中财期货-金融去杠杆渐进有序

研究报告 半年报 宏观 金融去杠杆渐进有序  2017 年 7 月 7 日星期五 国内 GDP 增速前高后低、全年 GDP 增速 6.5%以上为大概率事件，经 济超预期复苏和经济硬着陆均为小概率事件，经济呈现中性偏弱态势， 不会触及政策容忍底线，也不会触发稳增长和防风险的阶段性转向压  力。经济温和下行压力来自于基建和房地产，金融去杠杆和财政政策 研究员 监管强化，将限制房地产和基建投资的融资来源，和抬升融资成本； 陶玮玮（F0266507） 而发达国家经济稳中偏强可以部分对冲国内经济的温和下行压力。 Tel：021-68866828 金融去杠杆是 2017 年宏观环境的核心变化，监管政策趋严强度和金融 E-mail 去杠杆的政治定位，均超市场预期。从金融去杠杆运行节奏看，金融 taoww@zcfutures.com 去杠杆渐进有序，期间存在阶段性对冲可能，政策对冲目标在于维持 地址：上海市浦东新区陆家嘴 中性偏紧的流动性环境，当市场流动性预期过紧或过松时，均是政策 对冲的敏感时点；从传导过程看，本轮金融去杠杆的特殊性是先虚后 ： 环路 958 号 23 楼 (200120) .6333333333.3.. 实，金融去杠杆的核心是在不误伤实体经济的基础上，防堵金融监管 套利和金融空转，房地产则是对信贷成本最为敏感的实体部门。关注 三季度经济和流动性预期边际偏暖的环境下，再度加速推进金融去杠 杆节奏的可能性，其中全市场资管产品统一监管或是下半年金融去杠 杆政策的核心。  自 15 年 11 月开启的再通胀预期，核心驱动是中国供给侧改革和全球 经济的边际再复苏，其中国内经济边际复苏由信用扩张周期推动。目 前通胀预期核心驱动之一信用扩张驱动边际转弱，由此带来 PPI 升势 拐点，但考虑到本轮信用收缩周期的脱虚向实导向，PPI 下行节奏和 空间将温和有序，其中供给侧改革将是 PPI 有效的底部支撑。  发达国家经济大概率维持高位运行状态，下半年外部经济影响偏正面， 外部风险主要集中于流动性冲击和特朗普政策演变：一是美联储缩表 和欧日英缩减 QE 预期，对发达国家国债收益率的上行驱动，将对国内 货币政策构成偏紧的潜在压力；二是特朗普医改、税改、基建政策若 现政治博弈的转折点，将对美国经济和美国国债收益率构成上行驱动。  趋势上而言，在经济中性偏弱@金融渐进去杠杆的宏观预期之下，风险 偏好尚不具备反转条件，交易性机会来自于市场预期与经济实际表现 和政策定位之间的偏离；当市场流动性预期过紧或过松的时候，均是 产生相对确定交易性机会的时机。  风险提示：经济超预期复苏、外部流动性冲击超预期  下半年关注点：7 月中旬全国金融工作会议、中国十九大、中央经济 工作会议、美联储缩表时点、欧日央行缩减 QE 预期波动 敬请参阅最后一页之特别声明 研究报告• Z.C. R&D Center 研究报告• Z.C. R&D Center 上半年宏观预期的边际变化集中于两点，一是主流机构在一季度关于经济周期定位的显著分 歧，之后在金融去杠杆和经济指标边际转弱而降温，经济前高后低预期占主导；但最新公布的 6 月 PMI 再度大幅反弹或再度引发新旧经济周期之辩。二是二季度监管部门对金融去杠杆的监管强 度和政治高度远超此前市场预期，由此引发激进去杠杆可能的恐慌情绪，之后在政策阶段性对冲 和安抚下恐慌情绪缓解，但近日央行所谓金融去杠杆已有初步结果的表态，则再度引发金融去杠 杆可能已经结束的偏乐观预期。 上半年股债商的市场波动和交易性机会，即来源于政策定位和市场预期之间的偏离。相对确 定性的是官方的政策定位，一是经济周期 L 型，二是金融去杠杆渐进有序，三是供给侧改革；其 中经济 L 型和供给侧改革为政策正向支撑。不确定性的变量则体现在被监管机构和市场对政策定 位的理解和博弈；其中 6-8 月经济和流动性可能处于边际预期改善期，但考虑到经济前高后低和 金融去杠杆再度加速推进的可能性，风险偏好回升仍大概率为阶段性而非趋势改变；另外，外部 流动性冲击和中国经济下行压力将大概率在 9 月之后显现，其中经济下行压力有限，不会触及政 策底线，外部流动性冲击则可能强于市场预期，届时国内政策存在再度阶段性对冲可能，以保证 宏观环境整体中性偏紧，避免过紧或过松预期的产生。 一、 经济前高后低 全年底线之上 关于经济周期定位，主流机构曾现显著分歧，后以经济前高后低预期占主导；但 6 月 PMI 大 幅反弹则可能再度引发新旧经济周期之辩。从经济周期运行逻辑来看，目前处于多频率经济周期 运行不一致的阶段，新经济周期对应着 9-10 年的由设备更新和资本支出驱动的朱格拉周期的初始 阶段，但受过剩产能压制，新朱格拉周期为弱周期。经济繁荣顶点则对应着基钦周期主动补库存 末期，由主动补库转向被动补库，届时经济边际下行压力将增强。综合考量下，目前宏观周期处 于库兹涅茨周期下行趋势、朱格拉周期弱周期初始阶段、库存周期补库末期的三期叠加时期，年 内实体经济缺乏大幅下行和上行驱动，更偏向于温和放缓态势，经济周期 L 型的政策定位有其内 在的合理逻辑。 国内 GDP 增速前高后低、全年 GDP 增速 6.5%以上为大概率事件，经济超预期复苏和经济硬 着陆均为小概率事件。上半年国内经济整体表现稳中有升，其中一季度 GDP 增速升至 6.9%，为六 个季度来最高；二季度高频经济数据较一季度稳中略降，总体维持强势，预计二季度 GDP 增速或 在 6.7-6.8%之间，新繁荣经济周期和繁荣顶点悲观预期均被证伪，经济边际预期倾向于中性偏弱； 预计下半年经济仍有温和下行压力，其中四季度下行压力强于三季度，季度运行区间或在 [6.5%,6.7%]，全年 GDP 增速或在[6.5%,6.6%]，在政策底线之上。此外，考虑到 2012 年至今，我国 执行有管理的经济下行风险释放，年均降幅在 0.3%，偏悲观的经济预期 GDP 年度增速也在 6.4%， 因此，2016 年国内经济下行压力温和，呈现中性偏弱态势，不会触及政策容忍底线，也不会触发 稳增长和防风险的阶段性转向压力。 从经济运行的分项指标看，消费和出口稳中有升，尤其是新出口订单成为 6 月制造业 PMI 大 幅反弹的核心驱动；而同期美国制造业 PMI 则创 26 个月新高和欧元区 PMI 创 6 年新高，显示外 部经济延续强势状态；出口对国内经济的正向驱动仍将存在。但与外部经济驱动相比，国内投资 边际预期转弱，虽然上半年投资增速月度均速在 8.9%，较去年下半年的 8.2%有明显回升，但自 3 月升至 9.2%的年内高点之后，已连续两月温和下行，5 月投资增速已降至 8.6%，低于上半年月度 均速，因此，下半年投资增速将成为国内经济下行压力的主要来源。 就投资分项看，制造业投资增速稳中有升，且考虑到目前处于新一轮经济中周期的初始阶段， 敬请参阅最后一页之特别声明 2 研究报告• Z.C. R&D Center 制造业投资增速经过前期连续五年的大幅下行之后，已处于 L 型底部区域，存在阶段性弱反弹空 间，可以部分对冲基建和房地产投资增速的下行预期。因此与 2012-2016 年不同，投资增速下行 驱动主要来源于基建和房地产。基建方面，大概率前高后低，下行幅度温和，年度增速或在 14-15% 左右，目前基建增速已从 2 月的两年高位 21.26%降至 16.66%，考虑到基数问题，6 月基建增速将 继续下行，之后有低位企稳可能，下半年基建增速下行空间有限。从趋势上看，基建增速仍将处 于下行通道，融资是核心问题，一是财政赤字已逼近 3 万亿，并接近 5%的财政赤字容忍度上限， 财政对基建支持力度将边际放缓；二是作为财政支出补充的 PPP 融资，也开始受到强监管，极速 扩张将放缓。值得关注的是，与金融去杠杆方向相一致，财政政策也在趋严和规范，财政政策规 范进度在 5-6 月明显强化，其中 5 月初六部委联合发文严控地方政府违规融资，6 月初财政宏观内 部 87 号文明确政府类产业基金正负面清单，仅有棚改和扶贫项目为正面清单。 房地产方面，大概率前高后低，但下行压力温和，四季度压力大于三季度，年度增速或在 [5%-6%]。自 2015 年 12 月房地产投资增速创历史新低之后，趋势上触底反弹周期已持续 1 年半， 而房地产销售增速作为领先指标，已早在 2016 年 4 月见顶；此前两轮反弹周期，房地产销售增速 一次领先投资增速 5 个月见顶，一次与投资增速同步见顶，预计本轮房地产投资增速大概率已在 4 月见高点，6-8 月或高位震荡反复，9 月之后房地产投资增速下行压力将加大，与外部流动性冲 击的可能时点一致，而房地产投资增速下行的核心压力在于房地产调控政策和金融去杠杆对资金 成本的抬升。 敬请参阅最后一页之特别声明 3 研究报告• Z.C. R&D Center 二、金融去杠杆渐进有序 金融去杠杆是 2017 年宏观环境的核心变化，监管政策趋严的强调和金融去杠杆的政治定位， 均超市场预期，其中 4-5 月中旬是金融激进去杠杆的恐慌期，5 月中旬至今则为过度悲观预期的修 复期，其中 6 月下旬央行副行长易刚，对金融去杠杆已取得初步结果的表态，则引发市场关于金 融去杠杆会否结束的分歧。 从方向上看，金融去杠杆远未结束，信用收缩周期是金融去杠杆的核心主题，货币乘数将是 比 M2 增速更为有效的衡量金融去杠杆进度的指标；但目前中国货币乘数仍在创历史新高，信用 收缩仍未开始，按历史经验看，信用收缩周期通常在 2 年左右。 从核心驱动看，金融去杠杆仍将延续但节奏渐进。金融去杠杆的核心压力来自于汇率，汇率 的贬值压力则来自于国内 12-16 年间的信用极致扩张所导致的各类资产泡沫化风险，以及房地产 崩盘恐慌之后的经济硬着陆风险。而今年上半年，人民币易升难降，与 14.6-16.12 之间易降难升 相反，其核心支撑在于金融去杠杆的确定性定位和经济软着陆预期；而逆周期调节因子的不透明 性和资本管制的全面强化，均为行政干预工具，历史经验表明，行政干预政策仅能作为对冲工具 使用，并不能改变趋势方向，若金融去杠杆方向转变，则汇率将再度触发贬值压力；但若去杠杆 节奏激进，则将触发经济硬着陆预期，同样会触发汇率的贬值预期。 从信号观察看，金融去杠杆启动于 2016 年 7 月，当月 M1-M2 差值触顶和银行间 SHIBOR 利率 触底。而自 16.7 至今，美联储累计加息三次，累计 75BP；同期，1 周期 SHIBOR 调升 60BP，逆回 购政策利率则滞后性调升 20BP，后期仍有潜在的调升压力和空间。而值得关注的是 M1-M2 差值 的向下拐点对资产价格的指向意义，此前三轮 M1-M2 差值的拐点分别在 2000.6、2007.6、2010.1， 而在拐点之后，资产价格均经历了脉冲式上涨和趋势性回落的波动，与现阶段资产价格表现相一 致，预计在 M1-M2 差值触底之前，资产价格存在阶段性反弹机会但缺乏趋势性上行驱动。 从传导过程看，本轮金融去杠杆的特殊性是先虚后实，金融去杠杆的核心是在不误伤实体经 济的基础上，防堵金融监管套利和金融空转。2012-2016 年期间银行理财产品和全市场资管产品呈 现爆发性增长，目前已有百万亿元规模，剔除交叉部分后为 60 万亿左右，其中银行理财接近 30 万亿；而同业存单是银行监管套利的核心工具，2014-2016.9 期间同业存单发行利率和理财收益率 之间存在较大的套利空间，但 2016.9 之后，利差套利空间迅速收窄至零附近，套利空间消失令银 行理财产品缺乏到期续展意愿，理财产品余额在 5 月环比净降 1.6 万亿。但金融去杠杆对信贷成 敬请参阅最后一页之特别声明 4 研究报告• Z.C. 本的抬升仍将传导到实体经济，房地产则是对信贷成本最为敏感的实体部门。 R&D Center 从运行节奏看，金融去杠杆渐进有序，期间存在阶段性对冲可能，政策对冲目标在于维持中 性偏紧的流动性环境，当市场流动性预期过紧或过松时，均是政策对冲的敏感时点。5 月中旬至 7 月是监管政策基调缓和的阶段，防止市场形成一致性的激进去杠杆预期，防止因处置风险而产生 新的风险。政策缓和存在两个信号，一是在人民币中间价形成机制中新增逆周期调整因子，由此 可减缓汇率对国内货币政策的制约程度，美联储 6 月加息之后，国内政策利率并未如前两次跟随 性上调；二是 6.12-6.20 期间，10-1 年期国债收益率持续倒挂，触发财政部首次随买一年期国债， 虽规模仅为 12 亿元，但显示引导短端利率下行的政策导向。 不过，值得注意的是，本轮 10-1 期国债收益率倒挂或为持续性状态，相比 13 年钱荒时期的 突发性和临时性，本轮倒挂特征更类似于 06-07.6 之间的美国 10-1 期国债收益率倒挂状态，目前 可能处于初次倒挂之后的反弹阶段，时间约在 2-3 个月，之后仍有潜在的持续倒挂压力，这有助 于推进金融去杠杆和脱虚向实导向。因此，流动性预期短期缓和并不改变中性偏紧的政策基调，7 月之后需关注两类流动性冲击可能，一是经济和政策预期可能再度趋于乐观，有利于金融去杠杆 节奏的再度推进，7 月 4 日央行发布的《中国金融稳定报告》中将规范资管业务列为专题研究， 预计下半年金融监管强化重心将是，一行三会对全市场资管产品的统一监管规则设定，而 7 月中 旬召开的全国金融工作会议可能是关键节点之一，据财新报道，将在“一行三会”之上设立金融 协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。二是 9 月之后将进入美联储年内第三次加息和缩表的敏感时点，目前市场预期 9 月缩表，12 月年内第三 次加息为大概率事件。 关于资管业务统一监管， 《中国金融稳定报告》报告指出，在资管业务发展中，需要关注资金 池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使 风险仍停留在金融体系，以及部分非金融机构无序开展资产管理业务这五大问题，并依此提出六 大对策。第一，要求分类统一标准规制，逐步消除套利空间；第二，引导资产管理业务回归本源， 有序打破刚性兑付；第三，加强流动性风险管控，控制杠杆水平；第四，消除多层嵌套，抑制通 道业务；第五，加强“非标”业务管理，防范影子银行风险；第六，建立综合统计制度，为穿透 式监管提供根本基础。 敬请参阅最后一页之特别声明 5 研究报告• Z.C. R&D Center 三、通胀预期边际转弱 上半年，通胀预期边际转弱，中国 PPI 冲高回落，CPI 探底回升，考虑到驱动因素和基数问 题，预计下半年 PPI 同比增速仍将温和走弱，CPI 或在 6-8 月将会出现二次高点，之后若无异常 气候和地缘政治巨变影响也将大概率温和走弱。 敬请参阅最后一页之特别声明 6 研究报告• Z.C. R&D Center 自 15 年 11 月开启的再通胀预期，核心驱动是中国供给侧改革和全球经济的边际再复苏，其 中国内经济边际复苏由信用扩张周期推动，而供给侧改革@信用扩张对 PPI 形成强有力的上行驱动。 但目前看，信用扩张周期在去年 7 月出现拐点信号，去年底和今年上半年对房地产泡沫风险和金 融去杠杆的高政治定位，对信用周期由扩张转向收缩进一步验证，因此通胀预期的核心驱动之一 信用扩张驱动边际转弱，PPI 边际上行动能趋弱，由此带来 PPI 升势拐点的出现，但考虑到本轮 信用收缩周期的脱虚向实导向，PPI 下行节奏和空间将温和有序，其中供给侧改革将是 PPI 有效 的底部支撑。 四、外部风险扰动 上半年，美欧 GDP 季度同比增速分别上行至 2.1%和 1.9%，日本 GDP 增速较去年四季度高位略 降至 1.3%；制造业 PMI 方面，日本高位震荡，欧元区强势上涨，美国冲高回落但仍维持相对高位； 总体上，上半年美欧日发达国家经济表现稳中偏强，其中边际表现上欧元区最为强势，日本高位 震荡，美国冲高回落。 下半年发达国家经济风险有限，大概率维持高位运行状态，而欧元区和日本相对强势的经济 表现将带来缩减 QE 和加息预期的升温。因此，下半年外部风险主要集中于流动性冲击和特朗普政 策演变而非经济影响，一是美联储缩表和欧日英缩减 QE 预期，对发达国家国债收益率的上行驱动， 将对国内货币政策构成偏紧的潜在压力；二是特朗普政策预期由现阶段的悲观转向中性偏乐观的 可能性，医改、税改、基建若现政治博弈的转折点，将对经济和美国国债收益率构成上行驱动。 而两者的连接点在于美国国债收益率的上行压力，由此可能对其他国家产生流动性冲击风险。 下半年美联储处于缩表临界点，目前市场预期在 9 月份将开启缩表进程，以便在 2018 年 2 月 耶伦任期到期前有更多时间观察缩表影响。6 月美联储公布的缩表计划是，缩表第一个季度缩减 上限为 60 亿美元国债和 40 亿美元 MBS，此后每季度递增，直至每月缩减规模大 300 亿美元国债 和 200 亿美元 MBS 位置，若按此计划，美联储一年内将缩表 3000 亿美元，其中国债缩表约 2000 亿美元。值得注意的是，美国近四年财政赤字均值为 5000 亿美元左右，这意味着美联储缩表一年 内美国财政部将面临 2000 亿美元的借新还旧压力和 5000 亿美元左右的新债发行，而若特朗普基 建和税改获得突破性进展，则美国国债发行压力将更为剧烈，由此可能带来美国国债供需平衡的 破局，推动美债收益率持续上行；但若美国经济和通胀预期边际转弱，则将部分对冲美债收益率 的上行压力。 敬请参阅最后一页之特别声明 7 研究报告• Z.C. R&D Center 美联储缩表之外，欧日缩减 QE 也是潜在的流动性冲击来源，面对偏强势的经济和通胀预期， 6 月底欧日英央行均释放出偏鹰派言论，美欧日经济和政策边际强弱转换，推动美元指数上半年 大幅下行，最低降至 95.47。目前，欧美国债利差处于历史高位区域，欧元区国债收益率存在较 强的边际上行压力，美元指数缺乏持续的上行驱动。但考虑到美联储缩表对美债收益率的上行驱 动，以及特朗普税改和基建政策的兑现可能，美元指数大概率区间震荡。 特朗普政策方面，百日新政内部受阻，移民禁令、医改均受挫，市场预期由乐观转向悲观， 下半年需关注的是特朗普医改、税改、基建会否出现超预期可能，比照上半年特朗普移民禁令的 博弈过程，预计下半年税改和基建难有一致协议的达成，其中税改和基建所带来的短期财政赤字 骤增是核心制约因素。而若税改和基建超预期兑现，则对中国经济影响偏正面，对中国流动性影 响偏负面。 敬请参阅最后一页之特别声明 8 研究报告• Z.C. R&D Center 五、宏观展望 以 5 月 11 日央行召集“一行三会”统筹推进监管政策为临界点，上半年市场表现由股债商共振 下行转换为共振上行，而股债对政策预期波动反应较商品更为灵敏。金融去杠杆节奏预期修复和 实体经济表现稳中偏强，或是本轮反弹的核心驱动因素。 上半年，宏观环境核心变量和超预期因素是，金融监管政策的全面强化和金融去杠杆的高政 治定位。而对于政策定位和市场预期，确定性的是金融去杠杆方向明确但节奏渐进的官方基调； 变量则是市场对官方基调可行性的预期波动，先有对金融去杠杆执行难的侥幸心理，再有对金融 去杠杆过于激进的恐慌，现阶段则处于对金融去杠杆节奏由激进到渐进的预期偏离修复期。 但近日央行副行长易刚对金融去杠杆已有初步结果的表述，引发金融去杠杆会否已结束的预 期分歧，显示市场尚未形成渐进有序去杠杆的一致性预期。从金融去杠杆的驱动因素和进展来看， 现阶段金融去杠杆虽然节奏暂缓，但方向并未转变。一方面，M2 增速下行与金融去杠杆并非同向 指标，2012-2016 年金融加杠杆与 M2 增速下行并存，因此 M2 增速降至 9.6%不能作为金融去杠杆 已结束的信号。相比 M2 增速，货币乘数将是更为合理的金融去杠杆进度评估指标，因为信用收 缩是金融去杠杆的核心内容；而从货币乘数再度反弹创历史新高的现状看，金融去杠杆远未结束。 因此，央行所谓的初步结果，更可能意味着下半年 M2 增速将低位窄幅运行；而货币乘数潜在的 趋势性下行压力，可能由稳中略升的基础货币投放部分对冲。另一方面，本轮金融去杠杆周期的 汇率驱动因素并未逆转，资本管控和新增逆周期调节因子是人民币汇率的行政干预支撑因素，但 金融去杠杆和经济软着陆才是上半年人民币扭转单边贬值预期的核心支撑；若金融去杠杆方向转 变，则人民币贬值压力将重现。 从金融去杠杆的经济制约因素看，虽然目前经济预期边际转弱，但程度温和且有外部经济复 苏支撑，不存在硬着陆预期，不构成金融去杠杆周期转向的边际驱动因素。值得注意的是，上半 年经济周期方面的预期分歧由强转弱，中性偏弱的经济预期占据主导，GDP 增速前高后低成为大 概率事件，但近期 PMI 反弹可能再度引发新旧经济周期之辩，关注经济和流动性边际预期过于乐 观情绪修正可能产生的交易性机会。总体上，国内 GDP 大概率在底线 6.5%之上运行，运行区间[6.5%， 6.9%]；考虑到 2013-2016 年期间，GDP 波动幅度狭窄，经济下行风险在政策管控下缓慢有序释放； 若以同期 GDP 增速跌幅均值为参考，2017 年 GDP 季度增速最低在 6.3%左右，全年 GDP 在 6.5%左 右，经济运行仍在政府底线范围之内，不足以驱动政策转向。 总体而言，本轮金融去杠杆并未结束，目前处于去杠杆节奏暂缓期和经济预期边际转暖阶段， 是较为适合的再度推进金融去杠杆节奏的时机，可以削弱金融去杠杆推进对市场预期的负面冲击， 有利于避免因处置风险而产生新的风险；其中 7 月 4 日的《中国金融稳定报告》的发布指明了全 市场资管产品统一监管的思路，而 7 月中旬召开的全国金融工作会议，是观察金融去杠杆推进节 奏的关键窗口。值得注意的是，政策阶段性对冲的核心目的是维持中性偏紧状态，以利于推动供 给侧改革和金融去杠杆，趋势上而言，在经济中性偏弱@金融渐进去杠杆的宏观环境下，风险偏 好尚不具备反转条件，交易性机会则来自于市场预期与经济和政策之间的偏离；当市场流动性预 期过紧或过松的时候，均是产生相对确定交易性机会的时机。 敬请参阅最后一页之特别声明 9 研究报告• Z.C. R&D Center 上海中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦 23 楼 总机：021-68866688 传真：021-68866666 上海甘河路营业部 上海襄阳南路营业部 上海市甘河路 8 号 203 室 上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 楼 电话：021-60959196 电话：021-64333880 北京西直门外大街营业部 深圳营业部 北京西城区西直门外大街 1 号院 T2 楼 15 层 C5、C6 室 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 2902-2903 电话：010-82205021 电话：0755-82881258 杭州营业部 天津营业部 杭州市体育场路 458 号中财金融广角二楼 天津市和平区马场道 114 号中财金融广角 2 楼 电话：0571-56080560 电话：022-58228153 重庆营业部 武汉营业部 重庆市南岸区南坪万达广场写字楼 2 座 6-9 武汉市硚口区沿河大道 236-237 号 A 栋 1 号 10 层 电话：023-88698700 电话：027-85669011 沈阳市三好街营业部 西安营业部 沈阳市和平区三好街 87 号三好 SOHO 大厦 801-803 室 西安市和平路 22 号中财大厦 3 楼 电话：024-31872007 电话：029-87938499 郑州营业部 济南营业部 郑州市未来大路 69 号未来公寓 816 室 济南市解放路 112 号历东商务大厦 16 楼 电话：0371-65611076 电话：0531-83196202 长沙营业部 合肥营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段 426 号中财大厦 5 楼 合肥市庐阳区淮河路 288 号香港广场 1306、1307 室 电话：0731-85559932 电话：0551-62652276 太原营业部 南昌营业部 太原市府西街 69 号山西国际贸易中心东塔楼 1010 南昌市解放西路 49 号明珠广场 H 栋 601、602、614 电话：0351-8689382 室电话：0791-8457727 厦门营业部 无锡营业部 厦门市湖里区嘉禾路 398 号 414 室 江苏省江阴市福泰路 89 号虹桥新天地南楼 4006 室 电话：0592-3330520 电话：0510-81665833 唐山营业部 赤峰营业部 唐山路南区新华东道 100 号万达广场 B 座 1804-1805 内蒙古赤峰市红山区办事处嘉信房产综合楼 5 楼 电话：0315-2210860 电话：0476-5951789 莱芜营业部 山东省莱芜市钢城区钢都大街 168 号 A 座 10 楼 电话：0634-5658877 全国客服：400 888 0958 网站：http://www.zcqh.com 特别声明： 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中 的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公 司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请参阅最后一页之特别声明 10