莫尼塔投资-基于欧美经验的考察:PPP能够带动中国经济复苏么?

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-01-06
2017-01-05 专 题 PPP 能够带动中国经济复苏么? ——基于欧美经验的考察 报告摘要  PPP能否真正担起带动中国经济企稳复苏的重任?在本篇报告中,我 钟正生 010- 8518 8170 8666 们将以欧洲和美国的过往经验为蓝本,回答一个关键性问题:PPP在 zhongzhengsheng 经济复苏中所起到的作用到底有多大? @cebm.com.cn  首先,PPP在欧美国家只是基建投资当中的一种补充形式。PPP在基 础设施建设中的占比,欧洲平均约为4.9%,美国平均只占2%左右。  其次,很难说PPP在欧美国家的经济复苏中真正发挥了作用。2008年 金融危机对欧美PPP模式发展产生了明显的负面冲击,危机期间PPP 项目数和项目金额皆大幅减少,政府投资在基建投资中的占比显著上 升,更多地承担起“逆周期调控”的责任。在美国和欧洲,基建投资 占GDP的比重分别为1.5%-2%和3%-4%,而中国的这一比重在10%20%的量级,基建拉动经济增长的逻辑在欧美国家要弱得多。  再次,PPP是否真正具有理想中的逆周期调节能力值得进一步反思。 PPP本质上是以私人部门融资取代政府融资,但有两个因素决定了欧 美国家PPP发展更可能表现出顺经济周期的特点:第一,私人部门融 资具有明显的顺周期特征,而金融危机对保险和信用市场造成了明显 冲击。第二,政府依靠PPP实现“债务出表”存在现实困难,保持预算 平衡从根本上制约着欧美政府增加基建投资的能力。  最后,中国政府强力推动之下,PPP项目落地有望迅速扩张,成为未 来基建投资的主流形式;但对PPP带动中国经济企稳复苏的效力,不 宜抱有过高期待。中国目前的PPP以“公公合营”为主,私营资本参 与度较低,项目本身的参与方并未发生显著改变和拓展。PPP对于拉 动中国经济增长的作用,也许只是“新瓶装旧酒”,反倒是背后地方 政府债务快速扩张的风险值得警惕。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 张璐 010- 8518 8170 8688 lzhang@cebm.com.cn 夏天然 010-8518 8170 8651 trxia@cebm.com.cn 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 专 题 目录 一、PPP只是欧美国家基建投资的“补充形式” ..................................................................... 2 二、PPP在欧美国家经济复苏中未起主要作用 ........................................................................ 5 三、PPP或许并不具备“逆周期”调节的能力 ........................................................................ 7 四、PPP在中国的超速发展亟需纳入规范轨道 ........................................................................ 8 图表目录 图表1:欧洲主要国家PPP投资占公共投资的比重并不高...................................................................................... 2 图表2:基建融资形式划分 ........................................................................................................................................... 3 图表3:欧洲基建投资占GDP比重不足4%,PPP模式占比甚微 ........................................................................... 3 图表4: PPP在欧洲基建投资中的占比不足5% ....................................................................................................... 4 图表5:欧洲基建投资模式及行业分布 ...................................................................................................................... 4 图表6:金融危机对欧洲PPP的发展产生了明显的负面冲击 ................................................................................. 5 图表7:金融危机后欧洲政府投资在基建投资中占比上升 ..................................................................................... 5 图表8:2009-2010年美国交运PPP投资额大幅反弹 ............................................................................................. 6 图表9:消费在美国经济复苏中起到重要作用 .......................................................................................................... 7 图表10:美国基建投资占GDP比重极低 ................................................................................................................... 7 图表11:2008年以后欧洲PPP债券融资几近消失 .................................................................................................. 7 图表12:中国基建整体水平远低于发达国家 ........................................................................................................... 8 图表13:我国国企融资成本远低于私企 .................................................................................................................... 9 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 专 题 1992年,英国财长克拉克出于解决公共服务资金匮乏的目的,首次提出PPP的概念。经过近20 年的发展,PPP模式在欧美等发达国家逐渐得以推广。根据OECD的统计,1985-2004年,全球共 有PPP项目2096个,项目金额接近8870亿美元。2007-2008年金融危机期间,在减税空间有限而财 政收入衰减的情况下,PPP模式作为帮助财政政策放大杠杆的一项手段,在欧洲和北美国家受到更 多关注。截至2013年末,PPP发展最为成熟的英国共有725个项目,其中665个进入运营阶段;日本 自1999年推出PPP模式以来,共开展了约600个项目。 目前,随着中国经济下行压力不断加大,政府高度重视PPP模式在财政发力中的重要作用。经 过财政部和发改委的大力推广,截至2016年9月底,全国PPP入库项目已超过1万个,项目金额超过 12.4万亿,进入执行阶段的项目946个,总投资额1.56万亿。PPP模式在中国已被作为“稳增长”的 重要抓手,其发展速度可谓“冠绝全球”。然而,PPP能否真正担起带动经济企稳复苏的重任?在本 篇报告中,我们将以欧洲和美国的过往经验为蓝本,回答一个关键性问题:PPP在经济复苏中所 起到的作用到底有多大? 我们认为:首先,PPP在欧美国家只是基建投资当中的一种补充形式。其次,很难说PPP在欧 美国家经济复苏中真正发挥了作用。再次,PPP是否真正具有理想中的“逆周期”调节能力值得进一 步反思。最后,在中国政府强力推动之下,PPP项目落地量有望迅速扩张,成为未来基建投资的主 流形式;但对PPP带动中国经济企稳复苏的效力,不宜抱有过高期待,PPP在中国的超速发展亟需 纳入规范轨道。 一、PPP只是欧美国家基建投资的“补充形式” 欧洲是全球PPP发展的集中地,美国PPP规模尚小。据PWF(Public Works Financing)的数 据统计,1985-2011年,全球基础设施PPP名义价值为7751亿美元。其中,欧洲处于领先地位,约 占45.6%,随后是亚洲和澳大利亚,所占份额为24.2%,墨西哥、拉丁美洲和加勒比海地区三者合 计占11.4%,美国和加拿大所占份额分别是8.8%、5.8%,非洲和中东地区则占4.1%。 PPP仅仅作为传统基建交付模式的一种补充,在欧美国家基建投资中占比较低。PPP仅在能够 更好地实现物有所值(Value for Money,VfM)的情况下才会得以使用,需要充分论证采用PPP 模式替代政府传统投资运营方式,是否能够节约成本、提高服务质量和效率。因此,即便在发展 较为成熟的欧美地区,PPP也只在公共投资中占很小一部分。根据Blanc-Brude, Goldsmith, and Valilla (2007)的统计,在欧洲主要国家中,除英国和葡萄牙PPP项目占公共投资比重超过20%外, 法国、德国、意大利、荷兰等国PPP投资额占比甚至不足3%。 图表 1:欧洲主要国家 PPP 投资占公共投资的比重并不高 国家 PPP项目总投资(1990-2006,百万欧元) 在总公共投资额中的占比(2001-2006,%) 比利时 2,112 3.5 法国 德国 希腊 匈牙利 意大利 荷兰 葡萄牙 西班牙 英国 7,670 5,658 7,600 5,294 7,269 3,339 11,254 24,886 112,429 1.3 1.5 5.9 7.3 2.5 2.2 22.8 6.9 32.5 来源:Blanc-Brude,Goldsmith,and Valilla(2007),莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 专 题 注:1.表中列出了欧洲十个投资最多的国家;2.英国PPP投资中若除去伦敦地铁项目其占比为20% 欧洲投资银行(EIB)曾将基础设施建设的融资方式划分为:政府直接出资、私人公司出资、 PPP项目及非PPP项目四类(图表2)。其中,非PPP项目是指成立SPV公司进行项目建设,但全部 资本金都来自私人资本的模式。按此划分,私人公司出资和政府直接出资,占据了欧洲基础设施 投资的绝大部分(图表3)。2006-2011年,政府直接出资占欧洲基建总额的比重平均为36%,私人 公司出资(完全私有化)占比高达53%,而政府和社会资本合作的PPP项目形式占比仅为4.9% (图表4)。从行业分布来看,2006-2009年,PPP在欧洲教育、医疗、交通运输和公用事业领域的 占比分别为6.7%、5.8%、5.1%和1.8%。其中,公用事业领域79%为私人公司出资,教育领域政府 直接出资的比重高达87%,医疗和交通运输领域私人公司出资比例均接近70%(图表5) 。 图表 2:基建融资形式划分 私人公司出资 私人部门 PPP项目 基建融资 非PPP项目 政府部门 政府直接出资 来源:Wagenvoort, Rien; de Nicola, Carlo; Kappeler, Andreas (2010),莫尼塔研究 图表 3:欧洲基建投资占 GDP 比重不足 4%,PPP 模式占比甚微 5 欧洲基建投资在GDP中所占比重 % 政府 企业 PPP 2007 2008 非PPP 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 2009 2010 2011 来源:ECON, Projectware, IJ Journal, Eurostat,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 专 题 图表 4: PPP 在欧洲基建投资中的占比不足 5% 图表 5:欧洲基建投资模式及行业分布 各行业融资结构(2006-2009年均值) 欧洲基建融资模式占比(2006-2011年) 非PPP PPP 政府直接出资 5.7% 私人公司出资 PPP项目 非PPP项目 140 4.9% 政府 36.1% 120 100 80 60 40 20 公司 0 53.3% 教育 来源:ECON, Projectware, IJ Journal, Eurostat,莫尼塔研究 健康 交通运输 公用事业 来源:Eurostat, Projectware, EIB/EPEC,莫尼塔研究 在美国,尽管私人部门在公共基础设施领域已经占有重要地位,但相比其他国家,美国发展 PPP模式仍较为缓慢。2007-2013年,美国基础设施建设领域中采取PPP模式的项目总额为227亿美 元,仅为同期基础设施投资的2%左右,且美国PPP投资主要分布在交通运输行业。据统计美国公 路交通PPP项目占比最高,达到32%(截至目前,共有24个州的104个公路项目采用了PPP模式), 其次是铁路和机场项目。 从区域上看,美国PPP项目分布较为集中。西部和南部PPP项目较多,分别占全国的34%和 38%,其中弗洛里达的PPP项目最多(16个),其次是加利福尼亚州(12个)和德克萨斯州(9 个),再加上科罗拉多州和弗吉尼亚,上述5个州的PPP项目占到总数的56%。美国中西部和东北部 各州的PPP模式发展相对较慢。作为联邦制国家,美国各州和地方政府都具有较大的自治权,因此 各州及地方政府会根据自己的要求施行不同模式和不同程度的PPP。美国也没有一个统一推动PPP 的政府机构,但有一些非政府组织和其他机构在积极推动PPP,例如全国公私伙伴关系理事会 (National Council for Public Private Partnerships, NCPPP)和市长商业理事会(the Mayors Business Council)等。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 专 题 二、PPP在欧美国家经济复苏中未起主要作用 2008年金融危机从正反两个方面对欧美国家的PPP发展产生影响。一方面,金融危机直接影 响到私人部门的融资能力,金融机构提供贷款的年限缩短、融资条件提高,导致大量PPP项目无法 如期落地。另一方面,金融危机使财政收入减少,政府出于逆周期调控的需要,有借助于PPP放大 财政资金杠杆的诉求,对PPP的关注度和推进力度明显加大。 2008年金融危机对欧洲PPP发展所产生的负面冲击更为明显。2007-2011年,欧洲PPP项目数 由130个减少至82个,项目总金额由270亿欧元骤减至178亿欧元,降幅达34%。其中,以英国PPP 所受冲击最大。在此期间,英国PPP项目数由77个降至27个,项目金额由115亿欧元降至32亿欧 元,降幅高达72%(图表6)。值得注意的是,金融危机期间,欧洲私人部门基建投资增速由5.8% 急跌至-13.2%,而政府部门基建投资增速由3.1%加速至7.8%,使得政府在基建投资中的占比有所 增加(图表7),政府投资更多承担起了“逆周期调控”的责任。 图表 6:金融危机对欧洲 PPP 的发展产生了明显的负面冲击 欧洲PPP项目规模 十亿欧元 英国融资额 英国项目数(右轴) 30000 欧洲总融资额 欧洲项目数(右轴) 160 140 25000 120 20000 100 15000 80 60 10000 40 5000 20 0 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 来源:EIB,ECON/EPEC PPP database,莫尼塔研究 图表 7:金融危机后欧洲政府投资在基建投资中占比上升 欧洲基建投资增速 10 % 政府部门 私人部门 5 0 -5 -10 -15 2005 2006 2007 2008 2009 来源:ECON, Projectware, IJ Journal, Eurostat,莫尼塔研究 金融危机爆发后,陷于融资困境的私人部门大幅一边大幅减少PPP投资,一边游说政府进行金 融救助。私人部门希望政府能够帮助解决私人部门融资困难,并对项目延期提供补偿。对政府而 言,也有推进发展PPP模式的强烈诉求。随着货币政策逼近极限,政府开始更多寻求通过财政扩张 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 专 题 来促进经济复苏。由于减税空间有限且财政收入削减,各国在财政发力方面显得“力不从心”,在 此情况下,公私合营的PPP模式由于对财政预算资金消耗较少,且可起到放大杠杆的作用,因而 得到了欧洲和美国政府的更多关注。 在欧洲,2008年底,欧盟创设了欧洲PPP专业技术中心(EPEC),为成员国发展PPP提供专门 的技术支持。欧洲PPP的主要贷款机构——欧洲投资银行(EIB),其贷款量在2009和2010年临时 扩张了40%(1060亿欧元)。EIB还向PPP项目提供贷款担保,2008年为欧洲州际交通网络项目 (LGTT)设立了10亿欧元的贷款担保工具。 在英国,2009年3月,英国经综合考虑,最终创设了财政基建融资平台(TIFU),其主要功能 是直接向不能及时调动充足资本金的PPP项目提供贷款。TIFU的最初计划是在2009-2010年贷款20 亿英镑,但事实上,该项目只在2009年4月发放出一笔1.2亿英镑的贷款。但有观点认为,TIFU隐 性增强了PPP的市场信心,对PPP市场的回暖起到了重要作用。 在美国,自1998年成立以来,交通运输基建融资与创新法案(TIFIA)一直向私人部门参与基 建投资提供信用和信用担保。2009年,美国政府成立了规模达15亿美元的交运投资促进经济复苏 (TIGER)项目,其款项可被用于支持TIFIA贷款。在此项目支持下,2009-2010年美国交通运输 业的PPP年均投资额较危机中两年翻了5.2倍,但仍不及金融危机前(2006年)40.6亿美元的高点 (图表8) 。同时,在政府推动下,美国PPP模式的应用范围逐渐扩展,目前已延伸到了美国几乎所 有公共部门,从学校、医院、监狱,到输油管道、交通运输、垃圾处理,甚至在军事、航空航天 等领域也增加了私人部门的参与。但直到目前,PPP在美国基建投资中占比仍然很低,私人部门 可以通过多种较为成熟的金融创新形式参与基础设施的建设与维护,例如市政债券,以及近年来 新兴的资产证券化、REIT、MLP等,PPP并非主要的参与形式。 图表 8:2009-2010 年美国交运 PPP 投资额大幅反弹 十亿美元 12 交运部门PPP投资额 交运部门总投资额 PPP模式占比 10 % 50 40 8 30 6 20 4 10 2 0 0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 来源:Public Work Financing, October 2010,莫尼塔研究 从各国刺激政策的效果来看,政府推动PPP的政策手段相对温和,且在解决私人部门融资困 难方面,反应速度往往不甚及时。例如,2010年加拿大PPP项目贷款大幅反弹至超过27亿美元, 是2009年的4倍,并高于2006年危机前的水平。但这些贷款的平均久期却从2006年的23.5年下降到 2010年的8.5年,反映出尽管PPP市场显著回暖,但融资问题对PPP发展的制约作用依然突出。 政府的这些PPP支持计划所提供的资金规模并不大,又是在多年内分期支付。通常PPP发展成 熟至少需要两到三年时间,较长的时滞使得PPP只能成为财政扩张“笨重又迟缓的驱动力”。因此, 很难说PPP在欧美国家的经济复苏中真正发挥了作用。特别是,对于经济危机后复苏较好的美国 来说:一方面,消费在美国经济复苏中起到了举足轻重的拉动作用(图表9);另一方面,与中国 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 专 题 不同的是,在美国和欧洲,基建投资占GDP的比重分别为1.5%-2%和3%-4%,而中国的这一比重 在10%-20%的量级,基建投资拉动经济增长的逻辑在欧美国家要弱得多。 图表 9:消费在美国经济复苏中起到重要作用 图表 10:美国基建投资占 GDP 比重极低 美国GDP同比拉动因素 % 基建投资占比GDP,% 2.2 个人消费支出 国内私人投资总额 商品和服务净出口 政府消费支出和投资总额 美国 25 中国(右轴) 2.0 20 5 1.8 15 1.6 0 10 1.4 5 1.2 (5) 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 1.0 2014 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 来源:Wind ,莫尼塔研究 三、PPP或许并不具备“逆周期调节”的能力 总体看来,一方面,至今PPP模式在欧洲和美国都只是作为基建投资的一种补充形式,从体 量上还不足以在拉动经济增长方面起到重要作用。另一方面,金融危机对欧美国家PPP的发展产 生了明显的负面冲击,PPP是否真正具有理想中的“逆周期”调节能力,值得进一步反思。 PPP模式本质上是以私人部门融资来替代政府部门融资,从而起到帮助财政资金放大杠杆的效 果。但现实中,以下两个因素决定了PPP的发展更可能表现出“顺经济周期”的特点: 第一,私人部门融资具有明显的顺周期特征,金融危机对保险和信用市场造成了明显冲击。 截至2007年,PPP长期资金的主要来源有二:债券融资和银行贷款。债券融资高度依赖于保险 公司对项目的“包装”,以提升其信用评级,其发行年限通常达30年,高于银行贷款普遍的15-20 年。2008年金融危机对保险产业造成了毁灭性打击,因其大量基础资产都被界定为“可疑的”美国 抵押贷款。许多保险公司自身的评级被大幅下调,其负责担保的债券评级也随之降低,从而需要 承担更高的融资成本。2008-2011年,债券几乎从欧洲基建PPP融资工具中完全退出(图表11)。债 券市场崩溃对英国PPP冲击最为明显,因其2/3的PPP资金来自债券市场融资。 图表 11:2008 年以后欧洲 PPP 债券融资几近消失 欧洲27国PPP基建项目融资结构(占比GDP) % 贷款 25 股票 债券 20 15 10 5 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 来源:Eurostat, Projectware, EIB/EPEC,莫尼塔研究 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 专 题 银行对PPP项目的贷款也在2008年大幅撤出。外资银行撤出贷款以支持本国经济,同时本国银 行收缩信贷、调高利率,要求更高水平的贷款资质,并大幅缩减 意向贷款的久期。所谓的 “mini”长期贷款开始盛行:银行将长期贷款缩短至5-7年,要求到期后通过再谈判决定是否续 贷。由此,2008年几乎所有新的、特别是大型的PPP项目都很难获得银行贷款,且所放贷款成本和 条件更高,数额和久期更短,银行对项目资本金的要求从金融危机前的5-10%提升到接近20%。 第二,政府依靠PPP实现“债务出表”存在现实困难;保持预算平衡从根本上制约着政府增加 基建投资的能力。 “债务出表”所遭遇的现实阻力,在一定程度上抑制了欧美地方政府强推PPP的冲动。政府通 过PPP模式进行基础设施建设,与政府直接出资进行建设,在现金流方面的区别主要在于:PPP模 式中,政府在20、30年中向私人部门分期支付补贴,这些支付责任事实上构成政府的隐性负债。 从而,理论上政府通过PPP的形式可以实现“债务出表”。但在欧美国家,越来越多的评级机构开 始将这些长期释放的财政补贴进行贴现,将PPP所包含的隐性负债加回到政府债务当中。特别 地,政府给私人部门分期支付的补贴,要比政府直接融资的成本高得多,倘若不能达到“债务出 表”的目的,政府推进PPP模式的冲动就会减弱许多。 更重要的是,欧美国家地方政府存在“政府破产”机制,因而面临着保持财政预算平衡的较 强约束,这从根本上制约着政府增加基建投资的能力。政府不管采取什么方式进行基础设施建 设,只要项目具有公益性质,政府就需承担相应的补贴责任。这也决定了在经济危机时期,欧美 国家基建投资的规模不可能大幅扩张,从而通过基建带动经济复苏的能力终究有限。 四、PPP在中国的超速发展亟需纳入规范轨道 PPP在中国的发展具有“运动式”的特征,当前PPP已经成为地方政府“增量”基建项目的一种主 流形式。近年来,随着中国经济下行压力不断凸显,政府高度重视PPP模式在财政发力中的重要作 用。从2013年首次提出允许社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施投资和运营以来,不到 三年时间中国已发展成世界最大的PPP市场。截至2016年9月底,全国PPP项目入库金额从1月份的 8.1万亿扩张到12.46万亿,半年多时间里增长了53.6%,入库项目落地率为26%。PPP模式在中国已 被作为“稳增长”的重要抓手。近期财政部发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本 合作工作的通知》,提出要探索开展两个“强制”试点。即在垃圾处理、污水处理等公共服务领 域,项目一般有现金流,各地新建项目要“强制”应用PPP模式;在其他中央财政给予支持的公共 服务领域,对于有现金流、具备运营条件的项目,要“强制”实施PPP模式识别论证。进一步体现 出政府推进PPP发展的强烈决心。 PPP之所以在中国得到政府的高度重视,原因有二。一是,在欧洲和美国,私人资本参与基 础设施建设已有很长历史。如前所述,2006-2011年,欧洲基建投资中完全私有化的项目金额占比 高达53%。在中国,公共服务的市场化提供刚刚处于起步阶段,通过PPP模式逐渐扩大社会资本参 与,是一种较为稳妥的选择。二是,目前中国基础设施建设水平远低于发达国家,以基建作为拉 动经济增长的重要途径仍有较大的空间。从全球基建指数排名来看,中国在144个国家中排名46 位,而美国排在第12位,差距明显(图表12)。 图表 12:中国基建整体水平远低于发达国家 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 专 题 基建指数全球排名 人均铁路(米/人) 人均公路(米/人) 人均乘机次数 人均港口集装箱(柜/人) 中国 46 0.05 3.06 0.32 0.13 美国 12 0.72 20.97 2.48 0.15 日本 6 0.16 9.6 0.9 0.16 德国 7 0.41 7.89 1.42 0.24 来源:World Bank,世界经济论坛,莫尼塔研究 那么,PPP模式在中国如此迅猛地崛起,是否有望带动中国经济走出增速下滑的阴霾? 我们认为,中央政府强力推动之下,PPP项目落地量有望迅速扩张,成为未来基建投资的主 流形式;但对PPP带动中国经济企稳复苏的效力,不可抱有过高期待。 首先,PPP在欧美国家更多表现出“顺经济周期”的特征,这种特征在中国将被大大削弱,从 而在经济下行阶段,中国PPP有望快速发展,起到一定“逆周期调控”的作用。 一方面,在中国,PPP的“公私合营”事实上广泛异化为“公公合营” ,私人融资的顺周期性 对PPP的发展影响较小。从莫尼塔草根调研所了解的情况来看,PPP多为政府与国企的合作,真正 私营资本参与的项目可能只有10%左右。长期以来,我国银行信贷都高度倾斜于国有企业和地方 政府融资平台,对民间借贷则往往避之不及。因此,银行贷款利率更多反映的是政府的融资成 本,而民间投资则更多遵从于民间借贷利率。2014年四季度以来,央行先后6次降息,引导银行一 般贷款利率由10.1%大幅降至5.7%,但同期民间借贷利率却一直维持在17%左右的高位(图表9)。 可见,伴随着前期货币政策的宽松,经济下行并未明显提高国有企业的融资成本,我国“公公合 营”的PPP受经济下行冲击影响不大。 图表 13:我国国企融资成本远低于私企 30 % 温州民间借贷综合利率 金融机构一般贷款加权平均利率(右轴) % 8.5 8.0 25 7.5 7.0 20 6.5 6.0 15 5.5 10 5.0 11 12 13 14 15 16 来源:Wind ,莫尼塔研究 另一方面,我国并不存在地方政府“破产”机制,其在保持预算平衡上面临软约束,从而地 方政府有通过PPP实现“债务出表”的强烈动机。去年以来的地方债置换就是地方政府预算软约 束的鲜明例子:当地方政府陷入债务高企、难以为继的境地时,中央政府会选择出面兜底。但去 年以来,中央政府先后印发了新预算法、地方政府债务风险应急处理预案、地方政府一般债务和 专项债务预算管理办法,对地方政府融资的监管显著加强。在此背景下,地方政府对PPP模式的 “债务出表”和高杠杆特征更是青睐有加。 在实际执行当中,很多PPP项目都延续了过去BT模式的思路,私下签订回购协议或承诺固定 收益回报,以“明股实债”的形式变相融资。不仅如此,“资产荒”背景下,很多银行理财资金以 产业基金的形式流入PPP项目。这些资金绝大多数都是“明股实债”,到期由社会资本回购,因此并 不关心项目本身的运营,也无法给项目本身带来多少增值效应。尽管财政部明文反对“明股实债” 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 专 题 的做法,但在预算软约束问题尚未根本解决,政绩考核令地方政府相对短视的情况下,遏制地方 政府的债务扩张冲动并非易事。 其次,尽管在中央政府的强力推动之下,PPP在中国具有可观的发展前景,但PPP对于拉动中 国经济增长的作用,也许只是“新瓶装旧酒”,背后风险值得警惕。 一方面,考虑到目前PPP模式在中国很难广泛调动民间投资的参与(这主要源于民营企业融资 难、融资贵的局面未有根本改观,没有能力替政府撬杠杆) ,绝大多数流于国有企业与地方政府的 “公公合营”,项目本身的参与方并未发生显著改变和拓展,因此,PPP更多只是一种替代性的基 建融资形式。另一方面,国际上评价一个项目是否适用于PPP模式,核心要看是否满足“物有所 值” (VfM) ,即需论证采用PPP模式是否比采用传统政府投资运营模式更能节约成本、提高服务质 量和效率。目前中国绝大多数PPP项目的“物有所值”评价仍然流于形式,评价方式以定性评价为 主,大大削弱了物有所值评价的效果,从而也令PPP更难在拉动经济增长方面发挥“增量”效应。 目前,财政部为抑制地方政府猛推PPP的冲动,规定PPP支出不得超过地方当年财政预算支出 的10%。若严格照此方案执行,PPP不管是在拉动经济增长上,还是在分摊财政风险上,就都不会 有太大的空间。但在具体执行过程中,已有地方政府玩起了“数字游戏”,在地方财政预算中并未 体现当年的全部PPP支出责任,甚至有地方政府在用足10%的额度后,继续大力推行无须做“物有 所值”评价和财政可承受能力论证的“伪政府购买服务”,导致政府的隐性债务显著上升。 目前中国的PPP狂飙更多仍然是一个“以时间换空间”的做法,其背后的债务风险问题尤其值得 警惕。其一,中国PPP超速发展过程中,10%的红线可能以各种形式被突破。其二,这个红线被突 破后,如果财政收入不能如地方政府所认为的“必然不断增长”,那么未来一旦地方政府无力偿 还,中央政府的兜底买单或许又是在所难免。其三,这一次由于是企业代替政府承担了大部分融 资责任,因而在地方政府债务出表后,中央政府监控地方性债务和防范系统性风险的难度势将大 幅上升。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 专 题 近期报告  2016年12月29日 PPI向CPI传导:直觉与真相  2016年12月28日 特朗普会带来强美元吗?  2016年12月20日 美国量宽为何最成功?——“量化宽松的未来”系列专题二  2016年12月17日 日欧量化宽松的空间还有多少?——“量化宽松的未来”系列专题一  2016年11月11日 不破不立——美国转型期大类资产配置的经验  2016年10月26日 人民币汇率“失守”了么  2016年10月11日 美联储的拖延症:从当前美国债券市场谈起  2016年9月21日 PPP 的“名”与“实”  2016年9月13日 央行再推28天逆回购?  2016年9月07日 换个角度看美元——从日元成为避险货币说起  2016年8月30日 人民币汇率了么(Ⅱ)?  2016年8月24日 中国经济“结构调整深入推进”了么?  2016年8月18日 “投资冷,生产稳”,终将只是幻影 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完 整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证,无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥路66 地址:北京市东城区东长安街1号东方 地址:纽约市曼哈顿区第五大道535号 号东亚银行大厦7楼702室。 广场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编: 100738 邮编:10017 电话:+86 21 3383 0502 电话:+86 10 8518 8170 电话:+1 212 809 8800 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基于欧美经验的考察:PPP能够带动中国经济复苏么?
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