广发证券-库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加

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作者: 郭磊
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-01-09
宏观经济|即时短评 2017 年 1 月 9 日 证券研究报告 库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存 Table_Tit le 周期的三期叠加 Tabl e_Summ ary 报告摘要:  中国经济基本面展现出一系列复杂特征,只有从“三期叠加” 角度才能理解。当前中国经济呈现出一些列独特现象: 第一, 作为需求源头之一的房地产出现了整体库存偏高与新 房库存偏低并存、购买需求旺盛,但放开又很容易价格 剧烈上行的特征(金融产品特征)。 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn 相关研究: Tabl e_Report 原油价格斜率到资产定价的 2016-12-25 第二, 部分制造业行业产能依旧明显过剩,需要进一步去产 能;但部分行业似乎已经产能出清,产能收缩会引发价 格垂直上行; 三种情形 第三, 制造业库存自 7 月以来开始缓慢上行,按照传统库存 周期的经验时间规律,主动补库存已至半途;但库存位 置却依旧偏低。有一种可能是这轮补库存更长,但这需 要解释周期“驱动力”来自何处的问题。 善周期 2016-11-27 通胀继续回升,2017 年中枢 2016-11-09 或高于今年 2016-10-25 股债的线索存在微妙冲突 2016-09-25 复苏脉冲确认,资产定价逻辑 2016-09-13 第四, 一些关键中游机械设备行业呈现出库存周期不能完全 解释的产销量回升。 以上特征的出现,本质上是因为中国经济的库兹涅茨周期、朱 格拉周期、库存周期存在关键拐点的叠加呈现。我们只有从这 个角度,才能理解以上一系列现象,以及当下的中国经济。  分析师: Tabl e_Aut hor 库兹涅茨周期(20 年长度的房地产驱动周期)正处下行期。 库兹涅茨周期在经验上一般 18-20 年,它的核心驱动力是房地 产和建筑业的兴盛和衰退。比如美国房地产市场,1991-2010 年是距离最近的一个典型的库兹涅茨周期,兴盛期 16 年,大 致是 1991 至 2006 年;下行期 4 年,大致是 2007 至 2010 年。 名至,实归 2016-12-04 经济名义增速与企业利润改 需要转换 一轮低利率周期注定终结 2016-09-11 改变利率仍会走低的四个逻 辑 2016-09-05 放弃大框架,客观看待脉冲式 2016-09-01 复苏 7 月经济数据没有看上去那么 2016-08-27 差 目前谈通缩压力是南辕北辙 2016-08-09 中国房地产周期可能大致类似。1999 年算本轮周期的开始, 大致在 2013 年前后触顶,兴盛期 15 年;2014 至今是 3 年的 下行期,纯经验规律去看,典型的周期下行期应是 2017 年底 或者 2018 年底结束。 以房地产投资完成额指标为例,这一数据在 2010 年完成了大 周期中的一个大顶,投资增速 33%;2011-2012 年在政策下调 整,2013 年又快速上行完成第二个顶部,投资增速接近 20%。 2014 之后年则是快速下行,个位数已经是一个趋势均衡位。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 /9 XX Tabl e_Cont acte r 宏观经济|即时短评  由于人口自然周期的断档,中国的下一个库兹涅茨周期并没 有承接, 可能会非常弱。库兹涅茨周期的经验规律之所以形成, 一则和建筑业使用年限有关,二则和人口自然周期有关。 以中国数据为例,中国 80-87 是一波婴儿潮,80 年至 87 年人 群处于 25 岁平均年龄的时候就是中国房地产需求的一波顶峰, 即 2005-2012 年。比如 87 年出生的年轻人,最集中的需求应 该在 2012 年,最后的需求(以 28 岁推算)应该在 2015 年。 再以美国数据为例,美国在 90-93 出现一波婴儿潮,正是由于 这波婴儿潮的对应,美国在 2010 年的库兹涅茨周期结束后, 后续房地产领域需求逐渐起来,新一轮库兹涅茨开启。 而中国的人口周期相对更长趋势一些,在 80-87 的人口红利释 放完毕后,计划生育政策产生较大影响,自然周期断档,人口 就进入了较长的增速下行期。人口增速止跌基本上到 2010 年 之后了。 这意味着在 1999-2018 年的库存涅茨周期结束后,下一个库兹 涅茨周期可能会比较弱。  朱格拉周期(8-10 年的设备更替和资本投资驱动周期)处新 一轮周期前段。朱格拉周期的长度一般是 8-10 年,主要驱动 因素是设备更替和资本开支,而这两个因素既受设备使用年限 影响,又受实体产能利用率和投资回报率影响。 各国周期分布应大致同步,但存在小幅错位;以全球经济来看, 1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017 差不多是 四轮朱格拉周期。 关于中国经济的朱格拉周期,我们可以以代表微观上制造业资 本支出意愿的工业锅炉的产量增速为观测指标去看,经济非常 清晰地存在 1998-2007、2007-2015 两个周期,每个周期 8-9 年。 设备投资理论上是一个更准确的观测指标。中国银行的 5000 户工业企业设备投资情况就呈现出了清晰的两个周期的特征, 可惜这一数据链在 2013 年之后未能更新。 通用设备和专用设备工业增加值亦可以观测。这两个指标呈现 出朱格拉周期、库存周期的双特征。整体来看,2008-2015 年 的朱格拉大周期特征比较明显,2015 年底这两个指标已经双 双见底。 从终端投资来看,固定资产投资完成额(FAI)和新增固定资 产投资完成额同样存在 1998-2007、2007-2016 年两个周期。 从朱格拉周期来看,2017 年应该处于一个上升期的初段。这 也是中游机械设备类行业呈现出复苏特征的一个原因。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 /9 宏观经济|即时短评  库存周期(40 个月左右的企业随价格因素而进行库存变动的 周期)正处于上升期。库存周期是企业库存变动所驱动的周期。 库存变动的原因之一是上游价格;原因之二是下游需求。而价 格和需求之间又是很难分清统计因果先后的关系,我们也没必 要去做鸡和蛋的思辨,从经验上理解库存周期的存在就足够。 中国经济在过去经历过五轮库存周期。有三轮偏强周期(2002、 2006、2009),周期时长分别是 42、40、47 个月;两轮偏弱周 期(2000、2013),周期时长分别是 29 个月和 35 个月。强周 期的主动补库存一般 5 个季度;弱周期的主动补库存一般 3 个季度。 如果进一步去观察这五轮库存周期的背景,我们能明显看出一 些线索。2002 年是全球贸易驱动,2006 年是全球供需两旺, 2009 年是中国四万亿,均很难复制。目前这轮周期大概率可 参考 2000 和 2013 年;而从产能和库存的约束以及价格先导性 来看,这轮去产能和去库存要明显更彻底,上游价格上升更猛 烈,和 2013 年相比又多了混合所有制改革和 PPP 的驱动,因 此有可能比 2013 年周期要更强一些。 从 2016 年 7 月开始,主动补库存已经有 2 个季度,未来可能 还有 1-2 个季度的主动补库存。换句话说,库存周期目前正在 途中。  三期叠加的结果:经济很难太乐观(库兹涅茨周期拖累),也 不用太悲观(库存周期前半段支撑,朱格拉周期中期支撑)。 通过以上分析,我们可以得出两个结论: 第一, 由于存在库兹涅茨周期的拖累,经济很难太乐观。 目 前处于库兹涅茨周期的下行期,而在这轮周期结束后, 新一轮周期又缺少承接,可能非常弱(见前面我们对人 口因素的分析),对经济过于乐观并不现实。 第二, 2017 年上半年存在库存周期的支撑。在 2017 年上半年, 制造业仍处于补库存周期中,制造业投资大概率随库存 周期回升,经济可以得到一定支撑。 第三, 朱格拉周期的缓慢启动形成一个更中期的支撑。 特别 是近两年政策重点显著转向基建和 PPP 之后,朱格拉 周期启动的痕迹可能会逐渐加强,这会在补库存结束后, 继续对经济提供支撑,经济下行弹性不会太大。  从三期叠加的角度去理解产业变动:短期的复苏脉冲、中期 传统制造业的 ROE 修复,及长期地产产业链的退潮。前面是 关于总量;从产业和行业的角度,我们同样需要重视三期叠加 的影响: 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 /9 宏观经济|即时短评 第一, 短周期库存周期驱动,复苏脉冲仍将继续。这轮复苏 脉冲已经持续了 6 个月,未来还将继续。2017 年 Q1 大 概率处于补库存周期中,这一周期亦有一定可能延续至 2017 年 Q2。 对于当前库存偏低的行业,未来仍存在补库存带动景气 度回升的逻辑。 第二, 中周期朱格拉周期驱动,传统制造业将会出现 ROE 的 修复。过去几年,传统制造业 ROE 整体下行,投资亦 震荡下行,属于典型的朱格拉周期的回落期。背后原因 之一在于库兹涅茨下行期的影响,即随着作为原发需求 之一的地产投资的触顶,相当一部分上下游产业链的供 给变得“多余”,产能过剩导致产业景气度下行;原因 之二是库存周期的影响,随着一轮大宗商品的深度通缩, 中国也在承受输入性通缩的影响,企业也在不断去库存。 经济呈现出“脱实就虚”的特性也与朱格拉周期的低迷 有关。在实体没有机会的时候,资金就堆积于金融环节; 资金变得拥挤了,就通过杠杆来释放套利空间。而这一 过程随着工业通缩的触底、股市和债市等金融资产部门 的先后调整,以及政策的重要变化,在 2015-2016 年实 现了一定程度的出清。 随着新一轮朱格拉周期的再启动(即使是缓慢启动) , 传统制造业将会出现 ROE 的修复。 第三, 长周期库兹涅茨周期驱动,地产系产业链逐步退潮。 根据我们前面对库兹涅茨周期的分析 ,当前处于 1999-2017/2018 一轮库存周期的下降期。同时,由于人 口自然周期的断档,中国的下一个库兹涅茨周期并没有 承接,可能会非常弱。这意味目前规模庞大的地产系产 业链在中长期会逐步退潮,地产系上下游不可避免将会 受到影响。 从历史经验看,中国经济要么地产拉动,要么基建带动, 并无例外情形。政策要对冲库兹涅茨周期的下行,几乎 必然去推动基建的相对高位,相关产业链亦值得关注。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 /9 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图3:中国的库兹涅茨周期:1999-2017/2018 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2006-04 2004-12 2003-08 2002-04 2000-12 1999-08 1998-04 1996-12 1995-08 1994-04 1992-12 1991-08 1990-04 识别风险,发现价值 5 /9 2016-07 2015-08 2014-04 2015-03 2015-11 2012-12 2011-08 2010-04 2014-07 2013-11 2013-03 2012-07 2008-12 美国新建私人住宅增速 2007-08 -80.00 2011-11 -60.00 2011-03 2010-07 2009-11 2009-03 2008-07 2007-11 2007-03 2006-07 2005-11 2005-03 2004-07 2003-11 2003-03 2002-07 2001-11 2001-03 2000-07 -40.00 1988-12 -20.00 1999-11 1999-03 宏观经济|即时短评 图1:美国上一轮库兹涅茨周期:1991-2010 60.00 40.00 20.00 0.00 中国房地产投资增速完成额 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图3:80-87之后没有其他婴儿潮将导致新一轮库兹涅茨周期会非常弱 请务必阅读末页的免责声明 宏观经济|即时短评 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 0.00 中国人口增速 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图4:全球经济增长的朱格拉周期特征 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 0.00 全球实际GDP增长 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图5:从工业锅炉看中国经济的朱格拉周期特征 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 /9 宏观经济|即时短评 80.00 60.00 40.00 20.00 2016-04 2015-06 2014-08 2013-10 2012-12 2012-02 2011-04 2010-06 2009-08 2008-10 2007-12 2007-02 2006-04 2005-06 2004-08 2003-10 2002-12 2002-02 2001-04 2000-06 1999-08 1998-10 1997-12 -20.00 1997-02 0.00 -40.00 工业锅炉产量增速 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图6:通用设备和专用设备在2015年底的触底 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 通用设备工业增加值 2016-08 2016-02 2015-08 2015-02 2014-08 2014-02 2013-08 2013-02 2012-08 2012-02 2011-08 2011-02 2010-08 2010-02 2009-08 2009-02 2008-08 2008-02 2007-08 2007-02 2006-08 -5.00 2006-02 0.00 专用设备工业增加值 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 表1:中国制造业库存周期的经验情形 周期时段 周期时长 库存上升期 其中主动补库存 整体风格 2000.6-2002.9 29 个月 13 个月 9 个月 弱周期 2002.11-2006.4 42 个月 27 个月 17 个月 强周期 2006.5-2009.8 40 个月 28 个月 16 个月 强周期 2009.9-2013.8 47 个月 26 个月 7 个月 强周期 2013.9-2016.7 35 个月 12 个月 10 个月 弱周期 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 /9 宏观经济|即时短评 2016.7-? 数据来源:广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 /9 宏观经济|即时短评 广发证券—行业投资评级说明 Tabl e_Rati ngIndust ry 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Tabl e_Rati ngCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 地址 服务热线 免责声明 Tabl e_Di sc la imer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 /9
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