联讯证券-联讯宏观专题研究:为什么我们看好债市?

页数: 24页
作者: 李奇霖
发布机构: 联讯证券
发布日期: 2017-04-06
证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 为什么我们看好债市? 2017 年 04 月 06 日 投资要点  新一轮的牛市行情正在酝酿 分析师:李奇霖 执业编号:S0300517030002 电话:010-66235770 邮箱:liqilin@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 10% 3 月中下旬以来,5 年期 IRS 开始主动收缩,引领着(IRS-5Y 国债)的利 差收窄,似乎是在酝酿着新一轮的债牛行情。 现货市场与 IRS 市场调整会存在一定的时间差。在三月中下旬,现券市场 上也已经显现出牛市的迹象。复盘下来,我们发现 3 月中下旬的这轮行情, 其实是融资需求萎缩、基本面与海外等因素综合影响所致。 9% 8% 为什么我们看好银行表内配置需求的爆发呢?主要是我们认为固定资产投 8% 资可能还是弱。 7% 2011-12 2013-03 2014-06 2015-09 资料来源:聚源,Wind  固定资产投资走势如何? 沿用传统的固定资产投资分析框架,我们详细分析基建、房地产与制造业这 三项,近几年这三项投资占总固定资产投资的比例在 75%左右。 基建投资受资金掣肘。一是财政压力比前两年要大,对基建的支撑减弱。二 是由于替代效应和资金成本的上升,尽管 PPP 落地加快,但对基建的支撑 作用也不宜高估。三是信贷需求,地方预算软约束,核心从来都不是“价”, 利率再高也会借,关键是“量”,也就是融资需求,但从目前来看,换届对 基建投资的拉动作用不会立竿见影。 地产投资放缓。在地产调控、库存上升的双重压力下,地产投资热潮正逐步 褪去,经过测算,我们预计 2017 年地产投资增速为 2.1%。 制造业资本支出意愿不足。短期来看,上游挤压中下游行业利润,但重资本 支出的上游行业受去产能政策限制。中长期来看,在基建和地产投资双双不 强的情况下,制造业企业需求端没有了动力,资本支出意愿也不强。  债券市场:暖春过后是盛夏 对于货币政策仍然偏紧的问题,我们不予否认,但需要注意的是货币政策主 要影响的是短端利率,然后才能传导至长端。 海外美联储加息,也不一定会影响下半年的债牛进程。 至于金融去杠杆,这一点我们在前面已经有所提及,金融去杠杆的力度是远 远低于预期的,市场担心的几点在一季度过后已经慢慢减弱了  风险提示:金融去杠杆快于预期 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 目 录 一、IRS 主动收缩预示着牛市在靠近..................................................................................................................... 4 其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 2012-02 20.00 ......................................................... 8 二、固定资产投资走势如何? ............................................................................................................................... 9 (一)基建:巧妇难为无米之炊 .................................................................................................................. 10 (二)地产投资:狂欢正在散去 .................................................................................................................. 14 (三)制造业:上游行业资本开支意愿不足 ................................................................................................. 18 三、债券市场:暖春过后是盛夏 ......................................................................................................................... 19 图表目录 图表 1: 现货市场于 IRS 市场调整之间存在时间差....................................................................................... 4 图表 2: 收益率曲线在三月出现牛平 ............................................................................................................ 4 图表 3: (票据转帖-3MShibor)利差暗示 3 月信贷不会太好....................................................................... 5 图表 4: (7-10)年国开利差收窄显示此轮行情有配置盘参与...................................................................... 6 图表 5: 通胀预期回落 ................................................................................................................................. 7 图表 6: 海外,“反特朗普”交易使美债收益率在 3 月中下旬大幅下行 ......................................................... 7 图表 7: 非银所拥有的增量资金在放缓......................................................................................................... 8 图表 8: 制造业投资增速与 10Y 国开债走势拟合良好................................................................................... 8 图表 9: 美债走势也与资本支出走势相关 ..................................................................................................... 9 图表 10: 多个省市自治区下调了 2017 年一般公共预算收入增速目标 ........................................................ 10 图表 11: 可用于调节支出的财政家底近两年大幅减少 ................................................................................ 10 图表 12: 2017 年预算赤字和地方政府专项债券增量小于 2016 年...............................................................11 图表 13: PPP 项目的替代性有助于解释 2016 年下半 PPP 落地加快与基建投资增速的背离 ...................... 12 图表 14: 融资成本上升将限制社会资本参与 PPP 项目的积极性 ................................................................ 12 图表 15: 今年 1-2 月本年新开工项目计划投资额累计同比大幅下滑 ........................................................... 13 图表 16: 各省市自治区 2016 年固定资产投资增速与 2017 年目标增速...................................................... 14 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 图表 17: 预计狭义库存与广义库存都将上升.............................................................................................. 16 图表 18: 净停工面积在 2015 年和 2016 年较快增加.................................................................................. 16 图表 19: 2016 年三四线城市占比高的边疆和西部地区销售增速要低于东部和中部省市 ............................. 17 图表 20: 上游行业利润弹性大于中下游行业.............................................................................................. 18 图表 21: 工业品库存超预期上升,预计补库存还将继续 ............................................................................ 19 图表 22: 美国企业较大比例收入来自海外 ................................................................................................. 20 图表 23: 美债 2014-2014 年收益率牛平.................................................................................................... 20 图表 24: 一季度 MPA 考核压力最大.......................................................................................................... 21 图表 25: 同业理财发行利率已经开始下滑 ................................................................................................. 22 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 一、IRS 主动收缩预示着牛市在靠近 3 月中下旬以来,5 年期 IRS 开始主动收缩,引领着(IRS-5Y 国债)的利差收窄, 似乎是在酝酿着新一轮的债牛行情。 为什么这么说?因为 IRS 是债市走势的一个较为准确的领先指标,能提前指示债券 市场的走势。 由于 IRS 市场的主要参与者是国开、五大行等专业性的大银行大机构,是第一时间 了解知道货币政策信息变化的机构。一旦有风吹草动,它们便会调整 IRS 与现货市场的 仓位久期,IRS 市场会立即反应。但现券市场不会,因为现券市场参与者众多,即使大 银行调仓,具有更大盘子的现货市场的收益率反应灵敏度也会不足。 因此现货市场与 IRS 市场调整会存在一定的时间差。比如说,在 2015 年年初时(见 图 1),IRS 就先于 5Y 国债到顶,IRS-5Y 国债利差瞬时转为负值,从而开启了为期 1 年 半的牛市。 再比如,在 2016 年年初时,IRS 也先于 5Y 国债触底上行,利差走阔,随后现货市 场也确实迎来一波调整。在盘整一个月后,又是 IRS 率先下行引领现券市场;在去年年 底债灾爆发前,IRS 也提前做出了反映。 图表1: 现货市场于 IRS 市场调整之间存在时间差 资料来源:联讯证券,Bloomb erg 那么这次呢?这轮的 IRS 下行是否意味着现券市场将会迎来新一轮的大行情呢? 我们对此是比较乐观的。事实上,在三月中下旬,现券市场上也已经显现出牛市的迹象。 我们对 3 月中下旬的市场做一个复盘。 3 月中下旬的债券市场稍显诡异。3 月 9 日后,受紧张的资金面传导,短端 1 年国 开收益率上了 22BP,而长端 10 年国开收益率却下了 15BP。一上一下,期限利差快速 收窄至 50BP 左右,收益率曲线在 3 月中下旬突然间出现了“牛平”形态。 图表2: 收益率曲线在三月出现牛平 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 中债国开债到期收益率:10年-中债国开债到期收益率:1年 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 资料来源:联讯证券,Wind 如何理解此时出现的“牛平”形态? 短端上行应该在大家预期内,毕竟季末面临着 MPA 考核、光大转债冻结资金与银行超储率低等不利因素,加上央行在季末紧张时,也 没有大幅放水。 而长端为何不顾资金紧下了这么多呢?简单来说是买盘强,资金紧机构也扛着,宁 愿倒挂。背后原因可能是银行的配置需求重起,交易盘的预期发生转变,做多情绪被点 燃。 对于银行的配置盘需求,我们猜测是因为实体融资需求在 3 月萎缩,银行表内信贷 资产增量下滑,从而驱使银行资金转配债券资产。我们有两个直观的证据: 1) (票据转贴现票据利率-3MShibor)的利差扩大。如果信贷不行,银行会买入票据 充信贷,使票据转帖利率下滑,但由于票据定价时以 Shibor 为基准,因此看信贷还需扣 除 3MShibor 以免除资金成本的干扰。 从图 3 看,2014 年后, (票据转帖-3MShibor)利差与新增信贷有很高的相关性。今 年 3 月利差下滑了 2 个 BP 至-40BP,可能也在某种程度上暗示着信贷不会太好。 图表3: (票据转帖-3MShibor)利差暗示 3 月信贷不会太好 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 新增人民币贷款-票据融资(亿元) 6M票据转帖利率-3MShibor(左轴) 100.00 30000.00 25000.00 50.00 20000.00 0.00 15000.00 -50.00 10000.00 -100.00 5000.00 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 0.00 2013-01 -150.00 资料来源:联讯证券,Wind 2) (7-10)年国开利差收窄。10 年国开是流通性极好,是当前交易盘主要的交易品 种,而 7 年期流动性相对较差,可看做纯粹的配置品种。3 月下旬利差明显收窄,7 年期 收益率下行幅度明显快于 10 年期,显示此轮行情是有配置盘参与其中的。 图表4: (7-10)年国开利差收窄显示此轮行情有配置盘参与 中债国开债到期收益率:7年(%) 中债国开债到期收益率:10年(%) 中债国开债到期收益率:7年-中债国开债到期收益率:10年(右) 4.40 19.00 4.20 14.00 4.00 3.80 9.00 3.60 4.00 3.40 -1.00 3.20 3.00 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-30 17-01-31 -6.00 17-03-31 资料来源:联讯证券,Wind 对于非银机构而言,搏的是预期,是情绪。3 月“牛平”显示了非银机构预期的逆 转。从去年年底以来,非银机构对金融去杠杆与基本面乐观的预期打得过足,很多都采 取轻仓短久期的操作策略。 不过随着时间推移,机构渐渐发现金融去杠杆“雷声大,雨点小”,正式监管条例至 今一个未出,即使实施也可能会采取新老划断的方式,去杠杆的力度明显偏弱。 基本面上,地产调控趋严下,3 月份土地出让环比大幅回落,对地产投资的乐观预 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 期正在发生变化。1-2 月工业企业利润虽然大幅超预期,但上游对中下游利润的挤压,预 示未来企业资本支出也不容乐观,毕竟利润改善比较大的上游行业是重资本行业,但这 些行业还在受去产能政策的限制。 物价方面,在 2 月 CPI 砸出一个 0.8%的大坑,PPI 环比继续放缓后,市场对于一季 度通胀见顶的预期也越来越明显(图 5)。 图表5: 通胀预期回落 中国寿光蔬菜价格指数 周 36个城市平均零售价:猪肉(右) 日 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-30 17-01-31 18.40 18.20 18.00 17.80 17.60 17.40 17.20 17.00 16.80 16.60 16.40 16.20 17-03-31 资料来源:联讯证券,Wind 海外, “反特朗普”交易使美债收益率在 3 月中下旬大幅下行,也给非银进场做多增 加了信心。为什么这么说?美国长债下,反映了市场对美国基本面的悲观,一来对国内 汇率升值、货币政策边际放松等有一个正向作用,二来对反应了全球金融机构做多的预 期,在情绪上也有一个传导。 图表6: 海外,“反特朗普”交易使美债收益率在 3 月中下旬大幅下行 中债收益率:10年(%) 美债收益率:10年(%右) 3.70 2.80 3.50 2.50 3.30 2.20 3.10 1.90 2.90 1.60 2.70 1.30 2.50 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-30 17-01-31 1.00 17-03-31 资料来源:联讯证券,Wind 所以,复盘下来,我们发现 3 月中下旬的这轮行情,其实是融资需求萎缩、基本面 与海外等因素综合影响所致。 那么问题来了,IRS 与现券市场所共同指示的这波行情还能持续吗? 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 对此,我们是乐观的,毕竟三月以来的这波行情是有真实的配置需求支撑的。但现 在这轮的配置需求与前两年相比,有所不同,它主要来源于融资需求萎缩后,银行表内 的配置压力。 前两年牛市,市场一直盛传“钱多资产荒”的逻辑,主要是表外理财和委外规模的 大幅扩张,带来了信用的买盘,主导的是表外的配置需求。但目前在金融去杠杆的预期 下,MPA 考核升级,表外理财被纳入广义信贷考核,表外理财业务扩张受限,增速会放 缓。 如此一来,源头上,银行表外资金的配置需求会明显放缓,毕竟买债的钱的增速降 低了;二来银行委外规模也会出现放缓,银行-非银之间的信用衍生过程放缓了,钱的流 通速度降低了。银行现在大量发行同业存单融资,主要是为维持老的之前有理论亏损的 委外账户的规模,新开户较少,所以非银这边所拥有的增量资金其实也在放缓。 图表7: 非银所拥有的增量资金在放缓 其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 资料来源:联讯证券,Wind 话收回来,为什么我们看好银行表内配置需求的爆发呢?主要是我们认为固定资产 投资可能还是弱。 在各项经济数据中,对债市影响最大的是投融资数据,因为一来投融资需求强带来 的信贷资产会对买债资金构成分流;二来固定资产投资强时,信贷衍生加快,对超储的 消耗要快于基础货币的补充速度,对市场的流动性构成冲击;三来投融资需求强会伴随 着经济增长与通胀压力,央行货币政策会做出反应。 从 2006-2017 年的国内制造业投资与 10Y 国开的走势变化来看,两者拟合的非常好, 在 2013 年四季度与 2016 年末,制造业投资仅小幅反弹,债券市场便有较大的反映调整。 图表8: 制造业投资增速与 10Y 国开债走势拟合良好 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 24 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 2012-02 20.00 宏观研究。。。。。。。。。。 中债国开债到期收益率:10年:月 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 6.30 45.00 5.80 36.00 5.30 4.80 27.00 4.30 18.00 3.80 9.00 3.30 2017-03 2016-07 2015-11 2015-03 2014-07 2013-11 2013-03 2012-07 2011-11 2011-03 2010-07 2009-11 2009-03 2008-07 2007-11 2007-03 2006-07 0.00 2005-11 2.80 资料来源:联讯证券,Wind 同样,美国在 2014-2015 年就业、工业产出数据表现都很好,美联储也结束 QE, 进入加息周期,但就是企业的资本支出表现差(耐用品的新单在这两年的同比均值仅为 1.03%,和美债的走势相关性很高),美债也牛了两年。 图表9: 美债走势也与资本支出走势相关 美国:国债收益率:10年:月 耐用品新订单同比 4.50 50.00 4.00 40.00 3.50 30.00 20.00 3.00 10.00 2.50 0.00 2.00 -10.00 1.50 -20.00 2016-12 2016-07 2016-02 2015-09 2015-04 2014-11 2014-06 2014-01 2013-08 2013-03 2012-10 2012-05 2011-12 2011-07 2011-02 2010-09 2010-04 -50.00 2009-11 -40.00 0.00 2009-06 -30.00 0.50 2009-01 1.00 资料来源:联讯证券,Wind 因此,即使其他数据好转,但只要固定资产投资不行,那么债牛的趋势也还是可期 的。我们前面所提出的问题就转为了:固定资产投资是不是真的会不行? 二、固定资产投资走势如何? 沿用传统的固定资产投资分析框架,我们详细分析基建、房地产与制造业这三项, 近几年这三项投资占总固定资产投资的比例在 75%左右。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 9 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 (一)基建:巧妇难为无米之炊 先来看基建投资。基建是三大固定资产投资中最易受政府影响的,也是政府最喜欢 的稳增长手段。但巧妇难为无米之炊,基建增速能被打到多高,还要看有多少资金可以 进来。按资金来源看可以分为三大块,一是财政表内资金的支持;二是表外社会资本对 PPP 的贡献;三是看配套的信贷支撑。 第一块,财政资金。2017 年的财政压力将比过去两年更大,对基建投资的支撑预计 也将是心有余而力不足。跟普通家庭一样,财政每年可以使用的资金主要有三部分。 1)收入——财政收入,这是最主要的来源。今年全国两会没有公布一般公共预算收 入增速的目标,但公布这一增速目标的 29 个省市自治区中,有 19 个较 2016 年实际增 速有所下调,有 4 个持平。毕竟经济还有继续下行的压力,而结构性减税又在落实中, 今年 1-2 月的财政收入高增速难以持续。 图表10: 多个省市自治区下调了 2017 年一般公共预算收入增速目标 2016年一般公共预算收入增速(%) 2017年一般公共预算收入目标增速(%) 20 15 10 5 0 -5 西藏 上海 广东 天津 浙江 安徽 海南 甘肃 江西 山东 四川 青海 贵州 河南 宁夏 河北 北京 重庆 内蒙古 福建 陕西 湖南 广西 云南 江苏 辽宁 吉林 山西 -10 资料来源:联讯证券,Wind 2)家底——中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金,就是之前年份没使用完的 财政资金的累积。我们使用 1999 年以来的数据计算财政家底,在 2014 年达到了顶峰, 约为 21036 亿元,但好景不长,2015 年和 2016 年分别大幅减少了 7351 亿元和 6489 亿元,留给 2017 年的财政家底只有约 7000 亿了。 图表11: 可用于调节支出的财政家底近两年大幅减少 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 10 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 财政盈余资金累积(亿) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0 -5,000 资料来源:联讯证券,Wind 3)借钱——财政赤字和地方政府专项债券。政府借钱也要记账,按账本不同可分为 财政赤字和地方专项债,其中财政赤字纳入一般公共预算,而地方专项债专款专用,计 入政府性基金预算内。今年 3%的财政赤字率维持不变,财政赤字的口子开得不大,财政 赤字目标为 23800 亿元,仅比 2016 年增加了 2000 亿。地方政府专项债券安排了 8000 亿,比 2015 年增长了 100%。如果将政府借入的钱作为一个整体,2017 年将比 2016 年多借 6000 亿,这一增量小于 2016 年的 8600 亿。 图表12: 2017 年预算赤字和地方政府专项债券增量小于 2016 年 各年预算赤字+地方政府专项债券的增量(亿) 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 -4000 资料来源:联讯证券,Wind 我们预计 2017 年财政资金用于基建投资的支出增速将继续下降至 12%左右。尽管 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 11 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 基建投资的资金来源中,预算内资金的比例并不高,2015 年只有 15%左右。但在配套 信贷的杠杆作用下,财政资金增速放缓对基建投资的影响不容小觑。 第二块,是近两年比较火的 PPP,社会资本参与基础设施的建设。2014 年下半年 开始高规格、高层次地推广 PPP 模式,客观地说确实取得了很大进展,全国 PPP 项目 库入库的项目落地投资额从 2016 年 1 月末的 4100 亿增加到了 12 月末的 2.23 万亿。在 乐观的估计下,我们预计 2017 年新增的落地 PPP 项目投资额将达到 2.2 万亿元,这一 增量超过了 2016 年。 但正如我们在《PPP 真的能挽救基建吗?》一文中所写的,尽管 PPP 项目落地率 持续提高,其对基建投资的拉动作用也不宜高估。主要原因有两个: 一是 PPP 模式具有明显的替代效应。原来很多项目通过城投模式来做,只不过现在 换成 PPP 项目了,两种模式下同一个项目对基建投资的影响差别并不大。比如 2016 年 11 月,财政部发文要求各地新建的垃圾处理、污水处理等项目采用 PPP 模式建设。 2016 年 7 月 PPP 项目开始加速落地,但基建投资增速持续下滑,我们认为 PPP 模 式的替代性有助于解释这种背离。 图表13: PPP 项目的替代性有助于解释 2016 年下半 PPP 落地加快与基建投资 增速的背离 PPP落地项目投资金额(亿) 基建投资累计增速(%,右) 25000 22 20 20000 18 15000 16 10000 14 5000 12 0 10 资料来源:联讯证券,财政部 PPP 中心,Wind 二是资金成本的上升将抑制社会资本参与的动力。PPP 项目期限长,收益率也并不 高,社会资本参与时对成本变动较为敏感。去年三季度以来,无论是企业发债成本,还 是银行理财产品收益率,都有了明显提高,使得原本就不高的净利润率进一步收窄。 图表14: 融资成本上升将限制社会资本参与 PPP 项目的积极性 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 12 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 5年期AAA级公司债发行利率(%) 全市场1年期理财产品预期收益率(%,右) 8 4.90 4.70 7 4.50 6 4.30 5 4.10 4 3.90 3 3.70 2 3.50 资料来源:联讯证券,Wind 第三块,信贷资金。地方预算软约束,核心从来都不是“价”,利率再高也会借,关 键是“量”,也就是融资需求,就看地方政府愿不愿意借。目前围绕这一块的主要争议在 于,换届效应是否会激活融资需求,我们倾向于认为换届对基建投资的拉动作用不会立 竿见影。 2016 年是近十年来地方大员调整最为频繁的一年,各省市自治区党政一把手共有 35 人次调整。但从各省市自治区党政一把手换届与 2017 年固定资产投资增速目标变动 的情况看,换届对固定资产投资的影响并不显著。此外,还需要注意的是今年前两个月 新开工项目计划总投资额累计增速-8.3%,是 2011 年 3 月以来的新低,而 2011 年一季 度是经济增速持续下滑的起点。 图表15: 今年 1-2 月本年新开工项目计划投资额累计同比大幅下滑 50 本年新开工项目计划投资额累计同比(%) 40 30 20 10 0 -10 -20 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 2011-02 2010-10 2010-06 2010-02 -30 13 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 资料来源:联讯证券,Wind 图表16: 各省市自治区 2016 年固定资产投资增速与 2017 年目标增速 25 2017 23 年 固 定 资 产 投 资 目 标 增 速 ( 21 19 17 15 13 11 9 % ) 7 5 5 102016年固定资产投资增速(%) 15 20 25 资料来源:联讯证券,Wind (二)地产投资:狂欢正在散去 相比于基建投资,市场各方对地产投资走势的分歧较大。我们认为,在地产调控、 库存上升的双重压力下,地产投资热潮正逐步褪去。 我们对房地产开发投资完成额进行拆分,以量化分析今年地产投资的走势。房地产 开发投资完成额,按资金用途可分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置和土地购置 等其他投资四部分。其中,前面三部分资金是直接用在商品房的建筑施工和设备上,统 称为建安投资,又等于施工面积乘以单位面积施工投资额。上面的关系用等式表示就是: 房地产开发投资完成额=建筑工程投资+安装工程投资+设备器具购置+土地购置等 其他投资 =建安投资+土地购置等其他投资 =施工面积*单位面积施工投资额+土地购置等其他投资 因此,预测房地产开发投资,就可以转换为预测施工面积、单位面积施工投资 额、土地购置等其他投资这三个变量了。 表 17:全国商品房开发投资拆分情况 地产投 建筑工 安装工 设备器 建安投 土地投 建安投 土地投 施工面积 资(万 程(万 程(万 具(万 资(万 资(万 资占比 资占比 (亿平方 亿) 亿) 请务必阅读最后特别声明与免责条款 亿) 亿) 亿) 亿) www.lxsec.com (%) (%) 米) 单位面积 单位建 施工投资额 安支出 (元/平方 增速 米) (%) 14 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 地产投 建筑工 安装工 设备器 建安投 土地投 建安投 土地投 施工面积 资(万 程(万 程(万 具(万 资(万 资(万 资占比 资占比 (亿平方 单位面积 单位建 施工投资额 安支出 (元/平方 增速 米) (%) 亿) 亿) 亿) 亿) 亿) 亿) (%) (%) 米) 2003 1.01 0.63 0.04 0.01 0.69 0.32 67.96 32.04 11.69 587.49 2004 1.32 0.83 0.06 0.02 0.90 0.41 68.54 31.46 14.05 642.09 9.29 2005 1.59 1.02 0.07 0.02 1.11 0.47 69.75 29.31 16.61 668.28 4.08 2006 1.94 1.25 0.09 0.03 1.36 0.58 70.08 29.71 19.48 698.78 4.56 2007 2.53 1.61 0.11 0.03 1.75 0.77 69.33 30.64 23.63 741.88 6.17 2008 3.12 1.99 0.14 0.04 2.18 0.88 69.75 28.26 28.33 768.29 3.56 2009 3.62 2.58 0.20 0.05 2.83 0.99 78.08 27.45 32.04 883.31 14.97 2010 4.83 3.06 0.25 0.06 3.36 1.46 69.71 30.31 40.54 829.87 -6.05 2011 6.18 4.12 0.33 0.08 4.53 1.64 73.33 26.58 50.68 894.15 7.75 2012 7.18 4.71 0.50 0.10 5.31 1.87 73.89 26.11 57.34 925.25 3.48 2013 8.60 5.78 0.62 0.13 6.52 2.08 75.77 24.23 66.56 979.15 5.82 2014 9.50 6.31 0.74 0.13 7.19 2.32 75.62 24.38 72.65 989.26 1.03 2015 9.60 6.32 0.80 0.12 7.24 2.36 75.44 24.56 73.57 984.20 -0.51 2016 10.26 6.68 0.95 0.15 7.78 2.48 75.81 24.19 75.9 1024.59 4.10 资料来源:联讯证券,Wind 先来看看施工面积。统计局口径的某一年施工面积有两个来源,一是上一年施工但 是还没有竣工的部分,这部分面积需要在当年继续施工;二是当年的新开工面积。由于 之前年份停工的项目可能在当年重新施工,而部分在施工的项目由于各种原因可能会停 工,所以还需要考虑停工的影响。用公式表示就是, 2017 年施工面积=2016 年施工但未完工的面积+2017 年新开工面积+之前年份停工 但在 2017 年重新施工的项目-2017 年停工的面积 =2016 年施工面积-2016 年竣工面积+2017 年新开工面积-2017 年 净停工面积 国家统计局公布了 2016 年施工面积和竣工面积的数据,需要我们预测的是 2017 年 新开工面积和净停工面积。 房地产开发商在做新开工决策时,会考虑商品房的库存如何,库存太高将来房子不 好卖。根据库存到销售所需的时间,分为狭义库存和广义库存。 狭义库存是已经拿到预售证、可以立即出售的商品房,国家统计局每个月公布的待 售面积,指的就是狭义库存。2016 年商品房销售面积全年增速达到了 22.5%,是 2010 年以来的新高,但商品房待售面积全年同比仅减少了 3.2%,从环比上看 12 月还增加了。 最主要原因在于,之前年份新开工面积持续高于竣工面积,使得在建项目不断累积,当 销售增速放缓时,在相同的竣工率下,待售面积将被动上升。 随着热点城市限购以及外溢需求的减少,商品房销售将逐步放缓。从全国范围看, 去库存仍是地产政策主基调。 广义库存指的是开了工但没有出售的房子,由于有烂尾项目,通常广义库存=累计新 开工面积*09-累计销售面积。我们测算后发现,广义库存在 2015 年 9 月见顶,2016 年 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 15 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 12 月为阶段性的低点,但与高点相比仅减少了 4.3%。我们预计,未来广义库存也将趋 势性上升。 图表17: 预计狭义库存与广义库存都将上升 广义库存(万平方米) 狭义库存(万平方米,右) 450000 80,000.00 70,000.00 400000 60,000.00 350000 50,000.00 300000 40,000.00 250000 30,000.00 2016-09 2016-12 2015-12 2016-03 2016-06 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2014-03 2014-06 2014-09 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2012-06 2012-09 2012-12 2012-03 20,000.00 2011-12 200000 资料来源:联讯证券,Wind 土地成交数据也显示开发商正变得谨慎。今年以来 100 大城市成交土地规划建筑面 积持续回落,3 月单月仅成交了 4480 万平方米,是 2009 年 4 月以来的第二低。中国指 数研究院发布的数据显示,一季度全国 300 个城市成交面积同比减少了 3%,而前值是 同比增长 9%。 我们预计,2017 年土地成交面积将同比减少 8%,考虑到地价上涨,土地购置等费 用同比增加 2%。房地产新开工面积同比减少 6%。 为了估算 2017 年的施工面积,我们还需要估算出停工面积。停工面积,指的是已 经开工但由于各种原因而未持续施工的房地产项目面积,净停工面积则是某一年停工面 积的增量。2017 年的净停工面积,是 2017 年停工面积的增量,包括 2016 年未施工完 并在 2017 年继续施工的部分和 2017 年新开工的部分,减去 2017 年末的施工面积,即 2017 年净停工面积=2016 年施工面积-2016 年竣工面积+2017 年新开工面积-2017 年施工面积 上面等式右边的 2017 年施工面积,正是我们需要估算的变量,因此需要另辟蹊径。 我们根据之前年份的停工面积,采用趋势外推法预测 2017 年的停工面积。 从图中可以看出,净停工面积在 2015 年和 2016 年大幅增加,主要原因在于房地产 市场分化,广大三四线城市地产销售“量”与“价”都乏力,区域性的地产企业现金流 紧张导致项目停工。 图表18: 净停工面积在 2015 年和 2016 年较快增加 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 16 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 净停工面积(亿平方米) 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 资料来源:联讯证券,Wind 我们认为,尽管去年下半年以来环京津冀、长三角、珠三角以及部分中部三线城市 地产热销,但全国范围看三四线城市地产库存依然严重。前文已经提到,全国房地产狭 义库存和广义库存都有上升压力,而一、二线城市库存已经得到较快去化了,三四线城 市仍是重灾区。从 2016 年各省市自治区地产销售增速看,三四线城市占比高的边疆和 西部地区销售增速要低于东部和中部省市。 图表19: 2016年三四线城市占比高的边疆和西部地区销售增速要低于东部和中 部省市 2016年各省市商品房销售面积增速(%) 60 50 40 30 20 10 0 天津 西藏 浙江 海南 安徽 江西 河南 山西 吉林 湖南 广东 江苏 福建 山东 四川 广西 湖北 甘肃 贵州 重庆 云南 宁夏 河北 青海 上海 陕西 北京 内蒙古 黑龙江 新疆 辽宁 -10 资料来源:联讯证券,Wind 后续随着地产销售的放缓以及库存上升,三四线城市市场占主体的中小开发商现金 流并不能得到明显改善,我们预计 2017 年净停工面积仍将上升,预计为 5 亿平方米左 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 17 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 右。 最后,还需要估算一下单位面积施工的投资额。考虑到 2017 年供给侧改革将继续 深入,钢材、水泥等建筑建材价格有支撑,带动商品房单位建筑设备与安装工程成本上 升,我们预计涨幅在 2%。 根据上面对各个变量的预测与分析,我们估算 2017 年房地产开发投资完成额同比 增长 2.1%,较 2016 年全年增速 6.9%大幅下滑。 其中:施工面积=2016 年施工面积-2016 年竣工面积+2017 年新开工面积-2017 年 净停工面积 =75.9-10.6+16.7*(1-0.06)-5 =76.0 亿平方米 单位建安成本=1024.6*(1+2%)=1045.1 元/平方米 土地购置等费用=24816.9*(1+2%)=25313 亿元 2017 年地产投资完成额=施工面积*单位建安成本+土地购置等费用 =76.0*1045.1+25313=104741 亿 地产投资增速=(104741/102851-1)*100%=2.1% (三)制造业:上游行业资本开支意愿不足 短期来看,上游挤压中下游行业利润,但重资本支出的上游行业受去产能政策限制。 中长期来看,在基建和地产投资双双不强的情况下,制造业企业需求端没有了动力,资 本支出意愿也不强。 今年 1-2 月规模以上工业企业利润同比增长 31.5%,数据亮眼。从行业层面看,与 供给侧改革相关的采矿业、黑色金属和有色金属等行业贡献了一半以上的增量利润。中 游行业中,除计算机、专用设备、仪器、汽车等议价能力强的行业外,利润受挤压。下 游行业中,与生活相关的食品、纺织、家具等制造业行业增速较慢。 图表20: 上游行业利润弹性大于中下游行业 80 上游:利润总额:累计同比 中下游:利润总额:累计同比 60 40 20 0 -20 -40 -60 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2017-02 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 2011-02 -80 18 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 资料来源:联讯证券,Wind 在利润持续改善前,中下游行业资本支出动力不足。而供给侧改革中最受益的煤炭、 钢铁等行业,资本支出也面临两个因素的制约: 一是产成品库存上升明显。去年开始的工业品价格上涨,主要源于供需错配下的低 库存,目前销售已经传导至生产端,即使 1-2 月基建、地产投资增速超预期,工业品库 存仍继续上升。未来库存的增加,也将打消企业投资的积极性。 二是从政策面上看,钢铁、煤炭等行业也还在去产能中,除少部分产能置换指标外, 这些企业都不大可能扩大主业的产能。 图表21: 工业品库存超预期上升,预计补库存还将继续 10 产成品存货累计同比(%) 8 6 4 2 0 -2 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 -4 资料来源:联讯证券,Wind 在前文中,我们分析了基建和地产投资都缺乏持续走强的基础。预期之下,尤其是 制造业企业在经历了 2014-2015 年惨烈的商品熊市后,它对利润短期改善后的资本支出 变得谨慎。 因此,综合基建、房地产与制造业三者来看,我们认为今年下半年固定资产投资总 体会偏弱,经济基本面会有下行的风险,给长端带来下行的动力。 三、债券市场:暖春过后是盛夏 但有人可能还会说,本届政府对于经济增长的下滑已经有更大的容忍度,考虑到货 币政策对实体的滞后性与金融去杠杆诉求,国内的货币环境还是会偏紧,海外美联储加 息的风险对国内债市也是隐患,怎么能说债市的春天来了呢? 对于以上疑问,我们一一来看。 对于货币政策仍然仍然偏紧的问题,我们不予否认,但需要注意的是货币政策主要 影响的是短端利率,然后才能传导至长端。但长端受我们前面所说的融资需求萎缩的影 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 19 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 响,会有银行表内配置盘的支撑,所以总体可能还是处于下行趋势,只是在某些时候由 于货币偏紧短端上行,使收益率曲线过于平坦,会有回调的风险。 海外美联储加息,也不一定会影响下半年的债牛进程。事实上,从 2014 年开始, 美联储变开始收紧货币政策,2015-2016 年也有过加息,但也没改变美国与中国近两年 半的债牛。上述说到是因为美国投融资需求不行,而美国投融资需求的萎缩其实与当时 中国经济的下行也有密切关系。 中国是工业大国,是工业品与原材料的进口大国。一旦国内经济不行,进口需求下 滑,那些依赖出口贸易的新兴市场国内也会受到牵连,美国企业的外部环境会受到冲击, 外部需求恶化,降低企业增加资本开支的动力。 另一边,美国国内有较多的跨国企业,遍布在世界各地。其中在中国与新兴市场国 家的海外子公司的净收入占总收入的比重大约在 30%左右(图 22),一旦中国国内需求 恶化牵连新兴国家,美国跨国公司的总体净收入会受到影响。 同时,随着美联储加息,新兴市场国家与中国的经济变弱,币值相对下滑,跨国企 业海外子公司可能还会面临汇兑损失,使跨国企业总体的经营状况恶化,降低其在国内 进行扩建投资的动力。 图表22: 美国企业较大比例收入来自海外 美国跨国公司海外子公司净利润(剔除欧洲、加拿大) 美国跨国公司海外母公司公司净利润(百万美元) 海外子公司利润占总利润百分比(右轴) 35% 1400000 30% 1200000 25% 1000000 20% 800000 15% 600000 10% 400000 5% 200000 0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源:联讯证券,Wind 更糟的是,如果在加息的连锁反应下,汇率与利率双双走强,那么国内货币收紧, 传导至融资利率,企业的投融资需求会进一步受到抑制。那么很有可能会重现 2014-2015 年的情况:短端上行,投融资需求不足,长端下行,美债收益率曲线“牛平”。在中美利 率联动逻辑下,国内债市可能也会随之走出牛平。 图表23: 美债 2014-2014 年收益率牛平 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 20 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 10Y美债-2Y美债 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 12-03-31 13-03-31 14-03-31 15-03-31 16-03-31 17-03-31 资料来源:联讯证券,Wind 至于金融去杠杆,这一点我们在前面已经有所提及,金融去杠杆的力度是远远低于 预期的,市场担心的几点在一季度过后已经慢慢减弱了,具体看: 第一,MPA 考核。在此前《全年最强季末流动性冲击即将来袭》一文中,我们便提 到由于基数效应,MPA 考核的压力是在逐季递减的。图 24 是我们用 2016 的广义信贷数 据做的一个测算,可以明显看到一季度是广义信贷增速的峰值,是压力最大的一次。既 然此次季末已经安全度过,后续 3 次的考核压力会小的多。 图表24: 一季度 MPA 考核压力最大 广义信贷增速(旧口径) 广义信贷增速(新口径) 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 资料来源:联讯证券,Wind 第二,对于金融去杠杆力度在下半年加大的担忧。在回答这个问题前,先考虑这样 一个问题,政府与央行选择在 2016 年年底开启金融去杠杆周期?2015 年-2016 上半年, 资金“脱虚向实”,资金空转现象也是相对明显了的。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 21 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 其实原因就是仗着经济在 2016 年下半年已经企稳,这时监管层去杠杆,货币收紧 有了一定的基本面基础,即使去杠杆过程中资产价格发生调整,利率上行,传导至实体 也需要一段时间,经济短期内还具有惯性动量稳定。随着投融资需求后续的萎缩,央行 货币收紧去杠杆的压力会相对小很多。 至于监管法规,监管层也不敢突然下猛药,毕竟现在的委外与同业链条规模与复杂 程度已经远超想象。因此,我们看到即使出台了征求意见稿,也要再细细斟酌,真正实 施也大概率会采取“新老划断”的方式,尽可能给市场机构缓冲空间。 从这点来看,在一季度过去之后,监管层趁着经济余温,二季度可能会有一定的去 杠杆压力,但整体还是可控的,三季度如果经济下滑超出预期,那么金融去杠杆这个干 扰变量的威力基本可以忽略。 第三,同业存单的问题。此前市场担心前期同业存单过度冲量去买货基,同业委外 链继续加杠杆可能使流动性风险加大,一度传出“CD 不死,债市不兴”的说法。 但我们认为同业存单发行量高不是问题,大部分都是因为原有的到期续命,不存在 流动性的损耗。核心问题是净发行量高,但净发行量高可能还是有部分是去续委外户中 到期兑付给客户的同业理财,相当于原有表外负债往表内发展,等待委外端持有资产到 期清算,以时间换空间,反而是延缓了流动性风险的爆发。一个间接的证据是同业理财 的发行利率最近已经开始下滑,银行对于发行同业理财的需求没有以前那么强烈。 图表25: 同业理财发行利率已经开始下滑 资料来源:联讯证券,Wind 最后,依旧做个总结:下半年投融资需求的萎缩将给市场提供足够的下行动力,货 币政策、海外加息与金融去杠杆等问题不影响大势,市场可能是一种“牛平”的状态。 要往远了看,不要低估趋势的力量,这也是我们在一季度末看到了资金面紧但没看到非 银硬扛的原因所在。 落实到策略上,现在可以逆势干一点,在二季度监管风险下,可以配一些久期不长 但信用票息相对较高的城投。 “牛平”形态下,有时会回调,但不影响总的走势,配置盘 可入场做的多,交易盘注意曲线过平时的调整。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 22 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 分析师简介 李奇霖,联讯证券董事总经理,首席宏观研究员,执业编号为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-64408926 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-64408662 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 赵玉洁 021-51782233 18818101870 zhaoyujie@lxsec.com 上海 杨志勇 021-51782335 13816013064 yangzhiyong@lxsec.com 深圳 刘啸天 15889583386 liuxiaotian@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的 授意或影响,特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 10%; 增持:相对大盘涨幅在 5%~10%之间; 持有:相对大盘涨幅在-5%~5%之间; 减持:相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为: 增持:我们预计未来报告期内,行业整体回报高于基准指数 5%以上; 中性:我们预计未来报告期内,行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间; 减持:我们预计未来报告期内,行业整体回报低于基准指数 5%以下。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 23 / 24 宏观研究。。。。。。。。。。 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司(以下简称“联讯证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面 同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以 上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或询价,投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可 的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在允许的范围内使用,并注明出处为“联讯证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息,独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真:010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券(平安财富大厦) 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址:www.lxsec.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 24 / 24
联讯宏观专题研究:为什么我们看好债市?
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
联讯证券 - 联讯宏观专题研究:为什么我们看好债市?
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
联讯宏观专题研究:为什么我们看好债市?
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服