联讯证券-【联讯宏观周观点】为何美元跌跌不休？还看欧洲和特朗普

证券研究报告 | 宏观研究 宏观经济周报 【联讯宏观周观点】为何美元跌跌不 休？还看欧洲和特朗普-2017 年第 9 期 投资要点 2017 年 03 月 28 日  为何美元跌跌不休？ 分析师：陈勇 执业编号：S0300515060002 电话：010-64408702 邮箱：chenyong@lxsec.com 3 月美联储加息落地之后，美元出现持续下跌，美元指数从 102 附近一度跌 至 98.8，创下特朗普上台以来的最低水平。为什么美联储提前加息了，美元 反而大幅下跌呢？ “买预期，卖事实”的交易规律表明，加息预期反而推 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 升美元上涨，而加息落地则意味着美元涨势结束。事情似乎并没有那么简单， 实际上在此次加息预期不断升温的过程中，美元并不强势，而且多次发出空 头信号。 近年国内生产总值季度增速 美元的重挫我们认为主要受到两个方面的影响：一方面，欧元区和英国经济 10% 向好以及通胀不断上升，使得欧洲央行和英国央行的货币紧缩逐渐进入市场 的视野，这会对美元施加较大的下行压力；另一方面，此前股市、商品和美 元的持续上涨，很大程度上受到了“特朗普交易”的刺激，如今特朗普政府 9% 8% 8% 7% 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09 在医改上受挫，可能会大大影响市场对“特朗普交易”的怀疑。所以，未来 一段时间，决定美元走势的焦点在欧洲和特朗普。除非美联储重新给出较为 激进的加息预期，比如今年加息 4 次或者给出“缩表”的路径，否则美元走 资料来源：聚源 相关研究 《【联讯宏观政策点评】央行再度上调逆回 势的重心短期将不在美联储身上。  生产仍强，价格略降 购和 ML F 利率，缓和人民币贬值压力》 工业仍保持稳步增长。3 月六大发电集团耗煤量同比增长近 18%，处在一个 非常高的水平。出口有望继续恢复。全球经济的复苏仍在增强，主要发达国 2017-03-16 家的领先指标纷纷走高。出口导向型的韩国 3 月前 20 天出口同比增长为 《【联讯宏观周观点】经济复苏动能增强， 14.8%，与 1-2 月份增速大致相当，仍旧保持着强势状态。 中美共加息-2017 年第 8 期》2017-03-20 相对不确定性较大的是房地产市场。由于 3 月中以来，许多城市纷纷实施了 更为严厉的房地产调控政策，而且央行也要求银行控制合理的房贷比例，这 将在短期内打压房地产销售。截至 3 月 26 日，30 个大中城市商品房成交面 积同比下降 33.4%，明显弱于 1-2 月-20%左右的增速。在缺乏全局性的紧缩 政策配合的情况下，这些差异化的房地产限购限贷措施能起到多大持久性的 效果，我们持怀疑态度，对未来房地产投资的影响也需要进一步观察。 主要食品价格在春节后有所回落，比如鲜菜和猪肉价格都有不同程度下降。 在商品价格方面，3 月份原油价格有所下跌，有色和化工类商品价格出现了 一定程度的下跌。未来几个月，CPI 处在相对低位，而 PPI 从高点会有所下 降，通胀的整体压力在二季度会缓和。  风险提示： 房地产政策全面收紧 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1/7 宏观研究。。。。。。。。。。 目 录 一、为何美元跌跌不休？ ...................................................................................................................................... 3 （一）欧洲通胀迅速攀升，紧缩预期升温 ...................................................................................................... 3 （二）“特朗普交易”存疑 ............................................................................................................................. 4 二、生产仍强，价格略降 ...................................................................................................................................... 4 图表目录 图表 1： 美元下跌的信号早已发出................................................................................................................ 3 图表 2： 欧洲制造业 PMI 走强 ...................................................................................................................... 4 图表 3： 欧洲通胀持续升温 .......................................................................................................................... 4 图表 4： 主要大宗商品价格有所回落 ............................................................................................................ 5 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2/7 宏观研究。。。。。。。。。。 一、为何美元跌跌不休？ 3 月美联储加息落地之后，美元出现持续下跌，美元指数从 102 附近一度跌至 98.8， 创下特朗普上台以来的最低水平。为什么美联储提前加息了，美元反而大幅下跌呢？ “买 预期，卖事实”的交易规律表明，加息预期反而推升美元上涨，而加息落地则意味着美 元涨势结束。事情似乎并没有那么简单，实际上在此次加息预期不断升温的过程中，美 元并不强势，而且多次发出空头信号。 2 月 28 日，纽约联储主席杜德利发表鹰派讲话打开了 3 月加息的大门，CME 联邦 基金利率期货显示的美联储加息概率从 33%飙升到 62%。但截止 3 月 15 日美联储加息 前息，美元指数仅从 101.12 上升至 101.8，上扬幅度只有 0.6%。相比前两次加息前夕 （加息前 1 个半月）美元累计涨幅都 5%以上，此次加息对应的美元行情十分疲软。而 在 3 月 3 日美联储主席耶伦发出鹰派信号，以及 3 月 10 日美国非农就业数据大幅好于 预期，美元不但没有上涨，反而录得两根大阴线，已经暗示了美元多头危险的命运。 美元的重挫我们认为主要受到两个方面的影响：一方面，欧元区和英国经济向好以 及通胀不断上升，使得欧洲央行和英国央行的货币紧缩逐渐进入市场的视野，这会对美 元施加较大的下行压力；另一方面，此前股市、商品和美元的持续上涨，很大程度上受 到了“特朗普交易”的刺激，如今特朗普政府在医改上受挫，可能会大大影响市场对“特 朗普交易”的怀疑。所以，未来一段时间，决定美元走势的焦点在欧洲和特朗普。除非 美联储重新给出较为激进的加息预期，比如今年加息 4 次或者给出“缩表”的路径，否 则美元走势的重心短期将不在美联储身上。 图表1： 美元下跌的信号早已发出 104 16年12月加息 耶伦讲话为加息“开绿 非农数据 公布 103 102 3月15日加息 101 100 2月28日杜德 利讲话 99 98 11月9日特朗普确认 当选 97 96 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 资料来源：wind，联讯证券 （一）欧洲通胀迅速攀升，紧缩预期升温 过去几年，美联储的加息一直是主导美元走势的核心驱动力。欧洲经济复苏乏力使 得欧洲长期深陷通缩的泥潭，而英国在 2016 年遭受了脱欧的打击，欧元区和英国的政 策持续维持宽松。但近期这种态势在逐渐改变，欧元区和英国的经济似乎并未受到脱欧 的冲击，而且通胀水平不断接近 2%的目标，使得市场对欧洲收缩流动性的预期升温。 欧洲经济持续向好，通胀明显升温。一方面，经济的领先指标表现抢眼。3 月欧元 区制造业 PMI 为 56.2，创 71 个月以来新高，其中德国 3 月制造业 PMI 高达到 58.3，创 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3/7 宏观研究。。。。。。。。。。 2011 年 4 月以来新高，同时 3 月德国失业率为 5.9%，为 1990 年以来的最低值。另一 方面，欧元区的通胀水平明显上升。2 月欧元区调和 CPI 同比达到 2%，触及欧央行设定 的目标值，其中德国 2 月调和 CPI 同比上升 2.2%，创 2012 年 8 月以来新高。 去年三季度，市场对英国脱欧产生的冲击忧心忡忡，如今英国经济几乎未受脱欧的 冲击。2016 年四季度英国 GDP 环比折年率为 2.9%，是 2015 年以来的最好水平。2 月 英国制造业 PMI 为 54.6，连续 9 个月在枯荣线以上。此外，英国通胀也在攀升。2 月英 国 CPI 同比上涨 2.3%，创 2013 年 9 月以来新高，自 2013 年底以来首次超出英国央行 规定的通胀目标。3 月 16 日的英国央行虽然维持 0.25%的基准利率不变，但已有一位票 委投了加息票。 图表 2：欧洲制造业 PMI 走强 欧元区 图表 3：欧洲通胀持续升温 英国 德国 德国 英国 欧元区 2.50 58.00 2.00 56.00 1.50 54.00 1.00 52.00 0.50 50.00 0.00 48.00 -0.50 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 资料来源：wind，联讯证券 15-03 15-09 16-03 16-09 资料来源：wind ，联讯证券 美联储的再次加息，只是紧缩政策的延续，属于锦上添花。如果欧洲央行或英国央 行加息，则属于第一次紧缩，其对外汇市场的冲击力会更加显著。在美联储首次加息预 期启动的过程中，是美元涨势最凶的时期，美元指数从 2014 年下半年的 80 迅速升至 2015 年初的 100。 （二）“特朗普交易”存疑 上周，美国总统特朗普遭遇了上任以来最大的政治挫败，共和党领导人撤回了美国 医保体系改革议案，这是特朗普 2016 年竞选承诺的重要组成部分。随着共和党人在废 除奥巴马医改上的努力无功而返，特朗普新政在短期内蒙上了一层阴影。 之所以本次特朗普的医改议案引发较大关注，且市场波动较大，有其特定的背景。 此前特朗普和共和党领袖均表示希望在国会的复活节休会期（4 月 10 日-21 日）之前通 过一套新的医保法案来取代奥巴马医改，而由于这一过程涉及到一些预算内容的调整， 因此在国会讨论的次序上排在了税收法案和基础设施支出法案之前。 如果特朗普提出的新的医保法案无法于 4 月 10 日前在国会通过，则此前市场所期待 的特朗普财政刺激措施按计划都将被延后，由此导致“特朗普交易”则受到市场质疑， 美元、商品和股市都受到了不同程度的打压。 二、生产仍强，价格略降 工业仍保持稳步增长。3 月六大发电集团耗煤量同比增长近 18%，处在一个非常高 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4/7 宏观研究。。。。。。。。。。 的水平。1-2 月份的工业产成品库存同比增长 6.1%，仍然延续着去年下半年以来持续回 升的态势，表明工业的补库存仍在延续。 出口有望继续恢复。全球经济的复苏仍在增强，主要发达国家的领先指标纷纷走高。 出口导向型的韩国 3 月前 20 天出口同比增长为 14.8%，与 1-2 月份增速大致相当，仍旧 保持着强势状态。 汽车销售状况仍旧低迷，将继续拖累整体消费。乘联社数据显示，3 月前半月车市 零售同比下降 4%，比 2 月份 10%的增速更低。 相对不确定性较大的是房地产市场。由于 3 月中以来，许多城市纷纷实施了更为严 厉的房地产调控政策，而且央行也要求银行控制合理的房贷比例，这将在短期内打压房 地产销售。截至 3 月 26 日，30 个大中城市商品房成交面积同比下降 33.4%，明显弱于 1-2 月-20%左右的增速。在缺乏全局性的紧缩政策配合的情况下，这些差异化的房地产 限购限贷措施能起到多大持久性的效果，我们持怀疑态度，对未来房地产投资的影响也 需要进一步观察。 主要食品价格在春节后有所回落，比如鲜菜和猪肉价格都有不同程度下降，预计 3 月 CPI 环比仍会是负增长，同比仍会处在较低的水平。在商品价格方面，3 月份原油价 格有所下跌，有色和化工类商品价格出现了一定程度的下跌，黑色类商品的期货价格虽 然出现了回调，但现货价格仍然居高不下。整体来看，3 月份 PPI 的环比动能估计会回 落至零附近，对应的 PPI 同比增速会下降到 7.4%附近。未来几个月，CPI 处在相对低位， 而 PPI 从高点会有所下降，通胀的整体压力在二季度会缓和。 图表 4：主要大宗商品价格有所回落 品种 单位 周收盘价（3.24） 周涨幅（3.17-3.24） 3 月涨跌幅 2017 年涨跌幅 美元/桶 51.14 -1.8% -7.9% -9.9% NYMEX 原油 美元/桶 48.14 -2.3% -8.8% -10.7% 原油 ICE 布油 黑色商品 螺纹钢 元/吨 3140.00 -12.2% 3.0% 9.5% 动力煤 元/吨 611.80 -1.8% 7.3% 22.3% 焦煤 元/吨 1291.00 1.2% 2.1% 9.7% 焦炭 元/吨 1892.50 2.0% 8.0% 24.7% 伦铜 美元/吨 5815.00 -2.1% -0.7% 5.4% 伦铝 美元/吨 1937.00 1.1% -0.2% 14.8% 伦锌 美元/吨 2830.00 -2.1% 2.4% 10.2% 伦镍 美元/吨 9880.00 -3.8% -6.3% -1.7% 有色商品 资料来源：wind，联讯证券 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5/7 宏观研究。。。。。。。。。。 分析师简介 陈勇：中央财经大学硕士。2000 年 2 月至 2008 年在海融、和讯等证券投资咨询机构从事市场研究，2008 年 12 月加入 联讯证券，现任研究院总经理助理，策略分析师。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@lxsec.com 上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6/7 宏观研究。。。。。。。。。。 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 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