联讯证券-联讯宏观专题研究:PPP真的能挽救基建吗?

页数: 10页
作者: 李奇霖
发布机构: 联讯证券
发布日期: 2017-03-31
证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 PPP 真的能挽救基建吗? 2017 年 03 月 31 日 分析师:李奇霖 执业编号:S0300517030002 电话:010-66235770 邮箱:liqilin@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 基建投资增速(%) 25 20 15 投资要点  1-2 月基建投资增速超预期 一方面由于计价因素,PPI 同比出现较快回升。另一方面,由于基建资金来 源的短期改善,包括预算内的财政资金和预算外的 PPP。  2017 年 PPP 落地情况如何? 预计财政部示范项目今年将有 9000 余亿的增量落地。按照财政部规定,第 一批示范项目需在 2016 年年底完成采购,第二批需在 2017 年 3 月底完成 采购,第三批需在 2017 年 9 月底前完成采购,否则将从示范项目库中调出。 目前还有 9220 亿的示范项目未完成采购。 10 5 0 资料来源:联讯,Wind 随着 PPP 制度环境的完善,非示范项目落地也将有较大提高。财政部公布 的全国入库 PPP 项目落地率,并未考虑处于识别阶段的项目,从 2016 年 1 月末的 19.6%提高至 12 月末的 21.6%。经过测算,我们认为即使考虑处于 识别阶段的项目,全部非示范项目的落地也从 1 月的 3.4%提高至 9.4%。 落地率提高的原因,一是 PPP 制度环境的改善以及各类参与主体 PPP 经验 的丰富,缩短了落地时间。二是社会资本回报更有保障。三是项目识别在加 快,使更多项目能够进入采购和执行。 乐观情形下,预计 2017 年将新增 2.2 万亿的 PPP 项目落地,高于 2016 年。 其中示范项目 9000 亿,非示范项目 1.3 万亿。 从节奏上看,预计落地高峰将在二、三季度出现。2015 年底和 2016 年年 初是项目发起的高峰,因全部入库项目的落地周期长于前三批示范项目的 12.8 个月,我们预计落地高峰将晚于今年一季度,预计为二三季度。 按平均三年建设周期计算,将拉动基建投资约 7100 亿,拉动基建投资增速 4.8%。 我们认为地方财力,尚未对推广 PPP 形成明显制约。由于已落地 PPP 项目 多处在融资和建设期,政府用于支付政府付费类和可行性缺口补助类的项目 现金流仍较小,距 10%的红线仍有一定距离。 实际情况可能远低于我们的乐观预计。一是 PPP 项目的替代效应,如财政 部发文明确要求各地新建的垃圾处理、污水处理项目强制采用 PPP 模式建 设。二是融资成本的上升,将抑制社会资本参与的动力。  风险提示:融资成本大幅上升,社会资本参与 PPP 回报率明显降低 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 今年前两个月,基建投资增速大超预期,从去年全年的 15.7%跃升至 21.3%。增速 的回升,一方面由于计价因素,基建投资完成额按名义值计算,PPI 同比上升对基建增 速有正的贡献,如果按实际值计算,还有没有这么高的增速本身也是不确定的。另一方 面,由于投资资金来源的短期改善,包括预算内的财政资金和预算外的 PPP。 图表1: 财政收入增速提高为基建投资贡献了资金来源 基建投资累计同比(%) 25 公共财政收入增速(%,右) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20 15 10 5 0 资料来源:联讯证券,Wind 42 号文发布后,中国开始高规格、大规模推广 PPP 模式。2016 年项目加速落地, 财政部入库项目落地投资总金额从当年 1 月末的 4100 亿增加至年底的 2.23 万亿。市场 的关注焦点在于 PPP 项目还能否有 2016 年这样规模的增量?是否如有些观点认为的那 样,一季度将是落地高峰?PPP 能否撑得起基建投资。本篇文章,将主要围绕上述问题 展开。 先看看示范项目的情况。PPP 项目期限长,涉及到融资结构设计、回报机制设计、 风险分担机制等多个复杂环节,通过示范项目带动 PPP 推广是财政部、发改委等 PPP 主管机构的重要工作之一。财政部先后三次公布了示范项目名单,第一次在 2014 年 12 月,入选项目 30 个,总投资金额 1800 亿元;第二次在 2015 年 9 月,入选项目 206 个, 总投资金额 6589 亿元;第三次在 2016 年 10 月,入选项目 516 个,总投资金额 11708 亿元。 按照财政部的要求,三批项目完成采购工作的截止日期分别是 2016 年年底、2017 年 3 月和 2017 年 9 月,否则将从示范项目库中调出。入选财政部示范项目库的项目, 通常更为优质,回报机制为政府付费和可行性缺口补助的项目,在获得财政资金时也更 有保障,对社会资本而言更有吸引力,地方政府推广起来也更为积极。但根据财政部 PPP 中心的数据,2016 年年底前两批示范项目分别调出了 8 个、1 个,剩余的 743 个示范项 目投资额总计 1.86 万亿元。 预计财政部示范项目今年将有 9000 余亿的增量落地。财政部 PPP 中心的数据显示, 2016 年年末,三批示范项目落地投资金额 9380 亿元。按照示范项目落地截止日期的要 求,原则上将有 9220 亿元示范项目需要在今年前三季度完成采购工作进入执行阶段。 这一增量规模将超过 2016 年。2016 年 1 月末前两批示范项目共计落地了 2146 亿 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 元,12 月末三批示范项目共落地 9380 亿元,11 个月共有 7234 亿元的增量。但是由于 2016 年纳入了投资额共计 1.17 万亿的第三批示范项目,部分项目在进入示范项目库之 前已经完成采购了,有些甚至早于 2016 年,因此 2016 年新落地的示范项目投资额实际 上是小于 7000 亿的。 再来看看未入选财政部示范项目库的这部分项目。相比于示范项目,这部分项目由 于保障机制相对较弱,推广进展缓慢。但从边际上看,落地率持续提高,我们预计随着 PPP 制度的完善,落地率还有较大的提升空间。 财政部 PPP 中心公布的全部入库项目落地率,从 2016 年 1 月末的 19.6%提高至 12 月末的 31.6%。但在计算这个落地率时,并没有将处于识别阶段的项目纳入分母,其 计算公式为=(执行阶段+移交阶段项目数)/(准备阶段+采购阶段+执行阶段+移交阶段 项目数)。 因入库项目中处于识别阶段的项目占比超过 60%,将这部分项目纳入落地率计算公 式的分母更能反映 PPP 推广工作所取得的实际成果。经过测算我们发现,即使考虑了识 别阶段的项目,在入库项目数增长超过 60%的情况下(加大了分母),未入选财政部示 范项目库的项目落地率从 2016 年 1 月末的 3.4%提高至 9.4%。 图表2: 即使考虑了处于识别阶段的项目,非财政部示范项目库的项目落地率也 有明显提高 财政部公布的入库项目落地率(%,不考虑识别阶段的项目) 非财政部示范项目落地率(%,右) 35 10 9 30 8 25 7 6 20 5 15 4 3 10 2 5 1 0 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:联讯证券,财政部 PPP 中心 我们认为,未入选财政部示范项目库的项目落地加快,是多方面因素共同的作用结 果。 第一,PPP 制度环境的改善,包括国务院 PPP 基本法的出台(基础设施和公用事 业特许经营管理办法)、PPP 资产证券化和示范项目的带动作用,以及各类参与主体 PPP 经验的丰富,缩短了落地时间。以示范项目为例,已落地的第三批项目落地周期比前两 批缩短了 4 个月。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 第二,社会资本方的回报更有保障。使用者付费项目个数占比,从 1 月末的 48%降 至 12 月末的 42%,而政府付费和可行性缺口补助的项目个数占比从 52%增加至 58%。 有了政府信用做背书,企业所承担的风险有所降低。 图表3: 政府付费和可行性缺口补助项目占比提高,社会资本回报更有保障 100% 90% 80% 70% 48 47 46 43 42 24 24 24 26 26 28 29 30 31 32 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 政府付费项目比例(%) 7月 8月 9月 10月 11月 12月 可行性缺口补助项目比例(%) 使用者付费项目比例(%) 资料来源:联讯证券,财政部 PPP 中心 第三,入库项目识别加快。对地方政府而言,尤其是经济和财政实力相对落后的省 份,如贵州、新疆、四川等,推广 PPP 工作作为政绩的同时还能缓解财政压力,因此推 广的积极性较高。但不是所有入库项目都能落地,需要完成物有所值和财政承受能力论 证,才能进入采购和执行阶段。2016 年二季度以来,识别阶段的项目占总项目比例持续 下降,一方面原因是地方政府推广 PPP 的经验也在丰富,新入库项目更适合以 PPP 的 模式做,另一方面则是物有所值和财政承受能力论证的周期也在缩短。入库识别加快, 使得更多项目能够进入采购和执行。 图表4: 入库项目识别在加快,使得更多项目能够进入采购和执行 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 识别阶段项目占总项目数比例(%) 85 80 75 70 65 60 55 50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:联讯证券,财政部 PPP 中心 乐观情形下,预计 2017 年将新增 2.2 万亿的 PPP 项目落地,高于 2016 年。假定 财政部示范项目能够落地 9000 亿左右(共有 9220 亿未落地)。新入库项目 1.5 万亿(2016 年新入库项目 4.2 万亿,下半年开始放缓),非示范项目落地率提高 10%,则非财政部示 范项目能有 1.3 万亿落地(2016 年落地约 1.1 万亿)。 按平均三年的建设周期看,将带动约 7100 亿的基建投资,能够提高基建投资增速 4.8%。 从节奏上看,预计落地高峰将在二、三季度出现。根据财政部 PPP 中心的数据,前 三批示范项目的平均落地周期为 12.8 个月。但是考虑到 PPP 示范项目地方政府通常更 为重视,社会资本也更愿意参与,示范项目的落地周期将比整体的要短。2015 年年底和 2016 年年初是 PPP 项目发起的高峰,由于落地周期要长于 12.8 个月,落地高峰可能将 于二、三季度出现。 图表5: 2015 年年底和 2016 年年初是 PPP 项目发起高峰 12000 发起项目投资金额(亿) 发起项目数(右) 1200 10000 1000 8000 800 6000 600 4000 400 2000 200 0 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 0 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 资料来源:联讯证券,财政 PPP 中心 我们认为地方财力,尚未对推广 PPP 形成明显制约。根据财政部出台的《政府和社 会资本合作项目财政承受能力论证指引》,每年政府 PPP 项目支出责任占一般公共预算 支出的比例不超过 10%。2016 年是 PPP 落地大年,但项目多数处于前期融资和建设阶 段,地方政府用于政府付费类和可行性缺口补助类的项目支出并不高。 以 PPP 项目落地投资额最高的贵州为例。2016 年年末,贵州省累计落地项目 2656 亿元,假定政府付费类、可行性缺口补助类和使用者付费类项目的比例与全国入库项目 的比例相同,分别为 25%、41%和 34%。假定政府付费类项目收益率为收益率的中枢 8%,可行性缺口补助比例为 25%,在不考虑项目资本金的情况下,用于支付 PPP 运营 项目的财政支出约为 79.3 亿元,仅占 2016 年贵州省财政支出 1.9%。 但我们认为,PPP 模式对基建的拉动作用,远小于上述乐观估计的 4.8%。 第一个原因,PPP 模式具有明显的替代效应。42 号文发布后大规模推广 PPP 模式, 很多项目在建设中以 PPP 模式代替原先的融资模式,如 2016 年 11 月财政部发布的《关 于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》,强制各地新建的垃圾处理、 污水处理项目采用 PPP 模式建设。 2016 年年底的入库项目重,市政工程、交通运输、城镇综合开发 3 个行业的项目投 资额占总投资的 68%,而这些项目原本就是基建领域的重要板块。 2016 年 7 月 PPP 项目开始加速落地,但基建投资增速持续下滑,我们认为 PPP 模 式的替代性有助于解释这种背离。 图表6: PPP 项目的替代性有助于解释 2016 年下半 PPP 落地加快与基建投资 增速的背离 PPP落地项目投资金额(亿) 25000 基建投资累计增速(%,右) 22 20 20000 18 15000 16 10000 14 5000 12 0 10 资料来源:联讯证券,财政 PPP 中心,Wind 第二个原因,资金成本的上升将抑制社会资本参与的动力。PPP 项目期限长,收益 率也并不高,社会资本参与时对成本变动较为敏感。 在金融去杠杆背景下,企业融资成本上升,5 年期 AAA 级公司发行利率中枢从 2016 年四季度的 3.55%大幅增加至今年一季度的 4.90%,企业参与 PPP 项目的净收益率大幅 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 收窄。 商业银行也是参与 PPP 的重要社会资本方之一,如中信银行、招商银行、平安银行 等都股份行都积极参与。通常模式是通过理财资金对接资管计划或者参股 PPP 基金,但 去年三季度以来理财产品预期收益率也出现了较快上升。 图表7: 融资成本上升将限制社会资本参与 PPP 项目的积极性 8 5年期AAA级公司债发行利率(%) 全市场1年期理财产品预期收益率(%,右) 4.90 4.70 7 4.50 6 4.30 5 4.10 4 3.90 3 3.70 2 3.50 资料来源:联讯证券,Wind 综上,我们预计在乐观的情形下,2017 年 PPP 落地项目投资金额将在 2.2 万亿左 右,略高于 2016 年。地方财政尚未对 PPP 形成有效制约,主要的风险来自于融资成本 上升使得 PPP 对社会资本的吸引力减弱。此外,考虑到 PPP 项目的替代效应,其对基 建投资的拉动有限。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 分析师简介 李奇霖,联讯证券董事总经理,首席宏观研究员,执业编号为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@lxsec.com 上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的 授意或影响,特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 10%; 增持:相对大盘涨幅在 5%~10%之间; 持有:相对大盘涨幅在-5%~5%之间; 减持:相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 增持:我们预计未来报告期内,行业整体回报高于基准指数 5%以上; 中性:我们预计未来报告期内,行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间; 减持:我们预计未来报告期内,行业整体回报低于基准指数 5%以下。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9 / 10 宏观研究。。。。。。。。。。 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司(以下简称“联讯证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面 同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以 上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或询价,投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可 的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在允许的范围内使用,并注明出处为“联讯证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息,独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真:010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券(平安财富大厦) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址:www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 10 / 10
联讯宏观专题研究:PPP真的能挽救基建吗?
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
联讯证券 - 联讯宏观专题研究:PPP真的能挽救基建吗?
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
联讯宏观专题研究:PPP真的能挽救基建吗?
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服