................................................................................................................................... 6 11 上中游补库明显 ......................................................................................................................................................... 6 12 工业企业 2016 年四季度开始回暖 ........................................................................................................................... 7 13 铁路货运量高位反弹 ................................................................................................................................................. 8 14 日均煤耗量 ................................................................................................................................................................. 8 15 预估粗钢日均产量 ..................................................................................................................................................... 8 16 重型卡车销量当月同比 ............................................................................................................................................. 8 17 全球 GDP 朱格拉周期表现 ....................................................................................................................................... 9 18 工业锅炉产量累计同比 ............................................................................................................................................. 9 195000 户工业企业设备投资指数 ................................................................................................................................. 9 20 专用设备与通用设备工业增加值累计同比 ............................................................................................................. 9 21 固定资产投资完成额累计同比 ................................................................................................................................. 9 22 挖掘机产销当月同比 ............................................................................................................................................... 10 23 挖掘机产量累计值及累计同比 ............................................................................................................................... 10 24 柴油产销累计同比 ................................................................................................................................................... 10 25 中国固定资本形成总额实际同比 ........................................................................................................................... 11 26 设备投资占固定资产投资的比重 ........................................................................................................................... 11 27 中国设备投资增速 ................................................................................................................................................... 11 28 我国改革周期和政治周期(%) ............................................................................................................................ 12 29 80 年代纺织和食品加工业占工业总产值比重较大 .............................................................................................. 13 30 90 年代主要家电产品产量增速快速提升 .............................................................................................................. 13 31 2000 年后房地产业增加值迅速增长 ................................................................................................................... 14 32 2000 年后汽车行业增加值迅速增长 ...................................................................................................................... 14 33 2016 年三四季度投资景气度 .................................................................................................................................. 14 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 经济周期视角下的未来 3-5 年中国经济走势 2016 年中国经济实现企稳,得益于基建、地产、汽车三方面的拉动。从今年开局的 1-2 月份经济数据来看,当前 工业生产和基建投资保持较高的景气度,同时一些微观层面的数据(如发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销 量等)似乎指向当前经济仍然处于“前高”阶段中。目前市场对本轮经济周期的看法以及未来 3-5 年经济走势似乎是 “仁者见仁,智者见智” 。到底该如何理解本轮中国经济周期的驱动因素呢? 剖析较高景气度的经济数据背后,驱动力量之一是自去年三季度开始的补库存周期。一般而言,主动补库存会伴 随着经济名义增速的上升。特别是自去年下半年以来,在国内供给侧去产能的背景下,工业品价格大幅上涨,推动 PPI 快速上升,引致企业加大生产和库存回补。补库存引致工业回升,随着未来库存的回补,工业活动将更多依赖于需求 端的改善,同时去年下半年以来投资品价格指数上涨,也推动名义投资回升。 与此同时,2016 年下半年以来,机械设备领域也出现回暖态势,今年以来中游的工程机械板块表现较好,加之近 期工程机械销量同比大幅增长,也引发市场对以设备更新和资本开支为驱动的朱格拉周期可能初步启动的设想。 基于目前位置上的判断,如何看待本轮经济周期及其持续性?本轮周期与以往的周期有何异同?作为背后驱动因 素的补库存周期以及当前设备更新周期在未来会如何演变?从更长的维度来看,又该如何理解中国经济的周期波动? 一、 从库存周期的视角看中国经济短期波动 库存周期(基钦周期)是经济的短期波动。经济学家约瑟夫.基钦 1923 年发表的《经济周期中的因素与趋势》一 书中研究了十九世纪末二十世纪初英国与美国的物价、利率等指标,发现经济存在约三年的周期走势。同时,影响经 济短期波动最主要驱动力量为库存投资变化,即当生产过多时,生产者就会减少生产安排消化存货,从而带来产出下 降。库存周期对于经济周期、工业周期存在一定相关关系。在工业周期和经济周期的不同阶段,企业会根据需求的变 化调整库存状况,导致库存状况伴随工业周期与经济周期发生周期性变化。补库存大概率对应经济回升,去库存对应 经济回落。并且,经济周期一般领先于库存周期 2 个季度左右,工业周期领先于库存周期约 12 个月。库存周期相对于 GDP 来说弹性较大,相对于工业增加值来说趋势更平稳。 图 1 库存与 GDP 工业企业:产成品存货:累计同比 月 GDP:不变价:累计同比 季 2016-09 2014-09 2012-09 2010-09 2008-09 2006-09 2004-09 2002-09 2000-09 1998-09 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 1996-09 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 美国、日本这样的发达经济体,存在较为完整的库存规律。1993 年以来美国经济经历了 93-97、97-01、01-05、05-09、 09-13、13-16 五轮库存周期,每轮周期 4 年左右的时间,目前美国在新的一轮补库周期。日本经济也展现出了明显的 周期波动特征,日本经济自 94 年同样经历了 94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13、13-16 等六轮规律的库存周期。 然而从长周期来看,日本经济长时间受制造业产能过剩困扰,经济增速不断下滑。韩国也具有一个典型的 3-5 年的存 货周期。因此,3-5 年的存货周期在全球范围内普遍存在。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 图 2 美国库存周期 图 3 日本库存周期 美国:堪萨斯联储制造业指数:产成品库存: 同比增减 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2015-01 2012-01 2009-01 2006-01 2003-01 2000-01 1997-01 1994-01 1991-01 1988-01 1985-01 1982-01 1979-01 2016-01 2014-02 2012-03 2010-04 2008-05 2006-06 2004-07 2002-08 2000-09 1998-10 1996-11 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 1994-12 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 日本:生产者产成品库存指数:采矿业和制造业: 同比 月 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 库存周期与驱动因素 一个完整的库存周期经历四个阶段,分别为被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。同时,库存周期与经济 周期的双向作用机制具有放大效应。在经济上行初期,由于生产平稳需求回升企业于被动去库存阶段,随着需求的不 断攀升出现商品“量价齐升” ,企业主动扩大生产进入补库周期。随着边际需求放缓经济周期见顶,需求小于供给使库 存不断累积进入被动补库阶段。随后,企业生产动能减弱,主动减少生产,进入主动去库存阶段。 图 4 库存周期 需求 库存 库存 被 动 补 库 存 主 动 去 库 存 被 动 去 库 存 主 动 补 库 存 被 动 补 库 存 数据来源:中国银河证券研究部 企业的盈利修复和库存变化主要由“量”与“价”两个因素共同驱动。在经济周期上行阶段,需求上涨价格不断 攀升,使得企业盈利修复,支撑了企业库存周期的持续性与补库强度。若在有“价”无“量”的弱需求条件下,价格 上涨一定程度上拉动企业补库,但需求疲弱将影响补库的持续性与强度。从历史周期来看,强周期的主动补库周期长 于弱周期两个季度左右。 中国历史库存周期分析 历史上来看,我国库存周期以及强弱规律能够清晰呈现。以工业增加值和 PPI 两个指标为例,从 2000 年以来,已 经历 5 个周期的轮动,每个周期约为 3 到 4 年。以更为直观的库存指标——工业企业产成品库存来观察,该指标自 2000 年起同样经历了 5 个周期的轮动。存货同比上升则为补库存,存货同比下降则为去库存。同时,PMI 作为一个景气扩 散指标,其分项下的产成品库存和工业企业产成品库存的趋势性有较高相关,但 PMI 库存短期内高频变化,所以此指 标也有一定的局限性。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 图 5 工业增加值与全部工业品当月同比 图 6 工业企业产成品库存与 PMI 产成品库存 工业增加值:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:产成品存货:累计同比 PMI:产成品库存(右) 55 50 45 40 1996-01 1997-07 1999-01 2000-07 2002-01 2003-07 2005-01 2006-07 2008-01 2009-07 2011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 2017-01 2014-11 2012-09 2010-07 2008-05 2006-03 2004-01 2001-11 1999-09 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 1997-07 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 7 工业增加值当月同比与工业企业产成品库存累计同比 工业增加值:当月同比 工业企业:产成品存货:累计同比 40.00 30.00 20.00 10.00 2016-12 2015-04 2013-08 2011-12 2010-04 2008-08 2006-12 2005-04 2003-08 2001-12 2000-04 1998-08 -10.00 1996-12 0.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2000 年之后,中国经历了 2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016 年等五轮库存周期。其中有三 轮周期偏强,分别是 2002-2006、2006-2009、2009-2013。强周期都是在“量价齐升”的共同驱动因素下形成。2002 年 强周期下,98 年房地产改革停止福利分房和加入 WTO,中国进入投资与出口拉动型增长模式,地产投资链条与出口 链条是拉动总需求并刺激企业补库的主要动力,此轮强周期维持了 42 个月。2006 年的周期偏强是由于全球经济逐渐 复苏,中国的低劳动力成本与美国积极的经济政策叠加房地产投资增速再次增长,供需两旺引导企业进行补库,周期 时长 40 个月。2009 年的周期偏强是因为全球金融危机后中国经济“四万亿”有效拉动经济,一系列量化宽松政策刺 激需求,促使工业企业补库,本轮强周期时长 47 个月。三个强周期补库存时段均在 27 个月左右。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 图 8 出口与房地产投资快速增长,“量价齐升”催生长周期 工业企业:产成品存货:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 出口金额:累计同比 PPI:全部工业品:累计同比 100.00 10 50.00 0 0.00 -10 1997-08 1999-02 2000-08 2002-02 2003-08 2005-02 2006-08 2008-02 2009-08 2011-02 2012-08 2014-02 2015-08 2017-02 -50.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2000-2002、2013-2016 有两轮弱周期,周期时长分别是 29 个月和 35 个月,补库周期均为 12 个月左右。在需求偏 弱的情况下,价格上涨一定程度可以带动企业补库,但持续性较弱。从 1996 年 5 月至 1999 年底,经济经历去库存阶 段。1998 年起,国家通过行政手段推动去产能措施,逐步清除落后产能。到 2000 年初,随着库存水平见底和需求相对 稳定,价格和利润开始回升,库存开始回补。但由于新的增长动能没有出现,终端需求低迷,补库期昙花一现,在 2001 年初再度进入去库存阶段,并持续到 2002 年 10 月份。2013 年的补库弱周期也有着类似的背景。 图 9 2013 年补库持续 11 个月 工业企业:产成品存货:累计同比 工业增加值:累计同比 GDP:不变价:累计同比 PPI:全部工业品:累计同比 20.00 5.00 0.00 0.00 -5.00 2016-11 2016-06 2016-01 2015-08 2015-03 2014-10 2014-05 2013-12 2013-07 2013-02 -10.00 2012-09 -20.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 中国当前的补库存周期能否持续? 本轮库存周期从 2011 至 2016 年 6 月份为持续去库存阶段, “去库存”超额完成任务后,生产及流通环节的库存已 至低点。自 2011 年起 PPI 经历了 54 个月的负增长后于 2016 年开始修复,并于 2016 年 9 月由负转正。由于 2016 年下 半年需求相对平稳并且 PPI 持续上涨对库存投资的拉动,2016 年 7 月开始补库存周期。截至 2016 年底,工业企业产成 品库存同比持续回升至 3.2%,PMI 生产指数与采购量指数的运行中枢上移,企业生产经营活动开始改善。 分行业来看,上中下游制造业均进入主动补库阶段,上中游补库力度较大。代表上游的石油和天然气开采业以及 中游的石油加工、炼焦及核燃料加工业已实现库存回补较快增长。代表下游的酒、饮料和精制茶制造业库存回补同比 增速相对较缓。 图 10 PMI 生产和采购量中枢上升 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图 11 上中游补库明显 宏观研究报告 PMI:生产 酒、饮料和精制茶制造业:产成品存货:同比 石油和天然气开采业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 PMI:采购量 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 40.00 20.00 0.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2016-12 2016-08 2016-04 2015-12 2015-08 2015-04 2014-12 2014-08 2014-04 2013-12 2013-08 -40.00 2013-04 2016-11 2016-06 2016-01 2015-08 2015-03 2014-10 2014-05 2013-12 2013-07 2013-02 -20.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 12 工业企业 2016 年四季度开始回暖 工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:主营业务收入:累计同比 40.00 30.00 20.00 2016-12 2016-05 2015-10 2015-03 2014-08 2014-01 2013-06 2012-11 2012-04 2011-09 10.00 2011-02 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 0.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 今年开局,工业生产保持了较高的景气度,一些高频数据也显示出积极迹象:作为克强指数观测标的之一的铁路 货运量持续增加。2 月份全国铁路完成货运量 2.81 亿吨,按年增长 19.4%,增速较今年 1 月 10.4%有所加快,连续第 7 个月实现正增长。发电企业日均耗煤量有所增加。今年 2 月发电耗煤量日均为 55.06 万吨/天,相比于去年同期日均 39.19 万吨/天,同比增加 40.5%。粗钢产量同比提升。今年 1-2 月钢材产量仍然增加,今年 1-2 月全国粗钢产量同比增加达 到 5.8%。自去年三季度以来,重型卡车市场表现良好。根据中国重汽公布的数据,1 月和 2 月重型载货车销量同比增 速为 79.26%和 122.05%,2 月数据为近 6 年来的新高。 然而考虑到去年 1-2 月份工业产出增速基数较低,故而今年年初的工业产出增速算不上强劲。耗煤增速的偏高与 水电走弱有关,年初以来全国平均降水量较常年同期偏少,受此影响,水电发电量大幅减少,而火电负荷提升,火电 发电量的提升自然对煤的需求会加大,导致煤炭供应紧缺,从而短期内支撑了煤价上涨。 未来补库能否持续主要依靠需求端与价格对投资正面拉动支撑。从需求端来看,受益于地方政府加码基建投资, PPP 加速落地,将成为年内稳定需求预期的重要力量之一。补库存引致工业回升,随着未来库存的回补,工业活动将 更多依赖于需求端的改善。从近期的监测数据看,发电煤耗增速回落,钢铁高炉开工率回升,尿素开工率、玻璃产能 利用率持平,显示短期内生产基本平稳但仍须跟踪观察。煤炭、钢铁库存继续回落,铁矿石库存回升,工业企业补库 存力度呈现分化态势。 价格方面,我们认为 PPI 上涨仅仅是昙花一现,不具有可持续性,预计 PPI 将逐渐由 2 月的高点回落。3 月南华 工业品指数、原油价格、动力煤价格及钢材价格的同比增速均明显放缓,仅水泥价格增速回升;与此同时,CRB 指数 同比增速自 2 月来已连续两个月回落,该指标大概领先 PPI 增速 1-2 个月,也印证了未来 PPI 的回落之势。 事实上,1-2 月经济数据背后存在着不少隐忧(详见我们此前报告《经济是新周期启动,还是“乍暖”?》分析) , 未来制造业投资、房地产投资、基建投资增速的可持续性仍然存疑。而近期乘用车销售恢复较慢,30 大城市房地产销 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 售下滑,显示下游终端需求改善不足。面对外部环境面临诸多不确定性,以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性 偏紧的约束,短期内经济数据“乍暖还寒” 、“冷热不均” ,并不意味着经济已经启动新一轮周期。 图 13 铁路货运量高位反弹 图 14 日均煤耗量 铁路货运量:累计同比 月 日均耗煤量:6大发电集团:合计 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 100.00 80.00 60.00 1997-02 1998-02 1999-02 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 40.00 20.00 0.00 2015-03-03 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2017-03-03 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 15 预估粗钢日均产量 图 16 重型卡车销量当月同比 预估日均产量:粗钢:全国(旬) 中国重汽:销量:重型卡车:当月同比 250.00 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 240.00 230.00 220.00 210.00 200.00 190.00 2015-03-10 2016-03-03 2016-03-10 2017-03-10 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 二、 中国经济的朱格拉周期 由法国经济学家朱格拉提出的朱格拉周期属于典型的中周期,平均周期长度为 8-10 年。它以设备更替和资本投资 为主要驱动因素,而这两个因素受机械设备使用年限、技术进度和实体产能利用率、投资回报率等因素影响。设备更 新换代从而导致资本开支的周期性变化,在设备更替与投资高峰期拉动经济快速增长,随着设备投资完成经济陷入低 迷,从而形成有规律的周期变化,即为朱格拉周期。 1975 年以来,全球经济大约经历了五轮朱格拉周期(1975-1982,1983-1992,1993-2000,2001-2008,2009-)。中 国也经历了 4 轮朱格拉周期(1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008 至今)。在观察现实中的经济周期时,我们可 采用工业炉锅的产量、5000 户工业企业投资情况、通用设备和专用设备工业增加值以及固定资产投资完成额和新增固 定资产投资完成指标来进行周期观测。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 图 17 全球 GDP 朱格拉周期表现 GDP:实际同比增长:全球 2015 2012 2009 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 关于中国经济的朱格拉周期,工业锅炉的产量增速代表微观上制造业资本支出意愿,从此指标可看到在 1998-2007、 2007-2015 两个周期,每个周期 8-9 年。此外,5000 户工业企业设备投资情况(截止至 2013 年)也呈现出了清晰的周 期的特征。通用设备和专用设备工业增加值的历史走势也呈现出朱格拉周期、库存周期的双特征。从终端投资来看, 固定资产投资完成额和新增固定资产投资完成额同样存在 1998-2007、2007-2016 年两个周期。 图 18 工业锅炉产量累计同比 图 19 产量:工业锅炉:累计同比 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 65.00 5000 户工业企业设备投资指数 5000户工业企业景气扩散指数:设备投资情况 季 60.00 55.00 50.00 45.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 21 固定资产投资完成额累计同比 工业增加值:专用设备制造业:累计同比 工业增加值:通用设备制造业:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 新增固定资产投资完成额:累计同比(右) 30.00 20.00 15.00 10.00 5.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2017-02 2016-02 2015-02 2014-02 2013-02 2012-02 2011-02 2010-02 2009-02 2008-02 0.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 1997-08 1999-02 2000-08 2002-02 2003-08 2005-02 2006-08 2008-02 2009-08 2011-02 2012-08 2014-02 2015-08 2017-02 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 25.00 2007-02 2012-12 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 20 专用设备与通用设备工业增加值累计同比 2006-02 2011-06 2009-12 2008-06 2006-12 2005-06 2003-12 2002-06 2000-12 1999-06 1997-12 1996-06 1994-12 1993-06 1990-01 1992-02 1994-03 1996-04 1998-05 2000-06 2002-07 2004-08 2006-09 2008-10 2010-11 2012-12 2015-01 2017-02 40.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 宏观研究报告 当前经济是否进入朱格拉周期? 近期工程机械销售量的快速攀升,引发市场对新一轮经济周期的想象,较为乐观的更认为是朱格拉新周期的开启。 尽管当前挖掘机行业供销火爆,在过去四个月销量同比增长 70%的基础上,1 月淡季挖掘机销量也达到了 54%的高速 增长,需求旺盛的局面也拉动了产量的提升。然而,目前的工程机械产量增长可能是短周期扰动,是否为新周期启动 的佐证仍有待进一步检验。从中长期数据来看,挖掘机产量自 2011 年 19.4 万降至 2015 年 9.2 万台,2016 年略有增加。 鉴于过去几年工程机械销量偏低,今年工程机械的销量的升高也可能与更新换代的需求释放有关,而非完全是由于经 济新增需求所拉动。与工程机械高度相关的柴油产销今年回升速度并非特别明显,这从一定程度上表明当前工程机械 销量大增部分源于设备的更新换代,而不完全是由于新增需求所引致。 图 22 挖掘机产销当月同比 图 23 挖掘机产量累计值及累计同比 产量:挖掘机:累计值 产量:挖掘机:累计同比 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2017-02 2016-02 2015-02 2014-02 2013-02 2012-02 2011-02 2010-02 2009-02 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2008-02 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2008-01 -100.00 2013-01 0.00 2012-01 100.00 2011-01 200.00 2010-01 300.00 2009-01 销量:挖掘机:工程机械行业:当月同比 月 产量:挖掘机:当月同比 月 工业增加值:当月同比 月 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 24 柴油产销累计同比 产量:柴油:累计同比 表观消费量:柴油:累计值同比 2017-01 2016-08 2016-03 2015-10 2015-05 2014-12 2014-07 2014-02 2013-09 2013-04 2012-11 2012-06 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 2012-01 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2009 年中国固定资本形成增长 19.1%,此后经过 7 年的回落,2015 年降至 6.1%。从设备投资的增速来看,从 2008 年到达 30.7%高点以后不断回落,2016 年全年增速只有 2.1%。从设备投资占固定资产投资比重来看,中国企业资本开 支持续低迷,从 2008 年到达最高点 22.6%之后持续下跌,2016 年降至 18.8%。根据宏观经济及去产能情况,2017 年可 能仍处于 2001 年至今的产能周期的底部构筑过程中。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 图 25 中国固定资本形成总额实际同比 图 26 设备投资占固定资产投资的比重 国内生产总值:支出法(年) 资本形成总额:实 际同比 占固定资产投资完成额比重:设备工器具购置 23.00 40.00 22.00 30.00 21.00 20.00 20.00 19.00 10.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 2008-12 2007-12 2006-12 2005-12 2015 2012 2009 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 -10.00 1979 0.00 2004-12 18.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 27 中国设备投资增速 固定资产投资完成额:设备工器具购置:同比 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 从经济结构来看,固定资产投资对 GDP 的拉动作用在减弱。过去轻工业、重工业和重化工业的发展,使每单位 GDP 需要的固定资产投资是在增加的,而未来产业发展根据居民消费升级转型越来越多向健康、养老、旅游、娱乐和 教育等服务业和高新技术产业发展,然而这些行业对水泥、钢铁、煤炭的需求是较弱的。从历史数据看,随着工业化 进程的深入,全社会固定资产投资/GDP 这指标在逐渐上升,但 2015 年上升幅度大幅减缓,2016 年则是与 2015 年持 平。因此,固定资产投资再难大幅扩张。同时,此轮 PPI 上涨并不具有可持续性,如果用 PPI 来折算投资的真实增长 率,那么总投资的真实增速都处在近些年来的低位。 过去家电消费,汽车消费、房地产消费,或者出口增长等动能促进产能周期的更替,而目前还没有出现新的经济 增长动能。新兴产业短期还不能够替换传统产业,引领经济实现周期更替。未来仍将面临着经济结构调整过程中传统 产业的出清。 理论上,朱格拉周期触底回升带动资本开支的增加,叠加工业品价格的回升以及存货周期补库时期的到来,进一 步改善企业生产和投资意愿,对中国经济“稳增长”具有支撑作用。但从图 19 的 5000 户工业企业设备投资指数来看, 仍处于一个中周期的下降通道之中,目前并不支持开启朱格拉周期的新一轮增长。 三、 从制度周期的视角看中国经济波动 经典的经济周期框架如:40-60 年的康德拉季耶夫周期、15-25 年的库兹涅茨周期、8-10 年的朱格拉周期(设备更 新周期) ,以及 3-5 年的基钦周期(库存周期),背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机 械设备更新换代和资本开支、企业预期和库存变化。四大经济周期长度各异,相互交嵌。事实上,产生经济周期波动 的原因和拉动经济增长的因素有很多,且不同的经济体所处的经济发展阶段不同,经济周期波动的原因和经济增长的 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 动力也会不一样。 而在探讨中国经济周期的时候,我们认为还需要格外关注制度因素(详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章: “中国奇迹”下的繁荣如何延续)。中国的经济周期与制度安排改革密切相关,表现出与成熟经济体不一样的特殊性, 这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后 30 多年的经济周期时,需要结合实际情况,寻找新的突破口。 制度周期:改革周期衍生出中国经济周期 通过适合国情和经济发展的制度安排改革,中国经济实现了快速繁荣,改革开放后 30 多年来“中国经济增长奇迹” 应归因于强势型的中国政府遵循了中国过去的比较优势进行了合适的制度安排,通过改革和比较优势的结合,释放了 “斯密增长”的巨大潜力。而所谓比较优势就是廉价的生产要素和强势型政府带来的低公平福利下的廉价制度交易成 本。 理解改革开放后 30 多年的经济运行的波动,需要从制度安排改革的角度去分析。1978 年改革开放以来,以经济 体制改革为背景来计算经济周期,中国就经历了整整两个完整的经济周期:第一轮改革经济周期起始于 1978 年改革开 放政策的出台,结束于 1992 年新一轮改革启动;第二轮改革经济周期是 1992 年中国政府开始启动新一轮改革,到 2013 年新一轮改革酝酿。 假若我们运用四阶段法来划分经济周期,其运行规律就是一条正弦曲线,对应的四阶段分别为:繁荣、衰退、萧 条、复苏。与制度安排改革紧密联系起来:繁荣阶段即为制度安排改革红利释放阶段;衰退阶段即为制度安排改革红 利衰竭阶段;萧条阶段即为启动新一轮新的改革出现市场出清的阶段;复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。 过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的,即打破制约要素市场流动的约束,扩大市场规模。 图 28 中国改革周期和政治周期(%) 资料来源:Wind 中国银河证券研究部 1978 年和 1992 年启动改制后,经济都经历了一个出清的过程,特别是 1992 年开始启动改革,1992 年朱镕基总理 执政后第一件事情就是治理整顿,因为在 1989 年中国经济下滑时我国政府也推动了大幅的财政和货币刺激,造就了物 价急剧的攀升,1994 年经济出现了快速出清,利率快速回落,随之而来经济增速出现回落,银行坏账增加,国有企业 出现大量下岗人员。在市场出清之后,第一轮改革经济周期是 1982 年开始出现经济复苏,是改革之后第四年开始, 第二轮改革经济周期是 1999 年开始出现经济复苏,是改革之后第七年,期间是遭遇了 1997 年东南亚金融危机叠加的 扰动。当时国内一方面保增长,另一方面推动以国企改革为主的供给侧改革,清理过剩产能与僵尸企业。经济复苏之 后,第一轮改革经济周期是在 1984 年开始出现改革红利的释放,经济步入高增长的繁荣期,第二轮改革经济周期则 在 2003 年之后经济步入快速增长阶段,享受改革红利释放所带来的繁荣。 而随着“改革红利”的释放,经济也就慢慢步入“改革红利”的衰竭。2007 年经济增速达到 14.2%之后,通货膨 胀随之而来。即便当时没有出现海外金融危机,中国经济也到了需要调整的阶段。2008 年和 2010 年的两度政策刺激之 后, “负作用”开始显现,2013 年货币市场的“钱荒” 、实体经济出现融资贵与难,这些现象产生的原因是政策不断刺 激所带来的金融资源错配。 追溯到宏观经济这几年的变化,2008 年经融危机之后,中国经济在“反周期”政策的干预之下,2009 年、2010 年 下半年、2012 年四季度、2014 年四季度到 2016 年下半年至今这一次,已经前前后后经历过 5 次小周期的回升,遗憾 的是前 4 次经济反弹的时间持续性不强,均没有扭转经济回落的趋势:2013-2016 年,我国年度经济增长分别为 7.8%、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 7.3%、6.9%与 6.7%,经济下行幅度逐年收窄。 经济“新常态”下,除了我国潜在增长率逐渐下滑之外,金融市场稳定性也在降低,波动性加剧,金融风险的积 累和释放不断演绎:2012 年开始的银行理财产品的快速扩张,伴随而来的是 2013 年 6 月份的“钱荒” ; 2012 年底 资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新” ,伴随而来的 2015 年 6 月份的股灾; 2015 年房地产“去库存” ,伴随 而来的是 2016 年 2 季度和 3 季度房地产价格的快速攀升;在 2016 年四季度,随着央行公开市场操作的“锁长放 短” ,债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是:民间投资增速不断下滑;中小微企业融资贵 与难;在资产市场高收益的背景下,企业投资选择的是资产市场,而不是实体产业。股票市场、债券市场、外汇市场 与房地产市场之间的风险联动下,现阶段央行的货币政策重心已经指向去杠杆、去泡沫、防风险。 改革周期波动背后的逻辑 30 多年的经济运行,也出现了经济增长的小周期波动,而这些波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相 关,从而改革红利的释放也会呈现这些特征。 经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的,改革的推进存在“波动”:在改革红利释放、经济 维持较高增速的时候,改革的动能不强(高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展) ,在经济增速放缓 的时候,改革推进总是犹犹豫豫,只有在经济面临困境的时候,倒逼改革加快推进。同时,1978 年以来中国经济的高 增长是依靠改革来释放制度红利。因此,中国经济的周期波动也随之演生,只是与改革“波动”之间存在一定的滞后 期,这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。改革释放的经济周期与政治周期密切相关,因此 2017 年十 九大召开,与 1997 年类似。如果国际方面没有黑天鹅事件的巨大冲击,2017 年应该是改革释放周期的开始。 经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进” 为何经济发展到这个阶段需要制度安排改革去释放经济增长潜力?这其实就是经济成长规律:纵观过去我国经济 发展周期,从 80 年代初期第一产业发展迅速,80 年代中后期开启工业化进程,第二产业开始迅速发展,解决“吃” 和“穿”两个核心需求的纺织业和食品加工业快速发展。到了九十年代,随着对冰箱、洗衣机、空调、电视机之类的 家电的需求提升,带动了家电产业迅速发展。2000 年后,当“住”与“行”的需求提升,随之而来的房地产和汽车工 业的快速发展,与之配套的钢铁、建材、水泥等行业同时得到了快速的发展机遇。需求方向决定未来产业发展,过去 的 30 年,我们解决了老百姓的衣食住行,与之相关的产业也得到了快速的发展。而未来产业是根据老百姓的需求方向 发展的。这需要中国政府也“与时俱进”,满足这些需求的变化,进行相应的制度安排改革。 图 29 80 年代纺织和食品加工业占工业总产值比重较大 图 30 90 年代主要家电产品产量增速快速提升 冰箱产量增速 空调产量增速 纺织业占工业总产值比重 食品加工占工业总产值比重 服装及其他纤维制品制造 彩电产量增速 洗衣机产量增速 资料来源:Wind,中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 资料来源:Wind,中国银河证券研究部 2014年 2012年 2004 2010年 2000 2008年 1994 2006年 1990 2004年 1985 2002年 0.8 2000年 5.8 1998年 10.8 1996年 15.8 1994年 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 20.8 宏观研究报告 2000 年后房地产业增加值迅速增长 房地产/GDP GDP 800,000 600,000 400,000 7% 6.03% 6% 5.71% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0.04 3.51% 200,000 2008 2005 2002 1999 1996 1993 0 1990 图 32 2000 年后汽车行业增加值迅速增长 汽车行业增加值 工业增加值 300,000 6.00% 4.50% 4.09% 4.00% 200,000 100,000 1.75% 2.15% 0 2.00% 0.00% 2014 房地产业增加值 2011 图 31 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 数据来源:Wind,中国银河证券研究部 图 33 2016 年三四季度投资景气度 2016-09 2016-12 125.70 125.40 140.00 111.30 114.30 112.20 115.90 103.80 103.20 102.60 105.20 100.50 120.00 81.30 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 资料来源:Wind,中国银河证券研究部 四、 未来 3-5 年的经济走势 综上分析,1-2 月经济数据背后存在着不少隐忧(详见我们此前报告《经济是新周期启动,还是“乍暖”?》分析)。 补库存引致工业回升,随着未来库存的回补,工业活动将更多依赖于需求端的改善。名义投资回升源于投资品价格指 数上涨,如果剔除价格指数的影响,折算后的投资的真实增长率已经是不断回落,且制造业投资、房地产投资、基建 投资增速的可持续性仍然存疑。由于下游终端需求有待改善、工业企业补库存力度分化、生产平稳但存在下行隐忧, 经济短期走势前景还有待进一步观察。面对外部环境面临诸多不确定性,以及国内“防风险”与“去杠杆”下流动性 偏紧的约束,短期内经济数据的“乍暖还寒”、 “冷热不均” ,并不意味着经济已经启动新一轮周期。 产生经济周期波动的原因和拉动经济增长的因素有很多,且不同的经济体所处的经济发展阶段不同,经济周期波 动的原因和经济增长的动力也会不一样。需要特别指出的是,在探讨中国经济周期的时候,我们认为还需要格外关注 制度因素(详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章:“中国奇迹”下的繁荣如何延续)。中国的经济周期与制度安排 改革密切相关,表现出与成熟经济体不一样的特殊性,这种特殊性促使我们在解释中国改革开放后 30 多年的经济周期 时,需要结合实际情况,寻找新的突破口。既然改革开放后中国经济的高速增长是由于改革红利的释放,那么分析中 国的经济波动需要从制度安排改革的角度去理解。以经济体制改革为背景来计算经济周期,中国就经历了整整两个完 整的经济周期:第一轮改革经济周期起始于 1978 年改革开放政策的出台,结束于 1992 年新一轮改革启动;第二轮改 革经济周期是 1992 年中国政府开始启动新一轮改革。30 多年的经济运行,也出现了经济增长的小周期波动,而这些 波动与“制度安排改革”的“停、缓、急”密切相关,从而改革红利的释放也会呈现这些特征。 我们认为,当前传统产业的市场出清、过剩产能的逐步淘汰,仍将是一个缓慢的过程。在市场出清的过程中,中 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 国经济仍将处于相对的低迷状态。所谓的经济转型期就是经济增长方式从主要依靠“斯密增长”迈向主要依靠“熊彼 特增长”转变的过渡时期,此时,出现“斯密增长”与“熊彼特增长”的共振;经济增速由于经济体量在“工业化阶 段”的快速膨胀,受客观资源环境的约束不可避免出现回落,经济增长的动力依赖于不断改革所带来的红利释放,传 统产业与新的产业之间呈现此消彼长;经济增速的高低、过渡期时间的长短依赖于改革推进对潜在增长释放的程度, 这也就是我们所说的“新常态” 。中长期来看,经济转型与产业升级需要制度安排改革“与时俱进”。要走出经济困局 实现新一轮增长周期的关键在于加快改革,释放经济增长的潜能。 从改革措施的推出,到改革红利的释放,仍然会经历原有生产方式出清的过程,为此,未来 3-5 年是新的一轮经 济增长周期的起点,中国经济在改革的推动下,新的增长动能开始释放,原有的一些增长方式将不断被淘汰。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 作者介绍 潘向东,中国银河证券首席经济学家,曾任职中信建投证券和光大证券。2008 年获得第 7 届“远见杯”中国经济预测第二名,2014 年获得第 13 届“远见杯”中国经济预测第一名。连 续四届获新财富最佳分析师。 刘娟秀,宏观经济研究员,英国格拉斯哥大学经济学博士,2011 年 3 月加入中国银河证券 研究部,主要从事国际宏观经济研究工作。此前就职于光大证券研究所。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,本人承诺, 以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人 不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。 本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观研究报告 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券,银河证券已具备中国证监会批 复的证券投资咨询业务资格)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违 反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版 权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发 送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为 买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告 所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银河证券可发出其它与本报告 所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内 容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如 有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或 税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或 超级链接,银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户 使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或 风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或 向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能 与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于 机密材料,只有银河证券客户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删 除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服 务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 中国银河证券股份有限公司 研究部 深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 15 楼 公司网址:www.chinastock.com.cn 机构请致电: 深广地区:詹 璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 海外机构:李笑裕 010-83571359 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京地区:王婷 010-66568908 wangting@chinastock.com.cn 海外机构:刘思瑶 010-83571359 liusiyao@chinastock.com.cn 上海地区:何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
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