华泰证券-来自宏观数据的超预期概率研判:大宗商品的子弹还能飞多久?

页数: 18页
作者: 李超
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-07-12
证券研究报告 宏观研究/专题研究 2017年07月12日 李超 研究员 宫飞 联系人 程强 联系人 朱洵 联系人 执业证书编号:S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 010-56793970 gongfei@htsc.com 010-56793961 chengqiang@htsc.com 021-28972070 zhuxun@htsc.com 侯劲羽 021-28972202 联系人 houjinyu@htsc.com 相关研究 1《 宏 观 : 左 右 央 行 决 策 的 是 经 济 还 是 市 场?》2017.06 2《宏观: 经济缓慢回落,难言货币放水》 2017.06 3《宏观: 中采和财新 PMI 的背离透析》 2017.06 大宗商品的子弹还能飞多久? 来自宏观数据的超预期概率研判 宏观数据表现与市场存在预期差,大宗商品还能飞多久? 二季度经济数据尚未公布,但一些领先指标和高频数据开始引导市场预期, PMI 和部分商品期货超预期出现反弹,市场据此对经济有较强判断,映射 到股市上,近期周期股也表现强势。但我们认为宏观经济三季度实际运行 情况与市场可能存在预期差,不能通过期货价格来判断宏观经济走势,PMI 反弹有一定指向性,但也不能因此判断实体经济将向上。下半年 GDP 大概 率还是平缓回落,三季度 7~8 月经济韧性仍较强,但从 9 月开始到四季度 末,经济的下行压力将逐渐加大。如果经济下行压力较大,且货币无法宽 松,则大宗商品很难有持续表现。 PMI 未来超市场预期的概率为 30% 市场此前一致预期随着 PPI 回落、工业经济增速也将放缓,因此 5 月工业 企业利润和 6 月 PMI 走高均超市场预期,但我们认为后期继续超预期的概 率较低,约为 30%。生产方面,PMI 本月反弹受工业企业利润改善影响较 大,而利润改善主要受季节性因素干扰;需求端出现了阶段性好转迹象, 但新订单指数持续弱于生产指数,未来需求端也无大幅走强潜力;行业结 构来看,6 月原材料类行业 PMI 整体回落,设备类和消费类较为稳健,周 期行业支撑减弱。未来两个月 PMI 将保持稳健,但 9 月将出现回调压力。 PPI 三季度超预期反弹的概率为 20%,大概率将平缓回落 市场此前基于 PMI、大宗价格近期表现,预期 PPI 会反弹。但 6 月 PPI 只 是走平、并未反弹,市场最乐观的预期并未兑现。我们认为三季度 PPI 大 概率(70%)下行态势较为平缓,或伴随短期小幅震荡;但实体需求没有 全面复苏,PPI 超预期强势反弹(乐观预期兑现)的可能性只有 20%;同 时 PPI 在三季度就快速回落的可能性更小(10%),下行态势到今年四季度 才会比较明显。到 2017 年末,PPI 同比或将回落到+1%~+2%之间。 制造业、基建、地产投资超市场预期的概率 今年制造业投资预计前高后低,但三季度下行压力不大,超预期回落概率 只有 20%左右,全年同比增速预计仍将高于去年。基建投资 1~5 月同比 +16.6%略低于市场预期,市场顾虑财政收支压力、金融监管间接影响非标 等对基建的负面影响。但我们认为下半年经济有平缓下行压力,基建投资 仍会托底;财政投入和准财政(PPP)也将继续发力,判断基建全年保持 稳健,下半年表现好于上半年的概率有 70%。今年地产销售明显分化,三 四线城市房市走出独立行情。年初至今地产投资已经超市场预期,未来地 产投资进一步超预期可能来源于拿地和新开工,超市场预期的概率有 80%。 财政投入超市场预期的概率在 80%以上 6 月财政支出加快即是超市场预期。以往年份往往前半年财政支出进度较 慢,三季度以后财政支出开始放量,年底时常出现突击花钱的情况;去年 开始政府更加注重在全年平滑财政支出,去年 6 月份开始出现赤字,比往 年提前,今年更是如此,3 月份已经出现阶段性赤字。我们认为,目前财 政支出已从年底集中支出转为季末集中支出,市场对此还存在预期差。预 计 6 月财政支出大概率超预期,短期拉动基建,催生周期行业阶段性机会。 货币政策收紧超市场预期概率为 70% 当前市场对货币政策出现一定分歧,部分认为当前货币政策已出现拐点, 伴随着无风险收益率上行及信用利差进一步扩大,实体经济的融资压力将 会成为货币政策拐点的主要支撑;另一种观点认为在当前去杠杆逻辑没有 转变的大背景下,货币政策难以转向,利率仍有继续上行空间。在此我们 重申关于下半年利率的核心观点:我们认为未来利率将会出现倒 U 形走势, 当前已处在倒 U 形的左侧接近顶部,下半年利率高位震荡概率较大。 风险提示:经济回落超预期,政策超预期加大市场波动。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 正文目录 一、大宗商品的子弹还能飞多久?.................................................................................... 4 二、PMI 未来超市场预期的概率为 30% ........................................................................... 5 三、PPI 三季度超预期反弹的概率 20%,大概率将平缓回落 ........................................... 8 四、制造业、基建、地产投资超市场预期的概率 ............................................................ 10 1)制造业投资超预期快速回落的概率:20% ......................................................... 10 2)基建投资下半年表现好于上半年概率:70% ...................................................... 10 3)房地产投资超市场预期概率为 80% ................................................................... 11 五、财政投入超市场预期的概率在 80%以上 .................................................................. 13 六、货币政策收紧超出市场预期概率为 70% .................................................................. 16 1)6 月以来央行已被市场绑架 ................................................................................ 16 2)未来货币政策继续收紧 ...................................................................................... 16 图表目录 图表 1: PMI 与工业企业利润相关性较高 ....................................................................... 5 图表 2: PMI“原材料库存指数-产成品库存指数”上行,销量较好 .................................... 6 图表 3: PMI“新订单-生产”指数存在下行趋势,意味着生产动力不足 ........................ 6 图表 4: 6 月 PMI 分行业数据,周期类指数多数下行 ..................................................... 6 图表 5: 商品房销售面积和汽车销量持续走低 ................................................................ 7 图表 6: 家电销售额增速趋平,下半年或迎基数走高 ..................................................... 7 图表 7: 重要大宗商品价格定基指数:近期部分商品环比反弹 ....................................... 8 图表 8: CRB 环比和 PPI 环比 ........................................................................................ 8 图表 9: 对后续 PPI 走势的预测...................................................................................... 8 图表 10: 6 月 PPI 环比结构中,黑色、有色、化工行业环比反弹较明显 ....................... 9 图表 11: 预计 2017 年制造业投资是前高后低走势 ...................................................... 10 图表 12: 当前道路运输业和公共设施管理业对基建投资的贡献率较高 ........................ 11 图表 13: 30 城销售增速 vs 非 30 城销售增速 ............................................................. 11 图表 14: 地产销售增速 vs 投资增速............................................................................. 11 图表 15: 北上深“十三五”土地供应和住房规划总结 .................................................... 12 图表 16: 1、4、7、10 月是收入大月 ........................................................................... 13 图表 17: 3、6、9、12 月是支出大月 ........................................................................... 13 图表 18: 3 月阶段性赤字后,预计从 6 月开始出现累计赤字并持续到年底 ................. 14 图表 19: 近几年来财政支出进度不断均匀化,下半年追赶进度的情况在减弱 ............. 14 图表 20: 地方政府性基金支出情况 .............................................................................. 15 图表 21: 土地出让收入情况 ......................................................................................... 15 图表 22: 外汇占款企稳意味着央行公开市场无需加量续作 .......................................... 17 图表 23: 央行 7 天逆回购和 DR007 之间的缺口中枢在上移 ........................................ 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 图表 24: 央行政策利率和市场利率之间存在较大缺口 ................................................. 17 图表 25: 货币政策是否为拐点呢? .............................................................................. 17 图表 26: 国际收支平衡看似平静的背后暗藏着风险 ..................................................... 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 一、大宗商品的子弹还能飞多久? 进入 7 月以来, 二季度经济数据尚未公布, 但一些领先指标和高频数据开始引导市场预期, 6 月 PMI 超预期表现强势,而 6 月中下旬以来部分商品期货价格也出现反弹,市场因而产 生实体需求侧动能较强、PPI 将反弹、经济走势可能走强的预期,近期股市周期股板块也 都表现强势。但是 7 月 10 日公布了 6 月 PPI 数据,同比仅为+5.5%与前值持平,并未出 现反弹,这说明宏观经济三季度实际的运行情况与市场预期之间可能存在预期差。 我们总结了三季度乃至整个下半年,市场关于宏观经济判断方面的重要分歧包括: 1) PMI 是否会继续超预期走强? 2) PPI 三季度是否可能超预期反弹? 3) 制造业投资有没有可能快速回落? 4) 基建投资下半年能保持稳健吗,会比上半年更强吗? 5) 房地产投资上半年已经表现的较有韧性,下半年还能更进一步吗? 6) 财政投入的力度能否超预期加大? 7) 货币政策收紧是否可能再超市场预期? 我们试图剖析当前宏观经济和微观数据之间的关联和分歧,并对每一项重要分歧,都给出 了宏观经济变量超预期变化的概率判断。我们认为,不能通过期货价格来判断宏观经济走 势,PMI 反弹有一定指向性,但也不能因此判断实体经济将向上。下半年 GDP 大概率还 是平缓回落,三季度 7~8 月经济韧性还是较强,但从 9 月开始到四季度,经济的下行压力 将逐渐加大。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 二、PMI 未来超市场预期的概率为 30% 统计局数据显示,5 月规模以上工业企业利润同比增长 16.7%,增速比 4 月份加快 2.7 个 百分点;6 月 PMI 录得 51.7%,比上月上升 0.5 个百分点。由于本轮工业走强主因来自于 供给侧,因此市场此前一致预期是,随着 PPI 的回落,整体工业经济增速也将逐步放缓, PMI 将自 3 月峰值 51.8%缓慢回落,工业企业利润数据也将如此。因此,两项指标的最新 数值均属超预期走高。这一方面体现出了我国工业经济的较强韧性,验证了我们在 2 月 10 日发布的报告《“假”加息?莫误判了货币紧缩大势》中提出的市场可能陷入的“四个 低估”之一:低估了我国经济的韧性。另一方面,市场对 PMI 走高的原因和未来走势的判 断也出现了较大分歧。近期相关原材料价格和股市周期板块走高,是否下阶段 PMI 会继续 超预期上行?我们认为这种可能性是较低的,概率约为 30%。 PMI=30%×新订单指数+25%×生产指数+20%×从业人员指数+15%×供应商配送时间指数 +10%×原材料库存指数。本月 5 个分项指数分别提高 0.8、1、-0.4、-0.3 和 0.1 个百分点, 可见,除了供应商配送时间降低体现出企业运输成本下降外,生产和订单均有不同幅度的 提高,同时原材料库存也有增量,是 PMI 上行的主要原因。 首先,从生产的角度来看,我们认为本月 PMI 反弹受此前工业企业利润改善的影响很大。 PMI 与工业企业利润的历史走势显示,工业企业利润领先 PMI 走势 2 个月后,两者的相 关度高达 0.7,说明工业企业经营中存在着“价格提升-利润改善-扩大生产”的传导链条。 今年以来工业企业利润改善明显,5 月当月的利润超预期上行促进了企业阶段性增加采购 和生产经营活动。 进一步来看工业企业利润 5 月出现回升的原因,我们认为主要有以下几点:第一,去年同 期利润基数偏低。去年 5 月规模以上工业企业利润同比增长仅 3.7%,为 2016 年各月增 速第二低点。第二,投资收益增长较快。一般情况下,企业投资收益多集中在 5、6 月份 到账,对当期企业盈利的影响比较明显。统计局数据显示,5 月规模以上工业企业投资收 益同比增长 32.5%,而 4 月为下降 0.9%,投资收益增加拉动利润增速比 4 月提高 2.1 个 百分点。第三,营业外净收入增长较快。5 月规模以上工业企业营业外净收入同比增长 34.1%,而 4 月为下降 6.9%,营业外净收入增加拉动利润增速比 4 月加快 1.3 个百分点。 由此可见,投资收益和营业外收入两项因素对 5 月当月工业企业利润的正向拉动达 3.4 个 百分点,而 5 月利润较前值的增长 2.7 个百分点,说明如果排除这两项季节性较强的非主 营业务收入的影响,工业企业利润当月相比前值实际上是回落的。 图表1: PMI 与工业企业利润相关性较高 54 PMI 工业企业利润总额:当月同比(右轴) 25 53 20 52 (%) 30 15 51 10 50 5 0 49 -5 -10 47 -15 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-03 2017-05 48 资料来源:Wind,华泰证券研究所 其次,从需求的角度来看,本月相关指标均显示下游需求有所改善。第一,6 月 PMI 新订 单指数走高,能够度量销售状况的 PMI“原材料库存指数-产成品库存指数”也出现上行。 第二,5 月规模以上工业企业主营业务收入同比增长 13.1%,较前值提高 1 个百分点,同 时存货增速降低,显示企业处于被动去库存。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 我们认为以上数据并不意味着经济整体复苏。主要原因在于,第一,随着生产效率的提升, 库存的指示性意义有所降低,目前企业正逐步实现向以销定产和以产定采的生产状态转型。 第二,虽然 PMI 新订单指数处于 50%以上较高水平,但是代表生产动能的“新订单-生产” 指数则在 0 以下呈现明显的下行趋势,意味着生产动力不足。 图表2: PMI“原材料库存指数-产成品库存指数”上行,销量较好 4 原材料库存-产成品库存 3.5 图表3: PMI“新订单-生产”指数存在下行趋势,意味着生产动力不足 0.5 54 新订单-生产 PMI:新订单(右轴) 53 0 3 2 -1 (%) -0.5 1.5 52 51 50 -1.5 1 0.5 49 -2 0 -0.5 -2.5 47 -3 46 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 -1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 48 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 (%) 2.5 资料来源:Wind,华泰证券研究所 最后,从行业角度,6 月周期类行业 PMI 是多数回落的,相比之下,设备和消费类行业相 对表现更为稳健。 同样的,5 月消费类行业利润相比其他行业也出现更为明显的边际改善, 汽车、电力热力生产和供应业、烟草制品业合计影响全部规模以上工业企业利润增速加快 3 个百分点,消费类行业出现替代周期行业支撑工业的迹象,周期类行业有所放缓。 图表4: 6 月 PMI 分行业数据,周期类指数多数下行 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 周期原材料类 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业 石油加工及炼焦业 金属制品业 化学纤维及橡胶塑料制品业 农副食品加工业 纺织服装服饰业 医药制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 通用设备制造业 汽车制造业 计算机通信电子设备及仪器仪表制造业 62 54.8 50.8 59 62.5 64.4 47.4 44.6 54 52.2 57.7 68 60.3 56.4 58.5 0 20 40 60 1706 1705 80 (%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 我们认为,工业企业利润修复提高居民收入,对消费有促进作用,这进一步推动了工业内 部不同行业的盈利修复轮转,但边际消费倾向随收入递减以及疲弱的下游销售仍不支持需 求的全面回暖。今年一季度,我国居民人均可支配收入实际同比增长 7%,较去年底回升 0.7 个百分点,这是自 2015 年底以来首次超过 GDP 增速(6.9%)。收入增长与企业利润 提高密切相关,并进而为消费增速提供支撑,推动消费行业盈利改善,使得工业内部实现 了行业之间的利润轮转。但居民边际消费倾向随收入增加而递减,这样的正循环无法持续。 再看实体经济数据,商品房与汽车销量增速均处下行通道,地产调控和小排量汽车购置税 优惠政策减弱对消费的影响仍然显著(汽车销量或直到年底才会随着购置税优惠政策到期 迎来阶段性增加,但也面临去年的较高基数),家电销售下半年也将受制于去年的较高基 数。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 综上所述,我们认为 6 月 PMI 超预期走强是阶段性表现,体现出我国经济的较强韧性, 但不意味着经济会强势复苏,下阶段继续超预期的概率较低。未来两个月 PMI 将继续保 持较为稳健的走势,但 9 月将出现回调压力。 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 -5 2017-01 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 -20 0 2016-12 -10 5 2016-11 0 10 2016-10 10 15 2016-09 20 同比增长(右轴,%) 20 2016-08 (%) 30 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2016-07 销量:汽车:累计同比 40 零售额(亿元) 2016-06 50 图表6: 家电销售额增速趋平,下半年或迎基数走高 2016-05 图表5: 商品房销售面积和汽车销量持续走低 60 商品房销售面积:累计值:同比 -10 资料来源:Wind,华泰证券研究所 7 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 三、PPI 三季度超预期反弹的概率 20%,大概率将平缓回落 7 月 10 日最新公布的 6 月份 PPI 同比+5.5%与前值持平,与我们的预测完全相符,环比 -0.2%。PPI 当月走平和卖方机构的一致预测相同,但低于草根调研部分市场(买方)机 构的预期;市场的乐观预期一是基于领先指标 PMI 的超预期表现,二是结合微观数据,6 月中下旬以来,包括焦炭期货、铁矿石、螺纹钢、铜等在内的多类上游大宗工业品价格出 现上涨,因此认为实体动能较强,大宗价格上涨将带动 PPI 在年中再度反弹。近期股市周 期股板块普遍上涨,从板块表现可以验证市场对 PPI 走势预期较为乐观。然而 6 月 PPI 只是走平、并未反弹,市场一部分最乐观的预期并未兑现。 那么展望三季度,PPI 是否会在大宗商品价格环比上涨的推动下, 再度超预期大幅反弹呢? 我们将 PPI 未来可能的走势分为“超预期强势上行”、 “整体平缓下行,可能间隔出现小幅 震荡”和“快速回落”三类情形,对三季度 7~9 月而言,我们认为 PPI 超预期强势反弹(乐 观预期兑现)的概率只有 20%,平缓下行、可能伴随小幅震荡的概率为 70%,快速回落 的可能性最低,概率为 10%。 综合逻辑推断和高频模型,我们仍维持年内 PPI 同比见顶下行的判断,当前部分大宗商品 价格环比反弹、以及油价低位出现反弹波动,会使得三季度 PPI 下行态势较为平缓(也可 能出现短暂小幅反弹震荡)、三季度的同比增速中枢仍然较高,但强势反弹的可能性不大; 同时,在经济整体较有韧性、油价中枢短期稳定的背景下,PPI 在三季度就呈现快速回落 的可能性更小,我们认为下行态势到四季度才会比较明显。 图表7: 重要大宗商品价格定基指数:近期部分商品环比反弹 一揽子原油 指数 螺纹钢期货(人民币标价)指数 普氏铁矿石(美元标价)指数 140.0 黄金 指数 LME现货铜(美元标价)指数 焦炭期货(人民币标价)指数 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-07-05 2017-06-07 2017-05-24 2017-05-10 2017-04-26 2017-04-12 2017-03-29 2017-03-15 2017-03-01 2017-02-15 2017-02-01 2017-06-21 2017-12 3.3% 2.0% 2017-11 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 -2.00% 2015-02 -5.0% 2014-11 -1.50% 2014-08 -4.0% 2017-10 -1.00% -3.0% 2017-09 -0.50% -2.0% 2017-08 0.00% 2017-07 0.0% -1.0% 2017-06 0.50% 2017-05 1.0% 2017-04 1.00% 2.0% 2017-03 1.50% 3.0% PPI翘尾 PPI环比推同比 9.00% 7.8% 7.6% 8.00% 6.9% 7.00% 6.4% 5.5% 5.5% 5.4% 6.00% 5.00% 5.5% 5.1% 4.00% 4.6% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 2017-02 2.00% 2017-01 PPI环比(右轴) 4.0% 2014-05 2017-01-18 图表9: 对后续 PPI 走势的预测 CRB环比 2014-02 2017-01-04 注:2017 年 1 月 1 日为基期=100 图表8: CRB 环比和 PPI 环比 5.0% 2016-12-21 2016-12-07 2016-11-23 2016-11-09 2016-10-26 50.0 2016-10-12 60.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 8 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 具体观察 PPI 环比走势的行业结构,在今年二季度 4~6 月,PPI 整体环比跌幅依次收窄; 而在 8 大重点上中游行业中,除煤炭和原油相关行业环比跌幅未见改善以外,6 月份黑色 金属、有色金属、化工相关行业 PPI 环比均出现反弹。对应高频数据显示,进入 7 月以来, 黑色、有色、化工价格的环比反弹在持续,而原油价格的短期触底反弹也将带动原油采选 -加工行业价格环比反弹。在 2017 下半年,PPI 的翘尾因素(上年遗留)每个月逐次回落, 我们预计 7 月 PPI 环比或将由负转正,但同比增速中枢仍然维持在+5.5%,大概率持平或 小幅下行,三季度的同比下行态势都较为平缓。 综上所述,目前部分大宗商品价格出现反弹,使得部分机构对 PPI 预期乐观,也驱动了周 期股近期的涨势;但实体需求端动能未见全面复苏,如果油价继续维持在 45~50 美元中枢 波动,即便 PPI 短期出现小幅反弹,也难以持续,整体还将维持见顶回落态势。到 2017 年末,PPI 同比或将回落到+1%~+2%之间。 图表10: 6 月 PPI 环比结构中,黑色、有色、化工行业环比反弹较明显 2017-04 1.0 2017-05 2017-06 0.0 -1.0 ( % -2.0 ) -3.0 PPI环比 % % % % % % % % -5.0 % -4.0 煤炭开采 石油天然 黑色金属 有色金属 石油加工 化工业:环 黑色金属 有色金属 洗选业:环 气开采业: 矿采选业: 矿采选业: 炼焦业:环 比 冶炼加工 冶炼加工 比 环比 环比 环比 比 业:环比 业:环比 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 四、制造业、基建、地产投资超市场预期的概率 今年年初以来,固定资产投资在制造业投资修复、地产投资韧性较强、基建投资稳健托底 的推动下相对去年四季度反弹,但弱于 2016 年同期表现。目前市场关于固定资产投资走 势的主要分歧在于:1)制造业投资上半年反弹在预期内,但下半年是否会快速回落?2) 在财政压力较大时,基建投资能否维持全年稳健?3)地产投资上半年已经是超预期表现, 还能坚挺多久? 1)制造业投资超预期快速回落的概率:20% 对于制造业投资,今年 1-5 月累计同比+5.2%(去年同期+4.6%),上半年同比反弹的表现 符合市场预期。制造业投资在 2016 年中期一度表现很差,克强总理在国务院常务会议上 对制造业/民间投资快速下滑的问题给予了高度关切,并派出督导组调研督导各地民间投资 落实情况,随后在下半年制造业投资逐步反弹。但驱动制造业投资反弹的核心因素并非行 政督导,而是工业品的涨价从上游行业向中下游传导,中游行业的健康性提升、订单向龙 头企业集中,带动了工业企业的补库需求和盈利能力修复。 由于 2016 年 6 月制造业投资基数很低,预计今年 1~6 月制造业投资累计同比应相对 1~5 月继续上行;但制造业投资在年中将逐渐随着 PPI 同比下行迎来拐点,整体应该是前高后 低的态势。结合去年的基数判断,制造业投资在三季度的下行压力不大,超预期回落的概 率在 20%左右,大概率走势是平缓下行,全年同比增速预计在+5%左右,仍高于去年。 图表11: 预计 2017 年制造业投资是前高后低走势 20.0 固定资产投资完成额:累计值:同比 (%) 民间固定资产投资完成额:累计值:同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 15.0 10.0 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 0.0 2015-01 5.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2)基建投资下半年表现好于上半年概率:70% 对于基建投资,今年是十九大换届年,年初各地方政府对全年固定资产投资均给出了较高 目标,主要还是通过基建投资来落地实现。但在经济本身韧性较强的情况下,今年基建投 资主要起到为经济托底、对冲制造业和地产投资潜在下行压力的作用,没有必要靠基建把 经济拉成强势复苏,所以增速很高(突破+20%)的可能性也较低。我们预计全年基建投 资(全口径)增速在+18%左右,统计局口径增速则可能达到+20%。 基建投资全口径 1~5 月累计同比+16.6%,略低于市场预期。那么下半年基建有无可能超 预期发挥呢?目前市场顾虑的,一是财政收支压力较大影响基建预算内支出,二是加强金 融监管可能间接影响与基建关联较为紧密的非标业务。但我们判断,基建投资的逆周期性 较强,在利率上行初期阶段,下半年整体经济有平缓下行压力,基建投资仍会为经济托底; 财政投入力度存在较大超市场预期的概率;此外,今年基建投资(全口径)结构中,对标 PPP 主要投向行业的道路运输业和公共设施管理业,对整体基建的拉动达到 85%以上, 远超去年同期的 60%左右水平,说明准财政(PPP)政策将继续发力。 我们认为基建投资全年都将保持稳健,下半年的表现好于上半年的可能性有 70%,与上 半年持平的概率为 20%,比上半年更差的可能性只有 10%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 图表12: 当前道路运输业和公共设施管理业对基建投资的贡献率较高 50% 公共设施管理 对基建增速的拉动 道路运输 对基建增速的拉动 基建投资(全口径)累计同比 公共设施管理业投资增速 道路运输业投资增速 40% 30% 20% 10% 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 -10% 2012-02 0% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 3)房地产投资超市场预期概率为 80% 我们去年 10 月提出的“部分二三线城市进入去库存阶段”的观点得到证实。去年 10 月开 始,一线和强二线城市陆续出台地产调控政策,房地产调控进入“因城施策”的阶段。当时 市场普遍预期调控后,房地产投资/销售将双双下滑。我们在 10 月 9 日深度报告《地产调 控后资金下一站会去哪?》中明确提出,资金会进入二三线城市,这些城市地产将进入去 库存阶段。二三四线城市中,房价潜力较高的城市应符合以下特征:1)库存比销售相对 较小;2)在一二线城市周边,可以承接产业转移和人口流动;3)改善型住房需求较高。 今年地产销售明显分化,三四线城市房市走出独立行情。我们用统计局口径销售面积减去 30 大中城市销售面积,作为三四线商品房销售的指标。1-5 月 30 城销售同比-33%,而非 30 城销售同比则为+29%,支撑商品房销售同比+14%的增速,可以说三四线城市房地产 走出了前所未有的独立行情。 图表13: 30 城销售增速 vs 非 30 城销售增速 图表14: 地产销售增速 vs 投资增速 -5% -20% -10% -40.0% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 -60.0% 地产销售同比% 2017-04 -10% -20.0% 2017-01 0% 2016-10 0% 0.0% 2016-07 5% 2016-04 10% 20.0% 2016-01 40.0% 2015-10 10% 2015-07 20% 60.0% 2015-04 15% 2015-01 30% 80.0% 2014-10 20% 2014-07 40% 100.0% 2014-04 25% 2014-01 50% 非30城销售同比 30城销售同比 地产投资同比%(右轴) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 年初至今地产投资已经超市场预期。由于商品房销售中大约四分之三都是期房,前期地产 销售向好必然带动后续的投资推进,再加上棚户区改造的持续推进,因此今年 1-5 月地产 投资同比+8.8%,不仅没有出现市场半年前预期的负增长,更高于去年同期增速的+7.2% 和全年增速的+6.9%,地产投资向好对经济产生明显支撑作用。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 未来地产投资进一步超预期可能来源于拿地和新开工。年初地产投资数据中,竣工面积增 速高于新开工面积增速,符合期房销售带动投资的特征。然而从 4 月开始,新开工面积增 速超过了竣工面积增速。同时 1-5 月购地面积(+5.3%)和土地成交价款(+32.3%)均高 于去年同期。同时,住建部和国土部 80 号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控 有关工作的通知》强调在房地产库存去化周期较短的城市,应加大土地供给的力度和节奏。 我们在报告《一次解开中国地产心结的历史机遇》中分析,地方政府执行上述政策的概率 远大于与中央博弈的概率。实际上近期北京上海都公布了“十三五”期间土地供应的规划。 从当前市场预期来看,不仅地产投资增速稳健持平会是高于预期的,即使缓慢下落也是好 于市场预期的。如果年内一线城市和库存去化较好的二三线城市的土地供应继续放量,我 们将看到地产商拿地和新开工数据进一步上行,进而支撑地产投资,不应忽略地产投资好 于预期的可能性。 图表15: 北上深“十三五”土地供应和住房规划总结 一、新增住房供应总量 商品住房 租赁住房 各类保障性住房 二、住房用地供应总量 商品住房用地 租赁住房用地 保障性住房用地 三、旧区改造 四、租赁市场目标格局 政策支持 新建住房中租赁类占比 北京(2017.4.7) 新增住房建设 150 万套 上海(2017.7.7) 新增住房供应总套数约 170 万套, 比“十 二五”增加 60%左右 商品住房约 45 万套,以中小套型普通 商品住房为主 租赁住房约 70 万套 70 万套(包括自住型商品房、中小套型 商品住房等) 50 万套是租赁住房,房屋套数占比超 30% 30 万套(定向安置房、棚改安置房等) 各类保障性住房约 55 万套 “十三五”期间计划供地 6000 公顷 自住型商品房计划供地 1020 公顷,普 通商品房计划供地 2450 公顷 1300 公顷用于租赁房 定向安置住房计划供地 1230 公顷 2017 年北京市计划完成棚户区改造 3.6 万户,重点实施望坛地区、南锣鼓巷地 区四条胡同保护整治、三里河地区、丰 盛地区等棚户区改造和环境整治项目 128 个。 完善购租并举的住房体系,持续推进 “以政府为主提供基本保障,以市场为 主满足多层次需求”住房供应体系的建 立,实现住有所居。 研究扩大租赁住房赋权,进一步扩大向 非京籍家庭提供公共租赁住房。加快公 租房项目分配入住、推进公租房进一步 提标扩面、全面实施《公共租赁住房建 设与评价标准》、提高公租房运营保障 能力。 新建住房中租赁类约占 30% 住房用地预计供应 5500 公顷,住房用 地供应总量较“十二五”期间增加 20% 商品住房用地 2000 公顷 租赁住房用地 1700 公顷 保障性住房用地 1800 公顷 深圳(2016.10.25、2017.1.10) 计划实现新增住房有效供应 65 万套 力争新建商品住房批准预售与现售 30 万 套 计划供应人才住房和保障性住房 35 万套 (含“十二五”续建项目 13 万套) 本市计划供应住房建设用地 8 平方公里 (800 公顷) 商品住房用地 5.66 平方公里(566 公顷) 保障性住房和人才住房用地 2.34 平方公 里(234 公顷) “十三五”期间,推进以城中村、旧工业 区改造为主要对象的拆除重建工作,加快 土地二次开发利用,提升居民居住质量。 计划棚户区改造 4.2 万套。 按照“留、改、拆并举,以保留保护为 主”的原则,有序推进旧区改造和旧住 房修缮改造。中心城区完成二级旧里为 主的房屋改造 240 万平方米,实施约 5000 万平方米的各类旧住房修缮改造。 到 2020 年,基本形成多主体参与、差 加强住房租赁管理体系建设,大力促进住 异化供应、规范化管理的住房租赁市 房租赁市场发展,构建“先租后买、先小 场。 后大、不断升级”的住房梯度消费格局。 大幅增加租赁住房供应,促进购租并举 住房体系建设,多层次、多品种、多渠 道发展住房租赁市场。 推进租赁平台建设、完善租赁契约管理制 度、加强房屋租赁价格管理、加快住房租 赁税费改革。 新建住房中租赁类约占 41%,新增租赁 住房占新增市场化住房总套数(商品住 房+租赁住房)超过 60%。 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 五、财政投入超市场预期的概率在 80%以上 6 月财政支出加快即是超市场预期,我们认为 6 月底即半年末,财政投入加大的可能性很 大,超市场预期的概率在 80%以上。事实上,今年一季度末已经出现财政支出超预期的情 况,我们在点评报告中曾提到,3 月份财政累计出现的赤字属于阶段性的,主要源于当月 财政支出较快。中央一般公共预算已累计下达 80%以上,部门预算全部批复完毕,转移支 付下达 75%左右,均超过往年。今年是中央和地方党委换届大年,地方政府有自发的稳增 长激励,在二季度完成地方党代会换届以后,很可能加快财政支出,拉动基建托底经济, 提前缓解未来可能出现的经济下行压力。 按照以往惯例,政府财政由于季末进度考核的原因,存在季末、半年末、年末集中花钱的 情况。3、6、9、12 月份的支出均高于其他月份,12 月份由于年底编制预算决算的因素 可能出现更复杂的变化。而季度初,即 1、4、7、10 由于税收清缴等因素,又会出现财政 收入高于其他月份的情况(由于所得税汇算清缴是上一个会计年度结束后的 5 个月内,所 以二季度 4 月大月的现象并不突出) ,形成财政支出和收入的大小月现象。 当月同比 20 30,000 15 25,000 10 20,000 ( 亿15,000 元 ) 10,000 资料来源:wind 资讯,华泰证券研究所 2017-05 2017-02 2016-11 -20 2016-08 0 2016-05 -10 -10 5,000 2016-02 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 0 -5 20 ( % 10 ) 0 2015-11 5,000 30 2015-08 ( 5 % ) 0 40 2015-05 (15,000 亿 元 )10,000 当月同比 60 50 2015-02 20,000 一般公共预算支出当月值 2014-11 一般公共预算收入当月值 2014-08 25,000 图表17: 3、6、9、12 月是支出大月 2014-05 图表16: 1、4、7、10 月是收入大月 -30 资料来源:wind 资讯,华泰证券研究所 在《收入增速继续回落,但收支仍盈余——点评 5 月财政数据》的点评报告中,我们提到, “目前,累计财政在 3 月赤字、4 月盈余后仍盈余 757 亿元,考虑到 6 月受半年预算支出 进度考核影响,当月支出会放量,可能会再次出现累计赤字,而且汇缴清算所得税工作已 经完成,下半年增收因素不多,预计将从 6 月起维持赤字状态” 。目前看,我们提示的情 况被 6 月财政数据验证的可能性很高。 在人民银行公开市场操作公告 118 号-122 号(6 月 23 日、26 日-6 月 29 日),连续使用 “临近月末财政支出力度加大”的表述,在 123 号公告(6 月 30 日)使用“临近月末时 点财政支出力度进一步加大”表述,充分说明 6 月末央行停止公开市场操作并未导致流动 性宽松的重要原因之一是财政支出放量,6 月财政投入超预期的概率保守估计在 80%以上。 我们维持 6 月份出现累计赤字并持续至年底的判断。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 图表18: 3 月阶段性赤字后,预计从 6 月开始出现累计赤字并持续到年底 15,000 一般公共预算累计盈余/赤字 10,000 5,000 0 ( -5,000 亿 -10,000 元 ) -15,000 -20,000 -25,000 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 -35,000 2014-05 -30,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 从支出进度来看,如果我们将财政预算按照每月平均支出,每月应花费年度预算的 8.33%, 我们将财政支出的实际进度与均匀进度相比,发现近几年来,政府在努力改变下半年集中 支出的情况,实际进度开始等于均匀进度的时间点,2015 年是年底,2016 年提前到 9 月 份(三季度末) ,今年一季度进度明显提前,预计 6 月末就可能追赶上均匀进度,甚至有 可能超过。同时,4、5 月累计支出进度/均匀进度并未在 3 月的基础上进一步上行逼近 1, 反而有所下降,这样如果在 2 季度末实际进度追赶上均匀进度,6 月财政也需要放量。这 也支撑 6 月财政支出大概率可能超预期的判断。 图表19: 近几年来财政支出进度不断均匀化,下半年追赶进度的情况在减弱 2015年支出进度/均匀进度 1.10 2016年支出进度/均匀进度 2017年支出进度/均匀进度 1.00 0.90 0.80 0.70 12月 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 0.50 1月 0.60 资料来源:Wind,华泰证券研究所 关于财政政策未来的走势,我们认为,在 6 月冲量以后,支出进度/均匀进度的指标即可基 本维持在 1 左右,也就是财政支出进度满足政府考核要求。考虑到财政政策的乘数效应和 滞后效应,7、8 月份经济下行的韧性会较强,不会突然明显失速。在进度符合预期的情 况下,去年财政冲量的 9 月份在今年可能就没有冲量的压力,9 月份财政支出超预期的可 能性变小。从财政政策的角度看,拉动基建和地产相关板块在三季度走出先上后下的走势。 今年还值得关注的一个现象是,政府性基金支出一直维持在 20%左右的高位增速,这部分 资金多数对接的是基建项目和土地储备项目,对基建投资和地产投资都有拉动,4、5 月 份增速均在 20%以上,预计接下来的几个月也能维持,然而随着转入三季度末四季度初, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 地方政府更多精力要用来迎接十九大胜利召开,此外,财政部严查地方政府违规举债行为 虽然对此没有直接影响,但如果边际上可能改变部分地方政府的决策心理,也会对政府性 基金支出产生负面影响。我们预计政府性基金支出的增速高位震荡后回落的可能性较大。 图表20: 地方政府性基金支出情况 全国政府性基金支出:累计值 60,000 全国政府性基金支出:累计同比 30 50,000 20 40,000 10 ( 亿 30,000 元 ) 20,000 0 ( % ) -10 -20 0 -30 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 10,000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 另一个值得关注的现象是土地出让收入增速在年初一直维持在高位,1-5 月累计增速 +32.8%。一方面有去年同期基数低的原因,另一方面也反映出去年地产销售好导致地产 商资金回流情况好,在地方政府的推动下,年初拿地热情高。由于土地出让计入房地产开 发投资,这也成为房地产开发投资形势超预期的重要原因之一。我们认为,接下来土地出 让收入增速会有所回落,去年基数前低后高,而且拿地不可能成为常态,以往同比增速较 高拿地周期一般在半年左右,下半年开始可能本轮拿地周期也将逐渐结束,地产投资将从 土地购置转向房屋建设。 图表21: 土地出让收入情况 45,000 40,000 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值 50 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 40 30 35,000 20 30,000 ( 25,000 亿 元 20,000 ) 15,000 10 10,000 -30 5,000 -40 0 -50 ( 0 % ) -10 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 -20 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 六、货币政策收紧超出市场预期概率为 70% 当前市场对于货币政策出现一定的分歧,部分认为当前的货币政策已经出现了拐点,伴随 着无风险收益率的上涨以及信用利差的进一步扩大,实体经济的融资压力将会成为货币政 策拐点的主要支撑;另外一种观点则认为在当前去杠杆逻辑没有转变的大背景下,货币政 策难以转向,利率仍有进一步上涨的空间。如果这种分歧在市场上各有一半的支持者的话, 那么货币政策继续收紧预期达成之后将会出现市场补跌行情,我们认为这一概率为 70%。 站在当下市场关于货币政策出现分歧的时点,我们重申我们关于下半年利率的核心观点: 我们认为未来利率将会出现倒 U 形走势,我们当前仍处在倒 U 形的左侧接近拐点处,利 率右侧拐点将有可能出现在经济增速快速下行预期出现的时候,我们初步判断最早出现在 2017 年 4 季度末到 2018 年一季度。 1)6 月以来央行已被市场绑架 央行为了市场不受美联储加息和 6 月末最敏感时点的冲击,而在 6 月上旬进行了 4980 亿 的 MLF 净投放,从市场的反应来看,央行的公开市场操作超出了市场的预期,股票和债 券都出现了阶段性的做多趋势,这也是市场关于央行货币政策后市走势产生分歧的转折点。 我们认为央行已被市场绑架。 2)未来货币政策继续收紧 我们认为,当前影响中国央行货币政策首要目标仍是金融稳定和国际收支,货币政策最终 目标决定了未来货币政策不可能短时间转向。从央行提供资金情况看,已将 6 月认定为特 殊时期,有效应对美联储加息可能带来的外部冲击。未来节奏上,6 月市场资金面得到缓 解后,7、8 月份市场总体冲击流动性的负面因素较少,市场企稳向好的概率大。7 月 11 日,银监会副主席王兆星接受新华社记者采访时,提到确保不发生“处置风险的风险”。 也使得市场会有一段缓冲期,不会再出现 4 月份的行情。但 9 月仍存在流动性受到美联储 加息和缩表路径冲击的可能。货币政策的不紧不松也会和市场表现充分关联,由于央行在 市场差的时候不紧,市场对未来货币政策宽松的预期逐渐增强,一旦市场较好,央行可能 恢复温和去杠杆的策略,即市场好的时候不松。这种预期差仍可能冲击市场。 首先,金融稳定和去杠杆仍需要继续。本轮金融部门去杠杆主要是指的债券部门的委外链 条以及杠杆叠加,从同业存单市场的余额来看,商业银行并没有因为央行的货币政策收紧 而减少同业存单的发行规模。同时银行间质押回购市场的隔夜交易占比甚至出现回升趋势, 我们很难以认为金融部门去杠杆就会结束。而且我们观察到央行的政策利率曲线和市场利 率曲线之间的缺口仍在高位,央行 7 天逆回购利率和 DR007 利率仍存在缺口,这使得部 分一级做市商银行存在套利空间,央行显然不希望自己成为被套利的对象,因此我们认为 未来不排除央行进一步提高政策利率的可能性,货币政策从金融部门杠杆去化的角度来看 仍需要维持收紧态势。 银监会副主席王兆星 7 月 11 日表态也讲了加强监管必须持续用力, 久久为功,确保“不忽视一个风险、不放过一个隐患” 。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 3.2% 央行7天逆回购 DR007 0.8% 0.7% 0.6% 2.8% 0.5% 0.4% 2.6% 0.3% 0.2% 2.4% 0.1% -0.1% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表24: 央行政策利率和市场利率之间存在较大缺口 同业存单到期收益率(AA):6个月 5.80 % MLF利率:6个月 GAP(右轴) 5.30 图表25: 货币政策是否为拐点呢? 2.80 17-07 17-06 17-05 17-04 17-03 17-02 17-01 16-12 16-11 -0.2% 16-10 2.2% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 % 0.9% GAP(右轴) 3.0% 16-08 17-04 16-12 16-08 13-08 13-04 12-12 210,000 16-04 220,000 15-12 230,000 15-08 240,000 15-04 250,000 14-12 260,000 14-08 270,000 14-04 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 亿 货币当局:对其他存款性公司债权(右轴) 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 亿 13-12 280,000 图表23: 央行 7 天逆回购和 DR007 之间的缺口中枢在上移 16-09 图表22: 外汇占款企稳意味着央行公开市场无需加量续作 M2:同比 15% 14% 货币当局:储备货币(增速同比,右轴) 2.30 4.80 1.80 4.30 12% 14% 10% 8% 13% 6% 12% 4% 1.30 3.80 2% 11% 0.80 3.30 0% -2% 10% -4% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 17-05 17-03 17-01 16-11 16-09 16-07 16-05 -6% 16-03 9% 16-01 17-07 17-06 17-05 17-05 17-04 17-03 17-03 17-02 17-01 17-01 16-12 16-11 0.30 16-10 2.80 资料来源:Wind,华泰证券研究所 其次,从央行的国际收支目标来看。伴随着人民币汇率的企稳,我国的国际收支平衡表也 逐渐展现出企稳迹象,但是我们认为这种平衡背后掩藏着风险。我们认为,居民旅游项下 的逆差逐步变大是一种变相的资本流出现象,也是一项较为真实的反映居民货币配置预期 的数据。同样的,我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项在 2014 年人民币开启贬值之 后显现持续性净流出方向,一定程度上说明了居民端通过非法或者不可统计的渠道逐渐流 出中国大陆。因此,我们认为从国际收支角度来看,央行面临的压力同比 2016 年的确减 轻了不少,但是仍需要央行保持货币政策收紧态势来缓解资本管制的压力。 图表26: 国际收支平衡看似平静的背后暗藏着风险 亿美元 400 经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额:当季值 净误差与遗漏:差额:当季值 200 0 -200 -400 -600 1999/03 1999/09 2000/03 2000/09 2001/03 2001/09 2002/03 2002/09 2003/03 2003/09 2004/03 2004/09 2005/03 2005/09 2006/03 2006/09 2007/03 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 -800 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 宏观研究/专题研究 | 2017 年 07 月 12 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
来自宏观数据的超预期概率研判:大宗商品的子弹还能飞多久?
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
华泰证券 - 来自宏观数据的超预期概率研判:大宗商品的子弹还能飞多久?
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
来自宏观数据的超预期概率研判:大宗商品的子弹还能飞多久?
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服