[Table_ReportInfo]
2017 年 04 月 01 日
证券研究报告•宏观报告
数据点评——制造业 PMI
景气度回升经济企稳,政策趋紧增加不确定性
点评:
[Table_Summary]
企业景气度继续改善。3 月 31 日统计局公布制造业 PMI(中采 PMI)数据显
示,企业景气度继续改善。3 月中采 PMI 较上月回升 0.2 个百分点至 51.8%,
达到 2012 年以来最高水平,企业景气状况继续改善(图 1)。PMI 持续回升显
示经济继续保持企稳态势,1 季度经济增速可能继续上升,我们预计 GDP 同
比增速将攀升至 6.9%左右。经济基本面继续保持相对强势。
PMI 分项指数普遍改善。3 月 PMI 各分项指数普遍出现改善(图 2)。其中生
产指数较上月回升 0.5 个百分点至 54.2%,显示生产面继续保持改善,这与高
频数据显示的发电量保持高增速一致。而 3 月新订单指数较上月上升 0.3 个百
分点至 53.3%,继续处于扩张区间,显示稳增长政策带动的需求继续保持相对
强势。而出口订单指数回升 0.2 个百分点至 51.0%。此外,雇员指数 2012 年
以来首次回升至荣枯线 50%水平,显示经济企稳带动就业出现改善。
除价格外其它 PMI 分项与实体经济指标相关性下降,缺乏量扩张配合的价格
上涨可能导致企业情绪偏乐观。近年 PMI 分项与实体经济指标的相关性明显
下降,去年以来 PMI 生产指数持续回升的同时工业增加值保持平稳(图 3)
,
而需求指数与投资的相关性也明显下降(图 4)。然而与其他指标不同,工业
品价格和 PMI 中原材料购进价格指数却继续保持着稳定的相关关系(图 6)
。
这种差异背后存在本轮周期的深层次原因。由于近年企业预期不稳定和行政管
控加强,供给面对价格敏感度显著下降,导致工业品价格快速上涨的同时产量
并未扩张。这意味着企业收入增加并未通过就业扩张分配到居民部门,带动居
民收入增速提高,而是大部分转化为企业利润。这导致企业利润显著扩大,进
而推动企业对未来预期过度乐观,可能是形成 PMI 景气指数各分项和实体经
济指标之间背离的原因。
西南证券研究发展中心
分析师:李佳颖
[Table_Author]
执业证号:S1250513090001
电话:023-63786561
邮箱:lijy@swsc.com.cn
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1. 企业盈利能力改善,然后续走势并不乐
观 (2017-03-27)
2. 美联储如期加息,人民银行顺势跟随
(2017-03-17)
3. 企业融资需求保持平稳,信贷管控或有
所加强 (2017-03-10)
4. 通胀趋弱,不改货币政策审慎
(2017-03-09)
5. 外需结构变化显隐忧,进口夸大内需回
暖幅度 (2017-03-08)
6. 宏观政策趋于审慎,改革释放市场活力
——评 2017 年政府工作报告
(2017-03-05)
工业品价格或已见顶,真实利率再度上升带动库存下降。工业品价格与 PMI
中购进价格指数继续保持高度相关性,而 3 月购进价格指数较上月回落 4.9 个
百分点至 59.3%,预示工业品价格增速将放缓。结合近期高频数显示工业品价
格开始回落,PPI 同比高点或已经过去,3 月开始工业品价格同比增速将持续
收窄。而工业品价格回落意味着以工业品价格衡量的真实利率再度攀升,这将
提高工业企业持续存货的机会成本,进而带动产成品库存下降。历史数据显示
PPI 计算的真实利率与产成品存货增速之间有稳定的负相关关系(图 5)
,因而
随着工业品价格回落,库存可能再度出现回落态势。
政策趋紧增加需求放缓压力,经济继续面临不确定性。虽然 1 季度经济持续企
稳,但稳增长需求的下降导致政策更多的转向防风险以及结构性改革等方面,
因而政策基调更为审慎。近期财政和货币均出现一定趋紧迹象,地方政府债务
置换额度下调,广义信贷管控以及房地产调控加码等都对需求产生抑制作用,
加大未来需求下行压力。如果紧缩政策带动三四月份信贷社融同比出现回落,
经济基本面可能在 2 季度后半段就呈现出放缓压力。这需要三四月份信贷社融
数据进行确认。
请务必阅读正文后的重要声明部分
1
数据点评
图 1:PMI 指数继续攀升
图 2:生产指数回升显示生产面将继续保持企稳态势
中采PMI指数(%)
55
54
53
52
51
50
49
48
47
46
45
2011
季节调整数据
PMI
70
进口
生产量
65
60
供应商配送时间
雇员
55
50
45
购进价格
新订单
40
采购量
2012
2013
2014
PMI(非季调)
出口订单
原材料库存
2015
2016
2017
扩张收缩临界点
现有订货
2017年1月
产成品库存
2016年12月
数据来源:wind、西南证券整理
数据来源:wind、西南证券整理。
图 3:生产指数回升显示生产面将继续保持企稳态势
图 4:近年新订单指数与投资之间相关性减弱
(%)
当月同比(%)
25
59
57
20
55
15
53
51
10
(%)
当月同比(%)
45
59
40
57
35
55
30
53
25
20
51
15
49
49
5
45
2010
0
2011
2012
2013
2014
PMI生产指数
2015
2016
10
47
47
45
2010
2017
工业增加值(右轴)
5
0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
固定资产投资(右轴)
PMI新订单指数
数据来源:wind、西南证券整理
数据来源:wind、西南证券整理
图 5:PPI 回落带动真实利率再度回升将抑制补库存需求
图 6:原材料购进价格指数下跌显示工业品价格高点已过
%
同比,%
15
(%)
35
当月同比(%)
80
15
70
10
30
10
25
5
20
60
15
50
10
0
0
40
5
0
-5
2000
5
2004
2008
PPI计算真实1年期贷款利率
数据来源:wind、西南证券整理
请务必阅读正文后的重要声明部分
-5
2012
2016
产成品存货(右轴)
-5
30
20
2005
-10
2007
2009
2011
PMI主要原材料购进价格指数
2013
2015
2017
PPI(右轴)
数据来源:wind、西南证券整理
2
数据点评
表 1:工业企业分行业利润总额增速
指标
中采PMI
PMI总指数
生产量
雇员
新订单
出口订单
现有订货
产成品库存
原材料库存
采购量
购进价格
供应商配送时间
进口
2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03
49.7
52.2
47.4
50.2
47.5
43.6
46.1
47.6
50.3
42.4
50.7
47.6
49.4
51.4
47.8
49.5
46.9
43.4
44.6
46.8
49.0
45.1
50.5
46.4
49.0
50.2
47.6
48.6
47.4
43.9
46.4
48.0
47.9
50.2
49.8
45.8
50.2
52.3
48.1
51.4
50.2
45.7
46.0
48.2
52.6
55.3
51.3
50.1
50.1
52.2
47.8
51.0
50.1
44.8
45.5
47.4
51.0
57.6
50.1
49.5
50.1
52.3
48.2
50.7
50.0
45.1
46.8
47.6
51.2
55.3
50.4
49.6
50.0
52.5
47.9
50.5
49.6
45.0
46.5
47.0
50.5
51.3
50.7
49.1
49.9
52.1
48.2
50.4
49.0
45.5
46.8
47.3
50.5
54.6
50.5
49.3
50.4
52.6
48.4
51.3
49.7
45.0
46.6
47.6
52.6
57.2
50.6
49.5
50.4
52.8
48.6
50.9
50.1
45.2
46.4
47.4
51.9
57.5
49.9
50.4
51.2
53.3
48.8
52.8
49.2
45.8
46.9
48.1
52.4
62.6
50.2
49.9
51.7
53.9
49.2
53.2
50.3
46.7
45.9
48.4
52.9
68.3
49.7
50.6
51.4
53.3
48.9
53.2
50.1
46.2
44.4
48.0
52.1
69.6
50.0
50.3
51.3
53.1
49.2
52.8
50.3
46.3
45.0
48.0
52.6
64.5
49.8
50.7
51.6
53.7
49.7
53.0
50.8
46.0
47.6
48.6
51.4
64.2
50.5
51.2
财新PMI
48.2
PMI总指数
数据来源:Wind,西南证券整理
48.4
48.0
49.7
49.4
49.2
48.6
50.6
50.0
50.1
51.2
50.9
50.0
51.0
51.7
请务必阅读正文后的重要声明部分
51.8
54.2
50.0
53.3
51.0
46.1
47.3
48.3
53.4
59.3
50.3
50.5
#N/A
3
数据点评
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均
来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
公司评级
增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下
强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行业评级
跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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