兴业研究-近期重磅会议与政策前瞻:超级“会议季”来袭

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-07-12
2017 年 7 月 12 日 宏观研究 超级“会议季”来袭 ——近期重磅会议与政策前瞻 何津津 鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 摘要:  关注 7 月中旬全国金融工作会议为未来重大金融改革奠定的基 调、7 月 19 日中美首轮全面经济对话的进展、7 月下旬政治局会 议对于去杠杆进程的评价以及 8 月中上旬央行第二季度货币政策 执行报告对于接下来货币政策取向以及操作的指导。 时间 7 月中旬 7 月 19 日 事件 全国金融工作会议 中美首轮全面经济对话 7 月下旬 7 月政治局会议 8 月中上旬 央行第二季度《货币政策执行报告》 可能讨论的重点议题 未来金融监管框架与格局 主要涵盖中美经济和贸易问题 讨论并研究当下经济形势与下半 年经济工作 阐释货币政策操作,并披露下一 步货币政策取向 注:具体时间以实际发生时间为准。 资料来源:兴业研究 1 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表目录 图表 1 历次全国金融工作会议资料整理 ............................................................. 4 图表 2 2017 年以来,“监管协调”不断被提起 ...................................................... 6 图表 3 历届中美战略与经济对话主要内容 ......................................................... 6 图表 4 历年 7 月政治局会议主要内容 ................................................................. 8 图表 5 资金利率中枢在波动中抬升 ..................................................................... 9 图表 6 第一季度货币政策执行报告之后利率中枢下行,波动降低 ............... 10 图表 7 短端资金利率波动率明显下行 ............................................................... 11 图表 8 货币市场资金利率重心下移 ................................................................... 11 图表 9 央行操作“削峰填谷”,保持稳健中性 .................................................... 12 图表 10 央行对冲操作期限大于到期期限,稳定资金面预期 ......................... 13 2 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 引文 未来一段时间,相关机构将陆续举行重磅会议以及出台重要文件。 重点关注 7 月中旬全国金融工作会议为未来重大金融改革奠定的基调、 7 月 19 日中美首轮全面经济对话的进展、7 月下旬政治局会议对于去 杠杆进程的评价以及 8 月中上旬央行第二季度货币政策执行报告对于 接下来货币政策取向以及操作的指导。 正文 一、重磅会议之一:全国金融工作会议(7 月中旬) 聚焦全国金融工作会议。据媒体报道,全国金融工作会议将于 7 月 14 日召开。全国金融工作会议自 1997 年起召开,一般每 5 年召开 一次,开会具体日期分布在对应年份的不同时间点。通常该会议会为 中国下一步系列重大金融改革问题定下基调,并公布相应的机构改革 等重大举措,为保证宏观金融政策的稳定性和金融改革的持续性而作 出相关重大制度安排。因此全国金融工作会的重要性不言而喻。 金融监管成为每一次会议的“必修课”。回顾自 1997 年以来的四 次金融工作会议(图表 1),我们看到全国金融工作会议都会进行不少 实质性的改革,为未来 5 年金融工作的顺利开展奠定基础与基调。而 在这之中,金融监管成为每一次会议的“必修课”:1997 年成立证监会 与保监会;2002 年成立银监会;2007 年完善金融监管体制,再到 2012 年规范地方政府举债融资机制、清理整顿各类交易场所等……这都体 现了政府对于金融监管问题的重视。最近五年,我国金融行业快速发 展,加强金融监管会成为确保金融行业健康发展必不可少的重要环节! 3 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 1 历次全国金融工作会议资料整理 召开时间 1997.11.17-19 2002.2.5-7 2007.1.19-20 2012.1.6-7 背景 主题 国际亚洲金 融危机爆发; 化解金 国 内 金 融 风 融风险 险积聚 中国入世,金 融业将全面 开放 中国金融秩 序明显好转 金融危机席 卷全球,中国 金融业面临 转折 建立现 代金融 体系 改革再 上台阶 稳中求 进 主要成就 拯 救 四 大 行,成立证 监会与保监 会 领域 政策部署 银行 改革 将 13939 亿元银行不良资产剥离给四家资产 管理公司;中央财政定向发行 2700 亿元特 别国债,补充四大国有银行资本金;取消贷 款规模,实行资产负债比例管理等重要改革 措施 金融 监管 金融业实行分业监管,成立证监会、保监会, 人民银行专司对银行业、信托业的监管;人 民银行自身机构改革,原有的省分行改成 9 个大区行,加强货币政策独立性 银行 改革 加快中国银行业的现代企业治理与国有银 行改革进一步深化;确定组建中央汇金投资 公司主导中国银行业重组上市;中国工商银 行、中国建设银行和中国银行在股份制改革 与海外上市项目的实施上得到一系列关键 政策支持 金融 监管 撤消中央金融工委,成立银监会,并成立国 有银行改革领导小组,部署国有银行改革方 案;决定改革农信社,为此后农信社改革的 全面铺开确立了“因地制宜,分类指导”的指 导方针 银行 改革 继续深化国有银行改革,加快建设现代银行 制度,推进中国农业银行股份制改革;推进 国家开发银行改革,全面推行商业化运作; 对政策性业务实行招标制 金融 监管 完善金融分业监管体制,加强监管协调配 合;健全金融法制,加强对跨境短期资本流 动的有效监控,加大反洗钱工作力度,继续 深入整顿规范金融秩序 对外 开放 成立中投公司(外汇投资);进一步完善人 民币汇率形成机制,加强外汇储备经营管 理,拓展外汇储备使用渠道和方式;促进中 外资金融企业公平竞争;推进内地与香港、 澳门的金融合作 资本 市场 大力发展资本市场和保险市场,构建多层次 金融市场体系。 实体 经济 解决微型企业融资难问题,重点支持经济结 构调整、环境保护和自主创新,特别要加快 解决农村金融服务不足、小型微型企业融资 难问题。 金融 改革 引导和规范民间资本进入金融服务领域,参 与金融机构改制和增资扩股;政策性金融机 构明确划分政策性业务和自营性业务,实行 分账管理、分类核算;国家开发银行要坚持 和深化商业化改革; 三 大 行 上 市,成立银 监会 农行国开行 改制,成立 中投公司 民资入场, 股市提振 4 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 金融 监管 证券业要完善市场制度,强化行为监管;保 险业要加强偿付能力监管,完善分类监管制 度;规范地方政府举债融资机制,将地方政 府债务收支分类纳入预算管理,构建规模控 制和风险预警机制;清理整顿各类交易场 所;建立统一征信平台 对外 开放 完善人民币汇率形成机制;稳妥有序推进人 民币资本项目可兑换,提高外汇储备经营管 理水平;深化内地与港澳台金融合作;加快 上海国际金融中心建设;积极参与全球经济 金融治理 提振 股市 深化新股发行制度市场化改革,抓紧完善发 行、退市和分红制度,加强股市监管,促进 一级市场和二级市场协调健康发展,提振股 市信心 资料来源:兴业研究 监管协调或成为本次会议重点议题。2016 年 12 月的中央行经济 工作会议提到:“2017 年要把防控金融风险放到更加重要的位置,下 决心处置一批风险点,加强监管协调,确保不发生系统性风险,冷静 面对、积极稳妥处理。”自 2017 年以来,“监管协调”的字眼被更频繁 地提起。特别是在 4 月,中央政治局也特别强调了“监管协调”的重 要性。7 月初,央行先后发布的《中国金融稳定报告 2017》以及《2016 年中国金融市场发展报告》中,都提到了“金融监管协调” (图表 2)。 关注本次全国金融工作会议上对现有金融监管机构架构是否会做出调 整、央行与监管部门之间的配合以及关系是否会发生变化、未来金融 风险监管覆盖方式等问题。 5 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 2 2017 年以来,“监管协调”不断被提起 2017.02.28 习近平总书记主持 中央财经领导小组 会议强调,防控金 融风险,加快建立 监管协调机制。 2017.03.01 周小川在“两会” 期间的记者会上表 示,金融监管协调 机制有可能提高到 更有效的层次。 2017.04.25 中央政治局会议提 出“高度重视防控 金融风险,加强监 管协调”。 2017.07.04 2017.07.06 央行发布《中国金融 央行发布《2016年 稳定报告2017》,再 中国金融市场发展 次强调金融监管协调。 报告》,提出推动 金融监管协调机制 建设。 资料来源:兴业研究 二、重磅会议之二:中美首轮全面经济对话(7 月 19 日) 中美“战略与经济对话”的全面升级。2017 年 7 月 8 日习近平会 见美国总统特朗普时,双方商定中美首轮全面经济对话将于 7 月 19 日 举行。全面经济对话的前身是中美战略与经济对话,建立于 2009 年, 是就中美两国关系发展的战略性、长期性、全局性问题进行的沟通对 话机制。历年来,中美战略与经济对话会针对两国部分热点问题进行 商讨(图表 3);全面经济对话将对两国经济问题进行全面而深入的研 究和讨论,或推动中美经济关系在新形势下向全面纵深方向稳定健康 地发展。 图表 3 历届中美战略与经济对话主要内容 时间 2009.7.27-28 2010.5.24-25 2011.5.9-10 中美战略与经济对话主要内容 在经济合作双方达成四点共识:第一,中美两国将各自采取措施促进国内经 济平衡和可持续的增长,以确保从国际金融危机中有力复苏;第二,双方将 共同努力建设强有力的金融体系,并完善金融监管;第三,双方致力于更加 开放的贸易和投资,反对保护主义;第四,双方同意在改革和加强国际金融 机构方面进行合作,确保充分的发展融资并应对未来危机。 双方就事关中美关系发展的全局性、战略性、长期性问题深入坦诚交换了意 见,达成了总共 26 项具体成果,内容涉及环境、科技、海关、卫生和执法 等广泛领域,美国将以合作的方式承认中国市场经济地位。 中美签署促进经济增长和合作全面框架;中美战略对话获 48 项成果互访将 密集;美方承诺放宽对华高技术产品出口管制;中美同意促进投资环境开放 透明尚待具体落实。 6 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 2012.5.3-4 双方就促进经济强劲、可持续、平衡增长,拓展贸易和投资机遇,金融市场 稳定与改革等议题取得 67 项互利共赢成果。 2013.7.10-11 双方表明将采取进一步措施支持强劲的国内和全球经济增长,促进开放的贸 易与投资,提升国际规制和全球经济治理,支持金融市场稳定与改革。 2014.7.9-10 双方在扩大贸易和投资合作、促进结构性改革和可持续平衡发展、金融市场 稳定与改革等取得了一定成果。 2015.6.23-6.24 2016.6.6-7 双方表明将采取进一步具体措施支持强劲的国内和全球经济增长,促进开放 的贸易与投资,强化和支持金融市场稳定与改革。双方讨论了国际金融体系 相关问题,包括经济政策协调、国际规则、全球经济治理、金融市场稳定与 改革的重要性。 交换双边投资协定(BIT)负面清单;人民币业务将在北美开展,中方将给 美方 2500 亿元人民币合格境外投资者额度(RQFII);提振经济,避免人民 币竞争性贬值;中方将减掉 1.1 亿-1.5 亿钢铁产能,并承诺不新增产能。 资料来源:兴业研究 中美或在“百日计划”基础上达成进一步协议。百日计划已取得进 展。2017 年 4 月 6 日至 7 日,习近平与特朗普举行中美元首会晤,并 提出了旨在解决中美贸易失衡的百日计划。2017 年 5 月 11 日,美国 商务部发布“百日计划”的初步成果公报显示,美国缩减对华贸易逆 差诉求,同时鼓励中国对美国直接投资,增加资本项目顺差①。6 月 22 日,商务部新闻发布会上提到“百日计划”早期收获成果包括农产品 贸易、投资、能源、金融服务等多个领域。中美首轮全面经济对话或 将达成进一步协议。双方领导对“百日计划”的重视也预示了中美两 国的经济合作将进一步在“百日计划”的基础上进行拓展。本次首轮 全面经济对话或对于中美经贸关系(强调中国进一步对美国开放金融 市场和增加自美进口)、金融稳定、人民币汇率以及中朝关系等热点问 题进行商讨,可能会达成进一步协议。 ① 详见《兴业研究宏观报告:评中美贸易“百日计划”初步成果——双管齐下缩逆差 20170514》。 7 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 三、重磅会议之三:政治局会议(7 月下旬) 7 月政治局会议通常会对下半年经济工作做出部署。一般而言, 每月都会举行政治局会议,每次讨论的议题也会有所差异。从时间上 来看,历年 7 月政治局会议召开时间点都集中在下旬。从会议内容上 来看, 7 月的政治局会议通常会讨论并研究当下经济形势与下半年经 济工作(图表 4)。 图表 4 历年 7 月政治局会议主要内容 时间 2007.7.26 2008.7.25 2009.7.23 2010.7.22 2011.7.22 2012.7.31 2013.7.30 2014.7.29 2015.7.30 2016.7.26 政治局会议主要内容 分析研究当前经济形势和经济工作:坚持把遏制经济增长由偏快转为作为当前 宏观调控的首要任务,着力控制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张,努 力缓解 增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大的矛盾,控制价格总水平过快 上涨。 讨论研究当前经济形势和经济工作:强调下半年经济工作把保持经济平稳较快 发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务。 研究当前经济形势和经济工作:坚持扩大内需为主和稳定外需相结合,采取更 强有力的措施扩大国内需求特别是扩大消费需求,以拉动经济增长。 研究关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议,研究当前经济形 势和经济工作:加强政策的前瞻性、强化节能减排目标、结构转型和扩大内需 的政策仍将积极推动、将房地产列入需要深化改革的领域。 研究当前经济形势和经济工作:增强政策的前瞻性、针对性、有效性,把握好宏 观调控的方向、力度、节奏,保持经济平稳较快发展、发展战略性新兴产业和现 代服务业和着力促进内需平稳较快增长,完善促进消费政策,改善消费环境,促进 民间投资持续较快发展。 讨论研究当前经济形势和经济工作:加强和改善宏观调控,继续实施积极的财 政政策和稳健的货币政策,加大结构性减税政策力度,保持货币信贷平稳适度 增长。 讨论研究当前经济形势和下半年经济工作:把握好宏观调控的方向、力度、节 奏,使经济运行处于合理区间。会议强调,坚持统筹稳增长、调结构、促改革, 坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底,努力实现三者有机统一。 讨论研究当前经济形势和下半年经济工作:强调发挥好财政金融资源效力,加 大对实体经济支持力度,优化财政金融资源配置,提高财经资金使用效益,积 极拓宽实体经济融资渠道。要积极扩大有效投资,发挥好投资的关键作用。 分析研究当前经济形势和经济工作:我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段, 经济发展步入新常态。既要保持战略定力,持之以恒推动经济结构战略性调整; 又要树立危机应对和风险管控意识,及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾 和风险。 分析研究当前经济形势和部署下半年经济工作:坚持积极的财政政策和稳健的 货币政策,明确落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任 务,同时提出“抑制资产泡沫”。 资料来源:兴业研究 8 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 去年 7 月政治局会议正式拉开“去杠杆”的大幕。2016 年 7 月 26 日召开的政治局会议罕见地提到“抑制资产泡沫”,随后央行从 8 月 24 日起“锁短放长” ,先后重启 14 天与 28 天期逆回购操作,去杠 杆进程由此开启,资金利率中枢在波动中被抬升(图表 5)。由此可见, 去年 7 月的政治局会议为之后央行的操作埋下了伏笔,奠定了基调。 因此,要高度重视本次会议可能会对央行操作带来的风向标作用。 图表 5 资金利率中枢在波动中抬升 3.4 3.16上调逆回购 与MLF利率10bp % 3.2 3.0 2.8 8.24央行重启 14天逆回购 7.26政治局会 议强调抑制资 产泡沫 9.13央行重启 28天逆回购 2.6 2.4 2.3上调逆回 购利率10bp 2.2 DR007 数据来源:Wind,兴业研究 关注本次会议可能对“去杠杆”进程的评价。值得关注的是,2017 年 6 月 27 日,央行副行长易纲公开表示“去杠杆首先是稳杠杆,要让 杠杆的增速降下来,已有初步的结果;今后将进一步在金融、劳动力、 土地、技术等市场要素方面深化改革。”这也是央行官员首次对于“去 杠杆”进程做出相关评价。当下距离去年 7 月政治局会议提出“抑制 资产泡沫”正好满一年,关注本次会议对于去杠杆进程的评价以及对 于未来工作的部署:去杠杆的成效如何,去杠杆进行到什么程度了, 是否会“进一步”去杠杆,未来是“去”杠杆还是“稳”杠杆?……本 次会议可能会给我们带来相关信息与信号。 9 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 四、关注央行《第二季度货币政策执行报告》传递的政策信息(8 月中上旬) 《货币政策执行报告》是央行按季度公开发布的有关货币政策执 行情况的报告,深入分析宏观经济金融形势,阐释货币政策操作,并 披露下一步货币政策取向。预计 2017 年第二季度货币政策执行报告 将在 8 月中上旬公布。 资金利率开始落入央行《第一季度货币政策执行报告》中所描述 的运行区间。5 月 12 日,央行首次在货币政策执行报告中对于 DR007 的运行区间进行了描述,提到“银行间市场最具代表性的 7 天回购利 率(DR007)总体在 2.6%-2.9%的区间内运行,个别时点的利率波动也 很快在市场机制作用下得到修复”。而我们在数据上也观察到 5 月 12 日之后,DR007 整体运行中枢都开始下移,很少突破 3%的点位,6 月 22 日之后全部落在 2.6%-2.9%的区间内;运行区间开始收窄 (图表 6) 。 而用标准差衡量的货币市场资金利率波动水平也开始明显降低(图表 7)。全市场货币市场加权利率在“短端锚”稳定的情况下出现了重心 下移(图表 8)。 图表 6 第一季度货币政策执行报告之后利率中枢下行,波动降低 3.2 % 65bp 3.0 重启14天与28天逆回购之后 2.8 2.6 55bp 重启14天与28天逆回购之前 5.12货币政 策执行报 先后两次上调7 告公布后 天操作利率至 2.45%之后 25bp 2.4 2.2 DR007 数据来源:Wind,兴业研究 10 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 7 短端资金利率波动率明显下行 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% DR001标准差 DR007标准差 注:2017 年 7 月份数据更新至 2017 年 7 月 10 日。 数据来源:Wind,兴业研究 图表 8 货币市场资金利率重心下移 3.2 3.0 % 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 货币市场加权平均利率(DR) 数据来源:Wind,兴业研究 关注央行对于货币政策态度的表述以及具体操作指引。货币政策 或仍将维持“稳健中性” 。首先,2016 年底中央行经济工作会议为 2017 年货币政策定下了“稳健中性”的基调,这是自 2000 年以来,我国首 次将货币政策定调为“稳健中性”。其次,在 7 月初召开的中国人民银 行货币政策委员会 2017 年第二季度例会中,其措辞与主要内容相较 11 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 于第一季度没有发生变化①,重申“实施好稳健中性的货币政策……维 护流动性基本稳定”。再者,从央行近期“削峰填谷”的公开市场操作 来看(图表 9),其稳健中性的政策态度并未发生改变。因此预计第二 季度货币政策报告中依旧将维持稳健中性的政策取向。关注央行进行 对冲时,在 7 天与 1 年两个期限之间量上的分配。在第一季度货币政 策执行报告中,央行明确提到“未来一段时间央行逆回购操作将以 7 天期为主,当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限 品种的逆回购操作”, “MLF 操作将以 1 年期为主,必要时辅助其它期 限品种,以更好地满足金融机构中长期流动性需求”。之后央行的操作 也遵循了这样的原则。而且我们注意到央行各月主要流动性操作工具 加权平均操作期限明显高于加权平均到期期限,这意味着央行通过相 对长期限的资金来对冲相对短期限的到期量,以稳定资金利率预期, 与之对应我们看到的是 DR3M-DR007 为代表的资金利率期限利差有 所收窄(图表 10)。这也是 5 月 12 号资金面整体运行平稳的重要因素 之一。因此关注本次货币政策执行报告之时央行对于未来操作的表述。 图表 9 央行操作“削峰填谷” ,保持稳健中性 4,000 3.0 亿元 % 3,000 2.9 2,000 2.8 1,000 2.7 0 2.6 (1,000) 2.5 (2,000) 2.4 (3,000) 3/1 3/10 3/21 3/30 逆回购投放量 4/11 4/20 5/1 5/10 逆回购到期回笼量 5/22 5/31 净投放量 6/9 6/20 6/29 2.3 7/11 DR001(右轴) 数据来源:Wind,兴业研究 ① 详见《兴业研究宏观报告:央行的“三不变”-评 2017 年第二季度货币政策委员会例会 20170705》 。 12 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 图表 10 央行对冲操作期限大于到期期限,稳定资金面预期 140.0 120.0 0.0 bp 天 40.0 100.0 80.0 80.0 120.0 60.0 160.0 40.0 200.0 20.0 240.0 0.0 280.0 (逆回购+MLF)加权到期期限 DR3M-DR007(逆序-右轴) (逆回购+MLF)加权操作期限 数据来源:Wind,兴业研究 (感谢陈晓莹对本文所做出的贡献) 13 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 宏观研究 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告 所述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和 修订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将 由报告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间 接的后果,我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应视为分析师的个人 观点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报 告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场,但 对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证,相关风险 务请报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任何投资研 究决策的依据,我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的 个体,我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或 其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些 偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的一切 权利。 本报告版权仅为我司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制 和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登,否则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。 如引用、刊发,需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司,且不得对本报告进行有悖 原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 14 C 兴业研究版权所有 ○ 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明
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