西南证券-景气度回升经济企稳，政策趋紧增加不确定性

[Table_ReportInfo] 2017 年 04 月 01 日 证券研究报告•宏观报告 数据点评——制造业 PMI 景气度回升经济企稳，政策趋紧增加不确定性 点评： [Table_Summary]  企业景气度继续改善。3 月 31 日统计局公布制造业 PMI（中采 PMI）数据显 示，企业景气度继续改善。3 月中采 PMI 较上月回升 0.2 个百分点至 51.8%， 达到 2012 年以来最高水平，企业景气状况继续改善（图 1）。PMI 持续回升显 示经济继续保持企稳态势，1 季度经济增速可能继续上升，我们预计 GDP 同 比增速将攀升至 6.9%左右。经济基本面继续保持相对强势。  PMI 分项指数普遍改善。3 月 PMI 各分项指数普遍出现改善（图 2）。其中生 产指数较上月回升 0.5 个百分点至 54.2%，显示生产面继续保持改善，这与高 频数据显示的发电量保持高增速一致。而 3 月新订单指数较上月上升 0.3 个百 分点至 53.3%，继续处于扩张区间，显示稳增长政策带动的需求继续保持相对 强势。而出口订单指数回升 0.2 个百分点至 51.0%。此外，雇员指数 2012 年 以来首次回升至荣枯线 50%水平，显示经济企稳带动就业出现改善。  除价格外其它 PMI 分项与实体经济指标相关性下降，缺乏量扩张配合的价格 上涨可能导致企业情绪偏乐观。近年 PMI 分项与实体经济指标的相关性明显 下降，去年以来 PMI 生产指数持续回升的同时工业增加值保持平稳（图 3） ， 而需求指数与投资的相关性也明显下降（图 4）。然而与其他指标不同，工业 品价格和 PMI 中原材料购进价格指数却继续保持着稳定的相关关系（图 6） 。 这种差异背后存在本轮周期的深层次原因。由于近年企业预期不稳定和行政管 控加强，供给面对价格敏感度显著下降，导致工业品价格快速上涨的同时产量 并未扩张。这意味着企业收入增加并未通过就业扩张分配到居民部门，带动居 民收入增速提高，而是大部分转化为企业利润。这导致企业利润显著扩大，进 而推动企业对未来预期过度乐观，可能是形成 PMI 景气指数各分项和实体经 济指标之间背离的原因。 西南证券研究发展中心 分析师：李佳颖 [Table_Author] 执业证号：S1250513090001 电话：023-63786561 邮箱：lijy@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 企业盈利能力改善，然后续走势并不乐 观 (2017-03-27) 2. 美联储如期加息，人民银行顺势跟随 (2017-03-17) 3. 企业融资需求保持平稳，信贷管控或有 所加强 (2017-03-10) 4. 通胀趋弱，不改货币政策审慎 (2017-03-09) 5. 外需结构变化显隐忧，进口夸大内需回 暖幅度 (2017-03-08) 6. 宏观政策趋于审慎，改革释放市场活力 ——评 2017 年政府工作报告 (2017-03-05)  工业品价格或已见顶，真实利率再度上升带动库存下降。工业品价格与 PMI 中购进价格指数继续保持高度相关性，而 3 月购进价格指数较上月回落 4.9 个 百分点至 59.3%，预示工业品价格增速将放缓。结合近期高频数显示工业品价 格开始回落，PPI 同比高点或已经过去，3 月开始工业品价格同比增速将持续 收窄。而工业品价格回落意味着以工业品价格衡量的真实利率再度攀升，这将 提高工业企业持续存货的机会成本，进而带动产成品库存下降。历史数据显示 PPI 计算的真实利率与产成品存货增速之间有稳定的负相关关系（图 5） ，因而 随着工业品价格回落，库存可能再度出现回落态势。  政策趋紧增加需求放缓压力，经济继续面临不确定性。虽然 1 季度经济持续企 稳，但稳增长需求的下降导致政策更多的转向防风险以及结构性改革等方面， 因而政策基调更为审慎。近期财政和货币均出现一定趋紧迹象，地方政府债务 置换额度下调，广义信贷管控以及房地产调控加码等都对需求产生抑制作用， 加大未来需求下行压力。如果紧缩政策带动三四月份信贷社融同比出现回落， 经济基本面可能在 2 季度后半段就呈现出放缓压力。这需要三四月份信贷社融 数据进行确认。 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 数据点评 图 1：PMI 指数继续攀升 图 2：生产指数回升显示生产面将继续保持企稳态势 中采PMI指数（%） 55 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 2011 季节调整数据 PMI 70 进口 生产量 65 60 供应商配送时间 雇员 55 50 45 购进价格 新订单 40 采购量 2012 2013 2014 PMI(非季调） 出口订单 原材料库存 2015 2016 2017 扩张收缩临界点 现有订货 2017年1月 产成品库存 2016年12月 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理。 图 3：生产指数回升显示生产面将继续保持企稳态势 图 4：近年新订单指数与投资之间相关性减弱 （%） 当月同比（%） 25 59 57 20 55 15 53 51 10 （%） 当月同比（%） 45 59 40 57 35 55 30 53 25 20 51 15 49 49 5 45 2010 0 2011 2012 2013 2014 PMI生产指数 2015 2016 10 47 47 45 2010 2017 工业增加值（右轴） 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 固定资产投资（右轴） PMI新订单指数 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图 5：PPI 回落带动真实利率再度回升将抑制补库存需求 图 6：原材料购进价格指数下跌显示工业品价格高点已过 % 同比，% 15 （%） 35 当月同比（%） 80 15 70 10 30 10 25 5 20 60 15 50 10 0 0 40 5 0 -5 2000 5 2004 2008 PPI计算真实1年期贷款利率 数据来源：wind、西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 -5 2012 2016 产成品存货（右轴） -5 30 20 2005 -10 2007 2009 2011 PMI主要原材料购进价格指数 2013 2015 2017 PPI（右轴） 数据来源：wind、西南证券整理 2 数据点评 表 1：工业企业分行业利润总额增速 指标 中采PMI PMI总指数 生产量 雇员 新订单 出口订单 现有订货 产成品库存 原材料库存 采购量 购进价格 供应商配送时间 进口 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 49.7 52.2 47.4 50.2 47.5 43.6 46.1 47.6 50.3 42.4 50.7 47.6 49.4 51.4 47.8 49.5 46.9 43.4 44.6 46.8 49.0 45.1 50.5 46.4 49.0 50.2 47.6 48.6 47.4 43.9 46.4 48.0 47.9 50.2 49.8 45.8 50.2 52.3 48.1 51.4 50.2 45.7 46.0 48.2 52.6 55.3 51.3 50.1 50.1 52.2 47.8 51.0 50.1 44.8 45.5 47.4 51.0 57.6 50.1 49.5 50.1 52.3 48.2 50.7 50.0 45.1 46.8 47.6 51.2 55.3 50.4 49.6 50.0 52.5 47.9 50.5 49.6 45.0 46.5 47.0 50.5 51.3 50.7 49.1 49.9 52.1 48.2 50.4 49.0 45.5 46.8 47.3 50.5 54.6 50.5 49.3 50.4 52.6 48.4 51.3 49.7 45.0 46.6 47.6 52.6 57.2 50.6 49.5 50.4 52.8 48.6 50.9 50.1 45.2 46.4 47.4 51.9 57.5 49.9 50.4 51.2 53.3 48.8 52.8 49.2 45.8 46.9 48.1 52.4 62.6 50.2 49.9 51.7 53.9 49.2 53.2 50.3 46.7 45.9 48.4 52.9 68.3 49.7 50.6 51.4 53.3 48.9 53.2 50.1 46.2 44.4 48.0 52.1 69.6 50.0 50.3 51.3 53.1 49.2 52.8 50.3 46.3 45.0 48.0 52.6 64.5 49.8 50.7 51.6 53.7 49.7 53.0 50.8 46.0 47.6 48.6 51.4 64.2 50.5 51.2 财新PMI 48.2 PMI总指数 数据来源：Wind，西南证券整理 48.4 48.0 49.7 49.4 49.2 48.6 50.6 50.0 50.1 51.2 50.9 50.0 51.0 51.7 请务必阅读正文后的重要声明部分 51.8 54.2 50.0 53.3 51.0 46.1 47.3 48.3 53.4 59.3 50.3 50.5 #N/A 3 数据点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 公司评级 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行业评级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为“西南证券” ，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将 保留向其追究法律责任的权利。 请务必阅读正文后的重要声明部分 数据点评 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编：100033 重庆 地址：重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编：400023 深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 西南证券机构销售团队 [Table_SalesPerson] 区域 姓名 上海 北京 广深 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsf@swsc.com.cn 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syj@swsc.com.cn 郎珈艺 机构销售 021-68416921 18801762801 langjiayi@swsc.com.cn 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hlj@swsc.com.cn 欧阳倩威 机构销售 021-68416206 15601822016 oyqw@swsc.com.cn 赵佳 地区销售总监 010-57631179 18611796242 zjia@swsc.com.cn 王雨珩 机构销售 010-88091748 18811181031 wyheng@swsc.com.cn 徐也 机构销售 010-57758595 18612694479 xye@swsc.com.cn 任骁 机构销售 010-57758566 18682101747 rxiao@swsc.com.cn 张婷 地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangt@swsc.com.cn 刘宁 机构销售 0755-26676257 18688956684 liun@swsc.com.cn 刘予鑫 机构销售 0755-26833581 13720220576 lyxin@swsc.com.cn 熊亮 机构销售 0755-26820395 18666824496 xl@swsc.com.cn 刘雨阳 机构销售 0755-26892550 18665911353 liuyuy@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分